非典型周期中的利率：从循表夜涉到摸着石头过河

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、周期向上，仅给出利率中枢方向，节奏看环比 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）经济数据非典型周期的“前高后低”，2017-2018 参考意义有限 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）确定性：周期向上，长端利率中枢上移 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、“摸着石头过河”，2021 货币政策宜参考 2019 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）为什么稳杠杆？合意的杠杆率是多少？ 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）“第一块石头”

2、：稳杠杆下的货币政策展望，参考 2019 10（三）“第二块石头”：稳杠杆下的信用收敛，社融增速最多高于名义 GDP 增速两个百分点 13 HYPERLINK l _TOC_250006 三、重要的不确定性：周期向上幅度、通胀、外资流入 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）当前各周期变量反弹幅度存在差别，2021 周期上冲幅度存在不确定性，对应工业品通胀也存不确定性 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）外资流入国内债市存在不确定性 17 HYPERLINK l _TOC_250003 四、利率展望：行情节奏的两个观察角度 18 HYPERLINK

3、 l _TOC_250002 （一）利率节奏：2021 年利率建议关注的基本面变量 18 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）利率传导：从政策利率到市场利率，从实体融资成本到金融利率 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 20图表索引图 1：2021 年 PPI 翘尾因素的高点在 5 月 5图 2：库存周期与利率，利率向上的方向是较为明确的 6图 3：2020 年 10 月工业增加值环比仍高于 2018 和 2019 同期 7图 4：2020 年 10 月社会消费品零售总额环比已低于 2018 和 2019 同期 7图 5：2020 年中国非金融

4、企业部门宏观杠杆率上升较多 8图 6：美国居民部门和企业部门的杠杆率具有周期性 9图 7：美国杠杆率超过 150%之后，杠杆率与长端利率走势呈负相关 9图 8：美国政策利率和市场利率中枢不断下移，与杠杆率不断上升形成对照 10图 9：2008 全球金融危机以来，中国宏观杠杆率上升速度有所加快 10图 10：2019 年DR007 围绕 7 天逆回购利率波动 12图 11：2019 年新增社融呈一二四季度宽松、三季度略紧 13图 12：CRB 工业原材料、韩国出口、中国金属切削机床产量同比周期接近 15图 13：周期变量反弹的幅度存在较大差别 16图 14：油价同比和PPI 同比呈正相关 16图

5、 15：2015-2020 年，油价上涨幅度普遍低于 CRB 工业原材料价格指数 17图 16：2015-2020 年 11 月境外机构国债和政金债托管额变化 17图 17：2021 年宏观杠杆率预计窄幅波动，杠杆率向下的空间有限 18图 18：市场利差与政策利差偏离度较大时，央行可能投放流动性 19图 19：票据融资利率与信用债市场收益率相关性较高 19图 20：2020 年三季度票据融资利率上升至接近疫情前的 2019 年四季度 20表 1：2020 年主要经济指标见底时间 4表 2：学术研究发现的政府部门和私人部门杠杆率阈值 8表 3：2019-2020 年发布的货币政策执行报告中有关

6、M2、社融的提法 11表 4：2020 年四季度央行相关领导讲话、文件中关于“货币闸门”的提法 12表 5：2021 年社融情景分析 14表 6：历史上不同的货币-信用状态下利率走向（2004-2020） 15一、周期向上，仅给出利率中枢方向，节奏看环比2021年上半年经济数据同比冲高，并非传统经济周期，而是一个非典型周期，其基础是疫情影响导致的低基数。如果我们过度关注基数波动导致的同比增速，而忽略反映经济当下情况的环比增速，那么相当于 “循表夜涉”。经济周期向上，相对确定的是全年利率中枢上移，10年国债收益率中枢上行幅度，可参考的历史调整幅度均值约为39bp（对应3.34%），上限为72bp

7、（对应3.67%）。（一）经济数据非典型周期的“前高后低”，2017-2018 参考意义有限据基数推算，2021年一季度是经济指标同比的高点。考虑到2020年一季度中国经济受到疫情的影响，多数经济指标的同比增速在一季度出现明显放缓，这种低基数，将使得2021年一季度相应经济指标的同比读数较高。具体而言，（1）生产端数据，工业增加值、服务业生产指数同比，低点位于2020年1-2月；（2）需求端数据，固定资产投资累计同比、房地产投资累计同比、出口同比和社会消费品零售总额同比的低点，也位于2020年1-2月，餐饮收入同比增速的低点晚于社会消费品零售总额同比，在2020年3月；（3）季度数据，现价GD

