中国企业资产公募REITs上市之路白皮书

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 一、公募 REITs 简介与市场概述 01 HYPERLINK l _TOC_250007 二、中国公募 REITs 的发展与现状 06 HYPERLINK l _TOC_250006 三、公募 REITs 利益相关者 20 HYPERLINK l _TOC_250005 四、公募 REITs 的发行与运营 25 HYPERLINK l _TOC_250004 五、公募 REITs 底层资产估值要素与案例分析 32 HYPERLINK l _TOC_250003 六、影响公募 REITs 底层项目开展的关键法律

2、问题 37 HYPERLINK l _TOC_250002 七、公募 REITs 的相关财务问题处理 39 HYPERLINK l _TOC_250001 八、公募 REITs 的税收政策 46 HYPERLINK l _TOC_250000 九、总结与展望 5001价值释能 未来已来一、公募REITs简介与市场概述什么是 REITsREITs (Real Estate Investment Trusts) 即房地产投资信托基金，是一种以发行收益信托凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。REITs 的底层资

3、产REITs 在美国创设以来，其底层资产种类不断丰富，从最初的仅包括社区商业和铁路基础设施等扩展至几乎全部房地产品种，包括办公、住宅、医疗、住宿、工业、零售、仓库、林地、基础设施、数据中心、以及多样化种类物业和特定物业等。中国本次进行试点的主要为基础设施 REITs，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行代表基础设施财产或财产权益份额的证券。基础设施项目主要包括仓储物流、产业园区、数据中心、收费公路、机场港口、水电气热、污染治理和 5G 信息网络等。REITs 高股息率、长久期以及与其他大类资产低相关性的特点或将使其受到保险资管，养老金和理财子公司

4、等配置型资金的青睐，从而分散风险，实现资产配置。全球 REITs 发展状况美国市场底层物业种类多样，派息率稳定且高于市场平均股息率和国债利率百万美元美国是全球规模最大，产品最丰富和成熟的 REITs 市场。自 60 年代起开始发展，在 90 年代以后高速扩张。截至 2020 年末，美国 REITs 发行规模达 1.2 万亿美元，占全球市场 6 成以上，总支数达 223 支，其中权益型 REITs 市值达 1.18 万亿美元，186 支可在纽交所交易。REITs 数量 ( 右轴 )混合类 ( 左轴 )抵押类 ( 左轴 )权益类 ( 左轴 )2502001501005001,400,0001,20

5、0,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000 美国 REITs 市值及总数量数据来源 : Bloomberg，高力国际截至 2021 年 1 月底，美国权益型 REIT（s 占总投资的 96%）中基础设施类比重最大，达 17%，主要投资于交通运输基础设施、能源、水资源等。1零1售%工业11%1数1据%中心住宅14%特殊类6仓%储7写%字楼医9%疗健康权益型 REITs 市值占比基础设施 17%林场3%类酒店3%类4多%元类4%数据来源 : Bloomberg，高力国际美国 REITs 派息总额不断升高，派息率稳定在 4%，稳定高于国债收益率 1.5-2

6、ppts，每年稳定的派息是美国 REITs 具有吸引力的重要原因之一。同时 REITs 股息率高于同期标普 500 上市公司的股息率。长期来看，REITs 的综合收益率占优，具有穿越周期的作用。根据 NAREIT 的统计，受益于稳定的派息及成熟的运营，REITs 在长久期配置时表现尤其佳，在外部环境变化时可以有效对冲风险。S&P 500 平均股息率5 年期国债收益率10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%富时全美 REITs 指数平均派息率REITs 派息率同国债收益率和 S&P500 平均股息率的对比数据来源 : Bloomberg，高力国际新加坡市场亚洲开放的全球性 REITs

7、平台，收益率跑赢市场平均指数新加坡是亚洲最大（除日本之外）的全球性 REITs 平台。新加坡自 2002 年发展 REITs市场以来，目前上市了 43 支 REITs，总市值达 1,100 亿新元，仅次于日本。新加坡 REITs 的收益率平均高于新加坡海峡时报指数。过去 10 年，REITs 市场取得快速增长，市值年化增长率达到 11%，富时新加坡 REITs 指数的涨幅超过了 136%，年化收益率达 8.98%。FSTREI IndexSTI Index40-202011/4/1 2012/4/1 2013/4/1 2014/4/1 2015/4/1 2016/4/1 2017/4/1 20

8、18/4/1 2019/4/1 2020/4/1 2021/4/120- 0406080100120140160180新加坡海峡时报指数 vs 富时新加坡房托指数数据来源 : Bloomberg，高力国际新加坡 REITs 市值占股市的 12%，远高于其他主要市场，如美国（3%），日本（2%），和中国香港（0.5%）。新加坡市场交易活跃，REITs 交易额占整体股市交易额的27%。同时，新加坡 REITs 市场对海外保荐机构和资产非常友好，底层资产地域分布广，资产类别多元，超过 80% 的 REITs 持有新加坡以外的资产，包括中国、马来西亚、日本、韩国、香港、印度尼西亚等。目前数量最多的为多

