成本逻辑失效甲醇回归理性

1、一、5 月国内甲醇走势回顾步入 2021 年 5 月以来，受益于国内煤炭价格大幅拉升，煤制甲醇成本显著上涨，同时供应端新增产能释放有限，港口甲醇库存依然维持偏低水平，下游需求有所改善。在积极因素共振下，节后归来，甲醇期货 2109合约价格从 2440 元/吨一线开始走高至 2852 元/吨，最大涨幅达到 16.89%。连续高涨的煤炭价格引发中央有关部门的高度重视，5 月中旬李克强总理连续两次点名大宗商品价格，并要求煤炭企业在保证安全的前提下，增产保供，煤炭供需预期扭转导致煤价高位快速下跌并拖累煤制甲醇见顶回落。截止 5 月 27 日，国内甲醇期货2109 合约跌落至 2518 元/吨一线，短期

2、内跌幅达到 11.71%，基本上回吐掉节后以来的涨幅。随着春季甲醇装置检修结束，外部船货陆续到港以后，供应压力逐渐凸显，港口步入累库阶段，截止下游需求迎来淡季，供需结构转弱，预计后市甲醇期货 2109 合约面临下行压力。图 1、2021 年 5 月国内甲醇期货 2109 合约呈现止涨转跌的态势数据来源：博易大师、图 2、2018-2021 年国内甲醇基差走势图数据来源：WIND 资讯、二、全球宽松货币政策或提前迎来收紧拐点随着全球疫情蔓延势头步入后半程，在主要经济体释放空前的财政政策和货币政策的刺激下，全球大宗商品价格持续数月大幅上涨，使得市场对于通胀前景的担忧情绪进一步强化。可以看到，随着美

3、国通胀数据的公布以后，全球市场对通胀的担忧正在成为现实。据显示，美国 4 月 CPI 同比大增 4.2%，增速创 2008 年 9 月以来新高，大幅超出市场和美联储预期。引发短期内美国股债双杀，也连锁导致全球金融市场大震荡。全球流动性过剩叠加全球供需结构性错配，可能导致全球通胀的强度与持续时间出现意想不到的结果，让全球经济呈现出一种类似“滞胀”的局面。一方面通胀大幅上行，另一方面却是经济复苏依然不够有力，各国的结构性矛盾反而进一步凸显。对于投资者而言，美联储“通胀风险是暂时性”的判断是否准确已不重要，重要的是应该为通胀上涨预期驱动的实际利率上行带来的负面冲击，做好心理准备。当前，美联储仍以每月

4、至少 1200 亿美元的速度购买债券，资产负债表也扩大至仅略低于 7.9 万亿美元的规模，几乎是新冠疫情发生前水平的两倍。据美联储 4 月货币政策会议纪要显示，如果经济继续朝着美联储的目标迅速发展，未来可能会在某个时候讨论缩减资产购买步伐的计划，但没有给出明确的时间表。美联储明确表态将缩减购债规模。美联储官员认为，疫情对美国经济数据的扰动应该会在今年秋季逐渐消退。一旦这一趋势消失，经济数据将为就业和通胀前景提供更清晰的视角。预计美联储将在今年秋季某个时候开始讨论具体缩减购债规模问题，2021 年 12 月将发布实际公告，2022 年 1 月开始实际缩减购买规模。目前对资产购买路径的预期尚稳定，

5、市场参与者仍将重点放在联邦公开市场委员会（FOMC）关于实现其目标的进展情况的沟通上。根据调查回应的中值，美联储净购买美国国债和机构债券的行动预计将在首次降低资产购买规模的三个季度之后结束，首次上调联邦基金利率目标区间的行动则预计将再过三个季度才会发生。图 3、2021 年美国和欧元区国家制造业 PMI 走势图数据来源：图 4、2016-2021 年美国 10 年期国债收益率走势图数据来源：图 5、美国经济复苏的路径走势图数据来源：图 6、2021 年 4 月美国 CPI 指数快速走高（）数据来源：图 7、2021 年 5 月欧美发达经济体疫情得到控制数据来源：图 8、今年以来全球央行利率变动

6、情况，加息浪潮酝酿中数据来源：图 9、美联储资产负债表稳步扩张走势图数据来源：美联储官网、三、我国经济增速回归平稳态势随着新冠疫情影响逐渐消退，作为“十四五”开局首季，我国经济延续复苏态势。在经历一季度国内经济高速增长以后，随着 2020 年同期基数逐步抬高，今年 4 月主要宏观指标增速均有所回落，显示经济运行正逐渐回归常态。从 2 年平均增速来看，4 月工业增加值和固定资产投资同比增速呈现加快势头，表明经济运行继续保持稳定恢复态势。据国家统计局 5 月 17 日公布的 4 月经济运行数据显示，4 月，消费同比增长 17.7%；1至 4 月，固定资产投资同比增长 19.9%。与 3 月相比，消