8、P、不变价GDP的低点均出现在2020年一季度。因而，从基数角度出发，多数经济增长同比数据的高点可能出现在2021年一季度。表 1：2020 年主要经济指标见底时间指标见底时点同比工业增加值同比2020 年 1-2 月-13.5%服务业生产指数同比2020 年 1-2 月-13.0%固定资产投资完成额累计同比2020 年 1-2 月-24.5%房地产开发投资完成额累计同比2020 年 1-2 月-16.3%社会消费品零售总额当月同比2020 年 1-2 月-20.5%出口金额当月同比（美元计价）2020 年 1-2 月-17.1%现价 GDP 同比（季度）2020 年一季度-5.3%不变价 G

9、DP 同比（季度）2020 年一季度-6.8%工业产能利用率（季度）2020 年一季度67.3%社会消费品零售餐饮收入当月同比2020 年 3 月-46.8%进口金额当月同比（美元计价）2020 年 5 月-16.6%PPI 同比2020 年 5 月-3.7%数据来源：Wind，2021年二季度可能是工业品价格同比的高点。工业品价格PPI同比的低点，出现在2020年5月。PPI同比可以拆分为当年的新涨价因素和前一年的翘尾因素。根据 2020年各月PPI环比计算的翘尾因素，其高点位于2021年5月。不过PPI作为经济周期同步指标，其环比往往也具有周期性。需要注意的是，如果2021年各月环比持续上

10、涨，对应的新涨价因素形成趋势，可能会使得5月未必是全年PPI同比的高点。图1：2021年PPI翘尾因素的高点在5月2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5假设2020年12月PPI环比0.3%，2021年PPI同比翘尾因素（%）2.11.71.71.31.00.90.90.40.40.1-0.6-1.12021-012021-042021-072021-10注：数据截止 2020 年 12 月 9 日，2020 年 12 月 PPI 环比尚未发布，假设为 0.3%。数据来源：Wind，2021年上半年经济数据“前高”对利率的影响：同比高增未必引发货币政策调整。2021年一二

11、季度经济数据同比增速趋于上行，按以往周期来看，对应长端利率上行。近年可参考的是2017年，恰恰也是全球经济复苏背景下，中国经济增长持续超预期。但需要警惕的是，2021年上半年经济数据同比冲高，并不是传统经济周期，而是一个非典型周期，其基础是疫情影响导致的低基数。如果我们过度关注基数波动导致的同比增速，忽略了反映经济当下情况的环比增速，那么可能会错判利率走势。相应地，2021年上半年的同比高增长，未必直接对应货币政策收敛。2021年下半年：基数效应退去，经济同比增速自然回落，是否像2018年？进入2021年下半年，疫情造成的基数效应基本消退，中国经济可能逐渐恢复至常规的增长路径。从基数来看，届时

12、经济数据的同比增速预计有所回落。相应地，这可能使得投资者认为经济放缓，对应货币政策再度转松，从而带动下半年利率下行，出现类似2018年的情况。但这种推理是建立在基数效应线性外推的基础之上，可能并不接近现实。（二）确定性：周期向上，长端利率中枢上移经济周期向上给出的确定性：2021补库存对应利率中枢上移，但谨慎外推节奏。作为反映经济周期的变量，PPI同比略微领先于库存同比，背后的机制主要在于库存计价往往采用先进先出法，原材料价格完全反映到产成品库存上需要耗费一些时间。因而库存周期往往是经济周期的滞后反映，表现为库存同比滞后于PPI同比、CRB工业原材料价格指数同比等周期同步指标。作为略有滞后的指

