兼转债12月展望及11月回顾：享受月初期待跨年

1、报告正文随着美国大选逐渐落地、全球风险偏好提升，11 月A 股再度展现出赚钱效应，而相比 10 月低估值+顺周期成为明显主线。信用冲击之下，相关品种仅受到暂时影响，在政策积极应对和大宗商品价格持续上涨的带动下顺周期股票持续走强。转债层面 10 月机会要明显好于 11 月，10 月估值提升使得赚钱相对容易而 11 月偏债底仓品种遭受了不小压力，同时部分机构核心高价品种出现调整。因此，4 季度前面两个月转债的体验与股票可能是相反的情况。展望 12 月，转债市场的主线在哪？投资策略又该如何考虑？本月展望将就当前基本面和市场状态，以及历史上相似阶段的情况去寻找线索。经济修复+信用仍宽的主线逐渐加强复苏

2、继续，上中下游或有共振疫情之后的经济修复节奏在投资者“观感”上大致可以分为两段：1）3 月至 7 月具有比较明显的对冲特征，社零和制造业投资修复较慢；2）8 月至 9 月房地产投资数据比较平稳，基建不及预期，社零和制造业投资同比增速明显回暖。而 10 月经济数据则是另外一番图景：地产、老口径基建、制造业投资单月同比增速分别为 12.7%（前值为 12%）、7.3%（前值为 4.8%），3.7%（前值为 3%），数值同时走高，社零当月同比上行 1 个百分点至 4.3%，其中餐饮、可选消费继续改善。虽然工业增加值（10 月同比增速为 6.9%，与 9 月持平）并未上升意味着工业生产 “填坑”接近完

3、成，但投资、消费的带动惯性仍在，主要生产资料的价格也在 11月纷纷抬升。从库存维度出发：1）库存同比数据指向上中下游行业大多进入被动去库阶段，部分需求较强的行情进入主动补库通道；2）10 月 PMI 数据中原材料价格和产成品价格指数分别上升 0.3 和 0.7 个百分点，原材料和产成品库存分别下降 0.5 和 3.5 个百分点，与上述判断吻合。图表 1：10 月经济数据中投资改善，消费结构继续好转 图表 2：10 月生产资料价格震荡，但 11 月再次向上15%5%-5%-15%-25%房地产新口径基建制造业（固定资产投资完成额当月同比，上同）社零（当月同比）1.31.21.110.90.8部分

4、生产资料价格走势-35%19/1120/0120/0320/0520/0720/090.7煤炭 聚氯乙烯 水泥电解铜瓦楞纸螺纹钢浮法玻璃19/12 20/01 20/02 20/04 20/05 20/06 20/08 20/09 20/10注：右图生产资料价格数据分别来自 Wind 的“市场价:山西大混(Q5000):全国”、“市场价:电解铜:1#:全国”、“市场价:螺纹钢:HRB400 16-25mm:全国”、“市场价:聚氯乙烯(SG5):全国”、“市场价:瓦楞纸:高强:全国”、“市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国”、“市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国”。数据来源

5、：Wind，整理图表 3：行业库存进入“被动去、主动补”阶段图表 4：PMI 的验证：库存去化，第三产业快速回暖2520151050-5-10产成品库存当月同比，%上游中游下游工业品下游消费品16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07PMI:产成品库存PMI:原材料库存60非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:服务业55504540353019/1220/0220/0420/0620/0820/10数据来源：Wind，整理基本面维度还可以做两个层面的补充：虽然整体是上中下游共振，不过从结构上看上游钢材、中游纸板、水

6、泥和下游汽车、新能源汽车景气度更高，铜材产量在 9 月同比下滑之后逐渐走升，而之前产量同比增速较高的智能手机短期则有压力。海外二次疫情爆发延缓了部分需求（也就是说，中国出口的强劲仍然有望维持）。当前欧洲每日新增新冠确诊病例回落，而美国仍然高发，但需要注意的是，各项指标显示美国经济可能已经对疫情产生“抗性”。考虑到还有疫苗进程的加持，因此对于海外基本面的复苏进程无需有过多担忧。图表 5：中上游的钢材、纸板、水泥景气度提升，汽车基本面修复依然强劲，消费电子产量同比增速转弱2020-082020-092020-10部分工业品产量同比（%）100806040200-20原煤钢材铜材机制纸/纸板 化学纤

7、维水泥汽车新能源汽车 智能手机空调数据来源：Wind，整理图表 6：美国疫情仍在发酵图表 7：但数据反映出美国基本面对于疫情的“抗性”加利福利亚 纽约州佛罗里达德克萨斯亚利桑那COVID-19每日新增确诊，五日平均1600014000120001000080006000400020000110105100959085SBOI小企业乐观指数03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06数据来源：CEIC、Wind，整理19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10“广义流动性分化”也是股债强弱差异的原因

