煤炭行业投资策略短久期+下沉信用资质

1、煤炭行业基本面分析及展望煤炭产量：近年，我国原煤产量持续增长，产能主要集中在晋陕蒙三省区2016 年 2 月，国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发【2016】7 号），推动煤炭行业供给侧结构性改革。根据中国煤炭工业协会公布信息，截至 2020 年底，全国累计退出煤矿 5500 处左右、退出落后煤炭产能 10 亿吨/年以上，超额完成 2016 年提出的化解过剩产能目标；全国建成年产 120 万吨以上的大型现代化煤矿 1200 处以上，产量占全国的 80左右。煤炭生产中心加快向资源禀赋好、开采条件好的晋陕蒙集中，2020 年，晋陕蒙三省区原煤产量占到全国的 71.5。根据环球

2、数据分析公司（Global Data）预测，2021 年，全球煤炭产量将恢复上升，总量可达到 80 亿吨。2021 年，我国煤炭产量为 40.71 亿吨，占全球总产量的比重约 50，其中晋陕蒙三省区原煤产量占到全国的 72.03。受稳价保供政策影响，2022年 1-6 月，我国煤炭产量 21.94 亿吨，同比增长 11.00。图表 1：我国原煤产量及同比变动来源：Wind，分煤种来看，我国煤炭产量中动力煤占 8 成以上，炼焦煤产量占比低。2021 年，动力煤产量达 33.99 亿吨，占全国煤炭总产量的比重为 83.48，较 2016 年 81.87上升 1.61 个百分点。同期，我国炼焦煤产量

3、为 4.90 亿吨，占全国煤炭总产量的比重为 13.42，较 2016 年 11.94上升 1.48 个百分点。图表 2：动力煤及炼焦煤产量及占全国煤炭总产量的比重来源：Wind，进口：进口煤以动力煤与褐煤为主，炼焦煤进口量较小由于我国煤炭开采及运输成本较高，进口煤价格相对低廉，因此我国也是全球主要的煤炭进口国之一。近年来，我国进口煤炭量占国内煤炭总供给（国内产量+进口量）的比重在 7左右。2021 年，我国进口煤炭 3.23 亿吨，占国内煤炭总供给的 7.36，其中动力煤与褐煤合计 2.01 亿吨，炼焦煤 0.55 亿吨。我国主要的煤炭进口国是印尼和俄罗斯。2022 年 1-6 月，受国内疫

4、情及俄乌冲突影响，我国进口煤炭 1.15 亿吨，同比下降 17.60。图表 3：进口煤炭量占国内煤炭总供给的 7左右图表 4：进口煤以动力煤和褐煤为主来源：来源：库存：煤矿库存量较低，港口库存量较高从煤矿库存看，截至 2022 年 6 月末，华北、西北、华东、东北、中南和西南六大地区的国有重点煤矿库存合计 1,561.10 万吨，煤矿库存位于 2016 年供给侧改革以来的 16.40分位数，处于较低水平。从煤炭港口库存看，截至 2022 年 7 月 18 日，CCTD 主流港口煤炭库存合计 6,394.30 万吨，位于该指标自 2016 年末开始统计以来的 56.90分位数，分位数较高，目前煤

5、炭港口库存量较高。图表 5：国有重点煤矿库存处于较低位图表 6：煤炭港口库存处于高位来源：来源：需求端：煤炭仍在我国能源消费中占据主导地位，国内煤炭供需整体偏紧与美国等发达国家能源结构不同，煤炭在我国能源消费中占据主导地位。近年来随着去产能、能源转型的不断推进，清洁能源在我国能源消费中的占比不断提升，煤炭对能源消费的贡献有所下降，但截至目前，煤炭在我国能源消费中占据主导地位的格局仍未改变。2021 年，我国煤炭全年销量 39.30 亿吨，煤炭占能源消费总量的比重为 56.0，较 2020 年的 56.9下降 0.9 个百分点。图表 7：2000 年-2021 年中国能源消费结构图表 8：200