13、标，库存周期的走势相对容易判断，因而我们可以根据其大致推断利率方向。通过回溯数据，我们发现CRB工业原材料价格指数同比与支出法GDP中的存货同比增减呈正相关。假设2021年CRB工业原材料价格指数维持2020年11月的平均水平，则2021年CRB工业原材料价格指数同比为7.3%，对应2021年全年补库存概率较大。补库存时，往往对应着长端利率的上行周期（2005-2019年对应胜率80%）。因而从库存周期趋势的角度来看，2021年长端利率的中枢可能向上。值得注意的是，库存周期给出的利率方向判断，是全年利率中枢的方向。2020年（截止12月9日）10年国债收益率均值是2.92%，假设12月7日至1

14、2月31日10年国 债收益率维持在3.25-3.30%区间，全年收益率均值在2.95%附近。库存周期给出的 方向是2021年10年国债收益率均值高于2.95%，但上行幅度和节奏并不能由此得出。图2：库存周期与利率，利率向上的方向是较为明确的支出法GDP中存货同比增减（亿元） CRB工业原料现货价格指数同比（%,右轴）6,000304,000202,0001000-2,000-10-4,000-20-6,000200520082011201420172020-30支出法GDP中存货同比增减（亿元） 10年国债收益率年度均值（%，右轴）6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,

15、0002005200820112014201720204.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5数据来源：Wind，2021利率中枢上升幅度：以史为鉴，10年国债收益率均值可能升至3.34%附近。参考2010年以来的补库存年份，分别为2010、2011、2013、2014、2016和2017年，除2016年外10年国债收益率均值较前一年收益率均值均有所上行，收益率上行幅度介于13bp到72bp，均值为39bp，中位数为37bp。据此推算2021年10年国债收益率均值，均值升幅对应3.34%，中位数升幅对应3.32%；升幅最大值72bp，对应3.67%。利率节奏判断需关注

16、就业和经济环比指标。货币政策重点关注的就业指标，并不会受到类似同比指标面临的基数效应影响。无论是2020年三季度的货币政策执行报告，还是易纲行长文章建设现代中央银行制度，都在强调就业目标的重要性。也就是货币政策可能随新增就业或经济环比增速而调整，而非当前相对确定的同比指标。相比于受基数影响较大的同比增速，新增就业和环比数据可以给出当前相对有效的信息。对判断利率节奏而言，后续更应关注就业，以及经济数据的环比变化，而非相对滞后的同比增速。例如，2020年9-10月工业增加值当月同比均为6.9%，同比增速相持平；但环比季调增速存在差别，9月为1.15%，10月为0.78%，10月环比增速较9月有所放

17、缓。类似的，2020年9-10月社会消费品零售总额当月同比分别为3.3%和4.3%，看同比社消仍在加速；环比季调增速方面，9月为3.32%，10月为0.68%，10月环比增速较9月明显放缓。从10月季调环比增速变化看，工业增加值和社会消费品零售总额均较前月有所放缓，不过工业增加值季调环比仍高于疫情前的2018和2019年同期的环比；而社会消费品零售总额季调环比放缓速度相对更快，已经低于疫情之前的2018和2019年同期水平。因而，工业增加值和社会消费品零售总额10月季调环比给出的信息，是生产放缓但仍强、社消放缓且明显弱于往同期，与同比增速给出的工业增加值稳、社消走强存在较大差别。往后看，关注季

18、调环比增速，与疫情前的水平进行比较，其揭示的方向，对利率方向判断的有效性，可能要好于受基数效应影响的同比增速。图3：2020年10月工业增加值环比仍高于2018和2019同期工业增加值环比季调（%） 2018 201920202.52.01.51.00.50.004月07月10月数据来源：Wind，图4：2020年10月社会消费品零售总额环比已低于2018和2019同期 2018 20192020社会消费品零售总额环比季调（%）3.53.02.52.01.51.00.50.004月07月10月数据来源：Wind，二、“摸着石头过河”，2021 货币政策宜参考 20192020年5-6月流动性快

19、速收敛，警示我们，货币政策的调整可能不会等到相对滞后的同比数据，而是会预调。（一）为什么稳杠杆？合意的杠杆率是多少？学术研究发现各部门杠杆率存在阈值，一旦超过阈值，就会影响经济增长或产出波动。Reinhart & Rogoff（2010）等学术研究认为，政府部门杠杆率的预警线介于90-115%；居民部门和企业部门杠杆率的预警线分别为85%和90%。从国际清算银行（BIS）发布的数据来看，分部门宏观杠杆率，中国的高杠杆主要集中在企业部门。2020年一季度，中国政府部门杠杆率为58.2%，距离阈值尚有较大距离，居民部门和非金融企业部门杠杆率分别为57.2%和159.1%，仅企业部门超过了预警线。相

