上投摩根基金李德辉投资风格分析

1、一、走近上投摩根基金李德辉擅于把握行业趋势的成长股投资能手1、基金经理简介及投资框架李德辉，上海交通大学生物医学工程博士，具有 10 年从业经历和超过 5 年的投资经验。2012 年 7 月至 2014 年 7 月，于农银汇理基金担任研究员；2014 年 8 月起加入上投摩根基金，先后担任研究员、行业专家兼基金经理助理，2016年 11 月起任基金经理。截至 2022 年 6 月 30 日，在管 5 只产品，合计管理规模约 118.9 亿元。表 1：李德辉在管和历史管理产品基本信息名称投资类型任职日期离职日期任期回报年化回报同类排名合计规模(2022Q2,亿元)上投摩根科技前沿灵活配置2016

2、/11/18-183.9%20.4%67/119744.1上投摩根卓越制造普通股票2018/6/15-155.3%26.1%42/30313.9上投摩根智选 30偏股混合2019/3/29-133.1%29.6%103/69112.5上投摩根慧选成长普通股票2020/1/22-55.4%19.8%159/39725.5上投摩根慧见两年持有偏股混合2020/9/17-3.0%-1.7%926/126522.9上投摩根双核平衡平衡混合2018/3/302019/7/19-1.0%-0.7%5/75.0上投摩根安全战略普通股票2018/3/302019/7/19-4.1%-3.1%160/2894.

3、8Wind，注 1：数据截至 2022/6/30“成长中的稳健派”，重视公司长期确定性以及组合均衡性，行稳致远。首先，基金经理在公司价值的判断上较为审慎，按照远期合理市值的评估方法，不会买较多未来远期竞争地位不清晰的公司，有助于避免大幅下跌带来的风险。在投资中，基金经理属于后验模式，偏向保守，需待公司产品或模式兑现后，才会大幅增配。在投资组合方面，基金经理通过相对均衡、分散的组合配置来降低波动。基金经理认为，波动性的源头之一是持仓行业过度集中，当某个行业面临系统性风险时，会对组合的波动产生较大影响。持仓行业相对均衡，既考虑行业景气度，又考虑行业均衡，通过行业均衡+动态调整行业结构。基金经理倾向

4、于在“好赛道”中挖掘“好公司”，具体来说，就是坚持在优质赛道寻找优质成长标的，挑选长期盈利能力稳定的优质企业。其中，好赛道是指选择未来 5 年、3 年或 1 年增长斜率最高的行业方向，通常分析结果由需求和供给的平衡决定，要在需求、供给 2 个维度上动态地进行分析。选股标准上，基金经理看重公司能否长期不断做大，管理层是否足够优秀，财务报表是否良好，因为良好的财报代表这个公司在行业中具有定价能力或竞争优势。基金经理看好的公司具备 2 个特征：一是所属的行业空间要足够大，二是要公司能力足够强（管理层足够优秀）。这类公司在财务报表上的体现往往是负债率不高，现金流良好，ROE 较高。在财务指标中，基金经

5、理尤为看重 ROE，以及 ROE 背后的现金流量和资产质量。一方面，基金经理关注ROE 的高低，因为剔除杠杆率后 ROE 高代表盈利能力强；另一方面，关注业绩增速，即公司的成长性。另外，从时间维度看，公司是否有足够的竞争优势和护城河来持续维持较高的 ROE 和业绩增速也非常重要。公司的能力需要足够强来应对行业在不同阶段竞争格局恶化的可能性，要求公司的组织结构、产品梯队等方面都较强。在成长股投资方面，基金经理认为需要敏锐的观察和大胆的设想。敏锐观察主要依靠勤奋学习和调研，相比市场较早地判断产业趋势和公司逻辑；大胆设想是指考察的时间维度应较长，以长期视角来判断公司未来的增长空间，这样可以看到公司更

6、长期的价值，从而能够接受一定程度的高估值。因此，需要不断学习新生事物，保持开放心态，前瞻判断市场的新兴产业趋势，以更好地获得超额收益。守正出奇，稳健底仓型配置，搭配进攻战术性配置，把握市场机会。组合构建方面，基金经理通常在组合配置中以 70%稳健且具有成长性的长期资产作为稳健底仓型配置，长期持有并争取获得稳定收益，选择持续经营风险较低的白马蓝筹，如科技、医药、新能源、消费行业龙头等；再搭配 30%进攻战术型配置，选择潜力赛道中估值仍有提升空间的二、三线优质公司，或景气向上的周期行业，伺机而动，提高弹性。2、历史业绩分析我们以李德辉管理时间最长、规模最大的上投摩根科技前沿作为代表产品，分析基金经

7、理的业绩表现和投资风格。上投摩根科技前沿为灵活配置型基金，业绩比较基准为中证 800 指数收益率*60%+中债总指数收益率*40%，基金合同规定股票资产占基金资产的比例为 0%-95%，任期内股票仓位基本在 60%-90%间，仓位相对灵活。基金的投资目标为采用定量及定性研究方法，自下而上优选科技前沿主题上市公司，通过严格的风险控制，力争实现基金资产的长期增值，基金整体风格偏大盘成长。收益风险表现中长期业绩亮眼，投资性价比凸显。从收益表现来看，上投摩根科技前沿在基金经理任期内回报达 183.9%，大幅跑赢偏股基金和中证 800，同类排名在前 10%，且单年度表现也较为稳健，收益排名基本均位居前列

