纺织服装行业研究框架报告

1、纺织服装行业研究框架报告行业创新，变革未来目 录一、纺织服装行业研究目的二、纺织服装行业运行概况三、纺织制造行业研究方法四、品牌服饰行业研究方法厘清行业发展规律动态定位子行业发展阶段行业发展的驱动因素之辩掌握自上而下的子行业分析逻辑图1：纺织服装行业研究目的资料来源：长江证券研究所一、纺织服装行业研究目的图2：产业链延展资料来源：长江证券研究所图3： 出口转内销资料来源：Wind, 长江证券研究所图4：批发转零售资料来源：Wind, 长江证券研究所图5：渠道格局重塑资料来源：Wind, 长江证券研究所纺织服装行业发展表现出四大规律动态定位子行业发展阶段图6：行业周期是整体性投资机会的重要指标资

2、料来源：长江证券研究所驱动因素之辩图7：按ROE进行拆分，辨析各阶段核心驱动因素资料来源：长江证券研究所目 录一、纺织服装行业研究目的二、纺织服装行业运行概况三、纺织制造行业研究方法四、品牌服饰行业研究方法图8：纺织服装行业产业链绵长、牵涉环节多资料来源：长江证券研究所二、纺织服装行业运行概况图9：子行业属性特征影响研究侧重点资料来源：长江证券研究所二、纺织服装行业运行概况图11：00-08年我国纺织服装出口总额CAGR为18.5%资料来源：CEIC, 长江证券研究所纺织制造板块1要素价格成本是影响行业发展的主要变量2000-2004年：成本优势，出口增长、收入上行2005-2008年：受制于

3、高基数，增速有所放缓2009-2011年：出口萎缩，棉价上行进一步提高成本；内需市场的支撑作用明显二、纺织服装行业运行概况图12：纺织业毛利率处于高位&营运效率改善资料来源： Wind, 长江证券研究所图10：纺织业经历了00-04/09-12年两个高速阶段资料来源：Wind, 长江证券研究所图14：单位成本稳定，1999-2009年费用率维持降势资料来源： Wind, 长江证券研究所纺织制造板块1规模经济为纺织制造发展之根本产业集群效应显著，邻近区域内产业链条完整、降低协调、运输等成本采用成本加成定价法，单位生产成本基本稳定费用率在降低到一定程度后维持低位震荡二、纺织服装行业运行概况图15：

4、沿海五省印染布产量持续占比提升资料来源： Wind, 长江证券研究所（指浙江/江苏/福建/广东/山东五省）图13：纺织业具有显著的产业集群效应资料来源：Wind, 长江证券研究所图16：产能扩张不一定带来业绩提升资料来源： Wind,长江证券研究所纺织制造板块1产能扩张是业绩提升的必要非充分条件产能扩张不一定带来业绩提升行业整体产能过剩加剧效率损失，把握需求变动更关键在出口转内销&产业转移的趋势下，国内需求是关键变量二、纺织服装行业运行概况图17：在产能过剩的背景下，需求的变动更重要资料来源： Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所纺织制造板块1落后产能出清的时点和力度

5、影响短期业绩弹性行业整体产能过剩加剧效率损失98年改革以非市场化手段出清产能，绩效明显印染行业更多的是环保导向，相关企业还未亏掉现金流，短期业绩弹性不明显二、纺织服装行业运行概况图18：1998-2000年，纺织业累计压缩940万锭，利润总额增长6倍以上资料来源：纺织工业年鉴, 长江证券研究所行业分类时间亏损企业退出一半亏损企业全部退出营业成本户均营收万元/户净利润净利率净利率变动营业成本户均营收 万元/户净利润净利率净利率变动棉印染精加工20122,57018,3371244.3%-0.015%2,57020,0281244.32%-0.015%20133,09821,0542025.8%0

6、.731%3,09822,5752025.79%0.731%20143,17322,3712136.0%0.909%3,17323,8272135.96%0.909%20152,68019,6461404.6%0.010%2,68021,2441404.65%0.010%化纤织物染整精加工201236819,735338.0%3.345%36820,668338.03%3.345%201313611,90274.7%-0.260%13612,61774.68%-0.260%201415412,524105.6%0.690%15413,077105.57%0.690%201514911,2189

