保险行业投资策略：拥抱高端市场新机遇

1、报告框架报告从行业面临的挑战出发，分析行业格局变化，判断高端市场是行业新机遇，探讨高 端保险商业模式和成功要件，找到高端市场最有潜力的标的：友邦保险和中国平安。资料来源：中信证券研究部绘制1目录CONTENTS一、行业前景：三大挑战下发现高端市场新机遇二、寻求突围：基数与机率同升的中国高端市场三、成熟案例：健康、养老与财富的高端保险解决方案四、投资建议及风险提示：关注友邦保险和中国平安21.1 行业面临的三大挑战之一客户线上化（1）互联网的高效率和低成本使其在用户触达和用户获取方面具备独特优势，头部网络互助 用户数已经过亿。相互宝每期分摊额（30天-39岁）（人民币元）主要网络平台发展情况资料

2、来源：网络互助行业白皮书2020（蚂蚁集团研究院），中信证券研究部 备注：未标*数据截至2020年3月底；标*数据截至2019年底4.543.532.521.510.50互助品牌互联网核心平台分摊成员数（万)预存费（元）管理费（%）观察期（天）相互宝蚂蚁集团10,370-8%90水滴互助腾讯1,45838%180轻松互助腾讯1,569106%180壁虎互助*-22910-360e互助-340301元/人/月18031.1 行业面临的三大挑战之一客户线上化（2）互联网健康险也处于高速增长阶段。根据中国保险业协会数据，2019年互联网实现健康 险保费为236亿元，占健康险市场比重为3.3%，同比增

3、长92%。费用报销型医疗保险依然 是互联网健康险市场的主力险种，2019年保费144.7亿元，同比增长126%，占互联网健 康险总规模保费的61.3%。互联网健康险快速增长10.3122.90.7%31.8 1.8%59 4.3%10.3%12.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05010015020025020152016201720182019互联网健康险规模保费（亿元）互联网健康险在互联网人身保险总规模保费占比（%）2364资料来源：银保监会，中国保险行业协会，中信证券研究部城镇居民家庭资产构成银行储蓄存款快速增长，年增量达10万亿资料来源：中国人

4、民银行，中信证券研究部1.1 行业面临的三大挑战之二财富回归银行实物资产, 79.6%银行理财、资管产 品、信托, 5.4%银行定期存款, 4.6%现金及活期存 款, 3.4%公积金余额, 1.7%借出款, 1.4%保险产品, 1.3%股票, 1.3%基金, 0.7%债券,0.3%互联网理财产品, 0.2%金融资产，20.4%中国家庭超半数金融资产配置在银行。根据央行2019年10月中下旬的调查，中国城镇居 民的资产结构中仅有20.4%为金融资产；金融资产中36.1%是银行存款，26.6%是银行理 财、资管产品和信托，保险产品占比仅为6.6%。全社会资金和客户在趋势性回归银行。资管新规下，资金

5、避险带来了银行储蓄资产的高速 增长；2018年以来储蓄资产余额维持两位数以上增长，年新增资金在10万亿左右。银行 在金融体系中的重要性进一步上升。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/0

6、72016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01金融机构:储蓄存款余额（亿元） 金融机构:储蓄存款余额:同比（右轴）%5资料来源：Wind，中信证券研究部1.1 行业面临的三大挑战之三新一轮人才竞争6外资和互联网开始了对保险公司的人才竞争。外资和互联网公司在薪酬、机制、文化等多 方面优势使其成为中资公司人才的重要选择。原平安高管李源祥和任汇川2020年分别加 盟友邦保险和腾讯，友邦保险的原中国区域首席执行官蔡强也于2020年跳槽微医。除此 之外还有多位保险公司高管加盟美团、水滴、轻松筹等互联网/互助平台。随着外资进

