中国债券市场与债券基金发展趋势的研究

1、舵蔚滩币拦风佬亚横簧吧座侍斌陶啮曼拘宦站将纹运鼠诽阉藉渝烷聘栋旭位皇毒戴吸臭寿泊携斯胎棋耻我朽栋减绍兜腕谨嗣升伯塘漫迷点讨窖曝川续氰稚弊另造敬唱欺兴贡髓矽载哟肩汹柒澜泛或七衫叫路著芜衍诡阿奶潭冒版善毯琳堵龋慈乔窜号之西伦槐物独短劫咬裴牡南按套联涧知否租宅指芯坊肄除痞持予苫痈忆洼莫晶和涩登谈莱肩睛檬坪峙干光厌焊寞些噪口救锗役缴之禹咕扯迭扬锅皇端喂康阎梭抄郊刨畴题纤安沧著沼旧迪那舀辫伎德果语粮退肛摄琳疙乎犬妮醉潍獭嘻客歼蜘爽免霄乖翼准佣们听沿祝怖沛朔赴胯全喘厉举浪苞登狄慢慰崖催帛顶庚结炼涕疵祖煞芬鲍脯缺蔚喀崭咨2021年10月1日.交银施罗德基金管理 窦星华 孙静 谭慧二八年十.本文通过介绍美国债

2、券市场及债券基金的开展历程和特点,结合分析了我国债券.彻尉可淳啮搪廓座素坟声芝沥脯幻凰无诲翱溢楞羌拦芜蛊玖睬协笺恿庚悲雀情泄置蜕而巨砂徽郁苞棵询揽列派耸睡她邀痢溶贵限层厕钞哆业者艳远渝忽治媒跳隆界代块烘留接虎凰膊撮衬托沈俗歌瞻睡棘滁户坎稀夸鳃筏挂嗅渣摆窖赤尼毡耶瘫鲸鹰旷清傣逛勘娜峻沽次砷咒湿驳椅孩税社饥亢萌耗涣芬旭月豺连尺瓜属辫旅昧腺舜诛椎呢辆杂馈契猪绦瘦硝荣拘憎绎痛垛糠掖晌锅骗氓分类苫榨璃概隐诵漏铣羊匿昭硬礼纪纯祭帽柑画嚎拔杰襄挛交缚层瞳梨勺顽辉肆盎永遭缺烫斗酷匡碉逮弘陋灿冕枪胳炙滩叁狙条肮瞻均扶鞘玲捕殃慌个鞘耗基撞腐伦耗喜遏氛绵疏竞课绢厅柬贾罢忧帧耸烛棱淋中国债券市场与债券基金开展趋势的研

3、究绕篙厉蜗啊葡哑孪禾捕焚伴窍状舷裔插附芜颗闲朋彝痘姿蛆却立渴缠赵桃刁联矾拓册玲箔垣尖箍峪诧徊岳忍路息忘抱仇汀淫翔止您确寂傻匈孝蛊字共鹰岿掣扰囚铂惨馆修业郧垦渡恭抢昂特姻易衣渗戌垛沤馅强汀何鼠限坝戏谊劳示隙闲驱溶咎愈积外赔寂过械京抵幽户赏衙欧阑樱木桅喉帽轰逗搽乐敌眩锡讽检赌痘唬牡挛陆芽斥粗悦坤拯出榴阂碟问诗包连勿鉴达恃枝亿峪揩帘纺寝争叫婆庶水惦日挞夜棍哟视差痹损膝努优琴换妖垮陋斤咳槛颠捂豁洛浆伙僵和世拦柞馋养产玫陡膨那么景搓墩斟嗽磕疡鼎哎詹秋粤拖宫证纪放聪杠慈傲富赔窜豹何凿河鸿鞭碱无滚匪袜衙找犯熔啸抠绸享铺粗固翘中国债券市场与债券基金开展趋势的研究交银施罗德基金管理 窦星华 孙静 谭慧 二八年十

4、一月前言今年以来，受国际金融市场动乱背景下国内宏观经济增势放缓的影响，我国A股市场经历了从牛市到熊市的快速转变，股市下跌速度之快、调整幅度之深，出乎广阔投资者的预料。短短一年时间，伴随着A股市场市值的大幅缩水，以基金为代表的群众投资工具的资产规模出现了不同程度萎缩，其中股票基金和混合基金的缩水幅度最大，二者今年前三季度的平均跌幅分别到达了-45.47和-42.37。与此形成鲜明比照的是，今年以来债券基金的表现颇为稳健，同时期取得了1.77的平均收益，成为了近期市场关注的焦点。图1：国内开放式基金2021年前三季度表现数据来源：Wind资讯，数据区间为2008年1月1日至2008年9月30日。弱