7、5.4%0.004%14912,04295.41%0.004%表1：亏损企业退出对行业净利率的提振作用并不明显图20：05-08年纺织服装及日用品门店CAGR达64%资料来源： Wind,长江证券研究所品牌服饰板块1量价齐升铸就行业黄金时代内需向好店铺数量迅速扩张产品价格和销售增速维持在相对较高水平二、纺织服装行业运行概况图21： 05-08年服装零售价/量CAGR分别为12%/10%资料来源： Wind, 长江证券研究所图19：05-10年居民服装消费增速处于高位资料来源： Wind,长江证券研究所图23：10-12年纺织业固定资产投资完成额CAGR为35.4% 资料来源： Wind,长江证

8、券研究所品牌服饰板块1需求预测偏差&渠道层级过多库存问题频发信息不对称是影响工业化时代供应链管理效率的症结所在；以需求预测为核心的商业环境下，信息不对称的直接结果是牛鞭效应需求预测的关键在于库存问题和断货风险的权衡；预测过于乐观往往伴随着存货规模扩大的风险二、纺织服装行业运行概况图24：11年纺服行业产成品资金占用率提升资料来源： Wind, 长江证券研究所图22：传统订货会，多层级供应链放大牛鞭效应资料来源：互联网公开资料, 长江证券研究所品牌服饰板块2零售环境变革倒逼传统供应链管理模式创新线上线下冰火两重天，互联网时代进一步颠覆供需双方的市场地位和供应链结构品牌服饰行业步入买方市场，传统的

9、通过提价和开店的粗放式增长的方式不再奏效二、纺织服装行业运行概况表2：部分品牌服饰企业在12-15年经历关店潮资料来源： Wind,长江证券研究所图25：网络零售社会消费品零售额占比趋势向上资料来源：国家统计局, 长江证券研究所图26：13年后服装类商品提价难度提升资料来源： Wind,长江证券研究所品牌名2012201320142015雅戈尔2,7192,9352,8383,237森马4,4204,0293,5423,477九牧王3,2643,1242,9452,792宝姿392352310313利郎3,4793,4553,0792,985安踏8,9088,6388,8508,489李宁6,

10、4345,9155,6266,133报喜鸟875902871791表3：纺织服装产业链上不同环节的上市公司资料来源：长江证券研究所二、纺织服装行业运行概况环节与细分子行业 代表公司 纺织制造 棉纺 色纺布 鲁泰A、联发 色纺纱 百隆东方、华孚色纺棉纺织 魏桥纺织、华芳纺织、常山股份等印染 航民股份、美欣达、众和股份等 毛纺 三毛派神、山东如意、江苏阳光等 丝绸 嘉欣丝绸 辅料 伟星股份（纽扣、拉链）、浔兴股份（拉链）等 品牌服装 体育用品 李宁、安踏、361、贵人鸟 休闲服 美邦、森马、搜于特 男装 卡奴迪路（中、高端男装）、九牧王、七匹狼（中端男装） 女装 朗姿（中高端女装）、维格娜丝 家纺

11、 罗莱、富安娜、梦洁、多喜爱 户外 探路者、嘉麟杰、三夫户外 鞋 百丽、奥康、达芙妮、星期六 目 录一、纺织服装行业研究目的二、纺织服装行业运行概况三、纺织制造行业研究方法四、品牌服饰行业研究方法图27：纺织制造子行业属性特征影响研究侧重点资料来源：长江证券研究所三、纺织制造行业研究方法周期性行业，主要投资机会在中短期择时是关键，通常存在行业性投资机会需求行业景气度，成本企业盈利能力：根据业绩弹性选股图28：下游需求与收入强相关，与投资机会弱相关资料来源：长江证券研究所三、纺织制造行业研究方法根据下游需求判断行业景气度1图30：出口数据与行业收入之间曾高度相关资料来源： Wind,长江证券研究