8、。从风险控制角度来看，任期内最大回撤约 34.0%，与市场指数大体一致，在同类中排名在 30%左右，回撤控制相对较优。从收益性价比角度看，任期内收益回撤比达 5.4，远高于偏股基金和中证 800，且在同类中排名在 7.5%左右，单年度排名也基本较为靠前，可见产品的投资性价比较好。另外，我们也统计了上投摩根科技前沿在任期内及各年度的净值创新高天数及占比情况，任期内产品有 9.8%的时间净值在不断创新高，该比例远大于偏股基金（6.9%）和中证 800（4.8%），且在同类中也排名靠前（排名在 15%以内）。图 1：上投摩根科技前沿净值走势图 2：收益回撤比（横轴；单位：%）VS 净值创新高天数占比

9、（纵轴；单位：%）上投摩根科技前沿中证800偏股基金4321016上投摩根科技前2024681012Wind，注 1：时间区间：2016/11/18-2022/6/30Wind，注 1：时间区间：时间区间：2016/11/18-2022/6/30；注 2：图中同类基金为全市场所有 2016/11/18 及之前成立且 2016Q2-2022Q1 间平均股票仓位高于 60%的普通股票型和混合型基金（非偏债），共 1153 只，下同。业绩指标品种任期内2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年上投摩根科技前沿 183.924.8-20.366.

10、0102.66.9-16.1偏股基金指数 63.912.6-24.643.751.54.1-10.0中证 800 20.315.2-27.433.725.8-0.8-10.0同类排名（降序）98/1153283/1153375/1153136/115337/1153638/1153954/1153上投摩根科技前沿-34.0-11.4-24.7-10.5-18.2-20.6-27.6偏股基金指数-33.2-6.8-28.1-12.1-15.7-17.4-26.7中证 800-33.2-6.9-32.6-15.0-15.5-14.2-24.4同类排名（降序）348/1153822/1153228/

11、1153245/1153765/1153603/1153613/1153上投摩根科技前沿 5.42.2-0.86.35.70.3-0.6偏股基金指数 1.91.9-0.93.63.30.2-0.4中证 800 0.62.2-0.82.31.7-0.1-0.4同类排名（降序）87/1153450/1153648/115380/1153102/1153658/11531000/1153表 2：上投摩根科技前沿区间业绩表现（单位：%）区间收益率最大回撤收益回撤比业绩指标品种任期内2017 年2018年2019 年2020 年2021年2022 年上投摩根科技前沿9.817.61.224.225.13

12、.30.00净值创新高天数占比偏股基金指数6.919.33.317.218.94.1 0.00中证 8004.821.76.212.78.63.7 0.00同类排名（降序）152/1153376/11531058/115321/115373/1153984/1153217/1153上投摩根科技前沿20.716.221.815.924.322.720.7年化波动率Wind，偏股基金指数18.210.221.815.921.019.0 19.4中证 80018.29.222.218.721.517.0 17.0同类排名（升序）600/11531031/1153409/1153321/1153710

13、/1153584/1153546/1153注 1：时间区间：2016/11/18-2022/6/30情景分析长期业绩穿越牛熊，灵活应对不同市场行情。根据市场行情涨跌情况将任期分为牛市、熊市、震荡市，可以看出，基金经理已经完整经历过几轮牛、熊和震荡市，管理经验较为丰富。从收益表现来看，基金经理在 2021 年之前的几轮牛、熊、震荡行情中均能获得较高的回报，不仅大幅跑赢大盘，且同类排名也较为领先；2021 年后，由于市场风格发生变化，此前被市场青睐的核心资产表现一般，故基金业绩稍有拖累，不过之后基金经理灵活做出调整，精进投资框架，以适应不断变化的市场。从风险控制角度来看，回撤水平控制较好，在 20

14、18 年的熊市中回撤仅约 24.7%，同类中排名靠前。从收益性价比角度看，牛市和震荡市中的收益回撤比同类排名基本均在前 50%以内，投资性价比较优。表 3：不同市场阶段业绩表现（单位：%）业绩指标品种牛市 1熊市 1牛市 2震荡市1牛市 3震荡市2熊市 2牛市 4上投摩根科技前沿20.2-22.539.021.5133.0-3.0-32.017.8区间收益偏股基金指数11.5-29.234.71.483.0-4.7-29.924.7率中证 80018.6-33.138.1-13.356.0-7.3-26.319.6同类排名（降序）394/1153242/1153263/1153195/1153

15、82/1153641/1153725/1153824/1153上投摩根科技前沿-11.4-24.7-6.5-18.2-8.1-20.6-32.0-3.2偏股基金指数-9.2-29.2-3.5-15.7-7.6-17.4-29.9-3.0最大回撤中证 800-7.8-33.1-4.4-15.5-7.6-14.2-26.3-3.0同类排名（降序）673/1153223/1153992/1153761/1153359/1153661/1153701/1153330/1153上投摩根科技前沿1.8-0.96.01.216.3-0.1-1.05.6收益回撤偏股基金指数1.3-1.010.00.110.9