9、元类信托和零售类信托。 海外 , 17 新加坡 , 5新加坡与海外 , 2080% (37 支 ) 拥有海外资产多2元7类%零售业类20%酒1店2%类2% 工1业9%类医疗保健5%类特殊类1办5公%楼类拥有多种资产类别 ( 百分比按 REITs 数量计算 )数据来源 : Bloomberg，新交所，高力国际资料来源：新加坡交易所，Bloomberg（2021 年 1 月），更多信息请参考 HYPERLINK / 新加坡的地产信托可分为三种，分别是房地产投资信托（“REITs”）, 合订信托（Stapled Trust）和商业信托（Business Trust“BT”）。其中，BT 与 S-RE

10、ITs 相似，只是投资对象不局限于房地产，可以包括其他任何可以产生稳定现金流的资产和业务，如交通基础设施、环保接触设施、电信通讯、船只及飞机租赁等。BT 可以拥有较高比例的开发项目，没有杠杆率的限制，对股息额也没有任何限制；合订信托是由一支房地产投资信托和一支商业信托合订在一起的另一证券类型产品。在新交所上市的房托及合股式房产投资信托中，有 12 支 REITs 涉及中国大陆业务，该 12 支 REITs 的总市值为 273 亿美元。平均收益率 5.7%。名称上市日期市值（百万美元）年收益率（%）行业分类Ascendas Real Estate Investment Trust2012-07-

11、279,6274.8工业Mapletree Logistic Trust2005-07-286,1564.1工业Mapletree North Asia Commercial Trust2013-03-072,5327.7多元化Ascott Residence Trust2006-03-312,4553.8住宅Capita Land Retail China Trust2006-12-081,5724.7零售Starhill Global REIT2005-09-208694.9零售OUE Commercial REIT2014-01-271,5915.3多元化Sasseur REIT2018

12、-03-287447.6零售ARA Logos Logistics Trust2010-04-126737.5工业EC World REIT2016-07-284407.6工业Dasin Retail Trust2017-01-204395.4零售BHG Retail REIT2015-12-112114.7零售价值释能 未来已来06二、中国公募REITs的发展与现状中国公募 REITs 发展现状与政策进展2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出台配套指引，标志着国内公募 REITs

13、发展正式启航。未来基础设施 REITs 将聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流，信息网络、园区开发等领域。推20进20通/4知/30申20报20通/8知/4产20品20指/8引/7配20套20规/9则/4证关监于会推、发进改基委础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动发改委产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知证公监开会募集基础设施证券投资基金指引（试行）相关配套业务规则公开征求意见的通知上关交于所就基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）则公开征求意见的通知深关交于所就公开募集基础设施证券投资基金配套业务规规则的通

14、知深关交于所发布公开募集基础设施证券投资基金配套业务要业务规则上上交交所所发布基础设施证券投资基金 (REITs) 三项主业20务21规/1则/29资料来源 : 公开信息整理，高力国际各级地方政府密集出台措施支持 REITs 相关工作推进，保障 REITs 的落地工作部委政策主要内容20209/30202011/16202010/1920209/142020 9/10北京市发展和改革委员会等六部门上海市发展 和改革委员会江苏省发改委湖北省发改委河南省发改委关于支持北京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施关于建立本市基础设施 REITs 项目储备库的通知基础设施领域不

15、动产投资信托基金（REITs）试点工作推进方案省发改委关于做好基础设施领域 不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的函关于做好河南省基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知主要围绕产业要素、产业生态、政策保障等方面提出 12 条政策措施，以集中力量打造一批辐射全国的规模化、专业化的基础设施 REITs 运营管理龙头企业。加强对区域内基础设施项目的挖掘 谋划、遴选，逐步搭建各方对接平台，加大优质 REITs 产品的推介力度。重点提出精心筛选优质项目、主动对接中介机构、加大沟通协调、研究落实税收优惠政策等，力争在试点阶段有项目入围首批并成功发行。提出要对 REI

16、Ts 试点工作高度重视精心组织各项申报准备和前期工作，接续报送成熟项目。重申试点项目申报工作的重要意义明确试点项目的地区和行业范围，基本条件及申报程序。资料来源 : 公开信息整理，高力国际公募 REITs 申报的基本要求40 号文第三部分“基础设施 REITs 试点项目要求”、586 号文第三条及 54 号公告第八条对公募 REITs 的基础资产有着明确的界限及指向，并要求取得 / 提交基础资产的合规证明材料： (1) 聚焦重点区域优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲；京津冀城市群长江三角洲城市群雄安新区粤港澳大湾区城市群海南自贸区长江经济带 (2) 聚焦重点行

