锂行业深度报告

1、 投资聚焦投资逻辑供应端处于年内高点，锂价上涨需等待下游开启补库周期。锂价在经历二季度疫情冲击导致的价格下跌后，在 2022 年 5 月止跌企稳。在消费端持续超预期的背景下，市场对锂价在下半年继续上涨的预期不断增强。但由于进口碳酸锂原料的集中到港以及国内盐湖提锂企业处于生产旺季等因素，当前国内锂原料供应处于高位，压制锂价上行。我们预计至 7 月下旬行业将迎来传统补库周期，锂价有望启动上涨。产业链库存不断累积，2022 年下半年锂价上涨空间或被压缩。2022 年以来受到需求向好以及锂价上涨等因素刺激，动力电池企业超量生产的情况更加显著，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年 1-5

2、月动力电池产量与装机量比值超过 200%，远高于 2021 年。根据产业链各环节耗锂量推算，目前动力电池环节或拥有较高的锂原料库存。2022 年下半年若锂价再度快速上涨，企业或可通过降低库存水平的方式应对锂价过快上涨。预计 2023 年锂行业供需格局改善，2024 年供应过剩压力增加。高锂价刺激下供应端扩产不断加速，我们预计 2023 年全球新增锂供应量将达到 40 万吨 LCE，推动行业供需格局反转。根据我们测算的供需平衡表，预计 2023-2025 年全球锂供应过剩占需求总量比例为 6%、23%、30%，呈现逐年上升态势。2023 年由于过剩比例较小，我们预计锂价或维持 30 万元/吨以上

3、。2024 年供应料将大幅过剩，预计锂价将显著下跌，价格或跌至 15 万元/吨以下。纵向一体化趋势下，未来锂价波动性或将减弱。锂生产企业不断增强资源布局以及动力电池企业直接参与锂原料生产是本轮锂价上行周期中的两个重要趋势。在锂资源重要性不断增强的背景下，锂行业纵向一体化的趋势不断增强。纵向一体化一方面打破了锂价和下游电池企业盈利之间的“零和博弈”，另一方面将改变锂成本曲线的“割裂状态”。成本曲线重心的下移和平坦化都将带动锂价回归理性，并压缩未来锂价的波动性。投资策略需求持续超预期叠加成本上行，锂价在 2022 年下半年涨势依然可期。但受产业链库存累积和 2023 年供应紧张趋势有望缓解等因素影

4、响，我们预计锂价后市涨幅或有限。我们判断锂价拐点或在 2023 年到来，但供应过剩比例较低叠加下游超量采购等行为支撑下，锂价下跌幅度或有限。2024 年随着供应过剩压力增大，我们预计锂价将显著下行。锂板 块行情进入后期，标的选择建议围绕：1）资源保障程度高，即期利润兑现程度高；2） 原料自给率显著提升，业绩走势有望“跨周期”两条主线。推荐赣锋锂业和盐湖股份， 建议关注天齐锂业、中矿资源、永兴材料。风险因素锂价过高影响下游需求增长的风险；锂供应增长超预期的风险；锂生产企业产能扩张不及预期的风险。 锂价走势复盘2015-2017 年锂价上涨复盘：2014 年 9 月锂价启动上涨，至 2015 年

5、10 月涨势加速，价格在 2016 年 4 月涨至阶段性历史高位 17.2 万元/吨，此后出现调整，至 2016 年底，锂价跌至 12-13 万元/吨。锂价于 2017 年初再次启动上涨，至 2017 年 11 月锂价见顶，价格与 2016 年高点持平。2018-2020 年锂价下跌复盘：2017 年 11 月锂价开始下跌，至 2018 年 11 月跌至 8万元/吨，其后跌势暂缓。2019 年 6 月，锂价再次开启快速下跌，至 2020 年 8 月底跌至阶段性底部约 4 万元/吨。2020-2022 年锂价上涨复盘：2020 年 9 月锂价启动上涨，至 2021 年 4 月锂价涨至9 万元/吨

6、，此后出现约 3 个月的小幅调整；2021 年 7 月锂价再次启动上涨，经历 11 月份涨势放缓后再次快速上行，至 2022 年 3 月涨至历史新高 50 万元/吨。2022 年 4 月以来锂价小幅下行，2022 年 5 月锂价企稳且小幅上涨，截至目前，国内电池级碳酸锂价格为 48 万元/吨。图 1：锂价走势复盘电池级碳酸锂价格（万元/吨）602014 年底锂价开始启动， 从矿端到冶50 炼环节产能均出现短缺， 导致2015年40底开始出现暴涨2016 年锂价涨至历30 史高位， 全球多个锂资源项目开始谋划扩产202016 年底开始的碳酸锂二次上涨主要系中游材料和下游电池企业开始增加库存，放大

7、行业需求，同时也由于上游产能扩张未完成，供应仍紧张2017 年澳洲锂矿开始增产，但增量有限2018年Q2起Bald Hill、Pilbara、Wodgina 和Altura等澳洲矿山相继投产，供应端大增，加上国内消费增速放缓，锂行业供应过剩 造成价格快速下跌，行业前期库存抛售加 剧价格下跌，2020年全球新冠疫情爆发导 致需求触底，锂价格跌至历史底部2019-2020年澳洲多座矿山出现停产减产，供应过剩压力逐渐缓解2021年新能源汽车行 业需求爆发，锂行业 供不应求， 加上澳洲 锂矿拍卖等事件催化，锂价涨至历史新高10020152016201720182019202020212022资料来源：