16、-0.3-1.08.2比中证 8002.4-1.08.7-0.97.4-0.5-1.06.6同类排名（降序）475/1153363/1153814/1153217/115387/1153629/1153788/1153696/1153Wind，注 1：牛市 1 为 2016/11/18- 2018/1/26，熊市 1 为 2018/1/26- 2019/1/3，牛市 2 为 2019/1/3- 2019/4/8，震荡市 1 为 2019/4/8- 2020/3/23，牛市 3 为 2020/3/23- 2021/2/10，震荡市 2 为 2021/2/10- 2021/12/13，熊市 2 为

17、 2021/12/13- 2022/4/26，牛市 4 为 2022/4/26- 2022/6/30。持有期回报分析在李德辉管理上投摩根科技前沿的任期内，任意一天买入组合并持有一定时间获取正收益的概率远超市场指数及同类水平，且持有期回报的平均水平及上限均较高，适合追求较高回报的投资者长期投资。随着产品持有时间增长，获取正收益的概率逐渐上升，持有期超过半年及以上，获正收益的概率达 70%以上，持有期超过 1.5 年及以上，获正收益概率达 80%及以上，且各个持有期获正收益概率均显著高于偏股基金和中证 800，同类排名靠前。从持有期收益均值来看，持有 1 年的收益平均值达 32.3%，持有 1.5

18、 年的收益均值可达 56.7%，大幅超过市场指数，同类排名在 10%以内。另外，从持有收益的上限来看，持有 1 年的收益最大值可达 115.3%，持有 1.5 年的收益最大值达 178.0%，可见产品具有较高的收益上限空间，适合追求长期高回报的投资者。表 4：持有期收益测算（单位：%）指标持有期上投摩根科技前沿偏股基金指数中证 800同类排名（降序）指标持有期上投摩根科技前沿偏股基金指数中证 800同类排名（降序）1 个月59.9456.6652.49227/11533 个月67.2058.7053.6491/1153获得正收益的概率6 个月72.2169.4060.08191/115312

19、个月76.7069.8266.34222/115318 个月81.6266.6354.65210/11531 个月1.950.920.3895/11533 个月5.602.490.9969/1153持有期收益均值6 个月12.555.712.4263/115312 个月32.2714.956.0259/115318 个月56.7125.349.6146/11531 个月1.631.040.28168/11533 个月5.061.740.6042/1153持有期收益中位数6 个月13.186.483.2774/115312 个月26.9612.746.44100/115318 个月34.2214

20、.816.89202/11531 个月30.7523.7221.89211/11533 个月55.8839.0038.41124/1153持有期收益最大值6 个月66.7443.2936.42224/115312 个月115.3467.1442.20177/115318 个月178.0095.4358.54131/11531 个月-18.96-15.82-14.22530/11533 个月-24.52-23.14-21.80505/1153持有期收益最小值6 个月-30.88-27.09-22.78723/115512 个月-25.90-26.13-29.25304/115318 个月-12.

21、67-20.20-23.0098/1153Wind，注 1：时间区间：2016/11/18-2022/6/30；注 2：持有期收益测算指任意一天买入组合并持有对应的持有期，获得正收益的概率、均值、中位数、最大值和最小值。3、基金经理投资风格分析不同基金经理的投资风格存在差异，因此不同基金产品会展现出差异化的净值表现。分析基金经理的投资风格将有助于基金投资者根据自身的风险收益目标，结合阶段性的市场风格特征，优选适合自身投资需求的基金产品。因此，本节将通过分析基金经理李德辉任职时间最长、管理规模最大的代表产品上投摩根科技前沿，进而分析基金经理的投资风格。大类资产配置：高仓位运作，适度调仓控制组合回

22、撤高仓位运作，平均股票仓位接近 80%。上投摩根科技前沿作为一只灵活配置型基金，根据投资范围规定，股票资产 占基金资产比例应在 0%-95%之间，可调整空间相对较大。截至 2022 年 6 月 30 日，自李德辉任职以来，上投摩根 科技前沿维持高仓位运作，股票仓位大多在 70%以上，投资于股票、现金和其他资产的平均仓位分别为 77.8 %、19.8 %、 2.4%，债券投资相对较少。该基金最新一期（2022 年二季度）股票仓位 83.3%，高于同类平均（灵活配置型基金，同类平均股票仓位 70.2 %）。适度调仓，控制组合回撤。基金经理会根据市场情况灵活调整股票仓位，但调整的变化幅度较为平稳，最

23、高仓位 91.6%，最低仓位 59.8%。在市场下跌时，基金经理会通过仓位调整来控制组合回撤，以期回撤幅度低于市场。从股票仓位变化来看，股票仓位调整方向与A 股市场走势较为一致，A 股下跌幅度较大时，股票总仓位相对较低。在 2018 年的熊市中，上投摩根科技前沿的股票仓位一度降至 60%以下，但大多数情况下，产品的股票仓位保持在 80%左右的中性水平。图 3：资产配置比例图 4：股票仓位100%80%60%40%20%0%股票总仓位占净值比例中证全指指数（右轴）700060005000400030002016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/1220