12、所根据下游需求判断行业景气度1外需对收入的影响逐步减弱外需不振，纺织企业出口转内销产业转移使出口形式进一步恶化三、纺织制造行业研究方法图31：出口收入与板块走势之间的相关性不大资料来源： Wind, 长江证券研究所图29：全球纺织产业价值链与纺织经济发展阶段资料来源：互联网公开资料, 长江证券研究所图32：人民币贬值与纺织品出口增速背离资料来源： Wind,长江证券研究所根据下游需求判断行业景气度1贬值对出口的利好之辨供需价格弹性：马歇尔-勒纳条件财务成本：汇兑损益&外币资产产业转移：竞争国币值变动&海外产能布局三、纺织制造行业研究方法表4：汇率波动对企业经营的影响因素分析资料来源： 长江证券

13、研究所分类人民币升值人民币贬值收入端订单的人民币价格-+订单数量-+成本端进口原材料价格+-套期保值业务+-表5：仅考虑汇率变动对订单价格的影响，出口业务占比越大、净利率越低，业绩弹性显著资料来源： Wind,长江证券研究所根据下游需求判断行业景气度1贬值对出口的利好之辨供需价格弹性：马歇尔-勒纳条件财务成本：汇兑损益&外币资产产业转移：竞争国币值变动&海外产能布局三、纺织制造行业研究方法证券简称2014A业绩弹性证券简称2014A业绩弹性营业收入出口占比净利润率贬值6%贬值8%营业收入出口占比净利润率贬值6%贬值8%华纺股份225,03176.66%1.00%341%454%金鹰股份117,

14、59734.51%2.30%67%89%常山股份656,85225.29%0.40%308%411%嘉欣丝绸200,62865.61%4.50%66%88%孚日股份452,34065.83%1.70%178%238%华孚色纺613,27534.91%2.70%58%77%龙头股份412,72654.55%1.50%159%212%鹿港科技223,31435.39%2.90%54%72%凯瑞德70,96722.30%0.60%155%207%新野纺织339,94625.96%2.40%48%64%嘉麟杰87,26192.59%2.70%155%206%棒杰股份37,42592.39%9.00%4

15、6%61%申达股份701,80764.95%2.40%121%162%美尔雅46,04016.05%1.60%44%58%凤竹纺织77,68328.12%1.30%98%131%江苏阳光226,52037.59%4.00%42%56%中银绒业310,35352.99%2.90%83%110%三房巷111,37523.59%2.70%39%52%上海三毛128,49483.71%4.70%80%107%联发股份339,15875.62%9.30%37%49%图34：内需与行业收入之间高度相关资料来源： Wind,长江证券研究所根据下游需求判断行业景气度1内需对收入的影响逐步增强纺织业内销占比不断

16、提升终端消费增速与纺织业收入增速高度相关三、纺织制造行业研究方法图35：内销收入与板块走势之间的相关性不大资料来源： Wind, 长江证券研究所图33：纺织业内销占比维持升势资料来源： Wind,长江证券研究所图36：成本变动影响短期业绩弹性，长期的重点在于成本转嫁能力资料来源：长江证券研究所三、纺织制造行业研究方法根据成本变动判断业绩弹性2图37：棉花长短期影响因素资料来源： 长江证券研究所根据成本变动判断业绩弹性2成本变动影响短期业绩弹性长期重点考察成本转嫁能力三、纺织制造行业研究方法图38：棉花价格随产业链传导（棉-纱-布）资料来源： Wind, 长江证券研究所图39：直接材料一般占比6

17、0-80资料来源： Wind,长江证券研究所根据成本变动判断业绩弹性2成本变动影响短期业绩弹性劳动密集型产业：采用成本加成定价法、低毛利现货价格变动 V.S. 库存成本和规模短期业绩弹性三、纺织制造行业研究方法图40：百隆东方公司成本构成示意图资料来源： Wind, 长江证券研究所成本细分图41：棉价差上升/下降是股价出现风险/机会的信号资料来源：Wind,长江证券研究所三、纺织制造行业研究方法根据成本变动判断业绩弹性2成本变动影响短期业绩弹性定价机制：出口订单以外棉价格定价，成本以国内棉花价格为主；政策预判：收储转直补降低内外棉价差；国储棉轮出时间延长缓解短期结构性短缺图42：棉纺纱企业毛利