8、8 月以来短期资金成本（DR007）逐渐维持在政策利率 2.20%附近，永煤的信用冲击在有效的公开市场操作下并未带来资金利率的持续上行。但表征长期资金的存单利率实际上持续走高，这也是造成收益率曲线持续平坦的原因。虽然，长债从贷款比价、股债比价等角度看配置价值已经很高，但短期内仍然面临着基本面修复+流动性偏弱的逆风。对股市而言，流动性环境似乎更好：1）社融同比维持高位，信用收缩的节奏相对预期偏好；2）M2 同比和M1 同比的差距进一步回落，更多资金被纳入企业经营； 3）资管行业规模仍在不断扩大，偏股和固收+产品爆款不断。从成交量来看，随着 10 月之后随着内外部条件的好转（经济修复+大选不确定性

9、落地）赚钱效应出现，A 股市场成交量中枢有所放大，这可能归功于基金建仓和外资入场。但转债 ETF 成交相对冷清，可能与信用冲击有关（毕竟偏债品种中信转债、浦发转债是大权重）。DR007（%，MA5）1年AA+商业银行存单YTM（%，MA5）图表 8：央行操作稳住 DR007，不过信用冲击对于长钱价格的扰动尚在持续图表 9：社融同比增速维持高位，M2 与 M1 同比增速差距进一步缩小3.73.22.72.21.71.214%9%新口径社融同比M2同比-M1同比（右轴）8%13%7%6%5%12%4%3%11%2%1%10%0%20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08

10、 20/09 20/10 20/1119/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10数据来源：Wind，整理图表 10：万得全 A 成交额相比 9 月“内生修复”图表 11：但可转债 ETF 成交相对冷清成交额（亿元，右轴） 万得全A成交额（亿元，右轴）56005400520050004800460044004200400020/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11数据来源：Wind，整理180001600014000120001000080006000400010.7 可转债ETF10.510.310.19.99.79

11、.520/0520/0620/0720/0820/0920/1020/112.521.510.50顺周期主线短期可能被机构强化短期经济修复+银行间流动性不松的组合更利于权益资产，而特别地，相对便宜的顺周期品种性价比更佳。北向资金 10 月显著增配金融、材料和可选消费，减配日 常消费、医疗保健和信息技术标的与这一结论吻合。而如果考虑到 2021 年货币政策进一步正常化，社融同比增速进一步下降应该是大概率事件，那么短期信用较宽的时点就显得尤为重要。另外值得关注的一点是，相比于热门赛道（如消费、科技），以银行为代表的顺周期品种得到机构配置的速度可能偏慢，也存在部分“扛着金融上涨和热门股下跌而不为所动

12、”的声音。不过从银行后周期的基本面特征以及货币政策报告对金融机构向实体让利的表述上，使得银行具备了景气改善的条件，近期外资流入也指向金融板块逐渐获得机构的关注。图表 12：北上资金的“风格切换”线索逐渐明晰图表 13：外资持续流入优质银行20/0620/0720/0820/0920/1020/11外资持股Wind行业分类（占市值比重，%） 平安银行6543210日常消费 医疗保健 信息技术金融材料可选消费21 外资持有比例（%，右轴）20191817161514131220/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11109.598.587.5数据来源：Wind，整理201

13、7 年年底的借鉴意义2017 年 9 月是经济回升高点，随后韧性维持 2017 年国内经济继续回暖，以 PMI 和工业增加值刻画的基本面高点出现在 9 月前后，随后 PMI 从 52.40%的高端回落。与此结论类似的是，9 月至 10 月多数生产资料价格达到高点，随后如电解铜、瓦楞纸价格回落，不过螺纹钢、煤炭、玻璃、水泥等均维持了相当韧性，当年 11 月中国地区的小松工程机械月均开工小时数154.1 小时/台，较 2016 年同期上升了 8.29%，环比开工小时数上升 12.81%（这一数据在 2018 年年初公布）。 2017 年整体是紧货币+紧信用组合，同时 3 月、11 月均有监管层面的

14、扰动，不过在基本面较强的情况下沪深 300 成为核心资产。结构上，弹性较大的有色金属和可选消费（汽车）的行业指数阶段性高点大多出现在 9 月至 10 月，而事后看银行、食品饮料、地产、家电行情延续了更长时间。假设我们站在 2017 年 11 月做一个未来展望，那么核心考虑包括：1）经济修复的高点已经过去，但韧性可观；2）流动性并非有利因素；3）以TMT 为代表的高成长性标的股价受到制约，而蓝筹白马自 2016 年起已经上涨两年，贵州茅台/招商银行涨幅超过 200%/100%。如此，得到的结论可能是短期至少仍以价值风格为核心，但由于其估值也并不便宜，因此走一步看一步。当然，10 月十九大对于科技

15、领域的论述配合持续的估值下杀也会成为看多成长股的一个理由。图表 14：2017 年 PMI 和工业增加值同比刻画的经济修复高点出现在 9 月前后PMI图表 15：生产资料价格多在 9 月见顶，不过 10 月至 12月仍在高位部分生产资料价格走势工业增加值:当月同比（%，右轴）5352.55251.55150.55049.516/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0687.576.565.52.5煤炭聚氯乙烯水泥电解铜瓦楞纸螺纹钢 浮法玻璃2.21.91.61.3116/0616/1017/0217/0617/1018/0218/06注：右图生产资料价格数据分别来自 W