24、19/42019/82019/122020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42000Wind，Wind，行业配置：行业配置相对均衡，长期超配 TMT 板块我们对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT 板块，行业划分依照中信一级行业分类。其中板块对应的行业如下：消费：食品饮料、商贸零售、家电、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、消费者服务；TMT：电子、计算机、传媒和通信；中游制造：建筑、机械、电力及公用事业、汽车、国防和军工、综合、电力设备及新能源；周期：有色金

25、属、煤炭、基础化工、石油石化、钢铁、建材、交通运输；金融地产：房地产、银行、非银金融；医药：医药。根据景气度优选行业，行业配置相对均衡。李德辉认为，从长期胜率的角度看，比较有效的投资方法是景气度投资，选择成长赛道中景气度最高的方向，要立足于中长期的视角挑选行业，选择中长期成长性更好的行业来进行配置。行业配置上，基金经理倾向于相对均衡配置，一般来说，单个行业的配置比例不超过 25%，规避行业过度集中所导致的风险，又能利用不同行业间负相关性降低波动。同时会对部分行业进行超配，阶段性增减配个别行业板块。基金经理在精选好行业的基础上秉持均衡配置的思路，争取在市场周期波动的环境下获取更稳健的超额收益。具

26、体来看，长期超配 TMT 板块。经测算，基金经理板块配置相对均衡，重点配置 TMT、中游制造、医药和消费板块，任职以来长期超配 TMT 板块，与其丰富的 TMT 研究经验较为契合。在具体一级行业方面，基金长期持有电子、医药、电力设备及新能源等行业，相对于沪深 300，基金持续超配电子、机械、医药、电力设备及新能源等。结构性行情下灵活把握市场机会，动态优化行业结构。基金经理会根据市场环境和行业基本面进行适当的结构调整，以把握行业景气度的变化所带来的投资机会，例如，2020 年 6 月以来明显超配景气度较高的新能源行业，2021 年 12 月减配景气度相对较低的医药行业。虽然基金经理配置泛成长和医

27、药较多，但仍会适度超配一些景气度较好的周期行业，如基础化工等。从最新季报来看，2022 年 Q2 重仓股主要分布于新能源和电子行业，展现出基金经理对于新能源和电子行业未来趋势的信心。表 5：重仓板块及行业重仓板块重仓行业时间TOP1TOP2TOP3TOP1TOP2TOP3TOP4TOP52017H1TMT消费医药基础化工电子机械医药汽车2017H2TMT消费中游制造电子医药家电食品饮料通信2018H1TMT医药消费电子通信食品饮料机械家电2018H2中游制造消费医药电子医药机械家电计算机2019H1医药中游制造消费机械医药农林牧渔电子基础化工2019H2中游制造医药TMT医药电子食品饮料家电机

28、械2020H1中游制造医药TMT医药电子机械计算机非银行金融2020H2中游制造消费医药医药电新电子计算机食品饮料2021H1中游制造TMT医药医药电新电子食品饮料消费者服务2021H2中游制造TMT周期医药电新电子计算机食品饮料Wind，注 1：行业名称统一以中信一级行业分类标准 2020 版为准，“电力设备及新能源”简称为“电新”图 5：基金行业板块配置图 6：基金行业板块超配（相对于基准指数）Wind，Wind，图 7：基金行业配置（中信一级行业）图 8：基金行业超配（相对于基准指数）Wind，Wind，（3）持股风格：中大盘成长风格，重视企业盈利对基金中报年报所披露的所有持股类型进行分

29、类汇总，判断基金持股市值的风格和板块配置偏好。主要统计维度如下：（1）统计基金在大市值、中等市值和小市值1个股上的持仓市值占比；（2）基金对大市值、中等市值和小市值个股1 我们将所有股票的前 6%只为归类为大市值（约排名 1 至 250），市值排名前 15%的个股中剔除大市值个股后为中等市值（约排名 251至 600），后 85%为小市值。的偏配情况（相对于基准指数）；（3）基金持股的所属上市板块（主板、创业板、中小板）；（4）基金持股所属重点宽基指数成分股（沪深 300、中证 500 和中证 1000）。另外，我们采用 Sharpe 模型对基金风格展开分析，Sharpe 模型是基于净值的归因

30、模型，依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择行业指数作为风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为日度，时间窗口为滚动向前 90 天，模型采用 Lasso 回归。整体风格偏中大盘成长，近年来中市值占比提升。从统计结果来看，基金过去持有沪深 300 成分股比重较高，大市值占比高，但自 2020 年 H1 以来，基金持仓中市值个股占比明显提升，沪深 300 成分股占比也大幅下降。与此同时，科创板、创业板上市股票持有增加。2021 年中小盘风格占优，基金经理风格有所切换。从归因的结果来看，整体风格偏中大盘成长。图 9：全部持股：

