投资银行学课件：第三章 交易篇

1、 投资银行学 交易篇2022年7月22日2交易篇证券交易是资本市场业务的重要组成部分，既是投资银行的传统业务，也是创新业务。证券交易是投资银行的重要利润来源，投资银行在证券交易中充当着证券经纪商、自营商、做市商角色。本篇主要介绍证券交易市场的构成，做市商制度与融资融券，探讨我国多层次资本市场的建设及证券交易制度的改革与创新。 2022年7月22日3证券交易市场也称证券流通市场、二级市场、次级市场，是指已发行的证券进行买卖、转让和流通的市场。主要分为场内证券交易市场和场外证券交易市场两种形式。一、场内证券交易市场场内证券交易市场又称证券交易所市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易

2、场所和交易活动时间，有严格的管理制度。第一节 证券交易市场2022年7月22日4证券交易所是提供证券交易场所、设施和制度的交易性服务机构，是高度组织化和制度化的市场形式。证券交易所制定严格的上市制度和交易规则，且采用集中竞价的方式形成价格，因而一直被视为证券流通市场的核心，其股票价格行情也被称为国民经济“晴雨表”。2022年7月22日5证券交易所的功能：1、为交易双方提供证券交易场所，促使证券买卖迅速、合理地成交；2、形成较为合理的价格；3、引导社会资金的合理流动和资源的合理配置；4、及时、准确地传递上市公司的财务状况、经营业绩，随时公布市场成交数量、成交价格等行情信息；5、对整个证券市场进行

3、一线监控。2022年7月22日6证券交易所的特点：1、有固定的交易场所和交易时间2、交易采用经纪制3、交易对象为上市证券4、通过竞价方式决定交易价格5、严格的管理制度2022年7月22日7证券交易所组织形式：1、公司制公司制证券交易所是采用股份公司组织形成，以盈利为目的的法人组织。公司制证券交易所对在本所内的证券交易负有担保责任，必须设有赔偿基金。公司制证券交易所的证券商、及其股东，不得担任证券交易所的董事、监事或经理，以保证交易所经营者与交易参与者的分离，保证证券交易的公正性。公司制证券交易所设立股东大会、董事会和监事会，股东大会是证券交易所的最高权力机构，董事会是证券交易所的决策机构。美国

4、纽约证券交易所实行公司制，在提供证券交易服务的同时，自身也是上市公司。2022年7月22日82、会员制会员制证券交易所是由会员自愿出资共同组成，不以盈利为目的的法人团体。主要由证券商组成，实行会员自治、自律、自我管理。只有会员及享有特许权的经纪商，才有资格在交易所内进行交易。会员制证券交易所设立会员大会、理事会和监察委员会，会员大会是证券交易所的最高权力机构，理事会是证券交易所的决策机构。我国上海证券交易所和深圳证券交易所均实行会员制，会员制的证券交易所在提供交易服务的同是也是行业自律机构，负有监管职责。2022年7月22日92022年7月22日102022年7月22日11二、场外证券交易市场

5、场外证券交易市场是指在证券交易所以外的证券交易市场的总称。有以下三种形式：1、柜台市场：又称店头市场，是场外市场的主要形式，它是主要交易公开发行而未能在证券交易所上市的证券而形成的市场。2、第三市场：又称店外市场，是由非证券交易所会员的经纪人在场外交易上市股票而形成的市场。佣金费用比交易所交易低。3、第四市场：是指投资者绕过证券商，利用计算机系统网络直接进行大宗股票交易而形成的市场。交易成本低、成交快、保密好。2022年7月22日12场外交易市场的特点：1、组织较为松散2、交易对象十分广泛3、交易方式灵活多样4、组织方式采取做市商制5、管理较为宽松2022年7月22日13资料链接：我国多层次资

6、本市场的建设多层次资本市场的建设体现在资本市场结构的完善，规模的扩大，能够满足筹资者的多种融资需求，能够为投资者提供更多的投资渠道。在资本市场上筹资者的需求与投资者的需求是多样化的，而筹资者的条件各不相同，单一的场内证券交易市场证券交易所其严格的上市条件和管理制度难以满足处于创业阶段的高科技企业、中小企业的融资需求，因而，多层次资本市场的建设是资本市场发展的必然趋势。资本市场按照企业的不同风险程度、不同质量、不同规模划分为各种不同的层次。不同层2022年7月22日14次的市场有不同的准入标准，并存在联动机制转板制度，既促进市场之间竞争，又激励上市公司的发展。多层次资本市场的建设包括场内市场与场