16、ind 的“市场价:山西大混(Q5000):全国”、“市场价:电解铜:1#:全国”、“市场价:螺纹钢:HRB400 16-25mm:全国”、“市场价:聚氯乙烯(SG5):全国”、“市场价:瓦楞纸:高强:全国”、“市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国”、“市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国”。数据来源：Wind，整理图表 16：经济修复+流动性偏紧，沪深 300 是代表性的优质资产沪深300万得全A 10年国开YTM（%）图表 17：行业表现方面，食品饮料、家电和银行上涨更加稳健申万行业指数趋势对比1.351.31.251.21.151.11.0510.950.917/01

17、17/0317/0517/0717/0917/1118/015.45.254.84.64.44.243.83.61.6食品饮料有色金属家用电器 万得全A银行汽车1.51.41.31.21.110.917/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01注：左图沪深 300 和万得全 A 指数以 2017 年 1 月 3 日为基准进行标准化。数据来源：Wind，整理2018 年 1 月：蓝筹白马结构性冲高来自基本面+资金面的强化 2018 年 1 月蓝筹白马上冲可以看做上文“回头展望”的延续，不过需要注意的是：此时基本面已经出现分化。2017

18、年一度景气度较高的汽车、消费电子、家居遇到了偏负面数据，因此并没有享受此轮行情，而银行、白酒和家电 17Q4 归母净利润增速事后看仍有提升。这里需要提到的是，12 月底住建部明确 2018年将“满足首套刚需、支持改善需求”，因此市场对于地产基本面并没有明显担忧，甚至对放松还存在一些期待（虽然事后看来，这是不切实际的）。资管新规消息带来股债双杀后，彼时可能最好的资产如贵州茅台、美的集团自 12 月上旬走强，而万科和中国银行的上涨则在 17 年年底和 18 年年初。上涨节奏差异或许对应了两条操作思路：一是正常的回调加仓，二是临近跨年时点底仓布局和博弈银行股行情（经济修复通常最后传导至银行股上涨）。

19、当方向明确时股价上涨与增量资金形成了正循环，因此 2018 年 1 月仅有 4 个行业拥有显著行情。图表 18：2018 年 1 月其实是个结构性蓝筹白马行情图表 19：之前景气度偏高的汽车、消费电子和家居基本面自 2017 年 10 月起走弱35302520151050-5-10-15-2017.12-18.01涨幅（%）17.05-17.11涨幅（%）房家食银休采交农建商化医有非传建钢纺轻汽公机计电综国通电地用品行闲掘通林筑业工药色银媒筑铁织工车用械算气合防信子 汽车产量当月同比（%）手机出货量房地产开发投资完成额453525155-5-15-25产电饮 服 运牧材贸 生金金 装 服制 事

20、设机设 军-35器料 务输渔料易物属融饰 装造业备 备 工16/0316/0716/1117/0517/0918/03数据来源：Wind，整理图表 20：从节奏上来说，茅台在 2017 年 12 月率先反弹，随后是万科和中国银行股价趋势对比立讯精密中国银行广汽集团贵州茅台索菲亚万科A1.51.41.31.21.110.90.811/0111/1511/2912/1312/2701/1101/25数据来源：Wind，整理图表 21：从基金持仓层面看，2018 年年初很可能在加速 17Q4 的风格变化2017Q4超配比例2017Q3超配比例10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

21、-12%食品饮料 电子元器件家电房地产银行站在经济持续回暖但估值分化的当前虽然疫情后刺激力度有限，不过目前看国内经济修复的惯性没有问题，同时中国也会在全球经济走出疫情阴云中扮演重要角色。而在货币和信用端，投资者已经对中期趋紧有所预期。顺周期品种逐渐成为行情核心且恰逢年底，这无疑应当对银行股多一份关注。而在估值方面，相比 2017 年年底，当前银行在绝对水平和相对水平上均更有吸引力，虽然部分机构投资者的思路转向或许需要更多时间。如果认为银行及顺周期标的会成为核心，那么就需要规避一些基本面见顶回落的行业，其股票可能受到景气度走弱和流动性冲击的双重负面影响。北向资金流入规模（且近期其增强了顺周期品种

22、配置）领先新发基金火爆程度，这是当前主线被强化的领先指标。当然，顺周期领域中兼具成长性的标的在长跑中占据优势。图表 22：年底、年初传统价值股胜率不低银行相对万得全A收益（百分点）银行（申万一级）指数涨幅（%）856545255-15-3504Q405Q406Q407Q408Q409Q410Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q4数据来源：Wind，整理图表 23：当前银行、地产相比 2017 年年底或更安全图表 24：北向资金流入领先公募基金发行节奏北向净买入（亿元）股票+混合型基金成立份额（亿份，右轴）PB（LF）变化趋势对比 医药生物银行 房地产电子食品饮料2

23、.93001.92001001.40-1000.9-200-3000.4-4002.416/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/09数据来源：Wind，整理60050040019/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/1145004000350030002500200015001000500012 月展望：月初行情正在，月度行情期待偏周期品种仍是短期行情核心，调整较多且受政策和风险偏好驱动的板块也值得关注近期市场的表现，指向虽然行业存在轮动但偏周期品种已经成为行情核心，考虑到金融委发声和货币政策执行报告对于稳定信用