8、Wind，需求增长超预期是本轮锂价上涨的主要原因。回顾 2015 年至今的两次锂价上涨行情，其主要因素均为新能源汽车行业对锂需求的增长超预期，如 2014-2015 年新能源汽车销量增速连续两年超过 300%，2021 年新能源汽车销量增速高达 157%，2022 年前 5 个月增速依然保持 100%以上。消费大幅增长，但供应端增速却难以迅速跟上，导致行业出现了严重的供需错配，引发锂价上涨。图 2：中国新能源汽车销量及同比新能源汽车销量（万辆）YoY400350300250200150100500201320142015201620172018201920202021 2022M5400%35

9、0%300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：中汽协，2020 年以来疫情导致的新项目投产延期加剧了锂行业的供需矛盾。2015-2017 年锂价上行周期中，出现了大量的锂新建项目，若参考 2-3 年的建设周期，2021-2022 年原本应有大量锂的新增产能出现。但 2020 年全球新冠疫情爆发导致多个锂项目建设进度出现延期，同时锂价在 2020 年的持续下跌也导致部分公司的扩产计划暂时搁置。供应端增速的进一步下滑导致从 2021 年起锂行业出现了严重短缺。表 1：2020 年以来锂行业供应扰动事件梳理时间事件2020.03阿根廷于 3 月 20 日进入紧急状态，赣锋锂

10、业和 LAC 的 Cauchari-Olaroz 项目建设活动暂停2020.03Orocobre 宣布旗下 Olaroz 盐湖项目关停至 3 月 31 日，第二阶段扩产项目暂停建设2020.03Livent 宣布旗下 Hombre-Muerto 盐湖暂停运营并暂停所有扩产项目 2020.03Galaxy Resources 宣布公司位于阿根廷的 Sal de Vida 盐湖项目暂停建设 2020.05Livent 宣布将 2020 年资本支出计划减半并撤回 2020 年产销指引2020.07Cauchari-Olaroz 盐湖因项目现场出现新冠疫情病例建设活动中断，于 8 月 19 日恢复雅保

11、公司宣布其位于澳洲的 Kemerton 氢氧化锂项目二期投产时间延期至 2022 年一季度末，其2021.08后在 2021 年 11 月宣布进一步延期至 2023 年2021.12Pilbara 公司宣布由于西澳边境封闭的时间延长，公司下调 2022 财年锂精矿产量指引资料来源：相关公司公告，产业链各环节扩产的不同步是锂价上涨的重要原因。2017 年初，锂价在经历 2016年的阶段性下跌后再次启动上涨，并于 2017 年 9 月涨至前高水平。这一轮锂价上涨的主要驱动因素是 2017 年中游正极材料企业的扩产速度快于上游锂生产企业，出现了显著的需求放大效应。2022 年以来，随着中游正极材料企

12、业和电池企业扩产逐步落地，相同的情况再次出现，锂供应增速依然跑输下游需求增速，导致锂价继续上涨。锂价下跌的三个要素：需求增速放缓，严重的供应过剩，企业主动降价销售。回顾2018-2020 年锂价下跌周期，我们认为锂价下跌至少来自以下原因，首先是 2018 年起由 于补贴退坡等因素，新能源汽车领域对锂的需求大幅降速；其次是 2018 年随着 Pilbara、 Bald Hill、Wodgina 等锂矿项目相继投产，澳洲锂矿产能大增，供应端出现了严重过剩； 第三是由于 2016-2017 年产业链中囤积了大量的锂产品库存，锂生产企业销售受阻，澳 洲锂矿企业的包销协议难以执行，争相降价销售，导致市场

13、价格迅速下跌。图 3：锂价涨跌逻辑推演资料来源：绘制 当前锂价走势的影响因素企业补库和锂精矿拍卖行为促使锂价在 2022 年 5 月迅速止跌回升。2022 年 4 月，由于国内疫情造成下游订单阶段性走弱，锂价小幅下跌。但由于市场对后市锂需求依然看好，价格下跌过程中企业有明显的补库存行为，锂生产企业销售依然紧俏，价格下跌幅度较小。同时 Pilbara 公司锂精矿的拍卖价格不断走高，2022 年 6 月 23 日的最新拍卖价格已达 6350 美元/吨，折合碳酸锂生产成本达到 45 万元/吨。锂精矿价格暴涨大幅抬升国内锂产品的成本，强化了市场对后续锂价继续上涨的信心。图 4：澳洲锂精矿价格与 Pil

14、bara 拍卖价格对比（单位：美元/吨）锂精矿价格（美元/吨，左轴）碳酸锂价格（万元/吨，右轴）拍卖价格7000606000505000404000303000200020100010002021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07资料来源：亚洲金属网，Pilbara 公司公告，2022 年 6 月起迎来碳酸锂进口量集中到港，缓解供应压力。智利作为我国主要的碳酸锂进口国，历史上智利向中国出口的碳酸锂数量与中国的碳酸锂进口量相关度较高。 2022 年 4 月以来，两项数据出现了较大差异，4 月及 5 月，智利向中国出口碳酸锂合计高达 3.23

15、 万吨，中国进口碳酸锂数量仅为 1.54 万吨。这反映出由于上海疫情造成进口碳酸锂到港延迟。考虑到上海疫情防控形势缓解后货物运输恢复正常，我们判断 6 月起碳酸锂进口量会大幅增加，将对锂原料供应形成弥补，缓解供应压力。图 5：中国碳酸锂进口数量与智利向中国出口碳酸锂数量关系（单位：吨）中国进口碳酸锂数量智利向中国出口碳酸锂数量智利向中国出口的碳酸锂数量在 2022年4月及5月快速增加，但至5月国内进口碳酸锂数据仍较低25,00020,00015,00010,0005,00002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022