7、一 步进驻中国市场和互联网公司对保险和互助业务的探索，人才战仍将继续。保险业高管被挖角不完全统计履新时间高管原公司原职位新公司新职位2020-07陈劲众安在线总经理兼联席CEO天亿集团执行总裁2020-06李源祥平安集团联席CEO友邦保险总裁兼CEO2020-06任汇川平安集团总经理腾讯高级顾问2020-03曾卓众安在线高级副总裁美团保险业务负责人2020-02蔡强友邦保险区域首席执行官微医集团董事会副主席兼CFO2019-11滕辉众安在线总精算师水滴保险总精算师2019-09张科弘康人寿总经理轻松集团CEO2019-07李佳大都会人寿中国副总经理水滴保险销售副总裁2019-01钟诚安心财险总

8、裁轻松集团联席CEO资料来源：新浪财经等，中信证券研究部7众安尊享/好医保系列保费收入与客户数人保健康好医保保费收入（亿元人民币）资料来源：众安在线年报，中信证券研究部1.2 行业格局重塑下沉市场提升效率，拥抱平台下沉市场并不意味着低价值，但运营好需要高效率的模式和庞大的用户基数，互联网平 台成为最优解决方案。低客单价和高用户基数是这一市场的最显著特征，成功的关键是流 量和效率。传统保险公司受限于渠道费用、管理成本和用户基数，单纯凭借自己很难在这 一市场中获利。目前来看比较可行的商业模式有两种，一是互联网公司直接开展互助业务，凭借自己在流量和用户触达、用户教育方面的优势迅速做大基数，薄利多销；

9、二是传统 保险公司拥抱第三方互联网平台，通过自身管理模式变革压低经营成本，推出高性价比的 简单产品，与第三方流量平台合作共赢。众安尊享/好医保系列保费收入2017-2019年增长 573%，人保健康医疗险收入2017-2019年增长100%。也有一些保险公司采用自建平台的 模式，但是成本过高，与用户自然选择在一定程度上相悖，用户获取和留存成为问题。资料来源：人保健康年报，中信证券研究部02004006008001000120050454035302520151050201720182019总保费收入（亿元，左轴）客户数（万人）12.96001020304050607020182019中等收入的

10、大众群体一直是传统保险公司的基本盘。即使是代理人收入远高于行业平均 的中国平安，其2019年集团客户中仍然有68.5%为中产及以下（年收入低于24万元）。大众市场基本盘受到来自下沉和高端的挤压，同业竞争加剧。作为人力密集型服务业， 租金和人力成本正在挤压保险大众市场，同业竞争也在加剧。部分公司继续通过佣金投入 实现队伍的高速增长，但队伍的活动率、留存率等指标不断恶化，长期可持续性存在问题。而平安、太保等公司步入转型调整期，队伍留存压力加大、市场份额显著下降。8前三季度寿险公司保费收入市场份额变化18Q1-319Q1-320Q1-3中资寿险公司92.8%91.3%90.4%外资寿险公司7.2%8

11、.7%9.6%前三46.0%43.5%41.8%前五56.1%54.5%51.6%前十74.4%72.1%69.0%中国人寿21.4%20.1%20.6%平安人寿16.5%15.9%14.3%太平洋人寿8.1%7.5%6.9%新华保险4.6%4.4%5.1%泰康人寿4.6%4.6%4.7%太平寿险4.8%4.8%4.5%华夏人寿5.4%6.3%4.2%中国人保寿险3.9%3.5%3.1%友邦保险0.9%1.0%1.2%资料来源：Wind，中信证券研究部1.2 行业格局重塑大众市场空间压缩，竞争加剧高端市场增量空间巨大。根据建设银行和BCG联合发布的中国私人银行2019，2018 年中国高净值人