24、市场信心，基本面持续修复+流动性相对中性的组合下，景气度仍在或估值较低的顺周期仍是阻力最小的方向。当然，芯片、军工等容易受到政策和风险偏好驱动的板块，随着市场赚钱效应恢复，也容易聚集人气。周五银行股的放量上涨，对 12 月行情期待的声音明显增加，而根据今年的日历效应特点，目前理解为月初行情的起跑更为合适，但持续性依赖增量资金的强度。转债估值层面近期明显恢复，目前继续明显提升的空间不足，依赖正股的带动。强调金融品种价值，继续顺周期主线具体择券上，结构上重视股票的主线，可以适当关注正股在板块上涨幅滞后品种的博弈机会：继续强调金融品种的配置价值。光大在银行转债中仍是综合最优，弹性品种关注张行转债和其

25、他农商行转债的补涨机会，券商中目前差异有限，国君转债和国投转债均可以作为可行选项。基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比，这其中多数转债规模较大、价格不高，具有相当配置价值，例如交运板块的南 航转债、宏川转债，采掘行业的淮矿转债，炼化、农药产业链如桐 20 转债、利尔转债、新凤转债，传统工业金属领域的紫金转债、永兴转债、明泰转债；汽车整车、零部件优质标的广汽转债、中鼎转 2，通信标的东缆转债、烽火转债、中天转债。业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的可继续参与，如欧派转债、恩捷转债、太阳转债、赣锋转 2 等，具备特色的二线标的如盛屯转债、晨光转债、龙大转债、新凤转债短

26、期空间或更大。其余偏低价格的转债可以关注华源转债、精达转债、华菱转 2、齐翔转 2 等。对于 12 月的推荐上，相比 11 月 22 日的周报的情况，剔除恩捷转债（虽然新能源汽车景气度较仍高，但上游品种弹性更大）和安 20 转债，纳入新券紫金转债和银行弹性品种张行转债。代码名称11.27收盘价转股溢价申万一级债券余额债券评级定位正股 20PE（Wind 一图表 25：12 月核心推荐标的一览率（%）行业（亿元）致预测）113543.SH欧派转债184.461.36轻工制造5.84AA家居白马39.89128110.SZ永兴转债158.00-6.38钢铁7.00AA不锈钢+碳酸锂题材23.991

27、13032.SH桐 20 转债146.304.97化工22.29AA+涤纶长丝龙头/估值较低15.46123058.SZ欣旺转债143.147.13电子11.20AA消费电子/电动车景气57.11128119.SZ龙大转债138.401.39食品饮料9.50AA屠宰优质标的15.77113041.SH紫金转债137.898.00有色金属60.00AAA国内黄金、铜矿龙头36.94110066.SH盛屯转债134.033.00有色金属18.69AA电动车景气/业绩释放38.84128046.SZ利尔转债133.9410.35化工8.52AA草铵膦优质企业21.95123055.SZ晨光转债131

28、.19-1.41农林牧渔6.30AA-植物提取物龙头32.66113011.SH光大转债127.696.69银行241.99AAA股性股份行底仓6.35127011.SZ中鼎转 2127.2012.88汽车12.00AA+汽车零部件优质公司36.38110065.SH淮矿转债127.004.12采掘27.57AAA基本面修复趋势良好6.76128048.SZ张行转债126.2011.83银行24.98AA质地较好的农商行转债10.92110075.SH南航转债125.2023.62交通运输160.00AAA基本面逐渐修复的底仓(9.91)128121.SZ宏川转债125.0720.37交通运输

29、6.70AA-石化产品物流服务商39.67123035.SZ利德转债122.4016.24电子8.00AA+mini LED 关注度提升25.83110073.SH国投转债119.0124.22非银金融80.00AAA央企控股券商14.23113603.SH东缆转债115.4128.84电气设备8.00AA海底电缆放量17.17110068.SH龙净转债113.0718.36机械设备20.00AA+环保低价标的12.62数据来源：Wind，整理近期指标回顾：内需回暖，外需仍强10 月生产略弱、投资偏强、消费改善 2020 年 10 月固定资产投资单月同比上行 2%至 9.5%，其中地产、老口径

30、基建、制造业投资单月同比分别为 12.7%（前值为 12%）、7.3%（前值为 4.8%），3.7%（前值为 3%）。具体而言：1）地产销售有所降温，但投资端整体维持韧性；2）基建回暖或与 9 月地方政府性基金加快支出有关，不过政策对于基建托底的意愿有限；3）受内外需偏强和企业盈利改善的支撑，企业对未来的预期好转，投资意愿上升。消费方面，10 月社零消费同比上行 1 个百分点至 4.3%，可选消费继续改善。当月工业增加值同比 6.9%，与上月持平，考虑到去年同期基数较低，实际工业生产活动可能已经见顶。不过 2020 年 10 月中国出口（美元计价）同比 11.4%，好于预期 10.2%和前值