18、率与棉价差同向变动资料来源： Wind,长江证券研究所根据成本变动判断业绩弹性2长期重点考察成本转嫁能力棉纺企业盈利能力并未随着棉价差下行而提升品牌溢价能力决定了成本转嫁程度三、纺织制造行业研究方法资料来源： Wind, 长江证券研究所表6：不考虑原材料期限错配问题，仅按业务结构估计棉花价格变动对棉纺企业毛利率变动影响证券简称时间棉花价格提升5%时毛利率变动棉花价格提升10%时毛利率变动转嫁0%转嫁50%转嫁100%转嫁0%转嫁50%转嫁100%常山股份2012-0.04%0.53%1.10%-0.09%1.04%2.15%2013-0.05%0.78%1.59%-0.10%1.52%3.08

19、%2014-0.02%1.04%2.08%-0.05%2.01%3.99%新野纺织2012-0.02%0.20%0.42%-0.05%0.40%0.84%2013-0.03%0.20%0.42%-0.05%0.39%0.83%2014-0.02%0.21%0.44%-0.04%0.42%0.88%鲁泰A2012-1.85%-1.13%-0.42%-3.69%-2.24%-0.83%2013-1.72%-1.05%-0.39%-3.44%-2.07%-0.76%2014-1.71%-1.08%-0.46%-3.42%-2.14%-0.91%凯瑞德2012-1.93%-0.97%-0.03%-3.

20、87%-1.93%-0.06%2013-1.34%-0.68%-0.02%-2.68%-1.34%-0.04%2014-1.69%-0.85%-0.02%-3.38%-1.68%-0.04%联发股份2012-2.08%-1.24%-0.42%-4.16%-2.46%-0.83%2013-1.98%-1.18%-0.40%-3.95%-2.34%-0.79%2014-1.93%-1.15%-0.39%-3.86%-2.28%-0.77%百隆东方2012-2.62%-1.49%-0.38%-5.23%-2.93%-0.75%2013-2.75%-1.62%-0.52%-5.50%-3.20%-1.

21、02%2014-2.80%-1.66%-0.54%-5.61%-3.27%-1.06%华孚色纺2012-2.75%-1.50%-0.29%-5.49%-2.96%-0.56%2013-2.94%-1.65%-0.40%-5.88%-3.26%-0.78%2014-3.03%-1.69%-0.39%-6.07%-3.34%-0.76%凤竹纺织2012-2.97%-1.53%-0.14%-5.93%-3.02%-0.28%2013-2.93%-1.57%-0.25%-5.86%-3.09%-0.48%2014-2.27%-1.24%-0.24%-4.54%-2.46%-0.47%图43：业绩弹性大

22、、估值高的华孚涨幅远超过鲁泰A资料来源：Wind,长江证券研究所三、纺织制造行业研究方法根据成本变动判断业绩弹性2根据业绩弹性寻找中短期投资机会业绩弹性：产业链位置(下游)、产业链长度(短)、低价库存(多)、每股产量(大)、单价(低)弱化估值：业绩变化大加剧PE预测难度，业绩低减弱历史PE参考意义目 录一、纺织服装行业研究目的二、纺织服装行业运行概况三、纺织制造行业研究方法四、品牌服饰行业研究方法图44：品牌服饰子行业属性特征影响研究侧重点资料来源：长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法自上而下选行业，自下而上选公司成长子行业：寻找渠道快速扩张、市场份额迅速提升的企业成熟子行业：寻找精细化管理

23、、运营效率高的企业图45：消费者需求层次变化将影响供给端竞争格局资料来源：长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法宏观层面：增速趋缓，步入中速增长阶段1图48：我国居民服装消费进入中速增长阶段资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所图47：服饰类社会消费品零售总额进入中速增长阶段资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所宏观层面：增速趋缓，步入中速增长阶段1四、品牌服饰行业研究方法需求：立足国际比较，服装消费增长仍有空间目前我国居民服装支出占消费性支出的比例与美国60年代中后期、日本80年代的水平相当60年代中后期美国服装消费步入增速高点80年代日本服装类支出处于中速水平，考虑到经济危