20、比之下，美国政府部门杠杆率接近预警线，2020年一季度美国政府部门杠杆率则高达111.1%，居民部门和非金融企业部门杠杆率分别为75.2%和78.3%。表2：学术研究发现的政府部门和私人部门杠杆率阈值研究/国别杠杆率阈值Reinhart & Rogoff（2010）90%Cecchetti, Mohanty & Zampolli（2011）85%政府部门Minea & Parent（2012）115%美国实际值111.1%中国实际值58.2%私人部门（居民、企业）Cecchetti, Mohanty & Zampolli（2011）美国实际值中国实际值居民85%，企业90%居民75.2%，企业

21、78.3%居民57.2%，企业159.1%注：美国和中国杠杆率为BIS所发布的2020年一季度数值。数据来源：央行工作论文杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验及相关学术文献，BIS，相关学术文献如下：Reinhart C M, Rogoff K S. Growth in a Time of DebtJ. American economic review, 2010, 100(2): 573-78.Cecchetti S G, Mohanty M S, Zampolli F. The real effects of debt. 2011.Minea A, Parent A. Is high p

22、ublic debt always harmful to economic growth? Reinhart and Rogoff and some complex nonlinearities. 2012.图5：2020年中国非金融企业部门宏观杠杆率上升较多中国杠杆率（%） 政府部门 居民部门非金融企业部门18016014012010080604020020062008201020122014201620182020数据来源：BIS，图6：美国居民部门和企业部门的杠杆率具有周期性 政府部门 居民部门非金融企业部门120美国杠杆率（%）11010090807060504019901993199

23、619992002200520082011201420172020数据来源：BIS，为什么要控制杠杆率？美国高杠杆率对利率形成约束，导致增长效率降低。回顾美国宏观杠杆率与长端利率走势的相关性，可以发现，美国杠杆率超过150%之后，杠杆率上升的同时，伴随美联储政策利率和国债长端利率中枢的不断下移。直观而言，以一个周期为例，美国在经济衰退时，往往采取财政和货币双扩张，使得债务增长经常超过经济增长，这样可以迅速从衰退中走出，减少失业。但代价是低效率企业无法充分出清。即使之后美国经济恢复繁荣，低效率企业也拉低了经济增长的效率。如此反复，拉长来看，债务增长整体高于经济增长，对应宏观杠杆率持续上升。而经济

24、可承担的利息支出存在上限，同样的利息支出要负担更多债务，就需要人为去压低利率。如果利率高于经济潜在的负担能力，债务滚动存在困难，那么就会引发大量企业违约，带来失业问题，这又是美联储希望避免的。因而，美联储被动选择更宽松的货币政策，代价是更高的杠杆率，更低的利率，以及更低的增长率，这就陷入“低增长-高债务-低利率”的低效率模式。除美国之外，日本和欧洲部分国家也出现类似的问题。图7：美国杠杆率超过150%之后，杠杆率与长端利率走势呈负相关 10年期美债收益率（%）美国杠杆率（%，右轴逆序）1816141210864201955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

25、1995 2000 2005 2010 2015 2020050100150200250300数据来源：BIS，Wind，图8：美国政策利率和市场利率中枢不断下移，与杠杆率不断上升形成对照美国联邦基金目标利率（%）美国10年期国债收益率（%）18161412108642019701975198019851990199520002005201020152020数据来源：Wind，（二）“第一块石头”：稳杠杆下的货币政策展望，参考 20192008-2016，中国宏观杠杆率快速攀升。2008全球金融危机开始，直至2016年，中国宏观杠杆率出现趋势性上升。根据国际清算银行（BIS）的数据，2008年