6、0 年-2021 年美国能源消费结构来源：来源：动力煤供需持续偏紧，保供压力仍存。动力煤主要用于工业发电，发电量与经济增长呈高度正相关。近年，随着我国宏观经济的发展，动力煤消费量呈逐年增长趋势。 2021 年我国动力煤消费量为 36.63 亿吨，同比增长 6.57；同期，动力煤总供给（产量+进口量）约 36 亿吨，动力煤供需呈现偏紧状态。2022 年 1-5 月，受疫情影响，我国动力煤消费量为 14.76 亿吨，同比下降 2.24。图表 9：全社会用电量：累计同比图表 10：近年，国内动力煤消费量持续增长来源：来源：炼焦煤供需基本呈现平衡状态，下游钢材限产预期对炼焦煤需求具有负面影响。炼焦煤主

7、要用于生产焦炭，焦炭是钢铁冶炼的重要燃料，因此炼焦煤消费、焦炭生产与钢铁生产相关性较高。近三年，我国炼焦煤消费量基本保持在 5.50 亿吨左右。2021年以来，受益于“双碳”目标的制定，市场对钢材限产预期较高。2021 年，我国炼焦煤消费量为 5.45 亿吨，同比下降 2.21；同期，炼焦煤总供给（产量+进口量）约5.45 亿吨，炼焦煤供需基本呈现平衡状态。2022 年，国家发改委、工信部、生态环境部等部门公告将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降。受产能压制影响，2022 年 1-5 月钢材产量累计 3.32 亿吨，同比下降 5.78个百分点，对炼焦煤需求

8、具有负面影响。2022 年 1-5 月，受疫情影响，我国炼焦煤消费量为 2.31 亿吨，同比增长 0.77。图表 11：炼焦煤消费、焦炭生产与钢铁生产相关性较高来源：Wind，价格端与利润端：煤炭价格冲高回落，但仍处于历史高位，全年行业景气度高受前期供给侧去产能以及国际煤炭供应形势影响，2021 年 1-10 月，煤炭价格整体持续上涨，期货价格不断创历史新高；2021 年 11 月至今，虽受国家保供稳价政策影响，煤炭价格冲高回落，但仍处于历史高位，全年行业景气度高，煤企利润及现金流得到有效改善。图表 12：动力煤、焦煤和焦炭期货价格走势图表 13：动力煤、焦煤现货价格走势来源：来源：图表 14

9、：煤炭行业利润总额及变动情况来源：展望：2022 年下半年煤炭行业景气度仍存，煤企或仍将保持盈利空间需求端，下半年预计随着经济稳增长政策持续发力以及传统基建项目逐步落地，电力、钢铁等下游需求有望进一步打开。供给端，长期看，在“双碳”目标下，煤炭行业的产能受到政策约束；十三五期间受煤炭供给侧改革影响，煤炭行业固定资产投资不足，供给侧缺乏弹性，虽 2021 年三季度以来煤炭行业固定资产投资有所加大，但由于煤矿产能建设周期一般在 4-5 年，因此短期内新增产能规模释放的可能性较小。目前，国家保供稳价政策的力度尚未完全扭转煤炭市场供给偏紧的状态，预计 2022年下半年煤炭价格或保持韧性，行业景气度仍存

10、，煤企或仍将保持盈利空间。图表 15：煤炭行业固定资产投资完成额：累计同比来源：煤炭行业债券市场运行情况一级市场：预计 2022 年煤炭行业实现正融资受永煤事件影响，从 2020 年三季度开始，煤炭行业融资明显受阻；2021 年 6 月，永煤展期后首支到期债券完成兑付后，煤炭行业债券发行金额大幅上升，净融资额由负转正，从 2021 年 Q2 的-498.59 亿元上升为 2021 年 Q3 的 179.91 亿元。2021 年，煤炭行业净融资约-1032 亿元，全年呈现融资萎缩态势。2022 年上半年，煤炭行业债券总发行量为 1,562.67 亿元，净融资 231.79 亿元。在行业景气度不发