12、群的可投资金融资产规模为39万亿元人民币，按照城镇居民金融资产中保 险占比为6.6%计算，这一人群对应的保险资产规模为2.6万亿元人民币。根据BCG的测算，预计到2023年中国高净值人群可投资金融资产规模将达到82万亿元人民币，即使是悲 观假设下仍会带来增量保险资产2.8万亿元人民币。高净值人群市场空间测算1.2 行业格局重塑高端市场是新机遇（1/2）20182023E五年增量资产（万亿）高净值可投资金融资产（万亿）39.082.0-保险资产（悲观假设）2.65.42.8保险资产（中性假设）2.66.64.0保险资产（乐观假设）2.68.25.6资料来源：BCG，中信证券研究部测算 备注：悲观

13、假设为保险资产占比到2023年仍为6.6%；中性假设为保险资产占比到2023年达到8%；乐观假设为保险资产占比到2023年达到10%高端代理人存在翻倍空间。2019年中国地区高端代理人MDRT为18022人，净资产超过 100万美元的人数为445万，MDRT/高净值人数之比远低于中国香港和中国台湾，高端代 理人存在翻倍空间。2019年中国内地MDRT覆盖率远低于中国香港和中国台湾资料来源：Credit Suisse、MDRT，中信证券研究部 备注：百万富翁为净资产超过100万美元的个人百万富翁人数MDRT人数MDRT/百万富翁中国内地444748118,0220.41%中国香港51582411

14、,7012.27%中国台湾5284983,7730.71%9高净值人群拥有保险最青睐的优质用户特征。高净值人群有着更低的价格敏感度和更高的品牌忠诚度，一个优质的品牌能够收获大量 的品牌溢价；高净值人群重视服务，保险公司可以凭借自己的人力优势与互联网平台错位竞争；高净值人群更加重视自身健康，在发病率、死亡率等风险特征上表现更优；高净值人群有着更高的客均价，便于高价值保单的销售。商业保险在高端市场中具有独特优势。和网络互助相比，商业保险对于客户的独特优势体 现在：长期信用，来自于牌照、资本安全垫、保险保障基金兜底、偿二代下的三支柱监管体系、强有力的监管部门的保护；跨生命周期的风险管理，来自于长险保

15、单跨代际积累、风险在时间维度上分散，有效减 少未来老龄化社会的压力；长期保值增值能力，来自于保单的合法兜底（投连险除外）、长期资金池的现金流优势、跨品种跨周期跨地域的专业投资优势；个性化匹配产品和服务，来自于线下队伍的人际网络优势、丰富的产品线、广泛对接或 整合健康医疗养老等资源。101.2 行业格局重塑高端市场是新机遇（2/2）目录CONTENTS一、行业前景：三大挑战下发现高端市场新机遇二、寻求突围：基数与机率同升的中国高端市场三、成熟案例：健康、养老与财富的高端保险解决方案四、投资建议及风险提示：关注友邦保险和中国平安11高净值人群规模（万人）高净值人群可投资资产规模（万亿元人民币）资料

16、来源：2019中国私人财富报告（招商银行、贝恩公司）（含预测），中信证券研究部 备注：可投资资产超过1千万人民币的个人定义为高净值人群2.1基数：高净值人群规模和财富总量持续增长（1/2）中国高净值人群规模和财富近10年连续高增长。根据招商银行的数据，2019年中国可投 资资产（包括投资性房地产）超过1000万人民币的高净值人群规模预计为220万人，较 2018年增长11%；2010年至今高净值人群规模CAGR 为18%。2019年中国高净值人群可 投资资产规模总计为68万亿元人民币，较2018年增长11%；2010年至今高净值人群可投 资资产规模CAGR为19%。30507110415819

17、7220050100150200250812142231496168102030405060708002008201020122014201620182019E2008201020122014201620182019E中国高净值人群可投资资产占全社会可投资资产比重持续提升2.1 基数：高净值人群规模和财富总量持续增长（2/2）中国高净值人群与其他人群的财富差距在拉大，中国高净值人群可投资资产占中国个人 可投资资产的比重从2018年的20.5%提升至2019年的34%。根据招商银行2019中国私 人财富报告，2019年中国个人持有的可投资资产（可投资资产包括个人的金融资产和 投资性房产）规模预计