26、底，中国宏观杠杆率约139%，2016年底升至247.9%，平均每年上升13.6个百分点。2016年时，中国宏观杠杆率与美国的杠杆率水平已经较为接近，明显超过新兴经济体的平均水平，接近发达国家的平均水平。图9：2008全球金融危机以来，中国宏观杠杆率上升速度有所加快杠杆率（%）新兴市场发达经济中国 美国30028026024022020018016014012010020002002200420062008201020122014201620182020数据来源：BIS，2017-2019，中国开始控制杠杆率，从去杠杆到稳杠杆。从2017至2019年，通过去杠杆和稳杠杆等举措，中国宏观杠杆率过

27、快上升势头得到遏制，宏观杠杆率平均每年上升幅度从13.6个百分点下降至3.6个百分点。控制杠杆率，与高质量发展密不可分。2016年底的中央经济工作会议提出“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”，企业去杠杆提上日程。2017年7月的全国金融工作会议，将去杠杆扩展到地方政府，明确“推动经济去杠杆，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。2018年4月，中央财经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆”，要求地方政府和企业降杠杆，其中措辞包含“努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。稳杠杆的相关措辞开始出现。2018年底的中央经济工作会议，在提出“强化逆周期调节”的同时，“坚持结构性去杠

28、杆的基本思路稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”。2019年3月的政府工作报告中，对稳杠杆的表述具象化，强调“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。稳杆率对国内货币政策和利率的约束将是常态。随着2018-2019年社融口径的调整，陆续将存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、地方专项债、国债和地方一般债纳入社融统计，社融存量愈发接近宏观杠杆率的分子存量债务，通过统计调整，央行相当于建立了宏观杠杆率的近似月度追踪指标。直观理解，存量社融调整口径之后接近宏观杠杆率的分子，而名义国内生产总值则为宏观杠杆率的分母，两者基本匹配

29、意味着杠杆率基本稳定。为稳杠杆，货币政策把好闸门，重视预调微调。在2020年疫情的影响下，5月的一季度货币政策执行报告中央行将措辞调整为“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”；随着疫情影响退去，11月的三季度货币政策执行报告中的措辞调整为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。结合2020年10月以来易纲行长多次讲话、文章以及央行相关文件中多次提及 “把好货币闸门”（详见表4）。对于货币政策方面“把好货币供应总闸门”，也就是控制M2和社融增速，回到疫情之前的轨道。预计2021年货币政策逐渐趋于正常化。表3：2019-2

30、020年发布的货币政策执行报告中有关M2、社融的提法时间/报告杠杆相关内容2019/2/212018年四季度货币政策执行报告2019/5/172019年一季度货币政策执行报告2019/8/92019年二季度货币政策执行报告2019/11/162019年三季度货币政策执行报告2020/2/192019年四季度货币政策执行报告2020/5/102020年一季度货币政策执行报告2020/8/62020年二季度货币政策执行报告2020/11/262020年三季度货币政策执行报告继续灵活运用多种货币政策工具组合，加强政策协调，平衡好总量和结构之间的关系，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货

31、币政策传导的微观基础，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。继续保持定力，把握好政策力度和节奏，加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配。科学稳健把握逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。加强对流动

32、性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高。从疫情防控和经济发展实际出发，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。完善货币供应调控机制，综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具保持流动性合理充裕，把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归。数据来源：人民银行网站，表4：2020年四季度央行相关领导

33、讲话、文件中关于“货币闸门”的提法时间/文章/讲话杠杆相关内容2020/12/02易纲建设现代中央银行制度2020/11/17易纲行长再论中国金融资产结构及政策含义，发表于经济研究2020第一期，11月17日重发于“央行研究”专栏2020/11/06金融稳定报告2020/10/21易纲行长在金融街论坛上的讲话 2020/10/10易纲行长中国金融撰文金融助力全面建成小康社会建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理

34、格局。“稳杠杆”包含了稳经济、稳房价、稳预期等多层含义，有其内在的经济学逻辑。给定目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升，宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。否则，若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。宏观杠杆率过快上升势头得到遏制。一是宏观上管好货币总闸门。二是推动企业降杠杆。三是合理控制居民部门杠杆过快增长。四是配合化解地方政府隐性债务。把好货币供应总闸门。明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货