16、-05资料来源：海关总署，智利海关，低价的进口货源曾多次影响国内锂价运行。回顾 2020-2021 年锂价走势，2021 年 4-6 月及 2021 年 10 月，由于碳酸锂进口量较高，且进口产品价格明显低于国内，国内锂价受到了进口碳酸锂产品的压制，出现了价格上涨放缓的迹象。图 6：2020-2022 年中国进口碳酸锂数量与锂价走势中国进口碳酸锂数量（吨）碳酸锂月度均价（万元/吨）12,0006010,000508,000406,000304,000202,00010002020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-1

17、0 2022-01 2022-04资料来源：海关总署，Wind，进口碳酸锂价格快速攀升，对国内锂价压制作用减弱。根据智利海关数据，2022 年5 月，向中国出口的碳酸锂均价为 6.4 万美元/吨。2022 年以来，智利向中国出口碳酸锂价格快速上升，目前已接近国内市场价，反映出南美盐湖提锂企业在调整定价机制后，产品售价的快速提升。由于货物到港延期，国内 4 月、5 月的进口碳酸锂价格尚未充分传导，我们判断 6 月国内进口碳酸锂价格会大幅提高。随着市场上流通的低价货源逐渐减少，进口产品对国内现货市场价格的影响预计逐渐消除。图 7：中国碳酸锂进口价格与智利向中国出口碳酸锂价格走势（单位：美元/吨）中

18、国进口碳酸锂价格智利向中国出口碳酸锂价格7000060000500004000030000200001000002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05资料来源：Wind，供给处于年内高点，价格上涨有待备货行情开启。受进口碳酸锂原料集中到港和国内盐湖锂产量增长影响，当前正处于年内锂供应高点，市场上流通货源相对充裕，加上在二季度锂价下跌过程中，下游消费企业低位补库，目前正以去库存为主，采购需求亦不强。以上因素共同作用下，尽管有锂矿价格上涨的刺激，当前国内锂价持稳运行。我们预计进口碳酸锂对锂价的冲击将在 7 月份

19、逐渐消除，加上下游重启备货采购，锂价有望在 7 月下旬启动上涨。此外，Pilbara 公司计划在 7 月第二周进行锂精矿拍卖，若拍卖价格进一步上涨，也有望刺激国内锂价继续上行。图 8：2022 年锂价运行展望（单位：万元/吨）碳酸锂氢氧化锂锂价或再度上涨2020年7月下旬锂价止跌2021年7月下旬锂价启动第二次上涨60504030201002021年7月下旬2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05资料来源：Wind，预测 注： 2022 年 7 月及之后数据来自预测 产业链库存或压制 2022 年锂价上涨空间

20、2022 年以来电池环节存在显著的超量生产行为。根据中国汽车动力电池产业创新联盟公布的月度动力电池产量及装车量数据，在 2022 年之前，动力电池的产量与装车量比值稳定在 140%-150%。产量高于装车量一方面是由于产量中包含了出口部分，另一方面也是企业产销周期的反映，即企业会依据未来的电池订单提前生产备货。2022 年以来这一数值大幅提升至 200%，这反映出在下游需求持续向好的刺激下，企业提前生产备货的意愿更加强烈，导致产量与装车量的差值显著扩大。同时我们推测这一现象也受到了锂价上涨的影响，即企业倾向于在价格上涨过程中提前采购锂原料并生产电池，以享受后期涨价带来的利润拉阔，这一行为也反向

21、进一步推动锂价上行。图 9：动力电池产量与装机量差异（单位:GWh）动力电池产量动力电池装车量产量/装机量250250%200200%150150%100100%5050%02019-072019-11 2020-032020-072020-11 2021-032021-072021-110%2022-03资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，动力电池行业竞争加剧导致企业超量生产。2022 年以来，国内动力电池企业保持快速扩产节奏，行业竞争格局更加激进。2022 年 1-5 月，国内动力电池装机量排名第 2-10位的企业合计市场份额为 47.4%，这一数据较 2021 年的 40.1%有明显

22、提高。这反映出随着新能源汽车市场的不断壮大，更多的二线动力电池厂商获得了下游车企订单，进而提升了装机量占比。在企业争夺市场份额的背景下，动力电池企业对正极材料和锂原料的采购策略更加激进，部分企业试图通过锁定有限的原料供应进而挤占竞争对手的市场份额。以上行为也导致锂的表观需求在 2022 年年初以来被显著放大。图 10：2021 年国内动力电池市场格局8%2%1%2%2%2%4%5%6%16%52%宁德时代比亚迪 中创新航国轩高科 LG新能源蜂巢能源塔菲尔新能源亿纬锂能孚能科技欣旺达 其他图 11：2022 年 1-5 月国内动力电池市场格局2%1% 6%2%2%2%2%5%47%8%23%宁德

23、时代比亚迪 中创新航国轩高科蜂巢能源亿纬锂能欣旺达 孚能科技 LG新能源瑞浦兰钧其他资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，需求预期不断上调，中游超量采购的趋势预计延续。2022 年以来国内新能源汽车产销量延续高增长态势，在 4 月因疫情造成阶段性下滑后，5 月新能源汽车产销数据恢复高位。受强劲的产销数据刺激，市场不断上调 2022 年全年的新能源汽车产销预期。基于对后市订单的看好预期，我们预计电池企业超量生产的行为在 2022 年将延续，进而加大对正极材料和锂原料的采购力度，中游放大效应将持续存在。图 12：新能源汽车月度产量走势（单位：万辆）图 13