7、费和固定资产投资同比增速均出现回落。4 月，规模以上工业增加值同比增长 9.8%，较 3 月回落 4.3 个百分点。但从更具可比性的 2 年平均增速看，经济运行继续保持稳定恢复态势。数据显示，4 月，规模以上工业增加值 2 年平均同比增长 6.8%，比 3 月提升 0.6 个百分点；消费 2 年平均同比增长 4.3%，继续保持稳定增长态势。此外，1 至 4 月，固定资产投资 2 年平均同比增长 3.9%，比 1 至 3 月提升 1 个百分点。从下半年情况看，经济持续恢复还有较好的支撑：一方面，全球经济在持续恢复，有利于外需的增长；另一方面，内需恢复也在稳步推进。尽管经济恢复势头良好，但对于大宗

8、商品价格持续上涨及其连带影响仍需加以关注。短期内国际大宗商品价格上涨对国内部分上游行业原材料价格的推动，可能会对下游的一些企业生产经营带来一定压力。展望二季度经济形势，随着疫苗接种逐步推开，全球经济复苏总体加快，出口将保持较高景气，中国经济将保持持续恢复态势，预计二季度 GDP 同比增长 8.2%左右。未来财政政策和货币政策对中下游制造业投资的支持力度将增强。预计二季度以货币投放减速为代表的“紧信用”过程将持续，市场流动性稳定宽松的局面可能转向小幅趋紧。目前对于 2021 年剩下三个季度的 GDP 增速预期分别为 8.2%,6.0%和 5.3%。对于 2022 年四个季度 GDP增速预期也全部

9、低于 6%。总结而言，市场对下半年以及明年的经济强度预期并不高。整体来看，我国投资恢复性增长的趋势不会改变，投资动能不断增强，但仍需注意输入性通胀风险。图 10、2021 年一季度我国 GDP 增速达到 18.3%数据来源：图 11、预计 2021 年我国 GDP 增速料呈现前高后低的走势数据来源：图 12、2021 年 4 月我国官方和财新制造业 PMI 走势图数据来源：图 13、2021 年 4 月我国工业增加值稳步提高数据来源：图 14、2021 年 4 月我国固定资产投资及基建投资同比增速走势图数据来源：图 15、2021 年 4 月我国社会消费品零售情况数据来源：图 16、2021

10、年 3 月我国 CPI 走势图数据来源：图 17、2021 年 4 月我国 PPI 走势图数据来源：四、国内政策调控煤价力度升级 煤制甲醇成本塌陷由于 3 月份国内开始的能耗双控影响下，部分企业开始限制煤炭指标，加之 4 月份内蒙、新疆等地的煤炭安全检查等，对煤炭的监管越发严格，使得煤炭持续处于偏紧状态，淡季煤价持续冲高，并触发了政策保供调控，要求为夏季备煤做准备，但煤炭企业仍然按照核定产能生产及发放煤管票，整体供应偏紧。加之中澳停止经济战略活动影响，煤炭供应在短期内出现紧张态势。利多因素汇聚以后，可以看到，五一长假归来，国内黑色产业链大宗商品价格步入集体快速拉升模式。其中动力煤、焦煤和焦炭等

11、煤炭期货商品呈现短期内的暴涨。由于国内煤制甲醇工艺占比达总产能的 70%以上，因此煤炭价格走高直接推升了甲醇生产成本，并刺激甲醇期货 2109 合约快速补涨。大宗商品大幅走高抬升了国内通胀风险，引起了国务院和党中央的高度重视。可以看到，5 月 12 日，国务院常务会议便要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。钢铁、有色及煤炭等大宗商品过热暴涨后，部分品种价格连创新高；同时部分消费端企业成本所面临生产压力倍增；为进一步做好大宗商品保供稳价工作，保障经济平稳运行，5 月 19 日，国务院总理李克强主持再次召开会议，提出加强大宗商品期现货市场联动监管

12、，排查异常交易和恶意炒作等。在不到 7 天之内，国务院连续召开两次会议，重点强调要抑制煤炭等大宗商品交易陷入恶意炒作的风气，相关部门也紧急介入调查并给火热的市场降温，由此令炒作资金纷纷偃旗息鼓，黑色商品开始结束暴涨走势，转为回吐涨幅的快速下跌行情。受煤炭价格在短期内快速回落，煤制甲醇成本陷入短期内的塌陷逻辑，甲醇期货 2109合约也迅速回吐涨幅并大幅走低。在期货价格连续下跌的带动下，现货市场报价也纷纷走低。图 20、2021 年国内甲醇新增产能分布情况图数据来源：WIND、图 21、2015-2021 年国内销区甲醇现货价格走势图数据来源：WIND 资讯、图 22、2015-2021 年国内甲