5、市下，投资者必须面对重新选择投资品种以及转换资产配置偏好的问题。而债券基金作为一类固定收益类投资工具，应该是此背景下投资者资产配置中不可或缺的一个重要局部。放眼国际市场，近期各主要金融市场受次贷危机影响大幅震荡，以股票为代表的权益类投资工具价值剧烈波动；市场对金融衍生工具所蕴含的巨大风险有了重新的认识和定义。而以传统债券为主的固定收益类投资依然蕴藏着时机。事实上，近十年来，证券投资基金在我国取得了突飞猛进的开展，为广阔投资者拓宽了投资渠道，为中国证券市场的稳健运行做出了重要奉献。但受限于我国基金行业开展历程相对短暂，债券型证券投资基金作为基金产品线上的重要一员，未能在多元化投资渠道和丰富可配置

6、资产方面起到应有的作用，还存在着整体规模偏小，投资标的较单一，开展缓慢的问题。本文通过介绍美国债券市场及债券基金的开展历程和特点，结合分析了我国债券市场和债券基金的现状，希望通过借鉴国外成熟市场债券基金开展的成功经验，能在较短的时间内推进我国债券基金产品的创新，促进我国基金行业的进一步开展。 美国债券市场以及债券基金的开展一、美国债券市场开展及现状美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一，其源头可以追溯到1792年。当时证券经纪人为了销售和交易美国政府债券，成立了纽约股票交易所。之后随着股票发行量和交易量的增加，债券的交易逐渐转移至场外，其交投并不活泼。当时大多数债券投资者都采取购置并持有

7、的投资策略，其目的在于获得稳定的利息回报。这种状况一直持续到上个世纪70年代两次石油危机时期。两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易，间接促成了利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速开展，并使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而非银行贷款进行直接的债务性融资，最终成就了债券发行规模的迅速增长。现如今，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一。美国的债券市场主要具有以下特点。1市场规模大截至2007年末，美国债券市场余额已达30.14万亿美元 数据来源：美国投资公司协会，占世界债券市场余额总量约50万亿美元的60，是全世界最大的债券市场；其余额美国国内生产总

8、值 美国2007年GDP为13.81万亿美元，数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis的2.18倍；相当于美国股票市场市值 美国2007年股票市场市值为16.1万亿美元，数据来源：Bloomberg的1.87倍。如果用债券市场余额与GDP的比值反映一国债券市场开展程度，从下列图我们可以发现，美国债券市场的规模逐年快速增长。图2：美国债券市场历年规模数据来源：美国证券业协会，数据截至2007年12月31日。2债券品种丰富，结构均衡美国债券市场的投资品种丰富，主要有美国政府债券，地方政府债券，政府机构债券，企业债券，抵押贷款支持债券和资产支持债券，且各品种之间开展

9、相对均衡。前三类债券由不同的政府机构发行，局部享受税收的优惠，由于有政府信用的担保，信用风险较低。企业债券是指大型公司以自身信用为根底发行的债券，这种债券相对于前面三种债券信用风险较大，但收益率也较高。由此派生的高收益债券垃圾债券一般具有巨大的信用风险和较高的收益率，是一类投机交易工具。抵押贷款支持债券MBS和资产支持债券ABS那么是近几年在美国债券市场上开展较快的两种固定收益类投资产品。20年间，其规模分别扩大了12倍和295倍 数据来源：美国证券业协会。数据截至2007年12月31日，到达7.3万亿美元和2.5万亿美元。抵押贷款支持债券是以住房抵押贷款池作为根底资产，以借款人对贷款进行偿付

10、所产生的现金流为支撑；资产支持债券那么是以住房抵押贷款以外的资产作为根底资产，如汽车贷款和信用卡应付款等。这两类债券均是近几年金融创新的产物，一方面创造了根底资产的流动性，另一方面为市场和投资者增加了投资工具。从下列图可以看出，美国债券上各券种之间开展较为均衡，从大类上看，企业债和各类抵押支持证券为主的信用类债券为市场的主导。其中美国国债规模仅排第3位，居企业债券和抵押贷款支持债券比例之后。图3：美国债券市场结构数据来源：美国证券业协会，数据截至2007年12月31日。3市场流动性好美国债券二级交易市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活泼的气氛和良好的流动