24、：动力电池月度产量走势（单位：GWh）20192020202120222019202020212022604550403540303025202015101051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月00资料来源：中汽协，资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，2021 年产业链不同环节锂消费量呈现较大差异。根据工信部数据，2021 年我国锂离子电池产量为 324GWh，其中消费、动力、储能型电池产量分别为 72GWh、220GWh、 32GWh。以上电池生产对应的锂原料用量约 22.7 万吨（按 1GWh 电池需要 700

25、吨碳酸 锂计算，考虑 5%损耗）。根据中国有色金属工业协会锂业分会数据，2021 年我国锂电池 正极材料产量为 111.2 万吨，其中钴酸锂 10.1 万吨，三元材料 44.1 万吨，磷酸铁锂 45.9万吨，锰酸锂 11.1 万吨。以上正极材料对应的锂需求量约 35.9 万吨（考虑 5%损耗）。供应端方面，锂业分会数据显示，2021 年我国碳酸锂产量 29.82 万吨，氢氧化锂产量19.03 万吨，结合进出口数据计算，2021 年国内锂供应量合计 49.2 万吨。表 2：2021 年不同环节锂消耗量与锂供应量对比（单位：万吨 LCE）电池环节正极材料环节供应端类别产量对应锂用量类别产量对应锂用

26、量类别锂供应量消费725.04三元正极材料44.117.6碳酸锂29.8动力22015.4磷酸铁锂45.911.5+净进口量7.3储能322.24锰酸锂11.12.8氢氧化锂19.0损耗系数5%钴酸锂10.14.0-净出口量7.0-损耗系数-5%扣除非电池用锂10.0合计32423.9合计111.237.8合计39.2资料来源：工信部，中国有色金属工业协会锂业分会，海关总署，正极材料环节的库存水平不容忽视。通过计算各环节的锂消耗量可以看出，2021 年国内锂原料产量与正极材料对锂的消耗量数据大致相当，表明锂生产企业基本实现满产满销，库存水平处于极低水平。但正极材料和电池对应的锂消耗量呈现巨大差

27、异，这一差异表明正极材料环节的超量生产行为较电池环节更为显著，产业链中游再次积累了较高水平的库存，与 2017 年的情形相似。 考虑到 2021 年国内正极材料行业产销两旺，我们估计正极材料环节超产的部分或已进入下游电池企业的库存原料中，即产业链中锂的库存主要以已销售的正极材料和超产的动力电池的形式存在。图 14：2021 年产业链各环节锂消耗量计算（单位：万吨 LCE）37.839.223.9454035302520151050电池环节用锂正极材料用锂锂产量资料来源：工信部，中国有色金属工业协会锂业分会，持续增加的库存或抑制价格继续大涨。在需求预期不断上调的刺激下，锂价在 2022年下半年或

28、将继续上涨。但与 2022 年初行业低库存状态不同，2022 年上半年产业链累积的锂产品数量显著增加。若价格快速上涨，企业可以依靠消化库存减少采购，从而在一定程度上抑制价格过快上涨，这一点或对下半年锂价的上涨空间形成压制。 供应：2024 年锂行业供应过剩压力增加锂矿：澳洲锂矿偏紧态势延续，非洲锂矿开发有助于缓解供应紧张澳洲锂矿2023 年澳洲锂精矿有效供应增量预计超过 10 万吨。2022 年起，澳洲锂精矿产能扩张速度显著加快，除了 Allkem 旗下的 Mt Cattlin 锂矿外，其余锂矿生产企业均有扩产计划，加上计划在 2022 年底投产的 Finniss 锂项目，预计至 2022 年

29、底，澳洲锂精矿名义产能将达到 388 万吨，较 2021 年底增加近 150 万吨。考虑产能爬坡等因素，我们预计2023 年澳洲锂精矿有效的新增供应将达到 10 万吨 LCE。图 15：澳大利亚主要锂矿企业锂精矿产能变化（单位：万吨）GreenbushesMt MarionMt CattlinPilgangooraNgungaju（Altura）Bald HillWodginaFinniss400Pilbara 公司 Altura 锂矿Wodgina 锂Wodgina复产350Mt Marion和Mt于18Q3开始生产锂精矿Bald Hill锂于2019年3月开始商 业化生产矿被雅保收 购后进

30、入停 产维护Greenbushes二号工厂投产Altura 被Pilbara收购，破产关停Greenbushes尾矿项目投产300250200Cattlin 项 目 进入商业化生产 Wodgina 开始 生产锂原矿矿于 18Q2开 始 商 业化生产Wodgina 锂矿于18Q4停产原矿生产ALiTa破产， Bald Hill锂 矿停产Mt Cattlin锂矿减产50%Mt Cattlin恢复满产原Altura复117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q

31、122Q222Q322Q4资料来源：相关公司公告，预测澳洲锂精矿产能扩张的实际效果有待观察。澳洲主要的锂矿项目中，Greenbushes锂精矿建成产能高达 162 万吨/年，对应碳酸锂当量超过 20 万吨，但其股东天齐锂业和雅保公司的锂转化产能不足，我们预计该项目的锂精矿产能难以足额释放。作为 2023 年最重要的锂矿增量项目，Wodgina 单一矿山的新增产能高达 75 万吨，但由于该项目也仅向股东雅保公司和 MinRes 供货，同样存在转化产能不足的问题。Pilbara 作为另一主要增量来源，其矿山扩产和复产的进度在 2022 年一再延期，后续产能增长有待观察。在锂行业纵向一体化程度加深的