13、醇主产区价格走势图数据来源：WIND 资讯、五、国内甲醇供应偏紧态势有所缓解从供应端来看，每年 3-5 月份为国内甲醇企业装置集中检修阶段。一般来讲，3-4 月为内地甲醇春检集中期， 5-6 月虽仍有部分装置计划检修，然相对分散及总量有所减少。据统计显示，2021 年 3-5 月份国内春检涉及产能约 1246 万吨，更多的集中在 3-4 月份，而计划在 5-7 月份参与检修的装置产能较为有限。当前甲醇基本面所体现的供需矛盾也逐步显现。5 月上游部分停车项目逐步恢复，涉及企业有：神木、新奥二期、世林、渭化、新业、五麟、天鹭等，且鄂能化新建年产 100 万吨大甲醇运行稳定，负荷尚可对局部供应挤压已

14、有所影响。国内甲醇企业春季检修步入尾声，行业开工率出现回升迹象。据统计，截止 5 月 21 日当周，国内甲醇开工 75.70%，较上一周下滑 5.58 个百分点。预计 5-6 月仍有部分装置计划检修，只是相对分散及总量有所减少，加之该阶段内蒙鄂能化 100 万吨甲醇装置及广西华谊 180 万吨甲醇装置均有投产计划，整体国产供应量略有增加，前期供应偏紧局面或得到缓解。图 24、2019-2021 年 2-5 月国内甲醇检修涉及产能规模情况对比图数据来源：WIND、表 3、我国甲醇装置检修情况表数据来源：图 26、2014-2021 年全国甲醇行业平均开工率走势图数据来源：六、海外甲醇装置检修偏多

15、 国内港口累库延后在国际甲醇方面，4 月海外甲醇装置运行不太平稳，检修产能偏多，供应货源不足。据显示，虽然伊朗 FPC年产 100 万吨甲醇装置在经历半个月停车检修以后，已于 4 月 3 日附近重启，但近期伊朗 Kimia 年产 165 万吨甲醇装置因管道问题临停，后期具体重启时间待定。同时伊朗 ZPC 一套年产 165 万吨甲醇装置计划 5 月中旬附近检修，因此在 4 月下旬至 5 月中旬这段期间内，伊朗甲醇供应处于偏紧状态。而伊朗作为中国海外甲醇主要供应国，装置检修增多，意味着外部供应压力减轻。此外，特立尼达和多巴哥 MHTL 的 245 万吨甲醇装置因原料问题停车，重启时间未定。在海外多

16、套装置检修背景下，海外甲醇市场低价货源难觅。进口至中国的船货有限，导致国内港口甲醇库存累库周期延后。在港口方面，近期华东地区甲醇船货到港量尚可，整体库存小幅下滑。据统计，截止 5 月 20 日，华东港口甲醇库存总量在 38.90 万吨，较前一周下降 2.9 万吨，环比下滑 6.94%，较去年同期减少 38.6 万吨，同比下滑49.81%。近期华南地区甲醇船货到港量尚可，港口甲醇库存 9.9 万吨，较前一周下滑 0.11 万吨，环比减少 1.10%，较去年同期下滑 9.5 万吨，同比减少 48.97%。目前我国华东和华南地区港口甲醇库存合计为 48.80 万吨，较近四年同期的平均库存下滑 16.

17、37%，较近七年同期的平均库存下降 14.39%。在可流通库存方面，不完全统计，上周沿海地区（江苏、浙江和华南地区）甲醇整体可流通货源在 22 万吨附近，与前一周增 1 万吨。后期到港来看，至 5 月 20 日附近，华东地区约有 25-27 万吨左右到港计划，包含部分已到港尚未卸港货物，华南地区约有 2-3 万吨左右到港计划，部分船货存在推迟到港可能。在海外甲醇供应端仍存在缺口的情况下，进口至中国的船货有限，导致国内港口甲醇累库时间点较往年有所后。虽然今年一季度中国甲醇月均进口量在 85 万吨附近，不过随着伊朗、美洲及东南亚各装置的陆续重启，预计到 6 月份中国甲醇进口量或恢复至 105-11

18、0 万吨附近，进口增量才会出现抬升。图 27、2021 年 4 月中国甲醇主要进口国分析数据来源：图 27、2015-2021 年海外市场甲醇现货价格走势图数据来源：WIND 资讯、图 23、2013-2021 年国内甲醇进口量走势图（万吨）数据来源：图 28、2012-2021 年甲醇进口与华东报价及价差走势图数据来源：WIND 资讯、图 29、2013-2021 年中国港口甲醇库存走势图数据来源：WIND 资讯、图 30、2014-2021 年国内华东+华南港口甲醇库存走势图数据来源：WIND 资讯、图 31、2015-2021 年国内各区域甲醇社会库存走势图数据来源：WIND 资讯、七、