24、机影响，可将其近似作为增速下限图46： 2014年我国居民服装支出占例为7.6%资料来源：Wind, 长江证券研究所图50：农村居民衣着类消费支出高增速有望延续资料来源：Wind, 长江证券研究所宏观层面：增速趋缓，步入中速增长阶段1需求：农村居民是服装消费增长的重要支撑受制于收入水平农村居民消费滞后于城镇居民农村居民服装消费占消费性支出仍有提升空间农村居民衣着类消费有望复制城镇居民消费历史，构成未来服装消费增长的重要支撑四、品牌服饰行业研究方法图49：我国居民服装消费进入中速增长阶段资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所图51：历史上看，价格见底往往先于存货资料来源：Wind, 长江

25、证券研究所图52：短期来看，衣着类PPI见底早于纺织业存货资料来源：Wind, 长江证券研究所图53：从价格变动趋势上看，衣着类PPI环比改善明显资料来源：Wind, 长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法宏观层面：增速趋缓，步入中速增长阶段1供给：库存是判断行业拐点的重要依据库存是否见底？价格先行、需求支撑历史上看，价格见底往往先于存货见底库存高低是决定未来价格是否继续下跌的重要因素：在库存消化的后半段价格将止跌回升资料来源：Wind, 长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法图54：经历前期高速发展，2013年以来服装消费增速表现出增速中枢下移的趋势宏观层面：增速趋缓，步入中速增长阶段1供给

26、：库存是判断行业拐点的重要依据库存是否见底？价格先行、需求支撑价格见底往往先于存货见底；库存翻转需要需求趋势性回升才能重现目前纺服行业处于库存去化的中后期，判断库存拐点是否来临的核心在于需求是否回暖时间批发业零售业纺织、服装及日用品服装纺织、服装及日用品服装20062%4%16%22%20077%6%-15%-16%2008-12%-16%74%57%2009-0.3%-1%-96%-74%20101%3%2%3%2011-1%-2%6%5%20128%3%-0.2%1%2013-3%-6%-6%-8%20142%5%-1%-2%表7：相关行业“购进额增速-销售额增速”，增速差小于0说明行业处

27、于去库存阶段资料来源：Wind, 长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法宏观层面：增速趋缓，步入中速增长阶段1供给：库存是判断行业拐点的重要依据在渠道型企业主导的阶段，除了公司报表层面的库存数据我们更应关注渠道库存渠道库存是介于生产商和终端零售市场间的一个缓冲，用于调节两者之间的速度差异初步判断我国纺服行业批发业层面库存去化基本完成，2014年则处于渠道库存去化后期资料来源：Wind, 长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法图55：行业周期是整体性投资机会的重要指标中观层面：行业周期是整体性投资机会的重要指标2不同细分子行业处于不同发展周期公司特性决定投资机会，投资机会可穿越行业周期不同细分子

28、行业的市场容量和竞争格局亦存在差异表8：细分子行业市场空间及竞争格局资料来源： Euromonitor, 长江证券研究所细分子行业 市场容量增长率行业竞争服装鞋帽20,704 5%-10%竞争加剧服装17,167 3%-7%竞争加剧男装4,919 6%-10%竞争加剧女装8,345 7%-10%竞争加剧童装1,372 10%-15%相对缓和鞋类3,537 7%-10%竞争加剧童鞋437 8%-12%相对缓和男鞋1,311 7%-10%竞争加剧女鞋1,790 5%-10%竞争加剧体育用品1,650 10%-15%充分竞争家居用品5,474 7%-10%相对缓和图56：70-80年代，美国女装消费

29、表现出更高增速资料来源：BEA, 长江证券研究所图57： 60-80年代，日本女装消费表现出更高增速资料来源：日本统计局, 长江证券研究所图58：美国女装市场规模占比基本维持在60%左右的水平，同期女性人口占比变动不大资料来源：BEA, 长江证券研究所图59：80年代中期开始日本女性消费占比维持在50-60%的水平，同期女性人口占比变动不大资料来源：日本统计局, 长江证券研究所女装消费：相对男装表现出更强劲增速表9：参照成熟市场经验粗略估算，预计2018年女装市场规模约为15,294.12亿元（占比达59%）资料来源：Wind, 长江证券研究所年份城镇农村合计服装市场规模（亿） 女装市场规模（

