业绩为王酒店旅游攻守兼备

1、1.酒店旅游超额收益均出现在基本面向好时期社会服务板块包括酒店、餐饮、旅游和景区等细分行业。这些细分行业业绩高度相关，根据联合国统计署测定，旅游业拉动的相关行业达 110 个，其中对住宿业的贡献率超过 90%，对餐饮业和商品零售业的贡献率超过 40%。回顾 2005 年以来，酒店旅游板块相对于沪深 300 的表现，我们选取了三个持续时间半年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。阶段1：2013 年7 月-2014 年11 月, 相对沪深300 指数的超额收益为44.3%。国民收入再上新台阶，旅游需求持续旺盛。受益于互联网普及率提升，在线旅游市场不断扩大。本轮超额收益来源于餐饮旅游行业的“

2、戴维斯双击”。阶段2：2015 年5 月-2015 年12 月，相对沪深300 指数的超额收益为35.1%。国务院发布国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见，其中最具惊喜的是在“优化休假安排，激发旅游消费需求”。在行业基本面持续向好的背景下，餐饮旅游在市场下跌中显示出防御属性，走出超额收益独立行情。阶段3：2020 年4 月-2021 年4 月，相对沪深300 指数的超额收益为141.1%。疫情得到基本控制，复工复产有序推进叠加政策精准扶持，餐饮旅游消费开始回升。免税销售额增长强劲，同时疫情加速餐饮行业向线上模式的转变，为餐饮旅游行业带来新的机遇。疫情后反弹行情下，估值驱动本轮超额

3、收益。图 1. 餐饮旅游相对于沪深 300 的三个超额收益阶段餐饮旅游/沪深300沪深300(右轴)43.532.521.510.52005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016/092017/072018/052019/032020/012020/112021/09070006000500040003000200010000数据来源：Wind、2.2013.72014.11，居民收入上台阶推升餐饮旅游阶段 1：2013 年 7 月-20

4、14 年 11 月，持续时间 517 天，餐饮旅游板块涨幅为70.4%，同期沪深 300 指数涨幅为 26.1%, 相对沪深 300 指数的超额收益为44.3%。图 2. 2013.72014.11，餐饮旅游相对于沪深 300 超额收益 44.3%餐饮旅游/沪深300沪深300(右轴)1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.8数据来源：Wind、3800360034003200300028002600240022002000市场：政策支持和人均收入上台阶助力餐饮旅游业快速发展中国旅游业的发展处于黄金发展阶段。政策上，国务院颁布了国民旅游休闲纲要(2013-2020 年)，要

5、求落实职工带薪休假制度，提升城乡居民旅游休闲消费，成为本阶段餐饮旅游板块的重要政策催化剂。2013 年我国人均 GDP 突破 4 万元，居民收入的不断提高是旅游业发展的前提条件。根据世界旅游组织研究成果，人均 GDP 突破 5000 美元，休闲旅游需求就会开始呈现爆发式的增长。2013 年我国人均 GDP 达到 43497 元，2014 年上升至 46912 元，全国出游率为 269.8%。在旺盛的旅游需求驱动下，旅游业正迅速沿着出境和休闲两个维度扩张和演进。表 1. 人均 GDP 突破 5000 美元，旅游需求更多样化人均 GDP旅游需求旅游形态出行方式1000 美元国内旅游需求增长期，产生

6、出境旅游动机出境旅游需求增长期旅游需求爆发期，出境旅游井喷行情休闲旅游需求就会开始呈现爆发式的增长观光旅游休闲旅游度假旅游成熟度假经济时期团队散客、家庭自助式、自驾游散客、家庭自助式、自驾游休闲需求与消费能力增强，出行方式多元化2000 美元3000 美元5000 美元数据来源：世界旅游组织、免税销售额同比增速维持较高水平，中国成为全球最大的出境旅游消费国。2013年 7 月至 2014 年 11 月，免税销售额平均增速为 32.59%，整体处于较高水平。2013 年中国旅游业发展报告显示我国国际旅游支出高达 1020 亿美元，约占全球出境游消费的 9.5%，成为全球最大的出境旅游消费国。图

