CTA应重视夏普比隐波上涨关注期权策略

1、期货宏观策略及期权策略私募基金月报第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾宏观经济环境2020 年 2 月，我国 CPI 同比增速-0.2%，较上月回升 0.1 个百分点，环比增速 0.6%，较上月下降 0.4 个百分点。具体来看，猪肉价格同比下降 14.9%，降幅扩大 11%，而其他食品分项均出现同比上涨。非食品项方面，交通和通讯是 CPI 主要拖累项。环比来看，受春节期间消费需求增加和运 输成本上升等因素影响，除猪肉外的食品项环比涨幅较大。2 月，我国 PPI 同比增速 1.7%，较上月大幅上升 1.4 个百分点，环比增速 0.8%，较上月回落 0.2 个百分点。 分行业来看，环比上涨最大的是

2、石油化工产业和黑色产业链。从大类分项来看，生产资料价格同比上涨 2.3%，涨幅扩大 1.8%。图表 1：CPI 当月同比和环比（%）图表 2：PPI 当月同比和环比（%）来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind2 月，我国制造业 PMI 录得 50.60%，较上月回落 0.7 个百分点。具体来看，生产指数回落 1.6 个百分点至 51.90%，新订单指数回落 0.8 个百分点至 52.30%。春节长假应为供需两端 PMI 均下行的主要原因。受到国际大宗商 品价格上涨的带动，国内钢铁、能源、矿产类指数均呈现商鞅走势，主要 原材料购进价格指数已经上升至 66.70%。图表 3：

3、PMI 生产和需求（%）图表 4：PMI 库存和价格（%） 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind- 2 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报期货市场回顾2021 年 2 月，商品期货市场快速上涨。Wind 商品指数月度收益率 7.84%，振幅超过 10%，整月的 15 个交易日中，仅有月初有两日下跌，月末两日 下跌，其余交易日均以上涨为主，尤其春季后的第一个交易日 2 月 18 日， Wind 商品指数大幅上涨 3.38%。从波动率的角度看，市场波动率在 2 月再 次大幅上涨，除了各版块出现不同幅度的上涨外，还有一部分原因是春节 后第一日反应了春

4、节期间外盘商品的价格波动，部分品种和板块收益率较 高。图表 5：商品期货市场 20 日加权波动率（截止 2021 年 2 月 28 日）来源：国金证券研究所，Wind分版块来看，各主要商品板块在 2 月均出现不同幅度的上涨。其中，化工 板块和有色板块涨幅较大，分别上涨为 14.87%和 14.03%，振幅分别为 18.15%和 18.63%，对商品市场整体的涨幅和波动率的上升起到了明显的 拉升作用。能源板块由于原油的带动也出现了较大涨幅，2 月上涨 9.36%，振幅 11.67%。黑色板块和油脂油料则表现为宽幅偏强震荡，趋势性较弱， 2 月涨幅分别为 6.29%和 4.71%，振幅分别为 11

5、.85%和 10.74%。图表 6：商品期货各板块近期收益（截止 2021 年 2 月 28 日）来源：国金证券研究所，Wind- 3 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报分品种来看，2 月，月度收益超过 20%的品种共有 3 个，其中苯乙烯涨幅超过了 30%。另外涨幅在 15-20%区间内的品种数量共有 7 个，10-15%区间内的品种数量共有 14 个。大量活跃品种在 2 月出现了快速上涨或大幅波动，给 CTA 策略的运行带来丰富的交易机会。目前原油整体处于需求预期上升，供应偏紧的情况。需求方面，随着 全球新冠新增确诊人数的持续放缓，以及疫苗的持续接种，市场对 20