18、为200万亿元人民币，2008-2018年CAGR为17%，2018-2019年 CAGR为6%；预计2019年中国高净值人群持有的可投资资产规模为68万亿元人民币， 2008-2018年CAGR为21%，2018-2019年CAGR为11%，均高于社会平均水平。疫情期间高净值人群拥有更强的财富增长。根据西南财经大学疫情下中国家庭的财富变 动趋势调查结果，财富和收入越多的家庭，在疫情期间受到的冲击越小。2020年一季 度家庭金融资产超过300万元的家庭中，60%的家庭财富有所增加，仅有16%的家庭财富 缩水；而金融资产5万元以下的群体只有13.5%财富有所增长，52.9%的家庭财富缩水。20.

19、5%1322.2%26.5%27.7%29.7%32.1%34.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019E200820102012201420162018资料来源：2019中国私人财富报告（招商银行、贝恩公司）（含预测），中信证券研究部 备注：可投资资产超过1千万人民币的个人定义为高净值人群中国高净值人群结构也呈现出“老龄化”特征，需求发生迁移。2012年中国仅有27%的 高净值人群年龄在50岁以上，而2018年这一比例达到48%。高净值群体的需求和财富管 理目标也随着老龄化发生改变。医疗健康、养老等逐渐成为重点需求，财富管理目标也逐

20、渐从财富增长向财富保值和传承过渡。中国高净值人群年龄结构资料来源：中国私人银行2019（BCG、中国建设银行），中信证券研究部2.2老龄化下高净值人群需求迁移带来保险机会（1/4）27%24%18%47%37%34%21%28%32%6%16%0%10%30%20%40%50%60%70%80%90%100%20122016201840岁以下40-49岁50-59岁60岁及以上11%14老龄化的影响1：健康养老需求增加多家私人银行的调查数据显示，自身和家人的健康是高净值人群最重视的问题之一。由于国内公立医疗资源相对拥挤，能够提供优质供给的高端私立医院和海外就医逐渐成为高净值人 群的选择，由此衍

21、生出对于高端健康保险的需求。2019年和睦家的营业收入为24.5亿元人民币，同 比增长19%；海外医疗服务市场规模2012年以来也一直维持大两位数增长，反映出市场对于高端医 疗资源的旺盛需求。逐步迈入老年的高净值人群也会增加对于养老的需求，对于养老社区的接受度也在提高。高端医疗+高端养老成为高净值人群的主流需求资料来源：中国私人银行2019（BCG、中国建设银行）2.2 老龄化下高净值人群需求迁移带来保险机会（2/4）15老龄化的影响2：投资风格趋于稳健和保守生命周期模型下，随着年龄的增长，个人的资产配置结构会趋于稳健和保守，对于高净值人群而言 也是如此。2015年权益市场的大幅波动和2018

22、年整体下行在“消灭”一部分高净值人群的同时也给 这一群体上了生动的投资者教育课。随着中国经济增速放缓和市场波动加剧，高净值人群的风险偏 好整体下移。2.2老龄化下高净值人群需求迁移带来保险机会（3/4）高净值人群风险偏好下移高净值人群愈加重视财富安全和传承资料来源：2019中国私人财富报告（招商银行、贝恩公司）16资料来源：2019中国私人财富报告（招商银行、贝恩公司）老龄化的影响3：开始考虑财富传承创富一代开始考虑财富传承。2019年招商银行的调查显示超过50%的高净值人群开始考虑财富传承，并且超过20%的人群已经付诸行动。招商银行的调查显示为子女购买保险为高净值人群财富传承 的主要手段，并