30、亿）人均年度服装消费支出（元）人口（万）市场规模（亿）人均年度服装消费支出（元）人口（万）市场规模（亿）2014A1627.217491612190.41 510.4618663157.64 15348.05 8441.43 2015E1855.02 7491613897.06 581.86 618663599.71 17496.77 9798.19 2016E2114.72 7491615842.65 663.32 618664103.67 19946.32 11369.40 2017E2410.78 7491618060.62 756.18 618664678.18 22738.81 13

31、188.51 2018E2748.29 7491620589.11 862.05 618665333.13 25922.24 15294.12 图60：我国女性人口占比基本维持在48-49%资料来源：Wind, 长江证券研究所图61：我国女装/男装/童装的消费规模为55/39/6女装消费：相对男装表现出更强劲增速图62：美国童装支出波动较大，90年代出现快速增长，危机时期受影响大资料来源：BEA, 长江证券研究所图63：美国童装市场规模与儿童占比的相关性较弱资料来源：BEA, 长江证券研究所图64：67-76年，日本非农家庭童装CAGR为14.35%资料来源：日本统计局, 长江证券研究所图65

32、：日本童装市场规模与儿童占比的变动趋势正相关资料来源：日本统计局, 长江证券研究所童装消费：品质提升+二胎政策刺激扩大目标群体基数图66：儿童人口占比约为16.5%，出生率企稳回升资料来源：Wind, 长江证券研究所图67：近年新生婴儿随人口政策调整有所回升表10：参照成熟市场经验粗略估算，预计2018年童装市场规模约为2,333亿元（占比9%）资料来源：Wind, 长江证券研究所年份城镇农村合计服装市场规模（亿） 童装市场规模（亿）人均年度服装消费支出（元）人口（万）市场规模（亿）人均年度服装消费支出（元）人口（万）市场规模（亿）2014A 1627.217491612190.41 510.

33、4618663157.64 15348.05 1227.84 2015E 1855.02 7491613897.06 581.86 618663599.71 17496.77 1434.74 2016E 2114.72 7491615842.65 663.32 618664103.67 19946.32 1695.44 2017E 2410.78 7491618060.62 756.18 618664678.18 22738.81 1978.28 2018E 2748.29 7491620589.11 862.05 618665333.13 25922.24 2333.00 童装消费：品质提升

34、+二胎政策刺激扩大目标群体基数图68：14年我国女士内衣购买频次升至2.9次/年资料来源：Wind, 长江证券研究所图 69：14年女士内衣销售均价同比提高4.40%表11：粗略估算到2018年我国贴身衣物市场规模达3250亿、文胸市场规模接近2,000亿资料来源：Wind, 长江证券研究所年份城镇农村合计服装市场规模（亿）贴身衣物消费/服装消费贴身衣物市场规模（亿）文胸/贴身衣物文胸市场规模（亿）人均年度服装消费支出（元）人口（万）市场规模（亿）人均年度服装消费支出（元）人口（万）市场规模（亿）2014A1,627.217491612190.41510.40618663157.6415348

35、.0515%2302.2160%1381.322015E1776.597491613309.49557.25618663447.5116757.0015%2513.5560%1508.132016E1939.687491614531.30608.41618663763.9918295.2915%2744.2960%1646.582017E2117.747491615865.27664.26618664109.5319974.8015%2996.2260%1797.732018E2312.157491617321.70725.24618664486.7821808.4815%3271.2760%