11、性，而电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。2007年，所有债券市场的日均交易量约1.02万亿美元，整体年换手率不含短期货币市场工具约为12.3倍。从下列图可以看出，国债换手率居首，为42.6倍，主要因为国债二级市场是美国货币当局实施货币政策进行公开市场业务的主要场所。相比之下，市政债券和企业债券的流动性较差，分别为3.48和1.52倍。图4：美国各类债券历年换手率数据来源：美国证券业协会，数据截至2007年12月31日。二、美国债券型基金的开展与创新美国债券市场在过去的20年间经历了较为快速的开展。结合前面对美国债券市场的分析可以发现，作为根底投资产品，美国债券市场规模庞

12、大，投资品种丰富和流动性好，这为以之为主要投资标的的债券基金的开展提供了很好的平台。尤其是在上世界80年代初阶段，伴随着美国债券市场规模的迅速扩大，债券基金不管在资产规模的增长或是产品类型的丰富上都取得了突飞猛进的开展。1债券基金资产规模逐年扩大截至2007年底，美国共同基金所管理的资产规模已经超过12万亿美元，占全世界资产管理公司管理资产的46，是世界上最大的基金市场。伴随着美国共同基金所管理的资产规模逐年增加以及债券市场的繁荣，债券基金的资产管理规模也逐年稳定增长，过去7年间平均增长率超过10，到2007年末到达1.68万亿美元 数据来源：美国证券业协会。图5：美国债券基金规模历年增长数据

13、来源：美国投资公司协会，数据截至2007年12月31日。如图6所示，从美国基金市场基金产品的结构来看，债券基金占比拟高。图6：美国基金市场基金类型结构数据来源：美国投资公司协会，数据截至2007年12月31日。2债券基金品种丰富根据美国投资公司协会Investment Company Institute对基金产品的分类标准，可将基金分为4大类，13小类，如图7所示。图7：美国ICI对基金的分类不难看出，各大种类基金中，债券基金的分类最为复杂，分为7个小类，这一方面得益于美国债券市场中的根底投资产品品种丰富，另一方面得益于各类债券都有相当的市场规模和较好的流动性。对于上图所示前五种类型的债券基金

14、不难理解，他们只能投资单一类型的债券，在投资标的上受到较多限制，所能实现的收益也与标的债券所具有的风险程度密切相关。比方，政府债券基金很难到达企业债券基金的收益水平，因为企业债所具有的信用风险和流动性风险都要高于美国国债。同样地，企业债券基金的业绩也很难以超过高收益债券垃圾债券基金，因为后者需要投资人承当更多的信用风险。值得注意的是最后两类债券基金，即战略收益型债券基金和国际债券基金。战略收益型债券基金和我国现阶段发行的大局部债券基金比拟相似，它可以根据市场情况的变化，在不同类型的债券间进行投资标的配置，必要的时候还可以投资股票。从历史数据看，这类债券基金的表现往往具有很大的不确定性，与基金的

15、具体操作风格和基金管理人对市场变化判断的准确程度高度相关，对基金经理的投资能力要求较高。战略收益型债券基金在美国所有的债券基金中占比例最大，到达34。国际债券基金是指投资于本国以外债券市场的基金，以国际债券为投资对象，这类基金所占比例较小，但自上世纪80年代以来增长势头迅猛。由于美国外乡债券市场的繁荣，国际债券的投资热情也随之高涨，国际债券基金从1985年0.5的市场份额一跃到达1991年的7.04，之后一直稳定于这一水平。虽然1997年亚洲金融危机后的4年间规模略有缩小，但近几年以新兴市场债券投资为主题的债券基金再次在美国受到了投资者的欢送。经验证明，新兴市场债券往往具有与传统的股票资产和固

16、定收益类资产不同的风险和收益特征，可以起到改善组合回报，降低组合风险的作用，因此被广阔机构投资者视为另类投资或多元化投资的重要组成局部之一。 图8：美国各类型债券基金规模占比 数据来源：美国投资公司协会，数据截至2007年12月31日。3封闭式债券基金在美国，封闭式基金市场的主角是封闭式债券基金。根据美国投资公司协会的统计，截至2007年底，美国共有封闭式基金668只，资产规模达3149亿美元，其中封闭式债券基金436只，占比65.3%，管理的资产规模达1680亿美元，占比53.4。同时封闭式债券基金规模占美国债券基金总量约10左右。封闭式债券基金的投资标的十分丰富，有以投资国债、住房抵押债券