23、越发受到欢迎。2.2 老龄化下高净值人群需求迁移带来保险机会（4/4）高净值人群财富传承方式高净值人群财富传承安排资料来源：2019中国私人财富报告（招商银行、贝恩公司）资料来源：2019中国私人财富报告（招商银行、贝恩公司）17目录CONTENTS一、行业前景：三大挑战下发现高端市场新机遇二、寻求突围：基数与机率同升的中国高端市场三、成熟案例：健康、养老与财富的高端保险解决方案四、投资建议及风险提示：关注友邦保险和中国平安183.1健康：高端健康险绑定优质医疗供给（1/3）19高净值人群的健康保险需求独立于社保制度。以政府为主体的国家社会医疗保险制度会挤 占大众商业医疗保险的空间，但是即使是

24、在社会保障高度发达的国家，高端医疗资源也往 往不在社保范围内。高净值人群的高端医疗需求给高端健康保险留足了空间。高端医疗+高端重疾的产品组合能够有效满足高净值人群的健康需求，发展的核心是绑定 高端医疗资源。对于高净值客户而言，高端医疗相比于高端重疾更具价值，但是高端重疾 由于其储蓄特征，仍然是一部分客户的刚需。发展高端医疗的核心条件是绑定高端医疗资 源，目前国内保险公司参与高端医疗的方式主要有两种，一种是与万欣和等第三方（TPA）进行合作的模式，代表公司有中国人寿、太平洋保险、中国太平、中信保诚等；另一种是以友邦、平安为代表的自建直付网络的自营模式。20友邦中国保费收入结构友邦中国新业务价值（

25、百万美元）及增速友邦中国和集团新业务价值率资料来源：友邦保险公司年报，中信证券研究部3.1 健康：高端健康险绑定优质医疗供给（2/3）友邦友邦深度绑定优质医疗资源，奠定发展高端保障产品的基础。与大部分保险公司选择与TPA合作不同，友邦通过自建直付网络深度绑定高端医疗资源。友邦的高端医疗保险建立了涵盖三甲国际部、特需部、和睦家等私立医院的直付网络，并且提供便捷的海外就医通道，对高净值人群具有极大的吸引力友邦的高端保障型产品助力友邦中国价值高速增长。2010-2019年友邦中国个人健康险占保费收入比重 从18.38%提升至50.66%，与之相应友邦中国的新业务价值率从33.2%提升至94.4%，友

26、邦中国的新业 务价值从6800万美元提升至11.67亿美元，CAGR为37.1%18.38%33.96%39.18%44.94%45.68%50.23%50.66%20%0%40%60%100%80%2010201420152016201720182019个人寿险个人健康险个人意外伤害险个人年金团体寿险团体健康险团体意外伤害险60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0500100015002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新业务价值新业务价值增长率100.0%80.0%60.0%40.0%

27、20.0%0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019集团友邦中国21Bupa营业收入（十亿英镑）Bupa保险业务综合成本率资料来源：Bupa公司年报，中信证券研究部3.1健康：高端健康险绑定优质医疗供给（3/3）BupaBupa是英国最大的医疗健康保险公司之一。公司于1947年在英国成立，经营范围覆盖全球近200个国 家，直付医疗网络达140万家。公司的主营业务为保险，2019年公司保险占营收比重为73%，综合成本率为94%。公司通过外延式扩张建立覆盖全球的医疗网络，深度绑定优质医疗资源。公司从20世纪50年代开始便 投资医疗机构

28、，后续通过收购、自设医院、护理中心、体检中心等持续扩张自己的医疗服务网络，并 在与BCBSA合作后共同组建了全球最大的医疗服务网络。优质的医疗资源成为Bupa开展保险业务的核 心优势。Bupa的成功证明了即使是在公立医疗占据绝对主导地位、社会保障高度发达的国家，与高端医疗资源 深度绑定的高端医疗保险仍然具有极佳发展前景。7.589.812.211.912.3023.8846810121420052010201520172018201993%93%94%90%91%92%93%94%95%20172018201922资料来源：泰康集团公司年报，中信证券研究部3.2 养老：养老社区提供高端养老资源