31、9.9%；进口（美元计价）同比 4.7%，低于预期 10.2%和前值 13.2%，全球经济恢复是带动出口强劲的主要因素，且我国贸易结构逐渐改善。整体来看，经济修复惯性还在继续。与之对应的是，10 月中采制造业 PMI 为 51.4%（环比-0.1%），非制造业 PMI 为 56.2%（环比+0.3%），综合 PMI 为 55.3%（环比+0.2%），PMI 环比仅下降 0.1 个百分点超出市场预期。从分项上来看，生产小幅下降 0.1 个百分点，新订单持平，新出口订单上升 0.2 个百分点，从绝对值看供给端和需求端仍处于共振上行区间。价格升，库存降，制造业整体处于被动去库阶段。10 月非制造业商

32、务活动指数上行 0.3个百分点至 56.2%，扩张斜率为近年来最高点。从细分行业看，航空运输业、住宿业、铁路运输业、电信广播电视服务业、餐饮业排名靠前，批发和零售业排名靠后但也在扩张区间，而建筑业指数和建筑业新订单指数均有所回落。服务业有望接力制造业成为经济增长的主要推力。CPI 如期回落，PPI 是核心关注点 10 月CPI 同比 0.5%，主要受去年同期高基数以及猪价快速下行影响。10 月食品项对 CPI 同比的拉动为 0.76 个百分点，主要拉动分项为鲜菜、牛羊肉、水产品等，猪肉基数效应于 10 月转负，拖累 CPI 同比下降 0.13 个百分点。环比来看 CPI 下跌 0.3%，7 月

33、以来首次转负，其中食品项（-1.2%）和其他用品和服务（-1.7%）是主要拖累。核心CPI 同比维持在 0.5%，指向社会总需求保持在相对疲弱的状态。 10 月PPI 同比-2.1%，环比为 0，略低于我们的预期。6 月以来 PPI 环比读数呈现逐月走低的态势，10 月PPI 环比降至 0，叠加基数效应的影响（去年同期+0.1%），10月 PPI 同比跌幅未能收窄。拆分来看，生活资料环比下跌 0.1%是 PPI 的主要拖累，生产资料环比上涨 0.1%，比上月回落 0.1 个百分点。生活资料主要受食品、衣着以及一般日用品的拖累，生产资料方面油气和有色是主要拖累，油气开采和石油加工环比跌幅都出现走

34、阔，有色产业链也由环比正增长转为负增长，煤炭、化学原料及制品、化纤等环比涨幅走阔对生产资料形成支撑。往后看，CPI 同比读数将向零收敛，PPI 同比跌幅或出现收窄。企业中长贷表现较好，地产如期降温 2020 年 10 月新增人民币贷款 6898 亿（前值 1.9 万亿），新增社融 1.42 万亿（前值 3.48 万亿），社融同比增速为 13.7%（前值为 13.5%），M2 同比 10.5%（前值 10.9%）新增信贷低于市场预期，主要是居民房贷向季节性靠拢所致，企业中长贷仍表现较好；居民贷款内部，地产调控收紧+10 月工作日较少，新增居民中长期贷款录得 4059亿，超季节性的幅度明显减少。新

35、增社融方面，政府债融资 4931 亿，较去年同期多增 3060 亿，主要是由于今年地方债发行节奏偏慢所致；当月新增股票融资 927亿，延续创业板注册制改革以来的高增长趋势；新增企业债融资 2522 亿，地产债融资连续 3 个月负增长。10 月是缴税大月，财政存款一般会出现季节性增长的现象，但 10 月财政存款大增9050 亿，超季节性增加，这意味着部分政府债融资可能并未及时发放，而由于财政存款不计入 M2，财政存款的超季节性增长也压制了 M2 增速的继续回升。值得注意的是，M1-M2 增速差进一步回升指向在实体经济走强的背景下，企业将更多的资金用于生产经营活动，资金的使用效率进一步提高。时间经

36、济/金融数据图表 26：重要经济/金融数据2020.10.312020 年 10 月中采制造业 PMI 为 51.4%（环比-0.1%），非制造业 PMI 为 56.2%（环比+0.3%），综合 PMI 为55.3%（环比+0.2%）。2020.09.072020 年 10 月中国出口（美元计价）同比 11.4%，好于预期 10.2%和前值 9.9%；进口（美元计价）同比 4.7%，低于预期 10.2%和前值 13.2%；贸易顺差 584.4 亿美元，前值 370 亿美元。2020.11.102020.11.122020.11.172020.11.272020 年 10 月 CPI 同比 0.