32、背景下，锂矿和锂盐环节的脱节制约了锂供应增长。图 16：天齐锂业和雅保公司矿石产能及转化产能对比（单位：万吨 LCE）35Wodgina 3025Greenbushes-TRP20Greenbushes-CGP2 15Greenbushes-TGP 105Greenbushes-CGP1 0矿端冶炼端雅保-Kemerton雅保-广西 雅保-四川 雅保-江西 天齐-奎纳纳天齐-射洪 天齐-张家港资料来源：天齐锂业和雅保公司公告，澳洲锂精矿将继续成为锂价最重要的支撑因素。澳洲锂矿与中国锂转化产能的组合是目前最高效的锂供应模式。2022 年以来，澳洲锂矿产能增长缓慢，成为锂供应增长最重要的压制因素之

33、一。同时，拍卖定价的模式使得锂矿价格与锂产品价格脱钩，锂产品成本管理出现失控，推动锂价涨至历史新高。当前澳洲锂矿供应仍未出现改善趋势，供应紧张局面延续，同时锂精矿拍卖价格也不断创出新高，将继续支撑锂价高位运行。展望 2023 年，预计上述情况改善幅度有限，澳矿环节将成为锂价最重要的支撑因素。非洲锂矿非洲锂矿投产有助于缓解国内企业的原料焦虑。非洲有望成为中国企业除澳洲外最重要的锂矿供应地。目前包括中矿资源、华友钴业、赣锋锂业、天华超净等多家企业已经在非洲布局锂矿资源。根据相关企业的公告信息，2023 年有望成为非洲锂矿产能增长的关键节点。与澳洲锂矿不同，中国企业对非洲的锂矿项目多实现控股，未来不

34、必担忧锂矿产能释放不充分或拍卖销售引发锂价无序上涨等因素。因此我们判断非洲锂矿将有助于缓解中国锂生产企业的原料焦虑并推动锂精矿价格回归理性。表 3：非洲锂矿项目投资建设进展国别企业项目阶段项目进展津巴布韦中矿资源Bikita中矿资源收购，现有采选产能 70 万吨，计划改扩建至 120 万吨，计划在运营2022 年完成，并新增 200 万吨采选产能，计划 2023 年底投产津巴布韦华友钴业Arcadia在建 华友钴业计划投资建设年产 5 万吨LCE 的锂矿项目，建设周期为 1 年津巴布韦盛新锂能（51%）萨比星项目在建 公司规划 20 万吨/年锂精矿，计划 2022 年底建成投产津巴布韦Prem

35、ier African/天华超净Zulu项目处于勘探阶段，天华超净认购公司 13.38%股权，签订预付款和销售协规划议，计划从 2023 年一季度开始生产锂精矿刚果（金）AVZ MineralsManono原规划年产 70 万吨锂精矿，天华投资后计划修改年产能至 100 万吨，因紫金规划和 AVZ 之间存在股权争议，项目开发存在不确定性马里Firefinch/赣锋锂业Goulamina预计 2023 年底完成建设，2024 年投产，已于 2022 年 6 月开工，一期产能规划为 50.6 万吨锂精矿，二期完成后达到 83.1 万吨马里Kodal MineralsBougouni设计 22 万吨

36、/年锂精矿产能，2021 年 11 月取得采矿许可证，康隆达计划收规划购部分股权并推动项目在 2023 年产出原矿加纳Atlantic LithiumEwoyaa规划 规划 30 万吨/年锂精矿产能，50%产品由 Piedmont 包销埃塞俄比亚Abyssinian MetalsKenticha原银河资源团队建设项目，规划 20 万吨/年锂精矿产能，计划 2023Q2 投规划产，雅化集团入股包销并 12 万吨，盛新锂能入股并包销 6 万吨纳米比亚鑫丰锂业EPL7228规划 目前处于申请采矿证阶段资料来源：相关公司公告及官网，非洲锂矿产能释放的高峰期预计在 2024 年。尽管 2023 年将有较

37、多的非洲锂矿项目建成投产，但考虑项目的产能爬坡和产能规模，预计仍然无法与现阶段的澳洲锂矿相媲美。非洲锂矿产能的实质性增长需要等待赣锋锂业的 Goulamina 项目、华友钴业的 Arcadia 项目以及 Manono 项目等世界级锂矿项目的建成投产，我们预计 2024 年以上项目或有较多的锂矿产能贡献，2024 年也将成为非洲锂矿产能增长的首个高峰期。图 17：非洲锂矿项目产量预测（单位：万吨）BikitaArcadia萨比星ZuluManonoGoulaminaBougouniEwoyaaKenticha25.817.54.50.80.830252015105020212022E2023E2

38、024E2025E资料来源：相关公司公告，预测中国锂矿预计中国锂矿开发进程依然缓慢。中国本土锂辉石矿资源主要集中在四川甘孜州和阿坝州两地，目前仅有甲基卡锂矿和业隆沟锂矿处于开发阶段，年产量折合碳酸锂当量仅 2 万余吨，对锂行业供需平衡影响有限。随着锂价上涨，国内锂辉石矿开发进度呈现加速趋势，在建项目如李家沟锂矿，复产项目如党坝锂矿，探转采项目如新三号脉和木绒等。但受制于矿山所有权情况复杂，启动建设所需的证照审批流程长等因素，我们判断国内锂矿的建设进度将较为缓慢，短期内无助于锂供给紧张局面的缓解。表 4：国内锂矿项目开发进展能投锂业德鑫矿业李家沟（万吨）51.2105 万吨/年2019 年起复工