6、21 年上半年始终保持有较乐观的预期。供给方面，OPEC+持续推 进减产，美国原油开采受到拜登新能源政策影响而难以大幅增产，压 制了原油供给的预期，使油价长期易涨难跌。而 2 月俄罗斯和美国遭 到极寒天气影响，阶段性冲击了原油供给，以及部分化工品种的供给，美国最大的油田，得克萨斯州二叠纪盆地的产量下降了 65%，短期供 给缺口引发了本月原油的大幅上涨。然而，倘若油价继续保持上涨， 可能会影响 OPEC+减产协议的推进，未来油价的演变还需继续关注相 关政策信息。当前铜的基本面依然良好，全球库存低位，以及供应偏紧，都对铜价提供了较强支撑，尤其南美铜矿运输受到恶劣天气影响，发运受阻，供应紧俏。宏观层

7、面上，全球流动性宽松、经济复苏两大逻辑仍然未变，铜价延续上涨趋势。但 2 月的上涨速度过快，现货贴水扩大，短期内可能会出现回调和震荡。黑色方面，高炉开工率仍处于高位，长流程钢在春节期间延续增产，产量高于往年同期水平，尽管目前高炉处于亏损状态，但预期乐观，产量稳定。短流程钢在春节期间停工，但节后复产节奏较快。同时，春节期间刚才持续累库，与较高的供给一起，限制了黑色系的涨幅。2月黑色板块的上涨一定程度上受到了商品市场整体上涨情绪的提振。图表 7：商品期货各品种指数 2020 年 2 月收益率来源：国金证券研究所，Wind整体来说，2 月商品市场快速上行，波动剧烈，有利于 CTA 策略的运行。 最主

8、要的收益来源为化工板块和有色板块。黑色板块的基本面逻辑并不支 持短期的快速上涨，2 月整体表现为宽幅震荡上行，相较于其他板块来说， CTA 盈利难度稍大，尤其基本面偏空逻辑和实际上坚挺的行情，容易使主 观策略和量化基本面策略发生回撤。- 4 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报股指期货方面，A 股市场在 2 月大幅震荡，中证 50、沪深 300、中证 500 的当月连续合约月度收益率分别为 0.96%、-0.51%和 0.11%，振幅分别为 8.09%、9.14%、7.10%。股指期货行情在 2 月走出倒 V 行情，短期趋势 幅度较大，有利于隔夜股指期货 CTA 策略。

9、同时，跨期贴水波动幅度较大，对套利类策略也比较有益。图表 8：三大股指期货近期行情图表 9：股指期货近月连续合约基差 来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所期权市场方面， 50ETF 和 300ETF 期权的隐含波动率先抑后扬，波动较 2020 年下半年由大幅度提升。此类行情非常有利于波动率套利策略的运行。但过高的隐含波动率则可能使期权卖方策略失去盈利空间。图表 10：50ETF 期权隐含波动率和历史波动率图表 11：300ETF 期权隐含波动率和历史波动率来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind综合来看，2 月商品期货市场波动率大幅上升，化工和有色板块走出快速上涨的趋势

10、，CTA 策略明显受益。期货市场机会较好的同时，股票市场先扬后抑，2 月整体很能体现宏观策略的资产配置能力和择时能力。期权市场方面，隐含波动率在大幅震荡中上升，有利于波动率套利策略。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现回顾根据我们统计的全部 1523 个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2021年 2 月，该策略大类产品平均收益 4.09%，策略整体再次获得较高的月度收益。其中正收益产品数量 1154 个，正收益产品数量占比 75.77%，负收益产品数量 369 个，负收益产品数量占比 24.23%。我们按照主观和

11、量化对全部 1523 个期货宏观策略私募基金产品进行分类，628 个主观期货和宏观对冲策略产品平均收益 3.56%，其中 452 个产品在 2 月收益率为正，占比 71.97%；176 个产品 2 月收益为负，占比 28.03%。895 个量化 CTA策略产品 2 月平均月度收益 4.47%，702 个产品 2 月获得正收益，产品数量占比 78.44%， 193 个产品 2 月负收益，产品数量占比 21.56%。图表 12：近期期货宏观策略产品平均表现来源：国金证券研究所，通联数据我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表 观察各细分策略近期业绩变化。整体来看，我们持续关