17、业优先支持 :仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励 :信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区；排除 :不得投向住宅和商业地产项目。公募 REITs 底层资产行业数智据能中计心算、中人心工项智目能、仓储物流国高家科略产性业新园兴、特产色业产集业群园、收机费场公、港路口、铁项路目、 智能智交慧通城、市智项慧目能源、底层资产行业城供镇气供、供水热、供项电目、工5G业、通互信联铁网塔、宽、物带联网网络、有线电视网络项目固废危废医废处理、城镇污水垃圾处理及资源化利用、大宗固体废弃物综合利用项目 (3

18、) 聚焦优质项目 ( 运营 3 年以上成熟项目 )基础设施 REITs 试点项目应符合以下条件：权属清晰。要求已全面履行项目投资必要手续，包括项目前期立项、投资备案、规划、环评、用地等手续，竣工验收文件，PPP 项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。持续经营能力。项目运营 3 年以上，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力。合格原始权益人。发起人 ( 原始权益人 ) 内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。现金流市场化运营。要求现金流来源于市场化

19、运营，不依赖第三方补贴等非经常性收入。中国证监会规定的其他要求。 (4) 项目资产转让的合规性凡法律法规、政策文件、投资管理手续、土地出让转让手续、项目合同协议、园区管理办法等各种相关规定或协议中对项目土地使用权、公司股权、经营收益权、建筑物及构筑物等转让或相关资产处置，有任何限定条件或特殊规定、约定的，均需按照穿透式原则沟通相应主管部门，并取得其关于同意支持公募 REITs 项目以 100% 股权转让方式发行 REITs，并转让项目的土地使用权和房屋所有权的无异议函。公募 REITs 底层资产项目条件及运作要求项目条件：优先选择重大战略区域，重点政策文件支持的项目项目运营时间原则上不低于 3

20、 年近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流 / 目标不动产评估净值）原则上不低于 4%公募 REITs 运作要求资产投向：借款安排：货币市场工具于利率债，AAA 级信用债，或其余基金资产应当依法投资础设施资产支持证券80% 以上基金资产投资于基常运营、维修改造、项目收购等对外借款可用于基础设施项目日的 140%基金总资产不得超过基金净资产收益分配：项目评估：率原则上不低于 4%预计未来 3 年净现金流分派金年度可供分配金额的 90%分配比例不得低于合并后基要求每年不得少于 1 次利益有实质性影响等基础设施项目现金流出现重大变化且持有人提

21、前终止基金合同拟进行资产处置基础设施基金扩募基础设施购入或出售评估机构对基础设施资产每年进行一次评估过6 个月评估基准日距离基金份额发售公告日不能超公募 REITs 项目全流程梳理公募 REITs 项目主要分为三个阶段：项目申报阶段：发起人 ( 原始权益人 ) 向所在地省级发改委报送纸质版试点申请材料，各省级发改委推荐项目，在无异议专项意见基础上，国家发改委将符合条件的项目推荐至中国证监会。项目审核阶段：基金管理人 ( 或 ABS 管理人 ) 向交易所申报全套材料，申报证监会和交易所实施同步审核，在交易所网站公开。项目发售上市阶段：经证监会注册后，证券公司或基金管理公司设立公开募集基础设施证券

22、投资基金并公开发售。公募基金通过购买基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，并于证券交易所上市交易；基础设施资产支持证券在基金业协会备案，并于证券交易所挂牌。 单个项目申报项目申报阶段项目所在地省级发改委 推荐项目多个项目整合申报跨地区多个项目整合申报发起人注册地别分省级发改委送报项目所在地省级发改委省级发改委出具无异议专项意见报送材料国家发改委条件推符荐合 的项目项目发售上市阶段出注具册项目审核阶段中国证监会同步挂牌上市发售份额同意函出具无异议函审核交易所调研阶段启动前准备梳理发行需求计算财务影响，替代方案比较资金预算安排、费用估算初筛项目及内部决策程序中介机构选聘( 至少 34周)

23、 牵头方的选择 ( 内部、外部 )中介机构选择标准招标流程相关协议签署存续期及扩募信息披露 (10 年以上 )定期评估及年报披露投资者沟通存续期管理 (10 年以上 )基金运作 物业管理特殊事项审议等基金扩募资产选择、审议流程等.资料来源 : 公开信息整理，高力国际(约 12周) 正式进场项目执行阶段表 ) 确定各机构职责，制定时间尽调及需求进一步明确资( 约产3的4组周织) 基础资产筛选资产重组 & 税筹评估价格的确定 管理方案的确定 (约 34周) 资产管理方案物业管理方案人员安置方案 ( 外部、内部申报发行阶段监管申报发改委审批阶段证监会、交易所审批阶段获取无异议函推介发行阶段 (约 1