31、市值风格配置偏好图 10：基金风格归因（基于净值）Wind，Wind，图 11：全部持股：所属上市板块图 12：全部持股：所属指数成份股Wind，Wind，量化与基金评价团队以市值、价值、盈利因子及成长因子为风格划分的核心，具体来说，市值因子考虑总市值、流通市值；价值指标考虑市盈率、市净率、市销率、市现率、股息率等估值指标；成长因子主要考虑净利润、营业收入和 ROE 历史平均增长率，净利润预期增长率、营业收入预期增长率和 ROE 预期增长率采用一致预期数据计算未来平均增长率；盈利因子重点关注ROE、ROA 和ROIC 等盈利指标。下表展示了上投摩根科技前沿自李德辉任职以来在各个因子上绝对得分的

32、平均值。可以发现，李德辉在成长因子、盈利上的暴露度偏高，重视企业盈利。投资组合呈现出的风格是基金经理选股的结果，李德辉在管产品体现为大盘、高估值、高盈利、高成长的风格，这与基金经理投资理念密切相关。李德辉在投资中优选所处行业上升空间大、企业竞争能力强的公司进行投资。同时，基金经理对公司盈利性的要求也较高，根据公司的 ROE 以及 ROE 背后的现金流、资产负债表质量等财务指标精选盈利性较高的股票构建投资组合，以获得超越各行业平均收益率的投资收益。因此，上投摩根科技前沿在 ROE 上的暴露相对较高。表 6：上投摩根科技前沿风格标签-李德辉任职以来报告期市值因子绝对得分价值因子绝对得分盈利因子绝对

33、得分成长因子绝对得分任职期间平均691977802021H28010801002021H1801080802020H2902090802020H1702060902019H2 602060802019H1702090802018H2702070502018H1 601080802017H2701090 1002017H1704090702016H2 40306070Wind，表 7：上投摩根科技前沿盈利风格暴露-李德辉任职以来报告期ROEROAROIC任职期间平均14.2%9.7%13.7%2021H20.1%0.1%0.1%2021H12.7%1.4%1.8%2020H220.1%14.0%

34、20.2%2020H116.6%11.4%16.1%2019H216.1%10.7%14.8%2019H120.1%14.7%20.6%2018H214.4%10.1%14.4%2018H119.1%13.1%18.5%2017H218.5%11.6%16.4%2017H118.0%11.6%17.0%2016H210.8%7.4%10.5%Wind，持仓分析：精选标的长期持有，医药、电新等赛道研究能力突出精选标的长期持有，在医药、电新等赛道具有出色的研究能力。根据基金中报和年报披露，统计基金重仓股的持有情况。李德辉优选好赛道、好标的，倾向于长期持有优秀的公司。因此可以发现，上投摩根科技前沿持

35、有期数前十大重仓股持有期均超过 5 个季度，且大部分相对沪深 300 存在较高的超额收益。作为生物医学工程博士，李德辉在医药赛道上具备挖掘优质个股的能力，全部重仓股中医药个股收益相对靠前，药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药等标的，均为组合贡献了较高的超额收益。此外，李德辉在电新赛道中也具有出色的研究能力，宁德时代、亿纬锂能等标的超额收益均超过 100%。从重仓股累计收益测算结果来看，宁德时代、隆基绿能、药明康德、亿纬锂能、通威股份、科沃斯、中国中免、迈瑞医疗、比亚迪、天华超净等的累计收益贡献度最高。股票名称行业名称重仓期数报告期_报告期_平均重仓市重仓股持有重仓股超越基准表 8：上投摩根科技前沿持有

36、期数前十大重仓股业绩（最新一期重仓股加粗）(中信一级)最早最晚值(万元)收益(万元)收益收益立讯精密电子1320170331202206307,493.5892.611.9%-45.8%药明康德医药11201906302021123115,460.214,691.195.0%110.2%贵州茅台食品饮料11201809302022063016,801.35,545.133.0%65.3%宁德时代电新10202003312022063032,329.837,147.9114.9%125.0%迈瑞医疗医药1020181231202103317,332.78,844.9120.6%65.5%(中信一

37、级)最早最晚值(万元)收益(万元)收益收益恒瑞医药医药1020180331202012315,479.83,941.671.9%10.6%亿纬锂能电新8201903312021123114,353.014,656.0102.1%104.1%三一重工机械720180930202103314,427.0-1,673.7-37.8%-63.9%欧菲光电子72017033120180930498.0-16.3-3.3%2.6%中国中免消费者服务6201806302021093023,320.09,335.140.0%33.7%股票名称行业名称重仓期数报告期_报告期_平均重仓市重仓股持有重仓股超越基准W

38、ind，注 1：最早报告期是指基金经理任期起该股票第一次出现在前十大重仓股的季度，最晚报告期是该股票最后一次出现在前十大的季度；注 2：平均重仓市值指每个重仓季度的持有市值的平均值；超越基准收益的基准为同期沪深 300 指数；注 3：持有收益的计算方式为：（报告期当季收益+报告期下一季度收益）/2，与实际情况可能存在出入，测算存在一定的误差。统计重仓股持有收益的分布，以分析基金经理持仓的整体盈利情况。李德辉持股周期较长，寻找挖掘那些能够长期稳定盈利的优质企业，倾向于陪伴企业成长，获取长期盈利增长的回报。选取基金持有 4 期及以上的重仓股，可以发现基金经理重仓股 Alpha 收益较高，重仓股持有