7、3. 2013 年人均 GDP 突破 4 万元，休闲旅游将进入快速增长阶段图 4. 2013-2014 年，免税销售额增速中枢处于较高水平出游率()人均GDP（元,右轴）免税销售额:当月同比()500400300200100080000700006000050000400003000020000100002008200920102011201220132014201520162017201820190140120100806040200-20-40-60数据来源：Wind、数据来源：Wind、三公消费受限影响高端餐饮行业，但连锁餐饮依靠高翻台实现“薄利多销”。13年 2 月全国样本星级饭店客房

8、平均出租率同比增速为-21.9%，达到历史最低。但消费回归理性使得大众餐饮分流了更多的客户群，连锁餐饮餐位数实现提升，由 2012 年的 143.4 万个上升至 2013 年的 148.6 万个，依靠高翻台实现“薄利多销”的商业模式成为行业最行之有效的竞争策略。图 5. 三公消费受限导致 13 年酒店和餐饮行业进入了阶段性谷底图 6. 餐饮行业依靠高翻台实现“薄利多销”20151050-5-10-15-20-25全国样本星级饭店:客房平均出租率同比 全国样本星级饭店:平均房价同比（右轴）20151050-5-10-15-20-25-308007006005004003002001000连锁餐饮

9、企业:餐位数:内资（万个）连锁餐饮企业:营业额:内资（亿元）营业额/餐位数（右轴）2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20196005004003002001000数据来源：Wind、数据来源：Wind、行业：受益于互联网普及率提升，在线旅游市场规模加速扩大在线旅游市场于 2013 年开始加速扩大。旅游法于 2013 年 10 月发布，对传统线下旅行社进行多项规范，涉及质量保证金、宣传和产品价格等。在线旅游具有价格透明和产品丰富等优势，2013 年我国在线旅游市场规模为2201 亿，2014年上升至 3140 亿元，同比增长 42.68%。以大数据、云计算和移

10、动互联为代表的技术进步不断拓展旅行服务边界。 图 7. 在线旅游市场规模于 2013 年加速扩大市场规模:在线旅游（亿元，右）同比增速0.60.50.40.30.20.108,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/090数据来源：Wind、2.3. 板块：+

11、70.40%，其中，PE：+49.9%，EPS：+10.96%行业的景气度高企，“戴维斯双击”助推餐饮旅游超额收益。这个时间段处于牛市前期，市场整体低迷，市场寻找基本面向好的行业。国民收入上台阶、国内需求推动经济增长大背景下餐饮旅游成为必然选择。行业整体的景气高企实现“戴维斯双击”。板块上涨 70.40%，其中PE 增长 49.9%，EPS 增长 10.96%。尽管市场整体低迷，但是该板块的估值仍然出现提升。 图 8. 餐饮旅游板块：+70.40%，其中，PE：+49.9%，EPS：+10.96%70.4055.5849.9026.1310.9680706050403020100沪深300涨幅

12、中证500涨幅餐饮旅游涨幅PE_TTM变动EPS_TTM变动数据来源：Wind、本轮餐饮旅游行业涨幅中，个股贡献度前三位分别是腾邦国际、西安饮食和*ST云网，其贡献度分别为 13%、7.6%、6.7%。行业盈利变化中，个股贡献前三位的是大连圣亚、凯撒旅游和西安旅游，其贡献度分别为 12.1%、4.0%和 2.3%。 图 9. 腾邦国际涨幅贡献 13% 图 10. 大连圣亚盈利贡献 12.1%腾邦国际西安饮食*ST云网其他大连圣亚凯撒旅游西安旅游其他13.07.66.772.712.14.02.381.7数据来源：Wind、数据来源：Wind、表 2. 腾邦国际、西安饮食和*ST 云网是板块涨幅

13、贡献最大的个股证券简称行业涨幅中个股的贡献度行业盈利变化个股的贡献度腾邦国际13.01.5西安饮食7.6-1.0*ST 云网6.7-108.7岭南控股6.60.1国旅联合5.90.7中青旅5.60.6云南旅游4.91.1锦江股份4.40.0丽江旅游4.00.4金陵饭店4.0-1.0数据来源：Wind、2.4. 个股：腾邦国际领涨，涨幅近三倍，大连圣亚盈利改善六倍腾邦国际领涨，涨幅近三倍，大连圣亚盈利改善六倍。从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是腾邦国际（+291.4%）、西安饮食（+170.0%）和*ST云网（+149.5%）。位于盈利改善前三位分别是大连圣亚、凯撒旅游和西安旅游，其