36、1962.76贴身衣物：乘消费升级之趋势扩空间图70：消费升级后端的床上用品支出表现出更高增速资料来源：Wind, 长江证券研究所图71：美国家纺产业变迁三阶段划分资料来源：长江证券研究所表12：中美家纺市场对比与空间假设资料来源： BEA，Wind, 长江证券研究所中观层面2家纺消费：消费升级后端 大家纺大家居消费升级后端领域：08-12年，城镇居民消费性支出、食品、衣着、床上用品支出CAGR分别为10.4%、9.1%、11.8%、14.8%外延扩张预期：大家纺大家居四、品牌服饰行业研究方法中国美国增长空间人均收入2015年城镇5009美元农村1729美元1967年3350美元类比人均家纺支

37、出，中国2014年21.38美元V.S.美国1967年22.64美元，有6%的空间2014年42798美元中国2014年21.38美元发展到美国2014年159.13美元，有6.4倍空间人均GDP平均6000美元，沪、京、江浙14000美元GDP5000-23000美元时，家纺支出增速最快快速成长期远未结束占人口63%的中西部城市人均GDP6000美元即将步入快速成长期图72：日韩校服行业成长期恰逢日韩消费经济繁荣期资料来源：长江证券研究所中观层面2校服行业：市场化重塑竞争格局日韩校服市场：1）商业力量成就时尚格局；2）校服产品的敏感性&校服市场的惰性趋势不可挡：校服制服化、校服行业市场化四、

38、品牌服饰行业研究方法日本校服行业成长期(上世纪70-80年代）韩国校服行业成长期（上世纪80-90年代）1973年山口百惠代言校服1986年日文书籍制服革命发行1996年日本企业建立校服博物馆1990年韩国校服品牌出现1996年韩国推出校服模特大赛1985年韩国文教部校服统一政策资料来源：日本统计局，Euromonitor, 长江证券研究所表13：中国校服行业市场空间测算时间童装：日本亿日元校服：日本亿日元童装：中国亿元童装增速：中国校服：中国 亿元保守测算乐观估计私立校服市场增量2014A8,3882516.401,270.99.2%660.0784.3124.32015E8,3912517

39、.301,371.87.9%712.4846.6134.22016E8,4422532.601,483.98.2%770.6915.8145.12017E8,6932607.901,627.09.6%844.91004.1159.12018E8,7682630.401,794.910.3%932.21107.7175.62019E8,8372651.101,975.510.1%1025.91219.2193.22020E8,9132673.902,167.59.7%1125.61337.6212.0CAGR1.0%1.0%9.3%-9.3%9.3%-资料来源：Euromonitor, 长江证券

40、研究所图73：运动服饰类消费率先回暖体育产业：政策推动+居民健身意识提升体育产业刺激政策：国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见Euromonitor数据显示：运动服饰类消费率先回暖，其余服装类预计于2016年见底四、品牌服饰行业研究方法资料来源：互联网公开资料, 长江证券研究所表14：体育产业政策时间政策名称主要内容2014.10国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见到2025年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产业总规模超过5万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量2011.5体育产业“十二五”规划促进体育产业各门类统筹发展，以体育健身休闲业、

41、体育竞赛表演业为先导，带动体育用品业、体育中介业等业态的联动发展2011.2全民健身计划（20112015年）到2015年，城乡居民体育健身意识进一步增强，形成覆盖城乡比较健全的全民健身公共服务体系2010.3国务院办公厅关于加快发展体育产业的指导意见到2020年，培育一批具有国际竞争力的体育骨干企业和企业集团，形成一批有中国特色和国际影响力的体育产品品牌中观层面：行业周期是整体性投资机会的重要指标2资料来源：长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法图74：品牌服饰企业运营机制简析微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3增长驱动因素：外延 V.S. 内生运营效率：供应链运营效率&品牌营销效率资料

42、来源：长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法图75：品牌服饰企业增长驱动因素拆分微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3增长驱动因素：外延 V.S. 内生高成长子行业重外延 V.S. 成熟子行业重内生图76：品牌服饰销售量/价的影响因素资料来源：长江证券研究所表15：粗略估算品牌服饰约有5,000家渠道空间资料来源： 长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3增长驱动因素：外延 V.S. 内生外延：品牌服饰渠道空间测算品牌定位决定价格渠道规模决定销量（深度&广度）渠道结构决定毛利率水平和终端管控能力渠道范围单位容量假设合计店铺容量直辖市北京、天津、上海、重庆