39、建设，计划 2022 年底建成投产融捷股份融达锂业甲基卡41.2105 万吨/年2019 年复产，现有采矿产能 105 万吨/年，选矿产能 45 万吨/年，正在推进 250 万吨/年选矿产能建设，环评审批中归属公司企业矿山Li2O 资源量设计开采规模备注盛新锂能奥伊诺矿业业隆沟11.1540.5 万吨/年2020 年 10 月正式产出锂精矿，2022 年公司目标达到满产众和股份金鑫矿业党坝48.685 万吨/年国城矿业与盛新锂能推动项目复产，2022 年已产出锂精矿天齐锂业盛合锂业措拉25.6120 万吨/年目前暂缓建设兴能集团斯诺威矿业德扯弄巴29.3100 万吨/年正在办理采矿权证续期，探

40、矿权被拍卖，归属不明-新三号脉64.3-盛新锂能惠绒矿业木绒64.3-储量报告编制中，计划申请探转采资料来源：相关公司公告，盐湖：产能爬坡速度有待观察，阿根廷盐湖是主要变量南美盐湖南美盐湖提锂产能按计划推进，产能爬坡速度是核心制约。南美的智利和阿根廷是全球主要的锂产地，也是未来最具增长潜力的区域之一。得益于较优的资源禀赋和大量矿业巨头的涌入，预计未来南美盐湖提锂的产量增长将较为平稳，预计 2023 年起每年的产量增加都达到约 10 万吨 LCE。重点的增长项目包括 ALB、SQM 在 Atacama 盐湖项目的扩产，Livent 在阿根廷的增产计划，Allkem 的 Olaroz 盐湖二期和

41、Sal de Vida 盐湖项目，赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖、西藏珠峰的 SDLA 项目、紫金矿业的 3Q 锂盐湖项目等。南美盐湖提锂产能扩张的制约主要在于项目的产能爬坡时间较长，历史上的盐湖扩产项目产能爬坡周期一般在 2 年左右，部分新建项目的产量增长或不及预期。表 5：南美盐湖提锂项目产能规划及产量预测（单位：万吨 LCE）公司项目状态 设计产能2018201920202021E2022E2023E2024E2025ELa Negra 期运营42.03.04.04.04.04.04.0 4.0ALBSQMLPI/MSB/BearingLa Negra 期爬坡40.00

42、.00.00.02.23.54.0 4.0Carmen运营124.54.56.59.512.012.012.0 12.0Carmen 扩产在建60.00.00.00.02.06.06.0 8.0LithiumMaricunga规划20.00.00.00.00.00.00.5 1.0Fenix 一期运营21.61.81.51.81.81.81.8 1.8LiventAllkem赣锋锂业/LACFenix 二期在建2000000.81.5 2Fenix 三期规划30000000 0Olaroz 一期运营1.751.251.321.071.21.31.51.5 1.5Olaroz 二期在建2.500

43、0000.81.5 2.2Olaroz 三期规划2.5-50000000 0Sal de Vida在建4.5000000.10.8 1.5Cauchari-Olaroz 一期在建400000.52.53.6 4Cauchari-Olaroz 二期规划20000000 0.5赣锋锂业Mariana规划20000001.5 2LACPastos Grandes规划2.40000000.5 1.5西藏珠峰SDLA在建5000000.51.5 2.8Eramet/青山Centenario-Ratones规划2.40000000.5 1.2力拓Rincon-1规划50000000 0Argosy Min

44、eralsRincon-2在建1000000.10.3 0.7PoscoSal de Oro规划2.50000000 0Galan LithiumHMW规划20000000 0.7Lake ResourcesKachi规划50000000 0紫金矿业3Q规划20000001 1.5国轩高科规划合计-779.410.613.116.523.833.642.5 52.9资料来源：相关公司公告及官网，预测国内盐湖提锂产能扩张或不及预期。受益于锂价上行和盐湖提锂技术的成熟，国内 盐湖提锂行业在 2021 年迎来拐点，加上青海省“建设世界级盐湖产业基地”等政策推动，国内盐湖提锂产能扩张同样呈现加速趋势。

45、与南美盐湖提锂项目相比，青海地区的盐湖锂项目在资源禀赋、增产潜力方面略显不足，西藏地区的盐湖锂项目则受制于开发环境艰难、基础设施条件较差等因素，增长前景同样存在不确定性。国内盐湖提锂未来的产能增长一方面依赖于盐湖股份、西藏矿业等标杆项目的建设，另一方面来自于现有项目的技术改造和产能挖潜。目前中国盐湖提锂总的产能规划已超过 35 万吨，但未来实际的产能落地情况仍有待观察，产能增长预计较为缓慢。表 6：中国盐湖提锂产能现状及规划公司名称资源地现有产能规划产能建设现状盐湖股份察尔汗盐湖3 万吨7 万吨建成产能 3 万吨，盐湖比亚迪项目产能 3 万吨，盐湖股份另规划 4 万吨产能藏格锂业察尔汗盐湖1