35、币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。把好货币总闸门，保持物价水平总体稳定，促进经济持续增长。宏观杠杆率过快上升势头在2018年至2019年得到有效遏制，为2020年应对疫情加大逆周期调节赢得了操作空间。数据来源：人民银行网站，新华网，相比于2017-2018年，2019年强调M2和社融与名义GDP相匹配的货币政策，对2021年而言更具有参考意义。我们在从过去中寻找经验时，往往求“形似”，这样会得到2021上半年货币政策收敛更接近2017的感觉，2021下半年经济放缓后就再参考2018。但通过回溯去杠杆到稳杠杆的政策路径，可以发现，2018年4月

36、中央财经委员会确定“结构性去杠杆”，确立了结构性去杠杆的方向，而2019年3月政府工作报告明确将稳杠杆对应的货币端，具体为M2和社融增速与名义国内生产总值增速相匹配。因而可作为2021货币政策参考的，恰是要求M2和社融增速与名义国内生产总值增速相匹配“神似”的2019年。2019年的货币政策，有两方面特征：一是央行年内两次降准，但同时削减了MLF和逆回购等其他流动性投放方式，使得流动性较为稳定，合理充裕，表现为DR007围绕7天逆回购利率波动；二是社融投放呈一二四季度宽松、三季度略紧的局面，央行根据经济基本面等情况进行预调微调。对于2021年，政策节奏上，我们认为，央行可能会根据就业和经济环比

37、增速，逐月进行预调微调。找到2021货币政策可供参考的年份，是我们把握明年利率节奏的“第一块石头”。货币政策在“把好闸门”的前提下，注重预调微调，可能是未来几年的一种常态。图10：2019年DR007围绕7天逆回购利率波动DR007（%）7天逆回购利率（%）3.12.92.72.52.32.11.91.71.52019-012019-042019-072019-10数据来源：Wind，图11：2019年新增社融呈一二四季度宽松、三季度略紧20,000新增社融同比增减（亿元）15,00010,0005,0000-5,000-10,0002019-012019-042019-072019-10数据

38、来源：Wind，（三）“第二块石头”：稳杠杆下的信用收敛，社融增速最多高于名义 GDP增速两个百分点2021稳杠杆对应可容忍的杠杆率的上升幅度是多少？直观感觉，稳杠杆似乎是意味着杠杆率不变，但实际操作中可能更接近于将杠杆率控制在某个区间。2018年一季度央行货币政策执行报告和2018-2020年的金融稳定报告给出了一些可供参考的数字。2018年一季度央行货币政策执行报告中提到，“2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点”。2018-2020年的金融稳定报告中，分别提到2017-2018年的宏观杠杆率或者杠杆率变化，2017年提高2.4个百分

39、点，2018年提高0.5个百分点，2019年提高约5个百分点。值得注意的是， 2020年的金融稳定报告中提到“宏观杠杆率总体保持稳定，2018年末宏观杠杆率为%，2019年末上升约5个百分点，比2008至2016年年均约10个百分点的涨幅明显下降，宏观杠杆率过快增长势头得到遏制”。因而据此我们可以大致推断，稳杠杆对应的杠杆率升幅上限在5个百分点；而杠杆率过快增长对应升幅约10个百分点。相比之下，国家资产负债表研究中心（CNBS）测算的实体经济部门宏观杠杆率，2020年三季度末较2019年末，提高了24.7个百分点。2021年宏观杠杆率的升幅上限，预计不会超过5个百分点，因而2021年信用趋向于

40、收敛。社融情景分析：我们给出2021年新增社融的5种情景，作为参考。新增社融持平2019。该情景下，2021社融存量同比为8.9%，对应宏观杠杆率下降4.3个百分点。新增社融持平2020。该情景下，2021社融存量同比为12.4%，对应宏观杠杆率上升4.3个百分点。新增社融为2019和2020均值。该情景下，2021社融存量同比为10.7%，对应宏观杠杆率基本持平。社融同比12%。该情景下对应2021宏观杠杆率上升3.3个百分点。新增社融同比持平2020。该情景下，2021社融存量同比为13.8%，对应宏观杠杆率上升7.7个百分点。考虑到社融增速与名义GDP增速基本匹配的要求，2021年社融存