24、2 个月) 发行价格的确定基石投资者洽谈机构投资者路演推介公众投资者进行推介申购流程产品成立公募 REITs 产品架构根据 54 号公告，基础设施公募 REITs 试点采取的是“公募基金 + 专项计划”的交易架构，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，最终通过公募基金的形式实现“基础设施不动产项目的发行上市”。此外，在专项计划与项目公司之间，还可能因税收筹划等考虑构建 SPV 层。典型架构可参见下图：参不与低战于略2配0售%原始权益人专业投资机构公众投资者基金管理人或存受在同实一际控制控制人关控系制专项计划管理人或第专三门方子管公理司机构公募基金财务顾问律师事

25、务所8全0部%资以产上支持持有证券会计师事务所私（募或基有金）资产支持专项计划持有 100% 股权项目公司资产评估机构来源 : 公开信息整理，通商律所，高力国际基础资产根据上述交易结构，交易方案可以细化为如下步骤：公募 REITs 募集前的交易安排 项目公司股东作为原始权益人将其持有的项目公司 100% 股权转让给专项计划管理人 ( 代表专项计划 )。公募 REITs 销售、募集、设立 公募 REITs 中 80以上基金资产 ( 其中原始权益人参与战略配售不低于 20%) 投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额。15价值释能 未来已来4. 公募 REITs 存续期管理基金管理人主动运营管

26、理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%。3. 基础设施项目的购入公募 REITs 通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司 100% 股权，从而间接取得基础设施项目完全所有权或经营权利。价值释能 未来已来16部分首批申报项目状况自国家发改委发布文件及后续的配套政策发布以来，已有不少重点板块公司发布公告表明对公募基础设施 REITs 的参与意愿。从目前中国公募 REITs 试点进程来看，仓储物流、产业园区和新基建 IDC 领域的资产参与积极性较高。以仓储物流、产业园区和新基建等领域作为试点符合

27、 REITs 发展的规律。这一政策稳健、逐步地放开公募 REITs 这一较复杂的组织结构和投资产品类别，从市场需求较大同时波动较小的行业细分开始推进，同时也扶持了仓储物流和基建园区的发展。从项目方来看，目前多个项目正在积极争取首批试点，涉及仓储物流、产业园区、高速公路、污水处理、供电和数据中心等类型，项目资源多集中在粤港澳和长三角地区。此外， REITs 储备项目还涉及港口、水务、地铁等资产。目前已向交易所申报的部分基础设施公募 REITs 项目REITs 名称底层类资型产资（产亿评元估）值( 原始发权起益人人 )管理人博封时闭招式投基资础基设金产施业证园券仓储物流25.28招商局蛇份口有工限

28、公业司区控股股博时基限金公管司理有中封金闭普式投基资础基设金储施物证流券仓储物流53.46普洛斯中国控股有限公司中金基限金公管司理有红物土流证封券闭投式资基基础金仓设储施产业园17.05深圳市盐田港集团有限公司红土理创有新限基公司金管东产吴业园- 封苏闭州式工基业础园设区施证券投资基金产业园33.50苏限屋州公产工司业；业苏园州区工科业技园发区展有建；苏州工业园园开区发兆有润限投公资司控股集团有限公司东吴有基限金公管司理华式安基张础江设基施金大证园券封投闭资产业园14.70上伙海）,光光全控投安资石（中北心（京有）投限资合管理有限公司华安基限金公管司理有浙封商闭证式投基资础基设金甬施高证速券高

29、速公路41.30浙有集限团江公有沪司限杭公,甬杭司高州速市公交路通股投资份区交通投资有限, 杭公州司市, 杭临州安余杭交通集团有限公司浙产江管浙理商有证限公券司资国速金公施路证封券闭投资式基基金遂础高设高速公路45.74中公司铁建, 重庆投高资速集公团路有股限份有限公司国金有基限金公管司理资料来源：基金招募说明书，高力国际整理资料来源 : 公开信息整理，高力国际目前已公告的基础设施公募 REITs 项目上市公司业态拟入池标的资产资产所在城市规模南山控股物流上海明江宝湾物流园广州宝湾物流园上海、广州约 18.5 亿东湖高新产业园武汉软件新城 1.1 期产业园项目武汉约 8.5 亿光环新网数据中心

30、北京中金云网科技有限公司北京约 57 亿 首创股份污水处理深圳市福永、燕川、公明污水处理厂 BOT 特许经营项目合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目特许经营权深圳、合肥约 18.35 亿元渤海水业污水 /自来水处理天津市武清区第七污水处理厂项目 天津武清汽车产业园污水处理厂项目天津市金博企业孵化器有限公司污水处理厂项目天津市静海区大邱庄综合污水处理厂项目天津武清城关镇污水处理厂项目天津宜达水务有限公司持有的自来水供水厂项目天津约 7 亿元协鑫能源热电厂南京燃机热电联产项目如东燃煤热电联产项目江苏27-31 亿元价值释能 未来已来18中国境内基础设施类 REITs 相关产品发展现状国内基础设施