39、收益为正的概率为 76%（16/21），超额收益大多集中在0%，40%，最高可达 125%。图 13：上投摩根科技前沿重仓股持有收益分布图 14：上投摩根科技前沿重仓股持有超额收益分布76763332211433311066554433221100Wind，Wind，业绩分解：选股能力突出，行业选择贡献提升本章主要分析基金的持股收益及收益来源。首先，基于基金全部持股，剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值，计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益，以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益，获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A

40、2、基准指数持有收益 A3，并计算基金全部持股持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外，我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位，以该仓位作为基金的基准组合仓位，基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益 A4。基于以上测算结果，进一步计算基金的择时选股能力。我们认为，基金的仓位择时能力为A3-A4，即同样持有基准指数，阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为 A2-A3，代表在股票总仓位相同的情况下，行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为 A1-A2，代表的是基金行业内选股能力，即基金个股持有收益

41、与持有对应行业指数的收益差额。经过测算，我们发现李德辉选股能力突出，行业配置也贡献了明显的超额收益。李德辉在任职期间的报告期内,每一期的选股收益均大于 0，合计选股收益超过 88%，选股能力优秀。这与李德辉多年从业积累的研究经验和成熟的投研体系有关，“从天花板高、能够走出大市值公司的行业中，挖掘具有竞争优势的龙头公司”的投资原则有助于提高选股收益的确定性。行业配置方面，李德辉具有一定的行业配置能力，2020 年以来行业配置收益有所提升，2020 年下半年、2021 年上半年细分行业配置贡献的收益较大。2020 年下半年以来，基金经理在以医药为主的基础上，增配新能源行业，从而贡献了较为明显的收益

42、。图 15：基金各期业绩归因图 16：基金业绩归因合计 30%20%10%0%-10%-20%-30%仓位择时行业配置选股能力100%80%60%40%20%0%-20%仓位择时行业配置选股能力Wind，注 1：报告期收益测算为报告期当期及下一个报告期收益的平均值Wind，投资操作：持股集中度较低，左侧把握投资时机投资操作上，一方面持股集中度相对较低，换手率基本保持在中性水平。自李德辉任职以来，上投摩根科技前沿前十大重仓股集中度基本控制在 60%以下，总持股数量由早期的 50 只左右，逐渐增加至 100 只以上，间接说明基金经理本身能力圈正在逐步拓展，可投资标的数量有所增加。部分年份总持股数量

43、低于 30 只，但重仓股集中度仍维持在 60%左右，综合来看，持股集中度相对较低。同时，我们基于报告期股票买入成本和卖出收入测算基金双边换手率，并根据参考池十分位数对基金换手率进行打分。结果显示，基金换手率多在 500%以下，相对于全市场基金，换手率相对得分基本控制在 60-80 分，保持在市场中性水平。图 17：基金重仓股集中度图 18：基金换手率换手率换手率_相对得分（右轴）Wind，注 1：2022Q2 总持股数量为二季报重仓股数据。1086420Wind，100806040200另一方面，对于挖掘出的具有长期增长潜力的个股，敢于重仓配置。李德辉主要基于基本面的边际变化和投资逻辑的变化把

44、握买卖时点，对于挖掘出的具有长期增长潜力的个股，敢于重仓配置。以宁德时代为例，结合走势来看，李德辉配置该股的时点是当时的历史相对高位，但是基于对国内新能源行业渗透率的预期看好，以及对宁德时代基本面的信心，李德辉仍然选择重仓持有。自 2020 年一季报进入重仓股至今，李德辉仍在持有宁德时代，该标的贡献了 114.9%的收益，相对同期沪深 300 超额收益 125.0%，再次体现李德辉优秀的选股能力。同时，能够较为精准的把握投资时机，低买高卖，获取超额收益。从上投摩根科技前沿历史重仓股迈瑞医疗的股价走势，该股在 2018 年四季报列入重仓股后一直持有至 2021 年一季报移出重仓股。结合走势来看，

45、李德辉较好地完成了该股的投资流程，即在历史低位买入，在估值高位卖出，从而获取较高回报。自 2018 年四季报进入重仓股至 2021年一季报移出重仓股，迈瑞医疗贡献了 120.6%的收益，相对同期沪深 300 超额收益 65.5%，进一步展现了李德辉在医药赛道出色的个股挖掘能力。图 19：上投摩根科技前沿历史重仓股宁德时代图 20：上投摩根科技前沿历史重仓股迈瑞医疗800700600600500进入前十500400300400大重仓股2018Q4300移出前十大重仓股200100020010002021Q1进入前十大重仓股 2020Q12019-07-012020-07-012021-07-01