14、盈利改善分别为 648.7%、213.0%和 122.5%。证券简称个股涨幅盈利涨幅 表 3. 涨幅前三的分别是腾邦国际、西安饮食和*ST 云网腾邦国际291.481.4西安饮食170.0-51.4*ST 云网149.5-5841.0岭南控股148.65.6国旅联合132.137.6中青旅125.430.2云南旅游109.756.9锦江股份99.11.5丽江旅游89.320.7金陵饭店88.5-52.9数据来源：Wind、2015.52015.12，基本面持续向好，走出超额收益独立行情阶段2：2015 年5 月-2015 年12 月，持续时间243 天，餐饮旅游涨幅为17.0%，同期沪深 30

15、0 指数涨幅为-18.2%，相对沪深 300 指数的超额收益为 35.1%。 图 11. 2015.52015.12，餐饮旅游相对于沪深 300 超额收益 35.1%餐饮旅游/沪深300沪深300(右轴)2.62.42.221.81.61.41.21数据来源：Wind、600055005000450040003500300025002000市场：多重利好集中释放，出境游热度持续攀升国务院连续出台政策推动行业发展。国务院于 2015 年 1 月发布了2015 年全国旅游工作会议报告以及 7 月发布关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见，针对增强旅游投资和消费提出了，包括实施旅游基础设施提升计划、

16、改善旅游消费环境等 6 方面、26 条具体政策措施。从需求端来看，人均 GDP 的不断提高为旅游业发展提供了支撑。2015 年，我国人均 GDP 为 49922 元，人均旅游花费为 857 元，旅游需求尤其是出国游需求已呈现爆发式增长，这也使得旅游行业成为我国经济转型期的大背景下为数不多的高景气度行业。图 12. 2015 年人均旅游花费为 857 元人均旅游花费:全国（元）同比增速（右轴）120030%100020%80010%6000%400-10%200-20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

17、201620172018201920200-30%数据来源：Wind、在人均收入增加、多国对华放宽签证政策的催化下，出境旅游市场迎来了“最好的时代”。2015 年，我国出境游客人数占总人口的 8%，该比例较日本、韩国等发达国家仍有较大空间。旅行社组织出境游客累计 4758.12 万人次，境外旅游购买力位居世界第一。 图 13. 2015 年各国出境游客人数占人口比例 图 14. 2015 年累计出境游客为 4758.12 万人次 出境游客人数占人口比例50403020001500旅行社组织出境游客人次:万2010001050002009/122010/082011/042011/122012/

18、082013/042013/122014/082015/042015/122016/082017/042017/122018/082019/042019/120数据来源：Wind、数据来源：Wind、餐饮行业翻台率进一步提高。2015 年连锁餐饮餐位数高达 158 万个，同比增速为 3.88%，营业额实现 517.45 亿元，同比增速为 27.03%。餐饮业发展强势回稳，对消费的拉动作用也随之增强。 图 15. 2015 年连锁餐饮餐位数高达 158 万个连锁餐饮企业:餐位数:内资（万个）连锁餐饮企业:营业额:内资（亿元）营业额/餐位数（右轴）8007006005004003002001000

19、200520072009201120132015201720196005004003002001000数据来源：Wind、行业：产业整合加速，线上线下相互渗透产业整合加速，寡头垄断格局初具雏形。2015 年，行业强强联合，行业巨头企业并购事件频频发生，线上和线下加速相互渗透。线上 OTA 代表携程、同程等向线下延伸；以线下为代表的万达（投资同程）、传统旅游上市公司代表中青旅（加大遨游网投入）等纷纷加速线上布局。2015 年在线旅游市场规模达到 4428.5 亿元，同比增速为 41.02%。 图 16. 2015 年在线旅游市场规模达到 4428.5 亿元市场规模:在线旅游（亿元）同比增速(右轴

20、）160001101400090120007010000800050600030400010200002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10数据来源：Wind、3.3. 板块：+17%，其中 EPS：+54%，PE：+4.8%2015 年股市呈现暴涨暴跌的走势，5 月份之前，沪深 300 从 3500 点攀升突破5000 点。6 月证监会清查配资盘后，市场大幅下跌。期间，餐厅旅游板块逆势上涨，在行业基本面持续向好的背景下，餐饮旅游在市场下跌中显示出防御属性，走出超额收益独立行情。2015 年 5 月至 2015 年 1