31、不动产资产证券化市场，已经具备发行基础设施公募 REITs 的资产储备。虽然基础设施公募 REITs 尚未有产品发行，但基础设施类不动产已在国内私募类 REITs、CMBS 等市场中有所尝试。截至 2020 年 4 月 30 日，存续的类 REITs 共 68 支，发行额合计逾 1200 亿元。国内部分基础设施类不动产资产证券化产品不类动型产基础资产类型项目名称发行亿总元额(票发面行利时率) 高速 物流产业园 数据来源 : Wind，高力国际国所以，从以上国内已发行的基础设施不动产资产证券化产品以及底层资产情况来看，内已经具备发行基础设施公募 REITs 的资产储备。同时目前国内基础设施 RE

32、ITs 产品多数在结构设计中保留了与原有 ABS 和类 REITs 产品对接的可能，公募 REITs 市场的逐渐推出也将为原有的 ABS 和 PPP 产品提供新的退出途径。公募基础设施 REITs 相比类 REITs 有哪些变化不动产抵质押私募基金 / 信托计划发放委购托买贷股款权项目公司专项计划持有份额公募基金认购公募 REITs 交易结构不动产 押私募基金 / 信托计划发放委购托买贷股款权项目公司专项计划持有份额类 REITs 交易结构与类 REITs 产品相比，公募基础设施 REITs 在结构上突出权益类产品的特点，具有较高分红的特点。现有类 REITs 产品，对资产支持证券进行分层设计

33、，外部投资者认购优先级，享有固定收益，类似债权类产品的收益模式。公募 REITs 产品有望采用平层设计，投资者享有浮动的租金、收费权收益以及资产增值收益，权益性特点更强。此外，征求意见稿规定，公募基础设施 REITs 收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%，与国际上其他资本市场的收益分配比例相同，体现了 REITs 高分红的特征。优先级投资者次级投资者认购原始权益人机构投资者公众投资者三、公募REITs利益相关者价值释能 未来已来20在搭建 REITs 时，主要参与方包括监管层面主体、专项计划层面的计划管理人、基金层面的基金管理人和托管人、底层资产的运营机构、专业机构和投资主体。监管

34、层面公募 REITs 的推出和监管由中国证监会统一部署，在证监会和国家发改委发布的通知和指引的基础上，上交所、深交所及其他相关监管机构制定了基础设施公募 REITs 配套规则。在落地过程中，地方发改委会对上交所、深交所提交的项目进行初选，并将符合要求的优质项目推荐至国家发改委进行进一步筛选。上交所、深交所也搭建了 REITs 申报系统、询价平台、交易系统和信息网站等，全面支持 REITs 的发行和上市交易。除此之外，上交所表示还会加强宣传和培训，面向投资者普及 REITs 相关知识，并建立专项对口辅导机制与日常服务对接机制，进一步强化统筹协调。专项计划层面一般由资产管理公司担任计划的管理人。以

35、房地产类项目为底层资产的 REITs，总协调人和财务顾问一般由地产基金担任，实际上是项目的主导方。基金托管人：验 指引要求基金托管人应当具有基础设施领域资产管理产品托管经，并为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员。基金层面在基金和项目层面，基金管理人需要就基金进行专业管理，托管人一般由商业银行、证券机构等专业机构担任。2020 年 4 月 30 日，中国证监会与国家发展改革委联合发布的公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（指引）中，对各个参与主体的胜任要求提出了具体规定。基金管理人：基础设施基金强调专业化管理和托管，指引要求基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不

36、少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员；具有相关研究经验，并配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项；具备健全有效的投资与风险管理制度和流程。底层资产层面项目运营机构是比较重要的参与机构，REITs 底层资产收入的多少往往取决于运营机构的运营管理能力。指引要求底层资产具有成熟的运营能力和模式，确保 REITs 产品可以产生持续稳定的收益和现金流。在 REITs 发行后，将由基金管理人履行基础设施项目运营管理职责，也可设立专门的子公司或委托外部管理机构负责。外部管理机构应按照证券投资基金法第九十七条

37、规定经中国证监会备案，并具有符合国家规定的不动产运营管理资质、丰富的基础设施项目运营管理经验、充足的具有基础设施项目运营经验的专业人员和公司治理与财务状况。专业机构律师事务所、会计师事务所以及评估机构作为第三方中介机构，就交易结构中所涉及的法律、审计、税收以及资产价值的评估等事项出具专业意见。指引第六条要求，“申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接”。其中