41、量同比大致在12%附近，出现概率较大的情景是第（3）种或第（4）种。需要注意的是，根据国家资产负债表研究中心（CNBS）数据，2020年三季度宏观杠杆率270.1%（四季度受经济继续反弹影响可能略有回落），2021社融同比较名义GDP同比每高出1个百分点，对应杠杆率升幅约为2.7个百分点。稳杠杆对应的宏观杠杆率升幅在5个百分点左右时，对应社融同比高于名义GDP同比约2个百分点。为稳杠杆，2021年社融同比，较2020有所放缓的概率较大，可能难以达到2020年同比13.6%的水平。表5：2021年社融情景分析2021 社融情景分析2021 新增社融（万亿元）2021 社融存量同比2021 杠杆率

42、变动新增社融持平 201925.68.9%-4.3%新增社融持平 202035.512.4%4.3%新增社融介于 2019-202030.610.7%0.0%社融存量同比 12%34.312.0%3.3%社融存量同持平 202039.413.8%7.7%注：宏观杠杆率变动计算假设2021年名义GDP增速介于10-11%之间。假设2020年12月新增社融中，贷款同比多增持平7-11月同比多增均值，政府债按国债和地方债剩余额度，其余项目持平去年同期，从而得到2020年12月新增社融，相应得到全年新增社融。数据来源：Wind，货币政策趋紧，信用收敛，这对利率有何影响？回溯历史，可作为参考。2021年

43、可能出现稳货币+信用收敛，可参考的是历史上的紧货币紧信用阶段，历史数据揭示紧货币紧信用持续时间均值约9.5个月，最长13.2个月，最短6.1个月。期间10年国债益率上行幅度均值为18.9bp，1年国债收益率上行幅度均值为25.1bp；10年国开债收益率上行幅度均值为19.2bp，1年国开债收益率上行幅度均值为57.9bp。通过对信用收敛背景下债券表现进行统计，可以发现，紧货币紧信用状态下，长端利率上行幅度约20bp，幅度并不大。这背后的原因在于，紧货币紧信用状态的前序，往往是紧货币宽信用，此时是利率上行幅度更大的时候，长端利率上行幅度均值在50-70bp，对应的状态接近2020年6月至11月。

44、因而，进入紧货币紧信用时，长端利率上行最快的阶段可能已经过去。我们在利用历史数据进行回溯时，也需注意历史数据与当下的不同之处。2021年可能出现稳货币+信用收敛，跟历史上的紧货币紧信用也会存在差别。考虑到货币政策要支持经济向潜在产出回归，此次信用收敛的幅度可能偏温和，收紧幅度有可能不及以往周期，相应紧信用导致经济放缓的幅度也较小，从而使得长端利率的上行幅度小于以往周期。表6：历史上不同的货币-信用状态下利率走向（2004-2020）信用状态货币-信用状态持续月数国债收益率变动1 年均值，bp10 年国开债收益率变动均值，bp1 年10 年中票到期收益率变AAA 3 年动均值，bpAA+ 3 年

45、信用宽松宽货币宽信用紧货币宽信用6.836.93-94.3881.72-40.3553.83-104.6792.22-49.6768.56-59.8251.26-80.0482.60信用收敛紧货币紧信用宽货币紧信用9.476.9525.12-107.7718.89-73.0057.93-129.8319.16-62.7134.31-55.7936.59-89.88注：剔除持续时间在 3 个月以内的阶段。信用松或者紧的定义根据社融同比增速上行或下行来确定，货币松或者紧的定义，则综合准备金率、央票利率、正回购利率、逆回购和 MLF 利率、存款利率等指标综合确定。数据来源：Wind，三、重要的不确定

46、性：周期向上幅度、通胀、外资流入影响2021年利率走势的因素中，还有一些潜在的不确定因素可能起到作用。（一）当前各周期变量反弹幅度存在差别，2021 周期上冲幅度存在不确定性，对应工业品通胀也存不确定性当前周期变量反弹幅度存在较大差别。从历史数据来看，CRB工业原材料、韩国出口、中国金属切削机床产量三个数据的同比增速较为接近，均反映全球制造业- 贸易链条的增长。但本轮中金属切削机床同比增速已反弹至29%（截止2020年10月），韩国出口和CRB工业原材料价格的同比增速均在10%以内。而且国内水泥价格、粗 钢产量同比也存在较为明显的差别。不同周期指标所反映的周期反弹幅度存在差别，根据不同指标对后