21、2 月期间，沪深 300 下跌 18.15%，餐饮旅游板块指数逆势上涨 16.98%，其中，PE 增长 4.82%，PES 增长 54.4%。 图 17. EPS 同比增长 54.4%，PE 提升 4.82%54.40%16.98%4.82%-7.12%-18.15%0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3沪深300涨幅中证500涨幅餐饮旅游涨幅 PE_TTM变动 EPS_TTM变动数据来源：Wind、凯撒旅游的涨幅贡献度和盈利增长贡献度均居首位。本轮餐饮旅游板块上涨中，个股贡献度前三位分别是凯撒旅游、大连圣亚和首旅酒店，其贡献度分别为 44.8%、9.5%和 6.3%。

22、盈利增长贡献前三的分别是凯撒旅游、张家界和云南旅游，其贡献度分别为 124.8%、30.3%和 21.3%。 表 4. 个股贡献度前三位分别是凯撒旅游、大连圣亚和首旅酒店证券简称行业涨幅中个股的贡献度行业盈利变化个股的贡献度凯撒旅游44.8124.8大连圣亚9.513.0首旅酒店6.3-6.0众信旅游5.917.9锦江股份5.33.8大东海 A5.2-65.9华天酒店4.811.2三特索道4.06.9张家界3.330.3云南旅游2.121.3数据来源：Wind、 图 18. 行业涨幅中 60%由前三贡献 图 19. 行业盈利中 176%由前三贡献凯撒旅游大连圣亚首旅酒店其他凯撒旅游张家界云南旅

23、游其他39.344.89.56.3-76.4124.821.330.3数据来源：Wind、数据来源：Wind、3.4. 个股：凯撒旅游个股涨幅和盈利改善均超四倍从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是凯撒旅游（+424.3%）、大连圣亚（90.3%）和首旅酒店（+59.8%）。盈利改善前三位的个股分别是凯撒旅游、张家界和云南旅游，分别为 411.2%、99.8%和 70.0%旅游板块整体市值较小，各大企业通过收购资产、并购企业等方式实现扩张，股价也在内生增长和潜在成长性的双重驱动下受到市场追捧。表 5. 涨幅榜前三位分别是凯撒旅游、大连圣亚和首旅酒店证券简称个股涨幅盈利涨幅凯撒旅游424

24、.3411.2大连圣亚90.342.8首旅酒店59.8-19.8众信旅游55.858.9锦江股份50.512.4大东海 A48.9-217.1华天酒店45.037.0三特索道37.622.9张家界31.099.8云南旅游20.370.0数据来源：Wind、4. 2020.42021.4，“新冠”疫情后，复苏弹性助力超额收益阶段 3：2020 年 4 月-2021 年 4 月，持续时间 394 天，餐饮旅游板块涨幅为179.1%，同期沪深 300 指数涨幅为 38.0%, 相对沪深 300 指数的超额收益为141.1%。图 20. 2020.42021.4，餐饮旅游相对于沪深 300 超额收益

25、141.1%餐饮旅游/沪深300沪深300(右轴)4.33.83.32.82.31.81.32020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/120.8600055005000450040003500300025002000数据来源：Wind、4.1. 市场：疫情负面影响逐渐消退，免税业务快速发展复工复产有序推进，疫

26、情负面影响逐渐减弱。2020 年新冠疫情爆发，诸多行业受到不同程度的影响，尤其是人员聚集性质的餐饮旅游行业。但是随着复工复产的推进以及政策的精准扶持，刺激国内市场消费，餐饮旅游消费开始回升。2021 年我国人均 GDP 达到 80976 元，经济疫情后快速恢复。在疫情对实体经济的冲击下，我国是全球少数在 2020 年实现经济正增长的国家之一。随着 2021年人均 GDP 突破 8 万元，被疫情压制的休闲旅游需求也有足够的经济基础迎来反弹。政策刺激海购需求，免税销售额增长强劲。2020 年 6 月，我国将离岸免税额上调至每人每年 10 万元，免税品类扩大，进一步刺激消费者对免税产品的需求。202