38、，评估机构为就底层资产的资产价值进行评估并出具专业的评估报告，从 REITs产品的发行环节直到退出市场都起着至关重要的作用。科学的估值报告可为底层资产的定价、增值、保值提供关键参考。根据相关法律规定，REITs 也有义务向投资者定期披露底层资产的价值。可以说，REITs 产品从发行到退出全周期都需要评估机构的参与。财务顾问请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，出具财务顾指引第九条规定，“除独立开展尽职调查外，基金管理人还应当聘问报告。财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，按照法律法规及中国证监会有关保荐机构尽职调查要求，对基础设施项目进行尽职调查，充分了解基础设施项目的经营状

39、况及其面临的风险和问题”。要评级机构对产品进行评级，而应当聘请财务顾问出具财务顾问报告。与类 REITs 产品不同，基础设施 REITs 产品属于权益类产品，不需律师事务所公募 REITs 的原始权益人应当选择符合下列条件的律师事务所为其根据与主管部门的沟通及过往项目申报经验，目前发改部门要求项目资产转让行为的合法性出具专项法律意见书：具有国家有关部门认可的律师事务所法定业务资质，规模较大，市场声誉良好，具有完善的内部治理结构和内部管理制度、风险控制制度；已完成“中国证监会从事证券法律业务律师事务所”备案；本所( 不含分所) 近三年参与的首次公开发行(IPO，含境外项目 )业务成功发行 5 单

40、以上 ( 含 )；近 3 年未发生重大违法违规事件，未受到国家行政机关或监管机构行政处罚。辑推行，对于中介机构的选择亦不例外，其明确设置了相应的入门标准。公募 REITs 发行及相关规则较多内容参照股权市场 IPO 的运作逻会计师事务所础设施项目财务情况进行审计并出具审计报告”。指引第十二条规定，“聘请符合条件的会计师事务所对基资产评估机构应 指引第十条中规定，“申请注册基础设施基金前，基金管理人并出具评估报告。资产评估机构应当在国家主管部门备案且具备良当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，好资质，不得存在可能影响其独立性的行为。资产评估机构为同一支基础设施基金提供评估服务不

41、得连续超过 3 年”。投资主体REITs 的投资主体即可为个人投资者，也可为专业机构投资者。专业机构投资者指的是证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等。此外，底层资产的原始权益人也应参与基础设施基金份额战略配售。指引第十七条中规定，“基础设施项目原始权益人应当参与基础设原始权益人施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年”。指引第十七条中规定，“基础设施项目原始权益人以外的专业机构专业

42、机构投资者投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 1 年”。指引第十八条中规定，“扣除向战略投资者配售部分后，基础设施个人投资者基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的 80%。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同”。按照指引的要求，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向机构投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 80%。25价值释能 未来已来四、公募REITs的发行与运营发行由于基础设施公募 REITs 的承载形式是公募基金，而其本质是基础设施资产 IPO，因此公募

43、 REITs 的发行兼具公募基金发售与企业 IPO 的特征。发售对象基础设施公募 REITs 的发售对象包括三类：战略投资者、网下投资者及公众投资者。战略投资者包括原始权益人或其同一控制下的关联方，以及其它符合中国证监会及交易所投资者适当性规定的专业机构投资者，如与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业等。网下投资者包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及交易所投资者适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保

44、险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。公众投资者为除战略投资者及网下投资者之外，符合法律法规规定的可投资于证券投资基金的个人投资者、机构投资者、合格境外投资者以及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人。三类发售对象包括基石投资者、专业投资者与普通投资者，保留了企业 IPO 的基本框架。由于基础设施公募 REITs 属于创新产品，尚在试点阶段，因此扣除战略配售份额之后，专业的网下投资者的占比不低于 70%，有助于引导产品合理定价，主要投资者长期持有投资，亦能在一定程度上减小产品二级市场交易价格的波动性，促进公募 REITs 的长期稳定发展。* 本部分由中联基金供

45、稿发售方式公募 REITs 的发售将通过向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售及向公众投资者定价发售相结合的方式进行。其中，战略投资者需根据事先签订的配售协议进行认购。对网下投资者进行询价发售，如对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例相同。对于公众投资者，待网下询价结束后，基金份额通过各销售机构以询价确定的认购价格公开发售，包括场内和场外两种认购方式。具体发售步骤分为四步：第一，战略投资者根据事先签订的配售协议进行认购。募集期结束前，战略投资者应当在约定的期限内，以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量。第二，网下投资者参与认购且通过询价确定发售价格。网下投资者应当通过证券交易

46、所网下发行电子平台向基金管理人提交认购申请，参与基金份额的网下配售。并通过网下询价确定公募 REITs 的发售价格。网下投资者应当在募集期内通过基金管理人完成认购资金的缴纳，并通过登记机构登记份额。第三，公众投资者通过场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。第四，根据发售情况确定是否采用回拨机制。募集期届满，公众投资者认购份额不足的，基金管理人可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。网下投资者认购数量高于网下最低发售量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。定价机制公募 REITs 首次发售的，基金管理人或财务顾问通过向网下投资者询价