46、万吨-建成产能 1 万吨，产能规划合计 3 万吨，扩产计划不明确锦泰锂业巴伦马海3000 吨7000 吨吸附与膜法产线 3000 吨（萃取法 3000 吨停产），另有 7000 吨规划产能中信国安锂业西台吉乃尔盐湖5000 吨2 万吨现有 5000 吨煅烧法提锂产线，在建 2 万吨膜法提锂产线恒信融锂业西台吉乃尔盐湖2 万吨-向中信国安采购卤水生产青海锂业东台吉乃尔盐湖1 万吨-向青海锂资源采购卤水，代加工模式青海锂资源东台吉乃尔盐湖1 万吨1 万吨整体规划产能 2 万吨，已建成 1 万吨五矿盐湖一里坪盐湖1 万吨-2018 年底投产，正在进行吸附法原卤提锂技改兴华锂业大柴旦盐湖1 万吨-20

47、16、2018 年分批次投产试车金海锂业大柴旦盐湖-1 万吨跟蓝晓科技签约，计划在 2022 年 10 月 30 日前达产达标金昆仑锂业大柴旦盐湖-5000 吨三达膜为项目总承包商，蓝晓科技负责前端原卤吸附产线西藏矿业扎布耶盐湖5000 吨1.2 万吨一期 5000 吨产能，二期 1.2 万吨碳酸锂计划 2023 年底投产藏格矿业麻米错盐湖-5 万吨合计规划 10 万吨产能，一期 5 万吨计划在 2024 年建成紫金矿业拉果错盐湖-5 万吨已获得电子版采矿权证，证载产能 1 万吨/年，未来考虑增至 5 万吨/年金圆股份捌仟错盐湖-1 万吨2000 吨试验产线在建，并计划扩大至 1 万吨龙木措-

48、采矿证尚未续期西藏城投结则茶卡-1 万吨蓝晓科技与国能矿业签订委托加工合同，在 2023 年 12 月前完成 1 万吨/年氢氧化锂产能资料来源：相关公司公告及官网，云母：高锂价刺激下供应料快速增长国内云母提锂产能或在 2024 年大增，电池企业是增产主力。2021 年国内云母提锂产量规模约 6 万吨，20222023 年预计分别增长至约 9 万吨12 万吨。2021 年以来，国轩高科和宁德时代分别布局宜春锂云母资源，并规划了规模庞大的云母提锂产能，其中国轩高科在宜丰和奉新两地分别规划了年产 5 万吨碳酸锂的采选冶一体化项目，宁德时代与永兴材料和天华超净分别签订合资协议，规划产能达到 15 万吨

49、/年，为了匹配资源供应，宁德时代还在奉新和宜丰分别规划了年产 3300 万吨/4500 万吨锂云母选矿及其配套项目。2024 年，随着宁德时代和国轩高科在宜春规划的云母提锂产能释放产量，国内云母提锂贡献的锂产量有望大幅跃升至 25 万吨以上，实现大幅增长。表 7：中国云母提锂产量及预测（单位：万吨 LCE）公司项目2019202020212022E2023E2024E2025E永兴材料新能源一期0.01.01.11.11.11.11.1永兴材料新能源二期0.00.00.01.12.02.02.0宁德时代/永兴材料合资公司0.00.00.00.00.03.04.5宁德时代/天华超净合资公司0.0

50、0.00.00.00.04.06.0江特电机宜春银锂0.90.41.31.51.51.51.5江特电机江特矿业0.00.00.00.00.00.01.2九岭锂业飞宇新能源0.60.61.01.12.02.02.0志存锂业南氏锂电1.21.32.02.52.53.03.0志存锂业金辉锂业0.00.00.00.30.81.52.0国轩高科国轩科丰0.00.00.00.51.01.52.0国轩高科宜丰国轩0.00.00.00.00.02.54.0国轩高科奉新国轩0.00.00.00.00.01.52.0其他宜春地区矿山0.00.00.80.81.21.21.2紫金矿业厚道矿业0.00.00.00.0

51、0.00.20.2赣锋锂业蒙金矿业0.00.00.00.00.00.51.0合计-2.73.36.28.912.125.533.7资料来源：相关公司公告及官网，预测高锂价刺激下，云母提锂产能增长具备较强的确定性。宜春地区的云母提锂从 2021年下半年起被市场寄予厚望，被视为“终结锂资源焦虑”的重要途径。市场对云母提锂的担忧主要来自以下三点：1）云母矿种锂含量低导致碳酸锂的生产成本偏高；2）采选处理量巨大造成的环保和生态风险；3）尾矿处理问题。我们认为在当前锂价高位的刺激下，云母提锂产能有望维持快速增长态势。参考各企业的生产成本数据，在锂价维持在 12 万元/吨以上时，国内低品位云母提锂产线仍具

52、备经济性，可实现有效产出。图 18：高品位云母提锂成本构成（以永兴材料为例，万元/吨）资料来源：永兴材料公司公告，图 19：中低品位云母提锂成本构成（0.25% Li2O，万元/吨）资料来源：永兴材料等公司公告，测算注：暂不考虑尾矿处置费用和副产品销售收益供需平衡：预计 2023 年迎来拐点锂的供应短缺有望在 2023 年迎来缓解，预计 2024 年锂供应过剩压力增加。预计2023 年全球锂供应将迎来快速增长，全年新增供应超过 40 万吨，同比增速达到 50%，新增供应一方面来自澳洲和南美等传统锂产地的产能持续扩张，非洲锂矿和国内的云母项目的增量也不容忽视。2023 年全球锂预计过剩量达到约