27、0 年 4 月免税销售额为 13.81 亿元，2021 年 4 月上升至 46.74 亿元，同比增长 238.44%。免税销售额的增长为旅游市场注入新的活力。 图 21. 2021 年人均 GDP 达到 80976 元 图 22. 免税销售额自 2020 年以来持续增加100000800006000040000200000GDP:人均GDP（元）同比增速（右轴）252080701560105040530200102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210免税销售额:当月值（亿元）同比增速（右轴）1200%1000%

28、800%600%400%200%0%2012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/01-200%数据来源：Wind、数据来源：Wind、疫情之后餐饮企业迎来消费反弹。政府连续出台扶持政策，帮助餐饮企业渡过难关，2020 年 3 月 20 日商务部要求低风险省份餐饮全面营业，取消复工审批备案；2020 年 3 月 24 日，国务院明确在金融方面加快落实扶持餐饮等中小微企业政策。餐饮收入于 10 月同比回正，11 月创历史新高。2020 年 3 月受疫情影响，餐饮收入

29、为历史新低 1832.0 亿元，同比下降 46.01%。4 月开始，疫情得到基本控制，餐饮企业逐步复工复产，餐饮收入呈现稳步上升趋势，11 月上升至 4979.7亿元，创历史新高，同比增长 0.32%。 图 23. 2020 年 11 月餐饮收入上升至 4979.7 亿元，创历史新高6000500040003000200010000社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值（亿元）同比10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6数据来源：Wind、4.2. 行业：餐饮行业数字化加速转型，线上模式成为新的增长点疫情加速餐饮行业数字化转型，外卖等线上模式逐渐成为了餐饮市场的主要发展方向。受疫情封

30、控措施影响，堂食模式受到较大冲击，使得餐饮企业加速线上化发展的步伐，团购、直播等线上营销模式也为餐饮行业带来新的机遇。从移动 APP 活跃用户数来看，外卖等线上餐饮恢复迅速。2020 年 8 月美团和饿了么的移动 APP 活跃用户数分别为 4719.1 万人和 9602.1 万人，相比 3 月水平增长均超过 26%。图 24. 2020 年 8 月美团和饿了么的移动 APP 活跃用户数，相比 3 月水平增长均超过 26%移动APP活跃用户数:美团外卖:当月值（万人）移动APP活跃用户数:饿了么:当月值（万人）120001000080006000400020002014/122015/03201

31、5/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030数据来源：Wind、4.3. 板块：+155%，其中 EPS：-34%，PE：+815%板块上涨 155%，其中估值上涨 815%，“新冠”疫情后，复苏弹性得到市场认可，估值提升推动餐饮旅游板块取得超额收益。由于受疫情影响，社零中餐饮收入 2020 年前 9 个月同比

32、增速均为负，因此 EPS 对板块涨幅负贡献，为-34%。 图 25. PE 增长 815%，EPS 下降 34%815.01179.0837.9827.00-33.869876543210-1沪深300涨幅中证500涨幅餐饮旅游涨幅PE_TTM变动EPS_TTM变动数据来源：Wind、本轮餐饮旅游行业涨幅中，个股贡献度前三位分别是锦江酒店、首旅酒店和宋城演艺，其贡献度分别为 22.8%、11.4%和 7.3%。个股盈利贡献度多为负值，除三特索道贡献 12.4%，西安饮食贡献 3.7%，中科云网贡献 1.2%，退市海创贡献 0.2%，其他均为负贡献。表 6. 锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺是板块涨

33、幅贡献最大的个股证券简称行业涨幅中个股的贡献度行业盈利变化个股的贡献度锦江酒店22.8-1.9首旅酒店11.4-1.8宋城演艺7.3-3.4三特索道7.112.4凯撒旅游7.1-12.7桂林旅游6.1-8.5岭南控股4.5-2.8西安饮食1.33.7中科云网0.41.2退市海创-3.70.2数据来源：Wind、 图 26. 锦江酒店涨幅贡献 22.8% 图 27. 三特索道盈利贡献 12.4%锦江酒店首旅酒店宋城演艺其他三特索道西安饮食中科云网其他22.858.511.47.312.43.1.282.77数据来源：Wind、数据来源：Wind、4.4. 个股：锦江酒店领涨，涨幅近两倍，三特索道

34、盈利改善八倍锦江酒店领涨，涨幅近两倍，三特索道盈利改善八倍。从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是锦江酒店（+186.8%）、首旅酒店（+93.6%）和宋城演艺（+59.6%）。位于盈利改善前三位的个股分别是三特索道盈利改善 821.0%，西安饮食盈利改善 243.3%，中科云网盈利改善 76.3%。 表 7. 涨幅前三的分别是锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺证券简称个股涨幅盈利涨幅锦江酒店186.8-122.2首旅酒店93.6-119.6宋城演艺59.6-224.4三特索道57.9821.0凯撒旅游57.8-838.5桂林旅游50.1-561.8岭南控股36.6-183.5西藏旅游36.