19、我国煤制甲醇最新成本核算甲醇根据不同制法，主要分为煤制、天然气制、焦炉气制三种，而三种制法的分布区域以及成本各有不同。目前国内 75%以上的甲醇产能是以煤制工艺路线为主，剩余为天然气与焦炉气为原料的甲醇装置占比合计达 24%左右。由于以煤炭为原料的工艺占总产能的四分之三以上，而从煤制甲醇装置成本结构来看，原料煤和燃料煤的成本又占到总成本的 70%-80%，因此煤炭价格走势对甲醇成本端的影响还是比较明显。其中，西北地区、华中和山东地区以煤炭制造甲醇工艺为主，而西南地区则以天然气制甲醇为主，且利润较为可观。西北地区的煤制甲醇企业的一个大概成本，总的成本包括：生产成本、管理成本、财务成本。管理成本就

20、是一些人员费用、杂费。财务成本就是甲醇很多装置你需要银行贷款的，包括你的资金使用利息，以年化 6%来核算。原料（原料煤、燃料煤）及动力的成本一般占到甲醇总成本的 75%以上，其中原料煤约占 51.8%。年内受能源反腐整顿、碳中和概念不断落实、安全事故检查等，煤炭产区对煤管票的发放表现明显趋严，多数矿山受票问题，多处于停产，进一步加剧着国内煤炭资源的供给紧张状态；加上国家发改委 5 月份发布的声明中表示中国将无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动，包括煤炭、铁矿石及其它产品等。使得国内煤炭供应持续偏紧，也使得煤炭盘面一度走高，4 月底开始，郑煤主连 2109 合约一路大幅上涨至年内高点，在 5

21、 月 12 日最高点达到 944.2 元/吨，也刷新了近几年的高点。虽在国常会两次点名大宗商品过热的政策干预影响下，煤炭期货在短期内呈现大幅回落的态势，但现货市场煤炭价格尚未显著同步联动。计算发现，截止 2021 年 5 月 21 日当周，我国西北地区煤制甲醇制造成本在 2904.79 元/吨，而完全成本在 3155.36 元/吨。而 5 月下旬，西北甲醇现货报价维持在 2600 元/吨。以制造成本核算，西北地区煤制甲醇处于亏损状态，成本利润率在-10.49%左右。截止 2021 年 5 月 24 日，西北煤制甲醇期货盘面利润为-328.79元/吨（制造成本核算），完全成本利润在-579.36

22、 元/吨。山东地区的煤炭采购成本要比西北地区高，总的成本包括：生产成本、管理成本、财务成本。管理成本就是一些人员费用、杂费。财务成本就是甲醇很多装置你需要银行贷款的，包括你的资金使用利息，以年化 6%来核算。计算发现，截止 2021 年 5 月 21 日当周，我国山东地区煤制甲醇制造成本在 2899.29 元/吨，而完全成本在 3149.86 元/吨。而 5 月下旬，山东甲醇现货报价维持在 2760 元/吨。以制造成本核算，山东地区煤制甲醇处于亏损状态，成本利润率在-4.8%左右。截止 2021 年 5 月 24 日，山东煤制甲醇期货盘面利润为-323.29 元/吨（制造成本核算），如果是完全

23、成本核算，利润为-573.86 元/吨。如果后市煤炭现货价格继续保持高位运行的态势，不能及时跟随期货价格回落的话，则国内多数煤制甲醇装置将持续陷入大幅亏损的境遇，从而不排除倒逼甲醇企业降低负荷，以减少亏损的现象出现。图 32、我国西北地区甲醇现货报价走势图数据来源：WIND 资讯、图 33、我国西北煤制甲醇成本及盘面利润走势图数据来源：WIND 资讯、图 34、我国山东地区甲醇现货报价走势图数据来源：WIND 资讯、图 35、我国山东煤制甲醇成本及盘面利润走势图数据来源：WIND 资讯、八、甲醇下游消费存在增量预期在传统消费领域方面，二季度进入雨季后，甲醛需求或逐步进入雨季、淡季，整体开工或有缩减，然考虑到板材需求稳定及甲醛利润尚可，雨季二季度缩量或有限。醋酸需求方面，近期醋酸开工相对较低，部分装置维持停车装置，4 月下有恢复预期，醋酸开工或再次增加至 9 成开工上方，故醋酸需求亦有小幅增量预期。而 MTBE 需求方面，山东部分地练装置计划二季度检修，然因利润问题亦有推迟检修可能，且区内刚需采购为主，故市场缩量亦或有限。整体来看