47、的方式确定基础设施基金份额认购价格。公募在定价方面充分借鉴了境外成熟 REITs 市场和国内 IPO 定价发行的模式。公募 REITs 的发行以专业市场化机构为主要抓手进行市场化询价确定价格，并通过网上网下两种方式结合完成产品发行。公募 REITs 的定价过程具体而言可以分为以下四个阶段：明确资产及估值参考专业评估机构评估报告结果，明确公募 REITs 发行的底层资产范围，明确底层资产估值情况。且应披露影响评估结果的重要参数，包括土地使用权或经营权利剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流变动预期、折现率等。确定询价条件和询价区间 ( 如有 )基金管理人和 / 或财务顾

48、问有权确定网下询价条件和询价区间（如有），并提前在询价公告中进行披露。询价条件主要包括网下投资者的要求、有效报价的认定标准、产品配售的原则和方式等，符合询价条件的投资者的报价才能视为有效报价。此外，基础设施基金确定询价区间的，基础管理人和财务顾问应当根据专业评估机构评估报告评估情况和市场情况，合理确定基金的询价区间。市场化询价网下询价原则上为 1 个交易日，网下投资者及其管理的配售对象的报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，填报的拟认购份数不得超过网下初始发售总量。询价截止后，基金管理人或财务顾问可以从网下发行电子平台获取询价报价情况。确认发售价格网下询价报价截止后，基金管理人或财务顾

49、问应当根据事先确定并公告的询价条件，剔除不符合条件的报价及其对应的拟认购数量。剔除不符合条件的报价后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。认购价格确定后，战略投资者、网下投资者和公众投资者以此价格，按照合规的认购方式参与认购基金份额。我国基础设施公募 REITs 采取与股票市场类似的网下询价制度是中国基础设施公募 REITs 定价发行的理想途径，其原因主要在于公募 REITs 产品是“先确定资产后确定价格”的权益型投资产品，其发行逻辑与公募基金“先发行后投资”的方式有较大出入，因此采用与 IPO 股票的相似的发行模

50、式具有合理性。公募 REITs 的定价机制的典型特征是市场性、专业性、灵活性。公募 REITs 的定价权实质掌握在网下机构投资者手中，该类机构覆盖面广泛，涉及市场中的银行、保险、基金、证券、信托等各类主流金融领域，代表着全市场对拟发行的公募 REITs 的价值判断，具有充分的公允性及专业性。且公募 REITs 的基金管理人和财务顾问可以在询价前确定询价区间，在询价后可以以询价情况为基础审慎合理确定认购价格，因此基金管理人和财务顾问有着一定的自主裁定权，可根据瞬息万变的市场情况引导合理的 REITs 定价。运营世界著名的资产管理公司黑石集团持有超过 3,500 亿美元的不动产资产，其信奉的 “B

51、uy-Fix-Sell”不动产投资管理理念广受赞誉，其投资组合价值的关键跃升过程即在于 “Fix”这个资产运营、改造和提升的阶段。公募 REITs 的本质是集合投资者资金，由专业管理人投资于基础设施资产并进行长期运营管理，使投资人获取长期稳定分红收益和资产增值收益。因此，REITs 的成功发行上市，只是第一步，后续的长期运营管理才是 REITs 价值的核心所在。公募REITs 发行后犹如一个上市公司，其运营涉及到方方面面。宏观如投资战略规划，微观如项目公司印章照管理，均是公募 REITs 运营过程中涉及的事项。因此，基础设施公募 REITs 的管理人需兼顾资本运作与实业管理。公募 REITs

52、的运营主要涉及四个方面 战略运营、投资运营、融资运营、资产运营：战略运营无论将公募 REITs 看作一个投资组合，还是看作一个上市公司，均应有着基本的战略规划。REITs 管理人应负责制定REITs 战略发展规划，包括公募 REITs 的资产结构与配置、公募 REITs 的投资方向及逻辑、公募 REITs 的资产运营规划、公募 REITs 的现金流管理原则等，并根据战略规划，提出具体执行事项的建议供董事会或持有人大会审议。为确保战略发展规划的实现，REITs 管理人应制定详细的工作流程，开展审慎研究并严格执行。公募 REITs 的战略运营需要在深度的产融结合的基础上进行。相较于一般的公募基金，

53、公募 REITs 负有主动资产管理的职责，需深度了解并介入底层项目的经营决策，因此需要根据所管理的资产的实际经营情况制定发展战略；而相较于一般的上市公司，公募 REITs 具有天然的投资属性，除了不动产资产运营，不动产资产的投资与出售亦是其主营业务与利润来源，因此公募 REITs 的战略运营需要充分进行资本运作，借助投融资规划实现基金份额持有人的利益最大化。投资运营公募 REITs 的投资运营主要指不动产资产的收购与出售。REITs 在上市之后，通常都有扩大资产规模的动机。对于 REITs 投资人而言，通常更大的规模带来更多的流动性，降低平均的管理成本，提升 REITs 的价值。对于 REIT