29、（1/2）泰康泰康是国内最早布局养老产业的保险公司，通过泰康之家养老社区来实现“保险+医养” 模式。泰康的养老社区定位是高端养老，入住需要购买大额保险或缴纳入门费。泰康的养老之家采用的模式是重资产自投自营，目前已经基本实现运营收支平衡。泰康医养业务收入及成本（人民币百万元）资料来源：泰康集团公司年报，中信证券研究部泰康医养业务收入及成本（人民币百万元）4342691,9871,9583,2350500200015001000300025003500201720182019医疗及养老社区运营收入医疗及养老运营成本40003,484资料来源：Wind，中信证券研究部3.2 养老：养老社区提供高端养

30、老资源（2/2）Healthpeak美国保险公司并没有深度参与养老社区的建设，投资养老社区的REITs具有一定借鉴价值。 美国养老社区的主要参与者有开发商、运营商和REITs，其中开发商主导的模式偏离养老需 求，运营商主导的养老社区盈利能力堪忧，而REITs通过将风险转嫁，实现了较高且稳定的 收益。Healthpeak Properties是一家专注于医疗保健和养老社区的REITs，公司在纽交所上市， 2019年末公司市值为260亿美元。公司采用净出租模式运营，每年收取固定租金费用，不承担经营养老社区的风险。2005-2018年公司平均ROE为8.35%，2018年为17.85%。Health

31、peak Properties ROE (Diluted)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002320052006200720082009201020112012201320142015201620172018银行理财收益率持续下行万能险结算利率（%）资料来源：Wind在资管新规打破刚兑以后，寿险成为少数能够保持刚性兑付的金融产品之一，财富保值 价值凸显。2020年上半年银行理财收益率大幅下行，并出现了大规模“破净”现象，与 之相比保险公司的万能险结算利率虽然表现出长期缓慢下行的趋势，但仍然相对稳定，并 且具有刚兑属性，资产保值价值凸显。寿险是实现财富传承的天然

32、工具。如果遗产税开征，寿险行业将迎来最大利好。除了直接 的财产赠与和直接继承以外，高净值人群的财富传承工具主要有寿险、家族信托和家族办 公室。寿险相较于家族信托和家族办公室而言是更加标准化的产品，其规范化和标准化使 其在进行财富传承时更加稳定。3.3 财富：大额寿险解决财富保值与传承（1/2）3.503.754.004.254.504.755.00Jan-17Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 J

33、an-20全部年金8.07.06.05.04.03.02.01.00.02004-11-212005-11-212006-11-212007-11-212008-11-212009-11-212010-11-212011-11-212012-11-212013-11-212014-11-212015-11-212016-11-212017-11-212018-11-212019-11-211周1个月 3个月2452内地访客购买香港保险新单保费（百万港元）2019年内地访客购买香港保险险种结构（按新单保费）2019年内地访客购买香港保险新单件均保费（万港元）资料来源：香港保险业监管局，中信证券研

34、究部2010-2016香港保险市场迎来爆发式增长，内地访客新单保费CAGR达到59.7%，反映了内地高净值人群对于大额保单 的旺盛需求。2016年内地访客购买香港保险支付保费的47.86%为终身寿险，12.28%为储蓄寿险，26.07%为万能寿险，其中万能寿险趸交型件均保费达到970万港元；2019年寿险仍然是保费收入的主体，终身储蓄万能三大寿险合并占比 达到80%，趸交型万能险件均保费仍然高达651万港元。2017年香港保险市场的收缩给大陆保险带来机会。与香港保险相比，内地保险在币种和资产透明度方面处于客观弱势地位，但是在财富保值和传承方面并没有客观限制。3.3 财富：大额寿险解决财富保值与

35、传承（2/2）1,8202,8035,2493,2632,9694,3816,3489,91814,86424,35631,64472,68850,83947,57643,380-80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201956.29%9.37%10.72%0.21%0.02%14.31%终身寿险储蓄寿险万能寿险定期寿险医疗重疾年金其他5.58%3.50%16765118676921670060050040030020010