11、生超预期低迷的情景下，预计 2022 年是煤炭行业融资周期的恢复年，煤炭行业整体或实现正的净融资。图表 16：近年，煤炭行业债券发行量及净融资量（右轴）来源：从平均发行期限看，2020 年 Q2 以来，受永煤违约影响，平均发行期限下降；2021年 Q3 开始，随着市场情绪的逐步修复以及煤炭高景气度下基本面有所改善，发行期限开始波动上升。从平均发行利率看，2020 年 Q2，永煤违约导致煤炭行业平均发行利率明显上行；2021 年 Q4 开始，平均发行利率明显回落。图表 17：煤炭行业发债：平均发行期限（年）图表 18：煤炭行业发债：平均发行利率（ ）来源：来源：信用利差：目前行业利差已下降至历史

12、低位，可压缩空间有限2020 年 11 月，永煤事件发生后，煤炭行业信用利差迅速大幅走扩，其中中低等级的债券信用利差走阔幅度远大于高等级。永煤事件风波平息后，不同信用等级煤炭债信用利差先后得到恢复。其中，AAA 级煤炭债利差于 2021 年 1 月下旬开始收窄，随后处于低震荡回落趋势；2021 年 4 月山西煤炭信评大会召开后，市场信心得以提振，AA+煤炭债利差于 2021 年 4 月底开始收窄，随后信用利差持续收窄。受益于行业高景气度，目前行业利差已压缩至历史低水平。分等级来看，中高等级煤炭债利差目前以及处于较低历史分位数。截至 7 月 15 日，煤炭行业整体信用利差、AAA、AA+级信用利

13、差分别位于 2.40、5.10、0.50历史分位点左右（从 2019年 1 月 2 日算起），行业利差已下降至历史低位，可压缩空间有限。图表 19：各等级煤炭行业信用利差走势来源：煤炭行业存续债截至 2022 年 7 月 13 日，煤炭行业共有 579 只存续信用债（不含 ABS、可转债、可交债），涉及 51 家主体，余额总计 7987.01 亿元。发债主体信用等级主要为 AAA，存续债存量占比超 92煤炭行业发债主体中有 6 家央企，2 家民企，其余均为地方国企。发债主体的信用等级主要为 AAA 级（共有 28 个主体），AA+级发债主体有 11 家，AA 级发债主体有 8 家；此外，A 级

14、、BB 级和 B 级发债主体各一家，均为河南省发债煤企。其中，AAA级发债主体存续债存量占比超 92。债券剩余期限较短：主要集中在 1-3 年从到期分布占比来看，债券剩余期限集中在 1 年以内及 1-3 年，煤炭行业债券剩余期限较短，短期面临集中兑付压力。其中，剩余期限在 1 年以内的存续债券余额为占比为 33.66；剩余期限在 1-3 年的存续债券余额为占比 54.86。图表 20：煤炭存续债剩余期限分布来源：发债主体存续债呈明显的头部聚集效应从存续债券余额集中度看，煤炭行业发债主体存续债的集中度很高。其中，前 5大发债主体的存续债占比 55.36，前 10 大占比 81.25，其中陕西煤化

15、工、国家能源投资集团、晋能控股煤业集团债券余额占比分别为 18.33、11.44和 10.21，体现出明显的头部聚集效应。图表 21：煤炭行业存续债券余额集中度来源：为 17.36、13.58和 12.61。占比 85.35 ，其中首钢集团、山钢集团、河钢集团债券余额超 200 亿元，占比分别从一年内到期债券余额角度看，前 5 大发债主体的存续债占比 62.69，前 10 大图表 22：煤炭行业存续债发债主体情况（单位：亿元）一年内到期债券余额有息债务总资产省份公司属性主体评级发行人名称280.003,267.286,812.26陕西省地方国企AAA陕西煤业化工集团有限责任公司国家能源投资集团