12、注的这些产品 2 月 的平均月度收益为 3.55%，整体表现较好。各产品之间的收益率离散度仍 然较大，收益最高的产品月度收益率超过 26%，收益率最低的产品在 2 月 回撤超过-3%，均为宏观策略，可见当前市场对宏观方向存在较大分歧。在持续关注的 39 个产品中，共有 31 个产品在 2 月收益率为正。整体来看，期货宏观策略在 2021 年 2 月表现较好。图表 13：近期部分期货宏观策略产品业绩表现（数据截止 2021 年 2 月）产品私募近一月近三月近六月近一年最大回撤主要策略泓湖稳宏泓湖投资26.07%54.43%79.71%118.66%15.81%宏观策略厚方宏观对冲二号厚方投资11

13、.58%13.20%20.06%30.94%5.34%宏观策略双隆-隆富 2 号双隆投资11.22%22.31%29.42%51.79%10.61%中长周期鑫岚龙腾 1 号鑫岚投资10.77%18.34%23.58%66.08%18.41%宏观策略浙江白鹭量化 CTA 一号白鹭资管7.38%17.53%26.64%52.49%5.19%中长周期永隆精选 A呈瑞投资6.93%9.90%15.01%17.94%6.60%中长周期芷瀚量化 CTA 激进一号芷瀚资产6.66%10.75%22.95%31.45%5.34%中短周期明得浩伦 CTA 一号明得浩伦投资6.65%14.61%19.89%61.

14、32%10.43%中长周期- 6 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报明汯精选 CTA明汯投资6.51%12.74%12.36%54.29%5.87%中长周期千象 1 期千象资产6.19%8.08%9.78%25.25%7.81%中长周期景上源 1 号景上源投资5.18%3.74%4.21%20.20%12.94%主观期货安进二号安诚数盈投资4.47%11.37%17.15%32.40%5.41%量化基本面华澄 1 期华澄投资4.34%7.13%2.83%22.03%7.16%中短周期象限 1 号象限资产4.21%11.36%15.32%49.43%4.53%复合策略致

15、远 CTA 精选 2 期富善投资3.79%9.23%17.11%50.46%8.23%中长周期念空彗星 CTA念空数据科技3.22%5.09%-1.53%-2.87%12.50%中短周期固禾翡翠一号固禾资产3.09%5.63%10.81%39.23%4.87%复合策略天马一号量游资产2.98%3.66%6.62%10.10%5.62%中短周期趋势汇艾资产-稳健 1 号汇艾资产2.82%5.40%24.90%16.92%21.85%主观套利黑翼 CTA 二号黑翼资产2.60%5.28%9.58%26.35%9.41%中短周期众壹资产铁树套利 1 号众壹资产2.20%4.79%15.03%21.8

16、1%6.19%主观期货弈泰 CTA 八号弈泰资产1.93%5.27%9.02%21.79%6.44%中短周期盛冠达 CTA 基本面量化 1 号盛冠达资产1.80%3.52%7.03%34.15%5.51%量化基本面宽投量化三号宽投资产1.79%3.59%14.50%25.86%4.77%中短周期量游二号量游资产1.42%0.92%5.91%17.13%5.46%中短周期对冲涵德盈冲量化 CTA1 号涵德投资1.30%1.50%3.59%26.79%7.44%中短周期元葵复利 3 号元葵资产1.18%15.55%23.12%41.52%18.98%宏观策略思博量道十五号思勰投资0.81%4.50

17、%4.67%7.31%5.58%中短周期雁丰管理期货 1 号雁丰投资0.72%22.63%59.58%174.17%15.91%复合策略嘉翼商品对冲嘉理资产0.40%-0.74%5.22%23.06%14.85%量化基本面衍盛量化 CTA 二号衍盛资产0.11%4.00%12.31%23.46%15.61%中短周期阳泽泽丰另类量化 1 号阳泽投资-0.41%-3.25%4.66%24.61%7.95%量化基本面君拙玉泉二号君拙投资-0.50%0.58%4.57%12.26%4.51%量化基本面凯丰宏观策略 9 号凯丰投资-0.87%7.55%12.18%32.49%19.75%宏观策略洛书尊享