37、5%（前值 1.7%），PPI 同比-2.1%（前值-2.1%）。高基数叠加猪价快速下行导致 CPI同比大幅回落，油气、有色和生活资料拖累 PPI 同比与 9 月持平，CPI 同比读数将向零收敛，PPI 同比跌幅或出现收窄。2020 年 10 月新增人民币贷款 6898 亿（前值 1.9 万亿），新增社融 1.42 万亿（前值 3.48 万亿），社融同比增速为 13.7%（前值为 13.5%），M2 同比 10.5%（前值 10.9%）。新增信贷低于市场预期，主要是居民房贷向季节性靠拢所致，企业中长贷仍表现较好。新增社融 1.42 万亿，比去年同期多增 5520 亿，主要是政府债和股票融资的贡

38、献。10 月固定资产投资单月同比上行 2%至 9.5%，其中地产、老口径基建、制造业投资单月同比分别为 12.7%（前值为 12%）、7.3%（前值为 4.8%），3.7%（前值为 3%）。地产销售有所降温，但投资端整体维持韧性。10 月社零消费同比上行 1 个百分点至 4.3%，消费结构继续改善。2020 年 1 至 10 月全国规模以上工业企业实现利润总额 50124.2 亿元，同比增长 0.7%，1 至 9 月份为下降2.4%。单 10 月规模以上工业企业实现利润总额 6429.1 亿元，同比增长 28.2%，增速比 9 月份加快 18.1 个百分点。数据来源：Wind，整理11 资产表

39、现：股市向上，债市回落交易经济回暖，而债市的增量利空在于信用冲击10 月下旬欧美新冠疫情再次爆发+规避美国大选的不确定性导致全球股指回到前期区间震荡的偏底部位置，而随着拜登逐渐在大选中领先，不确定性落地+预期民主党刺激政策规模更大使得权益资产明显走强，随后疫苗消息“横空股市”加强了投资者对经济修复的预期。我们在信用冲击有限，中期主线不改_1115中分析过从节奏上看：1）大选不确定性逐渐消除，“拜登行情”助力风险偏好回暖。虽然拜登对于科技巨头态度并不友好，但 11 月 4 日至 9 日全球主要股市的顺周期行业和科技龙头均有不错表现，黄金和原油同时上扬； 2）疫苗的影响分化。一方面，经济恢复预期提

40、升，疫情严重的欧洲国家股指暴涨，但实际上国内经济活动恢复较好，这个思路已经被交易多时；另一方面，货币、财政政策正常化速度可能加快成为担忧，叠加“反垄断”国内外高估值科技品种大幅回撤，顺周期标的表现较好，同时原油上涨黄金下跌。综合而言，最终结果是A 股涨幅不及海外股指，而经济回暖是最核心的交易思路。如此情况下债市面临的环境显然不利，且官员对于货币政策的重磅表态也偏鹰，但较好的配置价值可能使得利空钝化。11 月初至 11 月 27 日 10 年国开活跃券 YTM上行 5bp 至 3.77%，10 年国债活跃券 YTM 上行 12bp 至 3.30%。其中，永煤违约的信用冲击一度使得后者上破 3.3

41、5%，不过该事件并未形成恐慌情绪，随后 11 月底债市略有走强。在此过程中转债整体表现一般，除了整体股强债弱明显本就压缩估值之外，信用冲击的影响虽然没有带来包商事件中抛售权重券的行为，不过短期负面影响也难以避免，中信转债、浦发转债、17 中油EB 等短期出现平价和转股溢价率双杀。图表 27：11 月股市走强，债市回落54005350530052505200515051005050500049504900万得全A十年国开YTM（%，右轴）9月金融数据偏强疫苗消息“横空出世” 纯债明显走弱 原油价格快速上涨市场对海外疫情拜登在大选中逐渐领先担忧加剧鲍威尔“美联储已经用了一切可以想象到的货币政策工具

42、”法国因新冠再度封城易纲行长表态偏鹰永煤违约Q3GDP略低于预期但工业增加值和社零数据较好央行超量续作MLF美联储会议延续宽松基调10月PMI51.49月PMI51.509/1509/2209/2810/1210/1910/2611/0211/0911/1611/233.83.783.763.743.723.73.683.663.643.623.6数据来源：Wind，整理图表 28：在疫苗消息的冲击下，11 月 A 股表现明显不及海外指数10月涨幅（%）11月涨幅（%，截至11.27）20151050-5-10图表 29：金价和油价的分化也可归因于疫苗冲击201047COMEX黄金期货结算价（

43、美元/盎司） WTI原油期货结算价（美元/桶，右轴）疫苗消息“横空出世”19604543191041186039181037-15176035日经225 德国DAX 富时100 纳斯达克 上证指数 创业板指数据来源：Wind，整理09/0109/1609/3010/1410/2811/1111/25中信转债转股溢价率（%，右轴）图表 30：信用冲击是国内债市回落的一个重要原因图表 31：不过这一次转债受到的负面影响比较有限19永煤CP00313平煤债16冀中0111010090807060504030201010/2611/0211/0911/1611/23108107.5107106.510

44、6105.5105494745434139373510/1510/2210/2911/0511/1211/1911/26数据来源：Wind，整理经济回暖中顺周期行业当仁不让，热点回调并非仅是策略判断既然经济回暖成为主线，那么上证 50、沪深 300 及顺周期行业跑出超额收益也就属于情理之中。截至 11 月 27 日，11 月有色金属位居申万行业指数涨幅之首，新能源汽车产业链金属（锂、钴、镍）参与其中，但最大的助力要数工业金属（铜、铝）标的如紫金矿业、江西铜业、神火股份等。表现较强的行业还包括采掘、钢铁、银行、家用电器，可选消费的代表汽车在 10 月表现抢眼，11 月也有较大涨幅。医药生物、传媒