35、1-56.1西安饮食10.9243.3中科云网3.376.3数据来源：Wind、长周期看，2005-2021 年间酒店旅游超额收益累计高达 8 倍纵观 17 年来的餐饮旅游业行情，餐饮旅游板块的超额收益来自于政策支持下盈利向好和反弹行情。餐饮旅游行业仍处于稳步发展期，行业中绝大部分上市公司具备不可替代的旅游资源，以保证该板块基本面的韧性。互联网等因素的加入使得这一板块具有一定的想象空间，基本面稳固也决定了业绩验证并不困难。因此估值和盈利改善都可能助推餐饮旅游超额收益行情。长期来看，板块的超额收益中，盈利贡献大于估值自 2005 年至 2021 年持续时间 17 年，餐饮旅游涨幅为 12.87

36、倍，同期沪深 300指数涨幅为 4.02 倍。2013 年之前，餐饮旅游与沪深 300 走势趋于一致，比重在 1 上下浮动，2013 年起至今，餐饮旅游行业相对于沪深 300 存在持续的超额收益，比重基本都大于 1。我们通过拆分估值和盈利的涨幅，长周期来看超额收益中盈利贡献大于估值，其中盈利涨幅为 320.03%，估值涨幅为 146.69%。三轮超额收益行情盈利情况总结如下：第一阶段，居民消费水平持续升级，旅游餐饮需求长期旺盛，行业景气高企叠加因素是在线旅游和海外旅游市场扩大；第二阶段，政策大力扶持下旅游行业高景气度，旅游需求爆发式增长。行业强强联合，行业巨头企业并购事件频频发生，线上和线下加

37、速相互渗透。即使大盘下跌，基本面向好助力独立行情。第三阶段，疫情得到控制之后，餐饮旅游消费触底反弹，线上模式成为新的增长点。板块估值均值 67.29 倍，除去牛市基本行情在 30-80 倍之间演绎从2005-2021 年间，餐饮旅游板块估值的变化情况来看，估值的平均值为67.29，估值标准差为 51.81。整体来看，07-08 年的牛市行情中餐饮旅游并没有取得 过高估值，餐饮旅游的估值高峰出现在 2015 年和 2020 年，餐饮旅游主要行情阶段的估值大致在 30-80 倍之间变化。具体来看：第一阶段 2013.72014.11，板块估值从 28 倍上涨至 50 倍。这一阶段“戴维斯双击”，盈

38、利增幅大于估值。第二阶段 2015.52015.12，板块估值从 80 倍下降至 74 倍。这一阶段估值下跌主要是因为“股灾”导致的估值中枢下跌，盈利增幅大于估值。第三阶段 2020.42021.4，板块估值从 41 倍上升至 191 倍。这一阶段盈利为负，疫情后修复预期下，估值大幅提升，估值增幅大于盈利。 图 28. 2005-2021，餐饮旅游估值均值为 67.29 倍PE-TTM均值 均值+1倍标准差 均值+2倍标准差 均值-1倍标准差 均值-2倍标准差400350300250200150100500-50-100数据来源：Wind、展望 2022 年，酒店旅游板块聚焦疫情后修复行情2022 年以来，“新冠”疫情再次发酵，深圳、上海先后实施分批次封闭式管理。此外，多地出现疫情爆发如吉林，情况类似于 2020 年 3 月疫情首次爆发。2022 年疫情对零售和餐饮收入影响与 2020 年相似。社零分别于 2020 年 2 月和 2022 年 4 月触底。2020 年 6 个月后回正，触底后第一个月反弹 4.7%。本轮 2022 年 4 月触底，5 月反弹 4.4%，预计 2022 年下半年将回正。 图 29. 2022 年疫情对零售和餐饮收入影响与 202