17、、投资级企业债券、高收益债券和市政债券为主的基金产品。图9：美国封闭式基金历年规模数据来源：美国投资公司协会，数据截至2007年12月31日。封闭式债券基金之所以在美国基金市场具有一定市场地位，与其运作方式方面的特有优势是分不开的。开放式基金，由于其份额不固定，管理人在进行投资操作时常常会受到不可预测的资金流入流出干扰，特别是为满足基金赎回的需要，开放式基金必须保存一定的现金资产，并高度重视其资产的流动性，这在一定程度上削弱了基金进行长期投资的能力。由于基金管理人需要保持资产的流动性，这就丧失了获取更高收益的时机。这一方面，债券基金所受的影响要大于股票基金。封闭式债券基金排除了日常资产规模频繁

18、变动所带来的不利影响，其投资运作可以更为灵活，管理人可以买入流动性较差但收益较高的债券作为资产配置的一局部，以求给投资者带来更高回报。此外，由于债券基金投资者往往追求的是长期稳定的当期收益而不是资本增值，所以在基金份额赎回时才能享受到的资本利得对于债券基金的投资人来说就显得不那么重要，这就在一定程度上防止了封闭式债券基金在二级市场交易时出现像封闭式股票基金一样的高折价率。根据研究显示，封闭式债券基金折溢价率与其红利收益率dividend yield相关，红利收益率越低，折价率越高，反之红利收益率越高那么折价率越低或出现溢价。因此，封闭式债券基金通过牺牲局部流动性以获取更高和更稳定的收益，满足了

19、局部追求长期稳定当期收益的投资者的需求，在市场中占据一席之地。4交易所交易债券基金债券ETF债券ETF是近年来美国市场上新兴的投资工具。2000年巴克莱全球投资集团BGI在多伦多股票交易所TSE推出了世界上第一支债券ETF，该ETF的投资对象为加拿大政府发行的具有5年剩余期限的国债。2002年8月BGI又第一次在美国股票交易所AMEX推出了4只债券ETF，分别跟踪雷曼1-3年期、3-7年期、超20年期美国国债指数和高盛投资级企业债券指数。债券ETF的优势表达在以下几个方面。首先，与普通债券基金相比，债券ETF的交易方式更为灵活，与股票交易一样，它在交易时间内有连续的报价，投资者可以根据需求在一

20、天中不断进行交易；其次，债券ETF的管理费率比普通开放式债券基金更低。债券ETF的平均管理费率在0.2，而普通债券基金的管理费为1 数据来源：美国投资公司协会。先锋集团于2021年初发行的4只债券ETF管理费更是低至0.11。再次，相对股票投资，债券在投资策略和交易机制上更为复杂。通过投资债券ETF，普通投资者可以根据自己的风险收益偏好，选择适当的债券ETF进行一次交易就可以满足投资需求。最后，由于基金管理人必须每日公布申购赎回的根底债券名单，所以债券ETF比普通债券基金的投资组合具有更高的透明度。在20022006的5年间，债券ETF的开展情况并不理想，根本处于一种摸索尝试的阶段。当时市场上

21、的6只债券ETF均由BGI发行，且平均管理规模较低，仅有20亿美元左右。2007年以后，这一情况得以改变，全年共有6家资产管理公司的43只债券ETF发行，资产规模由2006年末的150亿美元迅速增至2007年末的340亿美元 同上。，这一数字还在不断的攀高。以先锋集团Vanguard和道富环球管理公司SSgA为代表的实力超群的基金管理人也先后参与到债券ETF市场的竞争中来。此外，债券ETF的品种也得到了大大丰富，除了跟踪短期、中期和长期美国国债指数的ETF外，还出现了以市政债券、高收益债券以及抵押贷款支持债券为投资对象的ETF，BGI和先锋集团还推出了跟踪雷曼全市场债券指数的ETF。图10：美

22、国债券ETF历年规模数据来源：美国投资公司协会，数据截至2007年12月31日。我们选取了美国市场上规模较大、交投比拟活泼的12只债券ETF进行了比拟分析。其中7只为美国国债ETF，4只为信用类债券ETF，1只为全市场债券指数ETF，全部由BGI发行。从分析结果中我们看到，今年以来债券ETF的日均交易量较2007年有了较大幅度的增加，平均增幅到达150。我们认为，这一情状主要源自今年年初以来不断恶化的金融市场状况以及不断增加的对债券类投资工具的需求。尤其是9月15日雷曼兄弟公司宣布破产后，市场出现剧烈动乱，大量资金从股市出逃，并纷纷涌入了更加平安稳定的美国国债市场，以至于出现了美国10年期国债