53、7 万吨，供需格局较 2022 年有所改善。2024 年随着非洲锂矿和南美盐湖锂产能进一步释放，我们预计锂行业将迎来明显的供应过剩，过剩量达到 34 万吨。2025 年预计行业将延续供应过剩的趋势。表 8：锂行业供需平衡表（单位：万吨 LCE）项目20182019202020212022E2023E2024E2025E需求动力电池8.710.317.333.949.769.990.7117.1消费电子4.45.85.66.86.06.36.56.7储能电池0.50.82.04.68.113.423.632.9其他电池1.01.42.15.66.88.510.312.5工业用途9.79.88.7

54、9.910.410.911.512.0库存调整3.53.55.05.54.54.05.06.0需求合计27.831.540.766.485.4113.1147.7187.2供给澳洲锂矿18.022.318.624.629.841.348.263.6非洲锂矿0.80.80.80.80.84.517.525.8中国锂矿0.00.30.81.41.92.95.65.6南美盐湖9.410.613.117.122.834.347.053.6中国盐湖3.54.75.88.210.214.217.419.9项目20182019202020212022E2023E2024E2025E中国云母1.42.73.3

55、6.28.912.125.537.7其他资源1.21.81.71.82.24.712.426.7回收0.81.21.82.15.06.08.010.0供应合计35.144.445.962.281.6120.0181.6242.9供需平衡7.312.95.2-4.2-3.86.933.955.7资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会，预测过剩比例不断扩大，锂价下行压力增加。基于供需平衡表，我们预测 2023-2025 年锂行业供应过剩量占需求总量的比例分别为 6%、23%和 30%，呈现逐年扩大的趋势。基于行业特性，我们判断小幅的供给过剩不至于对价格形成明显压制，但随着过剩比例逐渐扩大，价格将沿

56、着“过剩比例扩大产业链看跌后市价格产业链开启降库存过剩压力进一步增加价格回落”的逻辑运行，引发锂价快速下跌。预计 2023 年锂价将高位回落，2024 年将显著下跌。虽然存在供应过剩和库存累积的风险，但考虑到下游需求持续超预期，我们预计电池和正极材料环节超量采购的趋势将延续，系统性的去库存行为短期不会发生，以上行为对 2023 年锂价继续形成支撑。预计 2023 年锂价格下行空间有限，我们预计或维持 30 万元/吨以上。2024 年供应有望大幅过剩，预计锂价将显著下跌，价格或跌至 15 万元/吨以下。图 20：全球锂供需平衡表及错配比例（单位：万吨）供需错配供给需求错配/需求300250200

57、150100500-5020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会，预测 长期变化：纵向一体化趋势下锂价弹性压缩纵向一体化趋势强化，锂价单边下跌压力缓解2021 年起国内动力电池企业纷纷涉足锂原料生产业务。2021 年随着锂价不断上涨，下游动力电池企业对锂资源的关注度不断提升，在原先锁定锂原料供应的基础上，多家动力电池企业直接涉足锂资源开发和锂盐生产。代表性案例如国轩高科与宁德时代布局宜春锂云母资源，亿纬锂能参与开发青海盐湖资源等。在锂价高位运行、国内锂资源开发加速的背景下，

58、电池企业直接从事锂资源开发的趋势预计将不断强化。纵向一体化趋势下电池企业盈利和锂价不再是“零和博弈”。随着电池企业深度参与上游锂资源生产开发，锂价上涨对电池企业而言不再是单纯的成本上升，而是成为电池企业业绩的重要组成部分。拥有锂业务布局的企业还可以在锂价上涨过程中建立起对同行公司的成本优势。在此背景下，电池企业或将不再一味追求锂价快速下跌，锂价和电池企业利润之间“零和博弈”的状态将被打破。在纵向一体化的趋势下，锂价维持合理水平更加符合下游电池企业的利益诉求。表 9：动力电池企业争直接参与锂资源开发案例梳理时间事件亿纬锂能以 1.1 亿元收购大柴旦大华化工有限公司 5%股权，并收购金昆仑锂业有限

59、公司2021.072021.082021.112022.012022.032022.042022.052022.062022.0628.125%股权，双方计划在青海省成立合资公司，拟投资 18 亿元建设年产 3 万吨碳酸锂和氢氧化锂项目国轩高科与宜丰县人民政府、奉新县人民政府分别签约，两大锂电材料综合开发项目分别规划 5万吨碳酸锂生产和采矿综合开发利用项目宜春时代新能源资源有限公司成立，注册资本 10 亿元，经营范围包括矿产资源（非煤矿山）开采等，该公司由宁德时代全资控股亿纬锂能与蓝晓科技签订战略合作协议，参与蓝晓科技与国能矿业签订的西藏结则茶卡盐湖万吨级氢氧化锂项目宜春国轩矿业成为花锂矿业控

60、股股东，持有后者 51%的股权，花锂矿业旗下拥有白水洞高岭土矿的探矿权，该矿伴生的氧化锂可采量为 2.62 万吨宁德时代控股子公司宜春时代新能源矿业有限公司以 86500 万元整的报价成功竞得江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含锂）探矿权国轩高科控股子公司宜春国轩矿业，以 4.6 亿元的价格拿下江西宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土（含锂）矿普查探矿权亿纬锂能与川能动力和蜂巢能源设立合资公司，拟投资 15 亿元建设四川省德阳阿坝生态经济产业园区设立四川能投德阿锂业有限责任公司，合资公司一次性投资建设实际年产能为 3 万吨电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂产品的生产线国轩高科（美国）有限公司胡胡伊