45、、计算机、商贸零售等行业跌幅较大。也就是说，当前对于经济回暖的交易（这里不讨论流动性宽松交易）已经从必选消费、可选消费逐渐过度到宏观层面（工业制造上下游）。当然这可以用策略框架来解释，但前期热点的回调总会存在基本面“促发因素”，这是需要特别注意的，例如药品集采、存货规模大幅抬升、业绩增速下降等。 有色金属食品饮料化工医药生物银行电子图表 32：从主要股指表现看，10 月逻辑是风险偏好回暖，11 月则是经济复苏图表 33：有色、银行、化工走强，电子、医药生物明显走弱10月涨幅（%）11月涨幅（%，截至11.27）876543210-11.251.21.151.11.0510.95申万行业指数趋势

46、对比-2上证50 沪深300 上证指数万得全A 深证成指中小板指创业板指0.910/09 10/16 10/23 10/30 11/06 11/13 11/20 11/27数据来源：Wind，整理图表 34：顺周期、低估值行业 10 月起表现占优2520151050-5-10-1510月涨幅（%）11月涨幅（%，截至11.27）有 采 钢色 掘 铁金属银 家 非 汽 化行 用 银 车 工电 金器 融国 交 房 机防 通 地 械军 运 产 设工 输 备建 公 食 轻 电筑 用 品 工 子材 事 饮 制料 业 料 造农 通 电 建林 信 气 筑牧 设 装渔 备 饰休 纺 综 商闲 织 合 业服 服

47、 贸务 装 易计 传 医算 媒 药机 生物数据来源：Wind，整理市场回顾上证带动股市，债市缓和本周上证指数上涨 0.91%，连涨两周；创业板指跌 1.8%，周线三连阴。周一A 股单边上行，资源股全面走强，沪指时隔近 3 个月重回 3400 点，深证成指/创业板指上涨 0.74%/0.72%。盘面上采掘、有色、银行领涨，涨幅超 2%，传媒、计算机、电子走势较弱。周二沪指围绕 3400 点整理，收盘跌 0.34%报 3402.82 点，止步四连阳，家用电器、非银金融等板块跌幅靠前，有色金属逆势上涨，深证成指/创业板指同样小幅下跌。周三A 股前高后低，创业板指单边下行，有色金属、食品饮料、钢铁、国

48、防军工等板块跌幅靠前，新能源车产业链逆市逞强，非银金融是唯一上涨板块。周四 A 股窄幅震荡，成交量明显缩小，军工行业大涨 2.59%，汽车、顺周期等近期强势板块悉数回调。周五 A 股走出翘尾行情，上证指数收盘涨 1.14%报 3408.31 点，重返 3400 点，深证成指/创业板指涨幅分别为 0.67%/0.37%，两市成交量略低于周四。盘面上银行、农林牧渔、房地产、非银金融、军工涨幅靠前，白酒表现低迷，通信、有色金属、公用事业跌幅较大。信用事件冲击缓和，长端利率下行。随着上周末金稳会的召开，永煤事件趋于缓和对债市带来利好，而大宗商品以及周期股延续强势导致通胀预期发酵，对债市构成利空，本周央

49、行发布的货币政策执行报告对市场影响偏中性。具体而言，周末金稳会的召开以及永煤宣布偿还部分本金有力阻断信用事件传染扩散，周一债市情绪大幅转好，当天 200006 下行 3.75bp。周二大宗商品价格大涨引发通胀预期升温，叠加获利盘离场的抛压，债市情绪有所转弱，当天 200006 上行 2.75bp。周三交易所神秘机构融出天量资金帮助非银平稳跨月，债市情绪得到提振，当天 200006 下行 2bp。周四商品和股市表现强势压制债市做多动能，当天 200006 上行2bp。周五银行股带动 A 股大涨，风险偏好抬升利空债市，当天 200006 上行 0.75bp。本周十年国债活跃券 200006 累计下

50、行 0.25bp，十年国开活跃券 200210 累计下行 2.75bp。转债具有结构优势，表现尚可本周中证转债指数上涨 0.65%，周期品种较多使得转债市场具有结构优势。交投活跃度方面，整体成交量、换手率有所下降。估值方面，转股溢价率小幅上升。分品种看，非金融转债指数表现弱于金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募 EB 指数表现不及纯债指数。分评级看，AAA 级转债指数表现较好。分行业看，化工、国防军工、机械设备行业领涨。个券方面，除新上市外标的外汽模转 2、今飞、贝斯转债领涨，永鼎、万里和泛微转债跌幅较大。图表 35：上证带动股市，债市缓和3.02.01.00.0-1.0-

51、2.0-3.0本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%0.500.300.10-0.10-0.30-0.50本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%中中上50100小证证板综沪 中 深500300深 证 证成指上中 及创证中证证 可业转综转 交板债指债 换指债上中中证证证公国全司债债债总 中总 中-净 债净 债-短价价 企融指指 业数数 债数据来源：Wind，整理图表 36：转债表现尚可转债指数正股指数,右轴8002.044042040038036034032018/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/097507006506005505001.51.00.