18、 CTA 拾壹号洛书投资-0.92%-0.69%18.60%83.91%14.04%中长周期从容全天候基金 1 期从容投资-1.84%17.83%24.09%46.57%31.20%宏观策略九坤量化 CTA1 号九坤投资-1.94%-1.09%-0.69%11.97%5.08%中短周期旌安 2 号旌安投资-2.03%2.13%9.65%48.66%6.04%主观期货半夏宏观对冲半夏投资-3.24%6.84%14.17%31.88%12.95%宏观策略来源：国金证券研究所，通联数据从子策略的平均收益情况来看，主要商品板块和品种的再次快速上涨，使长周期策略再度获得较高收益。而中短周期策略由于在 1

19、 月的震荡中可能调整了多头头寸，因此 2 月的收益明显弱于中长周期策略。2 月的上涨主要原因是北美和南美的极端天气，大幅影响了化工板块部分品种的供给，一定程度上影响了铜矿的发运，这类事件性的行情驱动较难被纯粹的基本面量化策略捕捉，因此基本面量化策略近期表现不佳。宏观策略方面，不同管理人的业绩差异较大，表现出较大资产配置分歧和宏观观点分歧。- 7 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报图表 14：期货宏观策略各子策略近期平均表现来源：国金证券研究所，通联数据我们持续跟踪部分期权策略私募基金产品，以他们为代表观察期权策略私募的整体业绩。2021 年 2 月，我们关注的期权策略

20、产品的整体表现良好， 2 月的平均收益为 1.61%。2 月市场的核心表现为隐含波动率和实际波动率的上升，这个过程对期权卖方策略比较不利，但是有利于做多波动率的策略，以及波动率套利类策略，同时也有利于部分产品中混合的股指期货 CTA 策略。因此期权策略整体表现较好。图表 15：近期部分期权策略私募产品业绩表现（数据截止 2021 年 2 月）产品私募近一月近三月近六月近一年最大回撤塑造者 1 号合绎投资4.20%7.35%17.89%99.73%6.94%牧鑫多策略 0 号牧鑫资产3.40%8.41%16.05%44.84%10.37%蓝色天际-宽宏 1 号蓝色天际投资3.22%7.41%12

21、.66%19.16%5.67%淘利量化对冲 15 号淘利资产2.70%5.91%10.05%22.00%10.25%淘利量化 9 号淘利资产2.35%4.32%6.01%11.41%4.18%量游檀雅一号量游资产1.98%-1.20%6.37%-3.97%和元达元五号期权量化和元达量化1.58%11.36%11.24%37.38%6.58%时代复兴微观一号元贞铭至1.55%3.62%5.27%2.39%5.61%厦门言起泰森 2 号言起投资1.53%7.56%16.19%12.16%13.84%海狮期权伽玛一期海狮资产1.20%3.43%7.87%14.28%2.79%丰衍财富与日聚金一号丰衍

22、财富1.09%2.22%3.95%7.72%3.29%小强期权套利小强投资0.79%-0.36%-1.03%4.44%4.18%联海量化期权 1 号联海资产0.60%1.80%5.11%3.33%7.35%正瀛权智 1 号正瀛资产0.47%1.26%5.07%13.28%2.23%汇融期权 3 号汇智融达0.41%3.82%7.45%16.92%3.76%泓倍期权套利 1 号泓倍资产0.26%0.96%5.74%8.91%2.31%来源：国金证券研究所，通联数据- 8 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报第三部分：近期市场环境展望与投资建议市场长期的基调仍然是疫苗投放后