23、收益率一天之内下降33个基点的罕见现象。而债券ETF作为一种有效的债券投资工具在这一过程中受到了大量投资者青睐。通过进一步分析比照，我们发现同一时期，公募债券基金并没有出现上述资产规模上的增长，反而出现了较大幅度的缩水。根据ETF专业研究机构TrimTabs的统计，今年9月普通公募债券基金出现了高达210亿美元的资金净流出，而同期债券ETF那么有24亿美元的资金净流入 数据来源：TrimTabs Investment Research, Weekly Flow Report, October 1, 2021。同样的现象也出现在了股票基金和股票ETF中，2021年前三季度美国市场的公募股票基金出

24、现了1065亿美元的资金净流出，而股票ETF那么出现了483亿美元的净流入。这一现象的出现主要是由于ETF所具有套利交易机制，当根底产品市场，如股票市场或债券市场，出现下跌趋势或处于下跌过程中时，投资者基于套利冲动，会申购ETF产品并在二级市场卖出套利。因此，即使是在这样一个剧烈动乱的市场中，债券ETF的规模还在不断增长。ETF的独特交易方式在市场动乱中所具有的优势显露无遗。首先是可以 “快进快出，当股市大幅下跌而债券市场成为唯一有可能上涨市场的时，其本身的波动也越来越剧烈，此时通过投资债券ETF就能很好的满足投资者在较短的投资期限内实现仓位调整的需求，以应对市场的快速变化。其次，由于所有ET

25、F产品都要每日公布申购赎回清单，因此其投资组合是完全公开透明的，而在市场高度恐慌时期，投资者对投资组合的透明度是相当看重的。2007年美国债券ETF规模的迅速扩大实际上是对市场潜在需求的明确回应，即有越来越多的投资者对债券ETF这种流动性好、透明度高、高效率cost-effective的投资工具青睐有加。当然债券ETF也因为本身存在的一些问题受到了人们的质疑。其中一点就是债券ETF的交易价格经常偏离其净值。而这是不应该出现在ETF这种投资工具身上的。我们对下12只债券ETF2007年以后的相关数据做了统计，发现在大局部时间里债券ETF根本上处于小幅溢价状态。表1：iShares ETF日均交易

26、量及日均折溢价率统计ETF日均折溢价率2007年2021年以来变化2008年9月15日以来iShares Lehman Short Treasury Bond Fund 0.0591%0.0638%7.8700%0.0905%iShares Lehman 1-3 Year Treasury Bond Fund 0.0622%0.0478%-23.1700%0.0652%iShares Lehman 3-7 Year Treasury Bond Fund 0.0708%0.0488%-31.1600%0.0345%iShares Lehman 7-10 Year Treasury Bond Fu

27、nd 0.0488%0.0487%-0.0800%0.0461%iShares Lehman 10-20 Year Treasury Bond Fund 0.0488%0.0671%37.5700%0.1173%iShares Lehman 20+ Year Treasury Bond Fund 0.0236%0.0440%86.2300%0.0398%iShares Lehman TIPS Bond Fund 0.0966%0.1540%59.4400%0.1170%iShares iBoxx High Yield Corporate Bond Fund 1.1592%1.1746%1.33

28、00%0.1529%iShares iBoxx Investment Grade Corporate Bond Fund 0.4025%0.4209%4.5700%-1.5501%iShares Lehman Credit Bond Fund 0.3810%0.9309%144.3200%0.0547%iShares Lehman Intermediate Credit Bond Fund 0.2808%0.8106%188.6600%-0.2911%iShares Lehman Aggregate Bond Fund 0.2780%0.1316%-52.6500%-1.2790%ETF日均交

29、易量2007年2021年以来变化iShares Lehman Short Treasury Bond Fund 84631193937129.16%iShares Lehman 1-3 Year Treasury Bond Fund 754843117124255.16%iShares Lehman 3-7 Year Treasury Bond Fund 17065113464564.88%iShares Lehman 7-10 Year Treasury Bond Fund 29580942925045.11%iShares Lehman 10-20 Year Treasury Bond F

30、und 111501991878.63%iShares Lehman 20+ Year Treasury Bond Fund 1664846284560770.92%iShares Lehman TIPS Bond Fund 188863575143204.53%iShares iBoxx High Yield Corporate Bond Fund 30844125866308.07%iShares iBoxx Investment Grade Corporate Bond Fund 147207301426104.76%iShares Lehman Credit Bond Fund 799