7、外市场的建设，主板市场与创业板市场的建设，股票市场与债券市场的建设等。2022年7月22日15国外市场借鉴美国：纽约证券交易所与纳斯达克市场纽约证券交易所场内交易市场、主板市场，有严格的上市条件，并区别于本国公司与外国公司，管理严格。纳斯达克市场场外交易市场、创业板市场，上市条件宽松，甚至没有盈利要求。形成多层次的场外交易市场。2022年7月22日16纽约证券交易所本国公司上市标准运营记录盈利规模标准1三年以上最近三年税前收入累计盈利大于1000万美元；最近三年每年收入均为正数；最近两年每年税前收入大于200万美元上市时公众持股市值大于6000万美元标准2三年以上最近12个月收入大于1亿美元；

8、最近三年现金流均为正数，累计现金流大于2500万美元上市时总市值大于5亿美元标准3一年以上最近一年收入大于7500万美元上市时总市值大于7.5亿美元2022年7月22日17纽约证券交易所外国公司上市标准运营记录盈利规模标准1三年以上最近三年税前收入累计盈利大于1亿美元；最近两年每年收入大于2500万美元无标准2三年以上最近一年收入大于1亿美元；最近三年累计现金流大于1亿美元；最近两年现金流大于2500万美元上市时总市值大于5亿美元标准3一年以上最近一年收入大于7500万美元上市时总市值大于7.5亿美元2022年7月22日18统一的场外市场体系（NASDAQ）美国“全国证券商协会自动报价系统”N

9、ASDAQ系统是为解决场外交易分散，行情不易掌握的矛盾而设立的市场，是属于场外交易市场的柜台市场。1971年2月8日，美国率先使用全国性计算机股票报价系统，利用计算机联网进行统一的竞价和交易，这就是今天的纳斯达克。它让股票交易双方通过电话或互联网进行直接交易，而不是拘束在交易大厅进行交易。当时人们仅仅认为是运用了一种新的技术，是一种金融交易的创新。然而纳斯达克的价值远远不仅于此，事实证明真正的价值还在于它的市场定位创业板，较低的上市条件，多层次的资本市场结构。2022年7月22日19纳斯达克的演变： NASDAQ全球精选市场 NASDAQ全国市场 NASDAQ全球市场NASDAQ小型资本市场

10、NASDAQ资本市场 OTCQS市场柜台交易市场（OTC） OTCBB市场 粉红单市场2022年7月22日20纳斯达克市场全球精选市场上市标准运营记录盈利规模标准1三年以上最近三年主营业务无亏损且累计盈利大于1100万美元；最近两年每年主营盈利大于220万美元无标准2三年以上最近三年现金流均为正数且累计大于2750万美元，前一年收入大于1.1亿美元上市前12个月平均股本总额大于5.5亿美元标准3一年以上最近一年收入大于9000万美元上市前12个月平均股本总额大于8.5亿美元2022年7月22日21纳斯达克市场全球市场上市标准运营记录盈利规模标准1一年以上最近一年或最近三年中的两年税前主营收入大

11、于100万美元上市前股本总额大于1500万美元，上市时公众持股市值大于800万美元标准2两年以上无上市前股本总额大于3000万美元，上市时公众持股市值大于1800万美元标准3无无上市时总市值或总资产大于7500万美元，且主营业务收入大于7500万美元；公众持股市值大于2000万美元2022年7月22日22纳斯达克市场资本市场上市标准运营记录盈利规模标准1两年以上无上市前股本总额大于500万美元，上市时公众持股市值大于1500万美元标准2无无上市前股本总额大于400万美元，上市时总市值大于5000万美元，其中公众持股市值大于1500万美元标准3一年以上最近一年或最近三年中的两年主营业务收入大于7

12、5万美元上市前股本总额大于400万美元，上市时公众持股市值大于500万美元2022年7月22日23中小企业融资难问题是一个世界性的难题，正因为如此，世界各国才纷纷提出创业板，为了给那些高风险、而常常没有盈利的技术公司提供融资场所，利用资本市场推动其发展。纳斯达克作为创业板是富于远见的，从一开始它就认识到新领域中的高科技企业首先应把精力集中于增长，而不是利润率。因此，它允许企业在没有利润的情况下，挂牌售股。由此，成就了一大批中小企业。在纳斯达克上市的有微软、英特尔、苹果、甲骨文、思科、戴尔等赫赫有名的公司，当年这些公司上市时都是成立不久的小公司。纳斯达克成为这些小公司化茧为蝶的摇篮，实现了人才、