43、 430120副省级市沈阳、长春、南京等1520300地级市石家庄、太原等269102,690县级市临安、丹江口等37451,870合计约5,000家图77：国外服装类上市公司渠道模式情况对比资料来源：公司公告,长江证券研究所图78：国内不同子行业上市公司的直营收入占比资料来源：公司公告, 长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3增长驱动因素：外延 V.S. 内生外延：品牌服饰渠道空间测算品牌定位决定价格渠道规模决定销量（深度&广度）渠道结构决定毛利率水平和终端管控能力销售渠道加盟直营新市场开拓扩张速度快慢店铺来源加盟商提供直营专卖店子公司提供，直营商场专

44、柜商场提供资金占用少多运营管理产品定价以批发价(3-5折)向加盟商销售终端零售价渠道控制力弱强存货风险否是盈利能力毛利率低高表16：渠道模式对比四、品牌服饰行业研究方法微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3增长驱动因素：外延 V.S. 内生渠道结构决定毛利率水平和终端管控能力品牌商次级加盟商一级加盟商直营店消费者虚线表示不是全部公司都有次级加盟商毛利率测算加价率（倍率）=A=5倍经销商折扣=B=4折终端折扣=C=7折直营收入占比=D=20%直营毛利率=(C1/A)/C=(70%-1/5)/70%=71.4%加盟毛利率=(B-1/A)/B=(40%-1/5)/40%=50%综合毛利率=(D*(

45、C-1/A)+(1-D)*(B-1/A)/(D*C+(1-D)*B)=56.5%四、品牌服饰行业研究方法微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3增长驱动因素：外延 V.S. 内生渠道结构决定毛利率水平和终端管控能力家纺价值链加盟专柜加盟专卖店自营专柜自营专卖店终端吊牌价1600160016001600终端折扣（7-8折）400400400400终端售价1200120012001200商场扣点（30%）360360出厂价（4折出库）640640加盟商增值税（17%）9595-加盟商费用（租金15%、人工10%）60360-加盟商利润45105-加盟商利润率4%9%-报表出库/零售税后收入5475

46、477181025厂商生产成本350350350350毛利率36%36%51%66%厂商销售费用（人工8%、装修9%、物流营销10%）0020%20%厂商管理费用(6%)低低高高厂商利润率(营业利润率15%）图79：网上零售额特别是特卖电商保持高速增长资料来源：易观智库,长江证券研究所图80：电商渠道低成本不可持续资料来源： Wind, 长江证券研究所四、品牌服饰行业研究方法微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3增长驱动因素：外延 V.S. 内生电商渠道进一步扩充渠道空间、突破地域限制电商渠道低成本不可持续，引流成本高企&低转化率为核心痛点资料来源：亿博物流咨询数据库, 长江证券研究所表18

47、：部分企业存货周转率与销售毛利率出现悖反排序公司名称毛利率（2015）公司名称存货周转率（2015）1维格娜丝70.3%星期六0.542汇洁股份68.7%雅戈尔0.573歌力思67.6%摩登大道0.654朗姿股份59.0%美尔雅0.695报喜鸟58.0%华斯股份0.776九牧王58.0%报喜鸟0.867摩登大道57.8%中银绒业0.888天创时尚56.4%朗姿股份0.909跨境通55.6%众和股份0.9610星期六53.4%汇洁股份1.0011富安娜51.1%维格娜丝1.03四、品牌服饰行业研究方法微观层面：供应链与品牌运营构筑竞争壁垒3运营效率之供应链管控能力供应链上价值流运转速度与价值创造成正比市场自动出清失效，供需结构错配引重视库存问题的核心在于周转效率只有实现高毛利和高周转才能实现服装行业双击表17：通过优化供应链企业可同时实现多项收益资料来源： Wind, 长江证券研究所序号内容优化结果1总供应链管理成本占收入比例降低超过10%2中型企业的准时交货率提高15%3订单满足提前期缩短2535%4中型企业的增值生产率提高超过10%5绩优企业资产运营业绩提高1520%6中型企业的库存降低3%绩优