23、全球经济复苏的思路，但短期市场的主要分歧在于已经处于高位的商品价格，是否过度反映了需求复苏预期和通货膨胀预期。长期来看，化工板块和有色板块受国际定价影响较大，更多的受到全球经济复苏和通货膨胀预期的支撑，但受到极端天气阶段性影响，这两个板块短期内涨幅较大，令人担忧当前行情是否过度预支了需求复苏预期，在供给逐渐恢复后，行情是否会持续横盘震荡。化工板块则始终会遇到原油的成本压制。原油价格始终受到页岩油成本的压制，一旦涨幅过高，可能会影响 OPEC+的减产协议，从而在成本端压制化工板块的上涨空间。黑色板块方面，产能和库存均处于高位，使得黑色板块在 1 月弱势震荡。但随着 2 月化工和有色板块的上涨，黑

24、色板块受到带动，再次上行，进一步加剧了我们对后市出现偏弱震荡行情的担忧。实际上，2 月底至 3 月初，有色板块和化工板块均已出现了快速回调和震荡，对于趋势策略会产生一定风险。根据资金方风险偏好和宏观观点的不同，对期货宏观策略可以进行不同风格的配置。若风险偏好较高，同时看好需求复苏和通货膨胀，则可以配置中长周期 CTA 以及部分持类似观点的宏观策略产品；若风险偏好较低，并认为现在商品市场可能存在透支需求预期，可以考虑配置短周期策略，或复合策略 CTA，以追求更高的夏普比。另一方面，近期 50ETF 和 300ETF 隐含波动率显著上涨，有利于波动率套利策略的运行。由于今年整体宏观环境并不悲观，A

25、 股频繁发生极端跳空开盘这类给波动率套利策略带来极端风险的行情的可能性并不大，因此建议低风险偏好投资者关注期权波动率套利策略。具体标的可以关注申毅投资和淘利资产，前期月报均有过推荐和介绍。本期月报推荐量游资产，量游资产复合周期趋势策略产品和短周期多空对冲策略产品业绩良好，尤其短周期多空对冲策略产品，近期在保持一定收益的同时，能够在震荡行情下保持较低回撤，值得关注。另一方面，量游的期权波动率套利策略产品也已开始运行，其期权策略负责人来自有长期较好期权策略产品业绩的成熟私募，同样值得关注。上海量游资产管理有限公司1、公司简介与核心团队上海量游资产管理有限公司，成立于 2014 年 4 月，协会登记

26、时间为 2014 年 12 月，注册资本 1000 万元，实缴资本 500 万元。公司致力于用科学的、统计的方法研究资本市场数据的运动规律，投资范围包括股票、期货、期 权等，目前管理 30 只私募基金产品，资管规模约 8 亿。量游资产目前共有员工 17 人，其中 12 人为投研人员，在投研人员中共有5 名投资经理。蔡炯煜先生，公司合伙人、总经理，美国宾夕法尼亚州立大学工程学 硕士，中国科技大学计算机学士。曾任贝尔斯登银行全球证券副总裁，瑞士信贷银行自营交易部副总裁、高级技术主管，加拿大皇家银行全 球算法交易部总监。杨树彬先生，公司合伙人、资深投资经理，卡耐基梅隆大学金融工程 硕士学位，复旦大学

27、金融学学士学位。曾就职于芝加哥 HTG Capital Partners 公司，从事针对美国股指期货的程序化交易的策略研究工作，目前管理公司量游系列和杉树系列产品。刘鹏宇先生，公司合伙人，资深投资经理，美国布朗大学理论物理学博士，中国科学技术大学物理学学士。曾任纽银梅隆西部基金量化投- 9 -敬请参阅最后一页特别声明期货宏观策略及期权策略私募基金月报资分析师，参与组建系数股权投资基金并任核心量化策略师。目前负责公司天马系列和寰宇系列产品。2、CTA 投资策略量游的 CTA 策略产品分为两大策略线。其一为趋势类策略产品，分别为天马系列产品和寰宇系列产品。其二为对冲策略产品，分别为量游系列产品和杉树系列产品。量游的趋势 CTA 策略产品为量游的第一套 CTA 策略，策略初期主要进行 日内趋势策略和周级别的中长周期策略，在产品中占比各有一半。2017 年，量游认为单纯的趋势策略很难获得较好的风险收益比，因此将日内策略改 为多空对冲的方式