46、2018-10-162019-10-162020-10-16Wind，Wind，二、动态优化投资框架顺应时代潮流的灵活型选手1、基金经理投资框架演化分析自上而下的投资框架，注重个股质地，青睐卓越公司。李德辉的投资框架偏“自上而下”，从天花板高、能够走出大市值公司的行业中，挖掘具有竞争优势的龙头公司，注重个股质地。核心投资理念在于挖掘每个时代中好的行业和优秀的个股，青睐卓越公司，用合理的价格买入，分享企业长期成长带来的丰厚红利。下表为李德辉在管产品任职以来持有期数前十大重仓股基本信息，持有周期较长的重仓股多为行业龙头企业，总市值相对较高，如贵州茅台、宁德时代等总市值超万亿元。重仓标的商业模式好、

47、护城河较深，最晚重仓季度年化 ROE 多在 20%以上，同时成长性较高，部分标的中长期一致预测净利润增长率超过 50%。股票名称行业名称重仓期数报告期_总市值最晚报告期最晚报告期一致预 最晚报告期一致预测净利润 1 年同比测净利润 2 年复合表 9：李德辉在管产品任职以来持有期数前十大重仓股基本信息（最新一期加粗）(中信一级)合计最晚(亿元)年化ROE(%)增长率(%)增长率(%)贵州茅台食品饮料442022063025,689.233.114.517.0宁德时代电新422022063012,446.710.017.023.1药明康德医药37202112313,074.711.954.840.

48、5立讯精密电子34202206302,393.823.640.736.7亿纬锂能电新29202112311,851.315.120.337.1迈瑞医疗医药29202206303,797.435.622.922.0五粮液食品饮料27202112317,838.124.917.319.2中国中免消费者服务25202109304,547.921.3-3.136.3东方财富计算机25202206303,356.416.052.240.3恒瑞医药医药23202012312,366.022.923.225.7Wind，注 1：最晚报告期是该股票最后一次出现在前十大的季度；注 2：总市值数据截至 2022/

49、6/30，ROE、净利润增长率数据截至对应的最晚报告期。不断拓展能力圈，在不同历史阶段中寻找优质赛道中的优质成长标的，为投资者挖掘持续超额收益。李德辉上海交通大学生物医学工程博士出身，在医药板块挖掘个股 Alpha 能力较强，药明康德、迈瑞医疗等重仓标的均为基金组合贡献了显著收益。研究员期间，增加覆盖 TMT 板块，深耕电子、科技等行业。自 2016 年担任基金经理以来，不断拓展能力圈，开始研究消费等行业，因此，基金组合历史重仓股中也有不少消费个股，如贵州茅台、美的集团、格力电器、中国中免等消费细分行业龙头。2017 年三季度以来，李德辉的重仓股组合中新增周期板块标的，包括有色金属、基础化工、

50、银行等多个行业，其中恩捷股份、三棵树、万华化学等多只股票均为组合贡献了可观收益。2019 年以来，组合里新能源重仓标的有所增加，早期持有的隆基绿能、亿纬锂能、宁德时代等标的持有收益率超 100%，进一步展现出李德辉在新能源领域出色的研究能力，目前李德辉仍然持有不少新能源赛道优质个股。动态优化投资框架，方能在市场动荡中稳步前行。市场风格并非一成不变，2018 年以来市场风格已历经多轮变化。 2018 年大盘价值风格相对占优，在下跌行情中相对抗跌。2019 年、2020 年风格有所改变，大中盘风格优于小盘风格，大盘成长风格在这一阶段表现突出。但在 2021 年，市场风格又出现明显转变，小盘风格受到

51、关注，相对大盘风格表现更佳。今年上半年，市场风格开始倾向于价值股，低估值标的收益相对领先。因此，基金经理要想在市场中长期取得投资收益，就需要不断地动态调整投资组合，才能在市场动荡中稳步前行。表 10：不同市值风格分年度收益表现指数简称2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年巨潮大盘-24.5%37.0%29.2%-3.9%-8.6%巨潮中盘-32.1%34.1%25.9%6.4%-10.3%巨潮小盘-34.3%26.7%23.3%18.0%-13.1%大盘成长-32.8%52.3%59.3%0.3%-11.1%大盘价值-18.0%26.2%3.3%-8.3%-4.9%中盘成

52、长-34.9%39.1%34.7%11.9%-12.5%中盘价值-30.3%20.4%5.8%7.2%-9.4%小盘成长-36.4%28.8%22.8%23.6%-16.4%小盘价值-27.5%14.5%13.6%20.5%-8.1%Wind，“守正出奇”，把握行业景气度变化带来的投资机会。李德辉在动态优化投资框架上具有独到见解，在组合构建上，李德辉秉持“守正出奇”的理念，把握市场机会。“守正”是指以稳健且具有成长性的长期资产作为稳健底仓型配置， 长期持有并争取更高收益，目前主要涉及医药、新能源、消费等基金经理个人能力圈范围内的行业。“出奇”则是指搭配进攻战术型配置，同时把握行业景气度变化所带