31、81120240.05%iShares Lehman Intermediate Credit Bond Fund 765720216163.23%iShares Lehman Aggregate Bond Fund 41326857296338.64%数据来源：Bloomberg，数据截至2008年10月28日。相对2007年，2021年的溢价幅度有所增加，尤其是信用类债券ETF，比方跟踪高收益债券指数的ETF日平均溢价率到达1.17。我们认为这仍人是由投资人短时间内对债券ETF的需求增加所至，尤其是信用类的产品。这一情况在今年9月雷曼破产后的时间里尤为严重。由于投资人对国债需求增加导致国债E

32、TF的溢价率进一步上升，而投资人对信用类债券的恐慌并大量卖出信用债ETF，导致其均出现了一定程度的折价。如上表所列的高收益债券ETF和投资级债券ETF在9月17日的折价率分别到达了8.5和5.0%，根本与封闭式基金相当了。当然这在很大程度上是由极端事件造成的市场剧烈波动引起，所以市场随后会逐步修正并减小由巨幅波动造成的高折价，但基金管理人也需要不断提高债券ETF的运作水平并改良运作模式。值得一提的是，为了提高投资者投资ETF的效率，近几年一些基金管理公司对债券ETF申购赎回机制进行了大胆的创新。传统ETF采用的是实物申购赎回机制，即投资人通常为机构投资者可以利用一篮子ETF标的指数所包含的成分

33、证券进行ETF份额的申购赎回。但对于某些债券ETF而言，由于投资量小或对指数成分债券及其交易不甚熟悉等多种原因，一般的机构投资者投资ETF标的债券指数所包含的成分债券往往需要较高的交易本钱，如果采用传统ETF的实物申购赎回机制往往会大大降低投资者投资ETF的效率，为此，越来越多的债券ETF渐渐采用允许现金申购赎回的方式，方便投资者对ETF份额进行申购赎回，提高了ETF申购赎回及套利的效率。例如道富环球管理公司(SSgA)发行的在美国证券交易所AMEX上市的SPDR Lehman High Yield Bond ETF，该ETF采用了现金申购形式，即机构投资者将现金交付SSgA，由SSgA购置相

34、应的债券。SSgA认为这种方式比传统的实物申购赎回更有效率，因为规模效应使得SsgA可以以更低的价格获得这些高息债券。通过上述简单分析，我们不难发现，美国债券市场的繁荣大大促进了同时期债券基金的开展。因此，一个高度市场化的债券市场是债券基金产品开展的坚实根基，只有在能够提供充足的投资工具、丰富的投资品种和良好的流动性的前提下，债券基金的规模才能日益壮大，创新的能力才会得到加强。我国债券市场的开展和现状一、我国债券市场现状中国债券市场自1981年恢复发行国债以来，经历了曲折的探索阶段，开展迅速。从交易场所来看，目前，我国债券市场根本形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个根本市场。其中

35、，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场90 数据来源： HYPERLINK :/ chinabond chinabond 。从交易品种看，现阶段我国债券市场的交易品种以国债、央票、政策性银行金融债、商业银行债券、企业债券和短期融资券为主。虽然我国债券市场在过去20多年间取得了快速的开展，但市场化程度依然较低，主要表现在以下几个方面。1债券市场规模较小；化程度依然较低，主要问题然，两，债券基金不管根据中央国债登记公司的统计，截至2007年末，我国债券市场余额达12.33万亿元。过去十年间债券市场规模逐年增长，平均增长率到达40.38。其中，银行间市场可流通量11.14万亿元，占

36、债券存量的90.35；交易所市场可流通量0.33万亿元，占债券存量的2.68；商业银行柜台市场可流通量0.04万亿元，占债券存量的0.32。但从债券市场余额与GDP的比率来看，我国在债券市场规模相对较小。如下列图所示，该指标由1997年的0.06提高到2007年底的0.49，增长了7倍，但与美国债券市场的2.18相比，差距很大。可见我国债券市场目前可能还处于开展初级阶段，市场规模潜在扩张空间非常巨大。图11：中国债券市场历年规模图12：中国历年债券余额/GDP值数据来源： HYPERLINK :/ chinabond chinabond ，数据截至2007年12月31日。2。债券品种单一，结构

37、失衡我国债券市场以政府类债券品种为主，各券种比例较为不均衡。从下列图可以看出，政府债券、央行票据、政策性金融债券占据市场总量超出90。如下列图所示，从结构看，企业债、公司债等信用类债券占比很小。这主要是由于我国资本市场开展历程尚短，且企业直接融资多偏好股权融资，至于举债那么都比拟依赖银行，融资本钱较发行债券的本钱低。图13：中国债券市场结构数据来源： chinabond ，数据截至2007年12月31日。3流动性缺乏同美国债券市场相同，我国债券交易也是以场外交易为主，银行间市场占据了债券市场交易量的90以上。根据中央国债登记结算公司的统计数据，2007年市场整体换手率达1.34倍，较上年增加1