16、有限责任公司AAA央企北京19,551.637,865.76 539.00249.701,395.323,360.73山西省地方国企AAA晋能控股电力集团有限公司晋能控股煤业集团有限公司AAA地方国企山西省4,318.641,951.91 263.77189.871,092.852,937.12山西省地方国企AAA山西潞安矿业(集团)有限责任公司山东能源集团有限公司AAA地方国企山东省7,027.413,054.94 231.79134.001,418.653,543.72山西省地方国企AAA晋能控股装备制造集团有限公司山西焦煤集团有限责任公司AAA地方国企山西省4,658.861,640.5

17、4 145.0560.60578.911,637.46河南省地方国企B永城煤电控股集团有限公司淮南矿业(集团)有限责任公司AAA地方国企安徽省1,324.18573.96 85.0056.46186.68977.39山西省地方国企AAA山西潞安环保能源开发股份有限公司兖矿能源集团股份有限公司AAA地方国企山东省2,880.65956.00 60.0033.601,354.882,411.80河北省地方国企AAA冀中能源集团有限责任公司平顶山天安煤业股份有限公司AAA地方国企河南省697.88135.56 45.4130.00360.15837.49山东省地方国企AAA新汶矿业集团有限责任公司陕

18、西榆林能源集团有限公司AA+地方国企陕西省737.77208.71 31.0021.00296.64965.63河北省地方国企AAA开滦(集团)有限责任公司潞安化工集团有限公司AAA地方国企山西省2,991.151,085.29 27.0016.81947.522,425.97山西省地方国企AA山西煤炭运销集团有限公司河南能源集团有限公司BB地方国企河南省2,571.581,219.99 20.0015.0068.71308.47河北省地方国企AA+开滦能源化工股份有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司AA+地方国企山西省732.38235.59 15.0010.00388.02962.33四

19、川省地方国企AAA四川省投资集团有限责任公司安徽省皖北煤电集团有限责任公司AA地方国企安徽省461.90196.03 12.6010.00132.08329.79北京地方国企AA北京京煤集团有限责任公司山西华阳集团新能股份有限公司AAA地方国企山西省668.71193.89 10.0010.00223.85979.10安徽省地方国企AAA淮北矿业(集团)有限责任公司徐州矿务集团有限公司AA+地方国企江苏省526.02112.37 10.007.0083.46536.96山东省地方国企AAA淄博矿业集团有限责任公司国家能源集团宁夏煤业有限责任公司AAA央企宁夏回族自治区1,465.58569.6

20、28.005.00162.27462.80山东省地方国企AA临沂矿业集团有限责任公司华电煤业集团有限公司AAA央企北京724.98151.51 7.005.00158.20477.47山西省地方国企AA+山西兰花煤炭实业集团有限公司济宁矿业集团有限公司AA+地方国企山东省213.8862.08 5.004.80142.19736.45山西省地方国企AAA山西焦煤能源集团股份有限公司冀中能源峰峰集团有限公司AA+地方国企河北省453.46237.57 5.004.2966.40263.96北京地方国企AA+北京昊华能源股份有限公司阳城县阳泰集团实业有限公司AA地方国企山西省184.0034.52 4.480.9017.48130.66民营企业黑龙江省AA-宝泰隆新材料股份有限公司冀中能源股份有限公司AA+地方国企河北省495.23128.26 1.700.001,696.924,533.43北京央企AAA中国中煤能源集团有限公司中国中煤能源股份有限公司AAA央企北京3,380.21977.16 0.740.0097.60408.02山西省地方国企AAA晋能控股山西煤业股份有限公司神木市国有资本投资运营集团有限公司AA+地方国企陕西省446.7