54、s 管理人而言，通常带来更高的管理费收入。当适当的市场机会出现，REITs 管理人发现 REITs 旗下资产未来的提升空间有限而现有市场上可以获得不错的售价，可以考虑处置资产回收资金，以投资于更有发展前景的项目，如此就改善了整个投资组合，以动态地实现其最佳的市场潜力和价值。公募 REITs 的投资运营是获取利润的重要来源，但与一般的投机性的地产投资不同。公募 REITs 的收购标的一般是成熟的不动产，能产生稳定的现金流，且公募 REITs 的投资逻辑是“投资 - 持有 - 出售”，遵循价值投资与长期投资的逻辑。在不动产市场低迷时购入资产，购入后短期内不会立刻出售；持有期间享有其租金收入或收费权

55、收入，给予投资人稳定的分红派息；待资产运营状况提升、在市场状况转好的合适时机再出售资产，赚取资产增值收益。因此，公募 REITs 的投资运营是“长期投资”与“资产管理”的结合艺术。融资运营与上市公司类似，公募 REITs 的融资也分为权益融资与债务融资。权益融资REITs 的权益融资通常是由于收购扩募的需要。扩募的基本步骤如下。在进行扩募时，首先由基金管理人聘请中介机构完成前期的尽职调查工作，并出具必要的法律意见书、审计报告和评估报告等中介报告；按照规定或者基金合同约定就购入扩募基础设施项目事项召开基金份额持有人大会，基金管理人向基金份额持有人大会提交扩募方案，扩募发售方案中应当包括基础设施基

56、金发售的种类及数量、发售方式、发售对象及向原基金份额持有人配售安排、原战略投资者份额持有比例因本次扩募导致的变化、新增战略投资者名称及认购方式（如有）、基金扩募价格、募集资金用途、配售原则等；基金扩募需经基金份额持有人大会决议通过，金额低于基金净资产 50% 的基础设施基金扩募，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过，金额占基金净资产 50% 以上的扩募，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过；基金管理人应当在中国证监会的变更注册批文的有效期内，向交易所提交中国证监会同意变更注册的批准或备案文件复印件、扩募发售方案、扩募发售公告等文件，交易所 5

57、 个工作日内表示无异议的，基金管理人启动扩募发售工作。31价值释能 未来已来债务融资根据公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）的规定，基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的 140%，其中，用于基础设施项目收购的借款金额不超过基金净资产的 20%。相较于境外成熟 REITs 市场的债务融资比例上限，境内基础设施公募 REITs 的债务融资比例上限较低，且借款用途均有一定限制。因此，基础设施公募 REITs 的债务融资的作用空间有限，预计未来基础设施公募

58、REITs 的融资主要还是依靠权益融资。资产运营基础设施公募 REITs 的资产运营是影响投资人收益的直接因素，因此公募 REITs 运营中的资产运营是关键一环。根据公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）的规定，基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责部分运营管理职责，但基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。可以看出，基金管理人仍然是资产运营的核心决策主体与责任主体。不同的底层资产类型的资产运营方式及细节会有所不同，如产业园、数据中心、仓储物流等资产的运营方更加重视招商与租金价格等因素；而高速公路、污水处理厂、垃圾发电站等资产的运营方更加重

59、视资产养护、实际运营规模等因素。相应的运营模式就会有所不同，主要包含决策机制、日常经营、财务管理、印鉴管理等。价值释能 未来已来32五、公募REITs底层资产估值要素与案例分析估值方法公募 REITs 的定价与底层资产的估值密不可分。从估值角度，符合底层资产要求的基础设施资产根据收入获取来源不同，可分为两大类：以收费为主要收入来源的基础设施，如供电站、高速公路、废水处理设施等。收费类以收费为主要收入来源的基础设施的收益一般由国家制定，通常在特许经营权到期后自动停 止。且基础设施 REITs 的底层资产为基础设施，根据物权法规定，基础设施为国家所有，一般不会发生交易。基础设施 REITs 产品的

60、持有人只拥有底层资产的使用权，而不具有所有权。因此指引要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，也可在此基础上选取另一种合适的估值方法作为交叉参考。以租金为主要收入来源的基础设施，如物流仓库、工业厂房、数据中心等。租金类以租金为主要收入的基础设施一般属于商业地产，也是海外成熟 REITs 市场的常见底层资产类型。对商业地产的估值方法根据物业特点而定，房地产估价的三种基本方法是收益法、市场法和成本法，其他常用方法还有假设开发法等。估值方法的应用范围收益法市场法成本法的收益及现金流，因此收益法最为合适。公募 REITs 要求底层项目具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定收