53、来的投资机会，伺机而动并提高弹性。以上投摩根科技前沿为例，2016 年以来，除电新、医药、电子行业外，李德辉会阶段性配置一些其他行业的优质标的，重仓期相对较短，既包括成长性较高的计算机、机械等行业，也包括农林牧渔、基础化工、家电等成长性相对较低的行业。中科创达、科沃斯、温氏股份等重仓股收益相对较高，为基金阶段性业绩表现添砖加瓦。据基金经理介绍，今年以来，他除了投资新能源等投资逻辑长期向好的板块，也阶段性地配置了周期、养殖等相关个股，以期抓住近期景气度变化所带来的投资机遇。股票名称行业名称重仓期数报告期_报告期_平均重仓市重仓股持有重仓股超越基准表 11：上投摩根科技前沿个股收益前十五大重仓股业

54、绩（非电新、医药、电子行业，最新一期加粗）(中信一级)最早最晚值(万元)收益(万元)收益收益中科创达计算机320191231202006303,530.22,478.070.2%44.8%科沃斯机械2202103312021063022,599.110,834.947.9%53.1%温氏股份农林牧渔22018123120190331172.673.142.3%22.4%中国中免消费者服务6201806302021093023,320.09,335.140.0%33.7%五粮液食品饮料5201906302021063011,170.24,180.237.4%23.8%贵州茅台食品饮料112018

55、09302022063016,801.35,545.133.0%65.3%科森科技机械12017033120170331285.993.032.5%26.6%格力电器家电42017063020190331201.364.932.2%19.0%比亚迪汽车1202206302022063025,908.88,055.731.1%31.1%万华化学基础化工320190331202206309,459.52,922.430.9%22.8%信维通信通信42017033120171231495.2144.729.2%20.0%三棵树基础化工12019093020190930627.9181.929.0%2

56、1.8%中航光电国防和军工520180630202112316,929.11,539.922.2%74.8%泸州老窖食品饮料1202012312020123115,258.42,748.318.0%21.2%建设机械机械120200630202006304,490.7807.618.0%8.3%Wind，注 1：最早报告期是指基金经理任期起该股票第一次出现在前十大重仓股的季度，最晚报告期是该股票最后一次出现在前十大的季度；注 2：平均重仓市值指每个重仓季度的持有市值的平均值；超越基准收益的基准为同期沪深 300 指数；注 3：持有收益的计算方式为：（报告期当季收益+报告期下一季度收益）/2，与

57、实际情况可能存在出入，测算存在一定的误差。2、近期投资操作分析2022 年一季度表现一般，对基金经理投资能力要求提高。受海外地缘冲突、经济下行预期等因素影响，A 股市场行情整体下滑，2022 年以来，李德辉在管 5 只产品整体表现不佳。2022 年一季度表现相对靠后，5 只产品今年以来最大回撤均超过 25%，回撤幅度相对较大。主要原因在于：一是市场风格出现明显转换，供应端受到冲击叠加国内疫情反复，市场对于经济下行的担忧增加，成长风格阶段性承压；二是俄乌冲突加剧地缘不确定性，资源品（如煤炭、有色金属、石油石化等）价格上涨，供需格局偏紧，资金流入资源品板块相关行业。但此前李德辉对于资源品供需关系的

58、研究相对较少，且白酒、医药行业波动增加，短期标的选择受限。在相对被动的环境下，对基金经理的投资能力要求提高。图 21：李德辉在管产品 2022 年表现图 22：2022 年 Q1 中信一级行业收益表现（单位：%）1.21.11.00.90.80.7上投摩根科技前沿上投摩根卓越制造上投摩根智选30 上投摩根慧选成长上投摩根慧见两年持有 沪深300403020100-10-20煤炭消费者服务交通运输建筑银行有色金属房地产 石油石化农林牧渔汽车食品饮料建材基础化工商贸零售纺织服装综合电力设备及新能源钢铁家电电力及公用事业非银行金融机械医药通信轻工制造国防军工计算机 综合金融传媒电子-302022/1

59、/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4Wind，注 1：数据截至 2022/6/30Wind，及时分析市场变化，适当叠加景气度交易。回顾近三年市场变化，2019 年、2020 年大盘成长股风头正盛，不少基本面较强、长期估值空间大的核心资产迎来利好行情，但进入 2021 年，市场风格快速轮换，核心资产标的表现相对不佳。李德辉能够及时分析市场环境现状，优化自身能力圈和择股“审美观”。李德辉认为一是需要提高自身认知判断能力，以更好地分析宏观经济变化，如通胀、经济周期等问题。二是可以适当叠加景气度交易。由于近两年通胀较高，泛资源赛道得以发展，尤其

60、是新能源赛道实现超预期增长，景气度交易回报可观，因此可以考虑在严选长期卓越公司的基础上，适当叠加景气度交易。从最新一季重仓股来看，电子、电新行业的标的相对较多，且对应标的 2022 年预期净利润增长率较高，发展趋势向好，是基金经理景气度交易的体现。具体来看，二季度新增比亚迪、兆易创新等之前未重仓过的标的，同时再次将隆基绿能、立讯精密买入重仓股，二者 2022 年净利润增长率均超 40%，趋势动能较强。此外，李德辉一季度基于低估值考虑买入家电板块标的，如美的集团等，由于市场对于此类景气度相对较低的行业的关注度较低，二季度家电并未如期上涨，导致上投摩根科技前沿二季度反弹向上幅度相对较小，因此李德辉