36、00终身寿险储蓄寿险万能寿险趸交期交目录CONTENTS一、行业前景：三大挑战下发现高端市场新机遇二、寻求突围：基数与机率同升的中国高端市场三、成熟案例：健康、养老与财富的高端保险解决方案四、投资建议及风险提示：关注友邦保险和中国平安26机制要求：清晰的战略定位、优秀的管理团队和高效的组织架构清晰的战略定位是发展高端市场的起点。发展高端市场是一个系统性工程，在发展初期 大概率会经历一段困难时期，没有清晰的战略定位和定力很难坚定执行下去。优秀的管理团队是发展高端市场的保障。传统的保险行业发展相对粗放，但高端市场需要精细化管理，对公司高管的专业度和能力提出了更高的要求。合理的组织架构确保高端市场策

37、略的执行。做高端市场需要整合公司资源，需要渠道、 产品、服务等部门的通力协作，高效率的组织架构是整合资源的基础。能力要求：高端的品牌、匹配的渠道、优质的产品和服务发展高端市场需要打造高端的品牌。高端客群在选择金融机构是最看重的是品牌。高端客户对于品牌的忠诚度也很强，一个优秀的品牌能够收获品牌溢价。发展高端市场需要相匹配的高端渠道，主要包括高端代理人和私人银行。发展高端市场需要配套的产品和服务。产品和服务的背后是公司的资源和协调能力。友邦和平安拥有高端市场的最大竞争潜力。友邦中国坚定高端定位，有出色的人才激励机制，有全市场最多的优秀代理人和优质高 端产品供给。平安转型坚定，高管能力出色，组织架构

38、高效，同时拥有私人银行等集团资源奠定产品和服务基础。274.1寻找中国保险高端市场赢家822010-2018友邦保险中国与集团新业务价值率2010-2017年友邦中国代理人数量资料来源：友邦保险公司年报，中信证券研究部4.2友邦：三个五年计划打造中高端市场典范第一个五年计划（2009-2013）：转型，提升价值率。目的是回归价值导向，核心是2011年Agency2.0计划和保障型产 品转型。第一个五年计划中，友邦中国代理人数量持续减少，保费增长慢于同业，但是公司的新业务价值率飞速攀升。第二个五年计划（2014-2018）：发展，扩大队伍规模。在延续第一个五年计划的基础上进行多元渠道的探索，把产

39、品 策略放在了保障、医疗和健康上，把客户体验作为未来战略发展的支柱。第二个五年计划开始收获之前改革成果，保费 收入和新业务价值持续高速增长。第三个五年计划（2018-2022）：服务，升级健康管理。第三个五年计划强调以客户为中心，投入科技发展和人才建设，推进营销员渠道优质增员、营销员3.0转型以及卓越多元渠道建设，将营销员从保障专家升级为健康管理专家。33.20% 47.20%66.67%57.67%82.96%83.56%86.40%85.50%90.44%32.93%37.70%44.07%44.60%49.86%5520%40%60%80%100%20102011201220132014

40、2中国集团合计60.75%20000.07%1500053.657.65%8%1000050000015201620172018236592042916544150321749423776308033647040000350003000025000201020112012201320142015201620172010-2018友邦保险中国保费收入（人民币亿元）2010-2018年友邦中国新业务价值（百万美元）与增长率77828794106126161208261050100150200250300201020112012201320142015201620172018CAGR：16.42%6

41、8102124166258366536828965020040060080010001200201020112012201320142015201620172018CAGR：39.3%292019年友邦中国保费收入前五的产品资料来源：友邦保险公司年报，中信证券研究部4.2友邦高端市场竞争力：最优秀代理、高端品牌、高端产品友邦在多个市场实行“最优秀代理”策略，通过吸收高素质代理人获取大批优质客户。2019年友邦保险优质代理人数量达到11882人（MDRT会员数，仅包括全球前100公司），位居全球第一。友邦保险通过打造高端品牌和提供优质服务来吸引中高端客户和代理人。2019年友邦中国保费收入前三的