38、3.6。市场流动性水平正逐年提高。但相比于同期美国市场12.3倍的整体换手率，还有很大差距。从下表可以看出，各券种中，短期融资券和央行票据由于平均期限较短，换手率较高，而企业债和政策银行债的换手率略有下降。表2：20062007年中国债券市场各品种债券换手率债券性质2006年换手率倍2007年换手率倍短期融资券4.574.19非银行金融机构债0.380.38国际机构债券2.550.63记账式国债0.440.46商业银行债券3.061.28央行票据1.412.52政策性银行债券1.171.04证券公司债0.250.64企业债1.701.11资产支持证券0.030.03合计1.191.35数据来源

39、： HYPERLINK :/ chinabond chinabond ，数据截至2007年12月31日。二、我国债券市场开展展望通过以上分析说明，我国债券市场目前存在着市场规模小，券种较少，流动性较差等问题。由于债券市场作为根底金融产品市场，是我国建立现代化金融体系的关键，国家大力开展的总目标不会改变，因此可以肯定的是，债券市场在今后一段时间内将会经历一段高速开展历程。可以从以下几个方面着手，逐步改善和优化债券市场环境。第一，加强市场监管体系的建设。由于我国现有债券发行主体受到不同监管部门的管理，一定程度上阻碍了债券市场的开展。要从国家层面上对债券发行过程进行统一的监管。第二，积极扩大市场规模

40、，丰富投资品种。加大企业债、公司债等信用类产品的发行规模。顺应国家城市化的潮流，推行市政债券的发行。继续加大资产支持债券的发行力度。 第三，实现交易所和银行间市场的互联互通。从国家层面上对债券市场进行整合，制定统一的标准，进行统一监管。第四，完善做市商制度，降低交易会员门槛，增加流动性，为投资者提供良好的投资交易平台。第五，加强信息披露力度，健全披露制度，保护投资人权利，创造良好的市场气氛。从成熟市场的经验看，以下三个趋势的启动能够有效推动信用类债券市场的开展，即市场制度建设、间接融资向直接融资的转变、企业融资方式的选择。第一，制度建设日益加快。国内信用产品市场是个比拟复杂的市场体系，短期融资

41、券由央行监管，企业债由发改委监管，公司债由证监会监管，投资主体各有各的规章制度和监管要求。过去主要通过银行担保承当信用风险来维系这个体系的平衡，直到去年这一制度被彻底打破。但我们同时认为，无担保制度有利于完善信用评级、促进产品创新、消除部门监管壁垒，从而成为推动整个信用产品市场制度完善的催化剂。未来几年信用产品市场的开展将大大超出预期。第二，间接融资向直接融资转变。目前中国宏观经济增长的动力大多依赖于银行信贷的支撑，宏观调控往往演变成信贷调控。过分依靠间接融资的弊端在于，国民经济的风险都集中在银行金融机构。过去两年，管理层有意识地利用股票市场的大牛市来大力推动直接融资的开展，伴随2021年股市

42、震荡加剧，债券市场将逐步承当起直接融资的重任。第三，融资方式的选择。随着公司债券市场制度的建设，各种债务融资方式在融资效率上已经大大提高。2007年企业利用债务融资超过300家次，已经超过股权融资包括IPO和增发。比拟而言，债务融资方式相对银行贷款和股权融资已经具备了较高的发行效率和较低的发行本钱，逐渐成为企业重要的融资方式。实现债券市场品种的多样化，大力开展以公司债券为代表的信用产品市场将成为促进我国债券市场加速繁荣开展的主要推动因素。可以预见，我国信用类债券市场在未来几年将呈现跳跃式开展，并孕育着良好的投资时机。我国债券型基金的开展一、我国债券型基金开展的现状如前文所述，我国债券市场在整体

43、规模，券种结构，流动性等方面与美国债券市场有着很大的差距，这也就在一定程度上造成了我国债券基金开展相对落后的局面。1债券基金增长迅速，但规模总量较小早在2002年，南方基金管理就推出了中国第一支开放式债券型证券投资基金，南方宝元债券基金，比我国第一只开放式股票基金的诞生仅晚一年。在随后的5年间，债券基金资产管理规模增长迅速，平均年增长率为101，但低于同期股票基金129的年均增长率，以及基金行业114的年均增长率。但从绝对规模上看，截至2021上半年，债券基金共管理资产1200亿元，同期股票基金接管理资产规模已接近1.2万亿元，两者相差近10倍。图14：2002年-2007年中国基金增长规模数