52、50.0-0.5-1.0-1.5转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%周一周二周三周四周五数据来源：Wind，整理图表 37：本周转债涨幅前 20 一览，除新上市标的外汽模转 2、今飞、贝斯转债领涨转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%行业涨跌幅,%70605040302010020汽紫今伟模金飞2转转转转债债债华贝永海斯兴转转转债债债金 英 龙 威能 科 蟠 派转 转 转 转债 债 债 债上 科 天 张机 森 能 行转 转 转 转债 债 债 债雅 宏 应 鹏化 辉 急 辉转 转 转 转债 债 债 债数据来源：Wind，整理图表 38：本周转债跌幅前 20 一览，永鼎、万里和泛微转债跌幅较大转债涨跌幅,%正股涨跌

53、幅,%行业涨跌幅,%2520151050-5-10-15-20-252乐 振 雷 歌歌 德 迪 尔转 转 转 转债 债 债文 恩 太 九灿 捷 阳 洲转 转 转 转债 债 债 债小 久 清 盛 桐康 立 水 屯 昆转 转 转 转 转债 债 债 债尚迪天荣森铁转转转债债债三 泛 万 永超 微 里 鼎转 转 转 转债 债 债 债2数据来源：Wind，整理图表 39：本周整体成交量、加权平均换手率比上周降低6005004003002001000整体成交量(亿)整体成交量MA5(亿)20181614121086420加权平均换手率17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/012

54、0/0717/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07数据来源：Wind，整理图表 40：整体转股溢价率上升，纯债溢价率下降转股溢价率-整体平均转股溢价率-偏股型,右轴6035605030504040253030202020151010100平均纯债溢价率-整体平均纯债溢价率-偏债型017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/075(10)17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07数据来源：Wind，整理图表 41：分品种看，金融转债指数表现较好图

55、表 42：分规模看，大盘指数表现较好1301251201151101051009590金融转债指数非金融转债指数1501401301201101009080小盘转债指数中盘转债指数大盘转债指数18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/0918/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09数据来源：Wind，整理图表 43：分类型看，公募EB 指数表现不及纯债指数图表 44：分评级看，AAA 级转债指数表现较好AAA级转债指数AAAA+AA-及以下公募EB指数纯转债指数130125

56、1201151101051009518/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/0915514513512511510595857518/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09数据来源：Wind，整理图表 45：分行业看，军工、非银金融、银行领涨本周正股涨跌幅,%本周转债涨跌幅,%食品饮料电子轻工制造家用电器通信化工医药生物农林牧渔计算机 机械设备有色金属纺织服装传媒建筑装饰电气设备公用事业钢铁交通运输建筑材料采掘商业贸易汽车银行非银金融国防军工-4-2024681012数据来

57、源：Wind，整理市场信息追踪一级市场发行进度本周贝斯转债、天能转债、华海转债、紫金转债、伟 20 转债和威派转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共 140 只公募转债发行预案，合计拟发行金额 3141.4392 亿元。豪美新材（8.24 亿元）、江山欧派（6 亿元）发布董事会预案，诚意药业（3 亿元）获得股东大会通过，普利制药（8.5 亿元）、健帆生物（10 亿元）、彤程新材（8 亿元）、锋龙股份（2.45 亿元）、濮耐股份（6.26 亿元）获得发审委通过，英特集团（6 亿元）、世运电路（10 亿元）、长海股份（5.5 亿元）、海兰信（7.3 亿元）、高澜股份（2.8 亿元）获证监会核准。

58、所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有 31 家，总规模 606.14 亿元。公司代码公司名称方案进度进度日期发行规模（亿元）主承销商行业002988.SZ豪美新材董事会预案2020-11-248.24工业金属603208.SH江山欧派董事会预案2020-11-246.00家用轻工603811.SH诚意药业股东大会通过2020-11-283.00化学制药300630.SZ普利制药发审委通过2020-11-278.50海通证券化学制药300529.SZ健帆生物发审委通过2020-11-2510.00中航证券医疗器械603650.SH彤程新材发审委通过2020-11-238.0

59、0招商证券化学制品002931.SZ锋龙股份发审委通过2020-11-232.45西南证券通用机械002225.SZ濮耐股份发审委通过2020-11-236.26海通证券其他建材000411.SZ英特集团证监会核准2020-11-256.00中信证券医药商业603920.SH世运电路证监会核准2020-11-2510.00元件300196.SZ长海股份证监会核准2020-11-255.50中信建投化学制品300065.SZ海兰信证监会核准2020-11-257.30中信证券船舶制造300499.SZ高澜股份证监会核准2020-11-252.80华金证券专用设备数据来源：Wind，兴业证券经济与

60、金融研究院整理图表 47：已通过证监会核准的公募可转债一览公司代码公司名称方案进度核准公告日发行规模（亿元）主承销商行业000411.SZ英特集团证监会核准2020-11-256.00中信证券医药商业603920.SH世运电路证监会核准2020-11-2510.00元件300196.SZ长海股份证监会核准2020-11-255.50中信建投化学制品300065.SZ海兰信证监会核准2020-11-257.30中信证券船舶制造300499.SZ高澜股份证监会核准2020-11-252.80华金证券专用设备603501.SH韦尔股份证监会核准2020-11-1924.40平安证券半导体300739