47、续周期做判断存在分歧。图12：CRB工业原材料、韩国出口、中国金属切削机床产量同比周期接近金属切削机床产量同比（%） CRB工业原料价格同比（%）韩国出口同比（%）806040200-20-40-6020062009201220152018数据来源：Wind，图13：周期变量反弹的幅度存在较大差别同比增速(%)29.08.612.74.0工业原材料价格2020年11月韩国出口金属切削机床-3.6水泥价格指数同比粗钢产量同比2020年11月2020年10月2020年11月2020年10月403020100CRB-10数据来源：Wind，就逻辑而言，2020年海外疫情拖累企业生产，2021年海外补

48、库存的力度可能较大。而资本开支周期的强度，则因企业部门杠杆率上升、信用环境收敛等因素存在不确定性。如果补库存和资本开支周期叠加之后，不能排除全球经济共振上冲、周期超预期反弹的风险。2021年工业品价格暂不引发担忧的支撑逻辑有两点。一是油价处于40美元/桶的低位阶段集中在2020年3-5月，低基数期相对较短。二是2015年以来，油价上涨幅度持续低于CRB工业原材料价格涨幅，背后的原因可能是美国页岩油生产增加，额外供给给油价带来“天花板”效应。如经济超预期上冲，不能排除工业品价格明显上行的风险。值得注意的是，如海外可以大规模接种疫苗，经济活动恢复可能是脉冲式的，这可能导致下游需求的反弹，快于上游大

49、宗商品的供给反弹。而且更为关键的是，假如全球经济共振超预期上冲，大宗商品供不应求的情况可能更为突出，从而导致工业品通胀明显上行。这种风险是否发生，可能在一定程度上影响2021年MLF和逆回购利率是否上调。图14：油价同比和PPI同比呈正相关PPI同比(%，右轴)布伦特原油价格同比（%，右轴）151501010055000-5-50-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021-100注：图中 2021 年布伦特原油同比红色、灰色和蓝色空心线，分别对应油价 60 美元/桶，50 美元/桶，40 美元/桶三种情景。数据来源

50、：Wind，图15：2015-2020年，油价上涨幅度普遍低于CRB工业原材料价格指数以2003年1月为100CRB工业原材料价格指数美国WTI原油价450400350300250200150100500200320052007200920112013201520172019数据来源：Wind，（二）外资流入国内债市存在不确定性2018-2020年外资流入国内债市金额较大，线性外推2021年外资继续大规模流入，可能也存在风险。从托管数据来看，2018、2019、2020年1-11月境外机构买入国债和政金债合计分别为4676.6亿元、4103.8亿元、8798.4亿元。2021年外资能否继续大规

51、模流入国内债市存在不确定性。我们认为有三方面因素：一是国内-海外经济相对节奏的变化，可能导致2021年中美利差以及人民币汇率走向与2020年存在差别，如中国经济领先美国复苏，2021年伴随美国经济反弹，美债收益率上行可能导致中美利差缩小，从而影响外资流入；二是纳入指数方面，国内利率债纳入彭博巴克莱指数于2020年11月完成，纳入摩根大通指数则于2020年底前完成，而正式纳入富时罗素指数从2021年10月份才开始，中间的空窗期外资被动配置资金流入可能面临减少；三是境外机构投资境内债券市场利息收入暂免征企业所得税和增值税政策，将于2021年11月6日截止，境外机构在2019和2020增加对政金债等

52、品种的投资，可能受到免税政策截止的影响。图16：2015-2020年11月境外机构国债和政金债托管额变化境外机构国债和政金债托管增减（亿元）国债政金债10,0008,0006,0004,0002,0000-2,0002015-122016-122017-122018-122019-122020-11注：2015-2019 年为年度托管额变化，2020 年为 1-11 月托管额变化。数据来源：Wind，四、利率展望：行情节奏的两个观察角度相对确定的经济前高后低，可能并非长端利率走势的主要影响因素。我们建议从基本面环比数据和利率传导两个角度来观察并紧跟行情节奏。（一）利率节奏：2021 年利率建议关注的基本面变量就当前已知信息来判断2021年全年的长端利率节奏存在困难，一个原因在于 2021年稳杠杆背景下，货币政策可能更重视基本不