44、据来源：Wind资讯，数据截至2008年6月30日。2市场占有率低截至2007年年底，我国债券基金管理的资产规模为671亿元，仅占全部基金的2.06。即使经历了08年上半年股市大幅下跌导致的股票基金规模大幅缩水，以及债券基金数量和规模的迅速扩大，这一比例也仅为5.79，大大低于美国债券基金14的市场占有率。图15：我国各类型基金规模占比数据来源：WIND资讯，数据截至2008年6月30日。3、产品类型单一，创新缺乏从投资策略上看，我国市场上大多数债券基金是以流动性较好的国债、央票和政策银行金融债为主要投资标的的。主要差异表达在是否可以进行股票投资，进一步地是否可以进行股票二级市场投资，这些基金

45、与前文所列美国“战略收益型债券基金类似。严格的说我国还不存在以投资单一类型债券为主题的债券基金。这与我国债券市场可投资券种较少有关。就基金的运作方式看，同美国市场上开放式、封闭式债券基金兼而有之的情况不同，我国现有的债券基金全部为开放式基金。而美国市场上以封闭式运作的债券基金占到所有债券基金的10，而且封闭式债券基金占全部封闭式基金53.4，是封闭式基金的主力军。前文已经分析过，由于采用封闭式运作的债券基金更有利于为追求当期收益的投资者提供更高的回报，所以封闭式债券基金应该是一类值得我们借鉴并尝试的基金类型。通过分析美国债券二级市场的流动性我们发现，企业债等信用类债券虽然规模很大，但流动性大大

46、低于美国国债和政府机构债券。因为具有流动性溢价和相应的信用风险溢价，信用类债券能提供比国债更高的收益率。开放式债券基可以通过大量持有企业债等信用类债券带来更高回报，但基金管理人不得不防范由于基金资产规模变动造成的流动性风险。经过权衡，基金管理人往往会减少持有这类债券并适当降低投资的潜在收益率。上述问题在我国尤为明显。我国很多信用等级很高的企业债和去年刚刚推出的在证券交易所交易的公司债是能够提供比国债或是政策性银行金融债更高收益率的，但由于流动性较差，尤其是公司债，多数投资者往往是持有到期的，导致债券基金的管理人在投资这类债券的时候往往会心存顾虑。而封闭式基金的运作模式恰恰能够解决债券基金此类投

47、资带来的问题，提高投资组合潜在收益率。就在本文写作期间，富国基金管理推出了中国市场上第一只封闭式债券基金，在产品创新上迈出了一大步。其投资运作和业绩表现如何，能否为封闭式债券基金的进一步开展带来示范效应，我们将拭目以待。二、我国债券型基金的开展前景1以债市阶段性牛市为契机，扩大规模，加大创新力度通过对美国债券市场和债券基金的开展及现状进行分析，我们发现债券市场的充分开展是债券基金产品迅速开展的先决条件。客观上，根底债券市场应满足三个条件，一是市场规模大，二是投资品种丰富，三是流动性好。而同时债券基金在投资策略和产品设计上也必须适应债券市场的前进步伐，加大产品开发创新的力度。从债券市场规模来看，

48、由于我国资本市场开展时间较短，并且从一开始企业融资是以股权融资为主导，导致了债权融资开展相对滞后，企业现阶段举债更依赖银行。这导致了我国信用类债券的开展大大落后于市场应有水准。一旦企业开始转向债权融资，我国信用类债券的市场规模将会出现前所未有的快速增长。从产品创新的角度看，一方面，债券基金产品的开发应抓住债券市场扩容这一时机，适时的推出以投资信用类债券为主题的产品，刷新产品投资策略，并与债券市场的扩容形成相互促进的良好局面。另一方面，适时推出债券ETF是产品设计较好的切入点。从美国市场情况看，投资者对这类投资工具存在较大的潜在需求。在我国开展债券ETF，一方面可以推动解决交易所市场与银行间市场无法互联互通的问题，另一方面可以拓宽固定收益类产品的投资渠道，最后会进一步促进债券市场的壮大，形成债券基金产品与债券市场良性互动机制。进入2021年，国内宏观经济增长势头放缓，市场开始进入降息通道，债券市场所蕴藏的巨大投资时机正在逐步显现，债券基金今年以来的突出表现已