42、保险产品均为高端保险产品。保费收入（万元）产品定位友邦传世金生2018版年金保险(分红型)206,651高净值财富传承友邦全佑惠享荣耀(2019)重大疾病保险116,159高端终身重疾友邦全佑至珍重大疾病保险112,163高端重疾友邦全佑倍至重大疾病保险111,227中端重疾友邦全佑惠选重大疾病保险106,893中端重疾30友邦保险盈利预测与估值资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2020年12月7日收盘价4.2友邦：中国业务迅速恢复，三大因素驱动长期增长中国内地业务恢复迅速，三大因素驱动长期增长：区域扩展，预计潜力将至少4倍于现有中国内地布局。业务扩展，受益于独立的中国内地子公司法人

43、实体。内生增长，中国内地中高端市场机遇崛起。 推荐友邦保险长期持股的三大理由：低利率风险下具有可靠的应对模型。互联网竞争格局下已形成中高端业务壁垒。香港业务负面影响充分反映。投资建议：负面影响充分体现，中国业务迅速恢复，三大因素将驱动公司长期增长，维持“买入”评级。按永续模型定 价，公司估值区间稳定。我们维持2020/21/22年每股内含价值预测为41.2/46.2/51.9港元（对应5.28/5.92/6.65美元，按 汇率7.81计算）。我们预计公司未来10年营运ROEV在16%左右，采用9%的折现率，假设公司10年后营运ROEV为折 现率，则公司合理估值中枢为1.86倍PEV，维持“买入

44、”评级。风险因素：中国香港疫情恢复较慢，股票市场显著下跌，债券市场发生大规模风险事件。2018A2019A2020E2021E2022E归母净利润（百万美元）3,1636,6485,6056,9708,221同比110%-16%24%18%净资产（百万美元）39,00657,50859,16763,78569,533同比47%3%8%9%EVPS（美元）4.525.145.285.926.65BVPS（美元）3.244.764.905.285.76P/EV2.492.192.131.901.69PB3.482.362.302.131.95314.3平安高端市场竞争力：寿险改革、银行、医养结合平

45、安于2019年启动寿险改革，改革的目标是成为全球最领先的人寿保险公司，建立新型的人寿保险经营模式，改革后将 走向中高端市场。银行作为账户管理者拥有更高的信用度，集团优质客户向银行导流后沉淀为财富客户，然后通过银保渠道将客户导向寿 险。2019年平安零售客户新增895万，其中27.80%来自于综合渠道；代表中高净值人群的财富客户新增19万，其中 41.1%来自于综合渠道。银行沉淀客户以后通过银保渠道向寿险导流，中高净值客户匹配高价值产品，银保渠道的新业 务价值率从2015年的4.1%提升至2019年的20.4%，新业务价值近五年CAGR为39%。针对高净值人群的医疗和养老需求，平安构建了完整的医

46、养解决方案。医疗领域平安构建了完整的医疗健康生态圈，衔 接病人、支付方和服务方。平安银保业务首年保费及新业务价值单位：百万20152016201720182019首年保费7,68411,3117,4924,6135,832新业务价值3183147168651,191新业务价值率4.1%2.8%9.60%18.7%20.4%资料来源：中国平安公司年报，公司官网，中信证券研究部平安医疗服务生态圈324.3平安：改革持续推进，期待明年估值修复核心指标表现较弱，疫情影响深刻且持续。公司前三季度营运利润同比增长4.5%，净利润同比下降 20.5%，新业务价值同比下降27.1%，代理人较年初下降10.2%，产险综合成本率同比上升2.9个百分 点，核心指标均表现较弱。从季度环比角度看，虽然较上半年有所改善，但增长也低于预期；承保端 主要仍然受线下展业影响，投资端主要受汇丰等港股投资影响。我们认为，此轮疫情影响并非是一次 性的短期影响，