13、科技、资本三位一体。2022年7月22日24国内市场建设场内交易市场：1990年12月，上海证券交易所成立；1991年4月，深圳证券交易所成立。由此，我国主板市场形成。2004年6月25日，8家企业同时上市，中小板启动。2009年10月30日，28家企业同时上市，创业板开板。目前我国场内交易市场有：上海证券交易所和深圳证券交易所的主板市场，深圳证券交易所的中小板和创业板市场。2022年7月22日25主板及中小板公司发行上市条件主体条件：（1）依法设立的股份有限公司（2）持续经营时间在3年以上，且3年内无重大违法行为（3）注册资本已足额缴纳，主要资产不存在重大权属纠纷（4）最近3年内主营业务和董

14、事、高级管理人员未发生重大变化，实际控制人没有发生变更2022年7月22日26财务条件：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元（3）发行前股本总额不少于3000万元（4）最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%（5）最近一期末不存在未弥补亏损2022年7月22日27主板和中小板上市条件上市标准运营记录盈利规模上海、深圳证券交易所主板三年以上最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近三个会计年度经营

15、活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过3亿元发行前股本总额不少于人民币3000万元深圳证券交易所中小企业板三年以上同上同上2022年7月22日28创业板公司发行上市条件主体条件：（1）依法设立的股份有限公司（2）持续经营时间在3年以上，且最近3年无重大违法行为（3）注册资本已足额缴纳，主要资产不存在重大权属纠纷（4）最近2年内主营业务和董事、高级管理人员未发生重大变化，实际控制人没有发生变更2022年7月22日29财务条件：（1）最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近一

16、年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据（2）最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损 （3）发行后股本总额不少于3000万元（4）经营成果对税收优惠不存在严重依赖 ，不存在重大偿债风险 2022年7月22日30创业板上市条件上市标准运营记录盈利规模标准1三年以上最近年两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损，发行后股本总额不少于3000万元标准2三年以上最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近

17、两年营业收入增长率均不低于30%同上2022年7月22日31场外交易市场：产权交易市场是目前我国场外股权交易市场体系中存在时间最长、规模最大的市场之一，由全国200多家产权交易机构组成，遍布全国各地。代办股份转让系统成立于2001年，后于2006年增加中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让试点，由此形成两大板块，即原代办股份转让系统（STAQ、NET系统，承接沪、深两市退市公司股权交易，称为“老三板”）和中关村股份报价系统（为中关村科技园区内的股份有限公司提供股权转让平台，称为“新三板”）。2022年7月22日322022年7月22日33新三板已实现转板上市的公司中小板：久其软件（4300

18、07）创业板：北陆药业（430006）世纪瑞尔（430001）佳讯飞鸿（430023）紫光华宇（430008）安控科技（430030） 东土科技（430045）博晖创新（430012）2022年7月22日34股权交易市场2008年，天津先后成立两家独立的股权交易所，即天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所。天津股权交易所采用公司制运作方式，主要为“两高两非”（高新区内高新技术企业、非上市非公众公司）企业股权和私募股权基金的份额流通提供规范有效的场所，其服务对象主要是高成长、高科技企业和股权投资机构。天津滨海国际股权交易所定位于专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台，其股权范围有进一步扩

19、展，全国各地的股份公司和有限责任公司只要满足股交所的挂牌条件，均可申请挂牌。2022年7月22日35中国场外股权交易市场体系构成2022年7月22日36资料链接：新三板扩容新三板扩容是指“新三板”中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点园区范围的扩大和代办系统的主办券商数量的增加。新三板扩容是我国多层次资本市场建设的重要步骤。2012年6月15日，非上市公司监督管理办法（征求意见稿）出台，标志着场外市场的基础性法律文件形成。2012年8月3日，证监会宣布国务院批准新三板扩容，首批扩大试点除中关村科技园外，新增上海张江、武汉东湖、天津滨海高新技术园区。2022年7月22日372

20、012年9月7日，“新三板”扩大试点合作备忘录签署暨首批企业挂牌仪式在京举行。证监会副主席姚刚与北京市、天津市、上海市和湖北省有关领导分别签署合作备忘录。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统在北京揭牌（业内人士称之为“北京证券交易所” ）。证监会副主席姚刚表示，这是全国场外市场建设从试点走向规范运行的重要转折。2013年末，新三板挂牌公司总数达356家、总股本97.17亿股、总市值553.06亿元，市场合计成交2.02亿股，成交金额8.14亿元，换手率为4.47%。挂牌公司平均市盈率为21.44倍，全年完成60次发行融资，募集资金10.02亿元。 2022年7月22日382013年1

21、2月14日，国务院发布关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定，明确指出全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。 2014年末，全国股转系统挂牌企业共1572家，共有289家挂牌公司完成股票发行329次，融资132.09亿元。市场规模和企业质量得到提升，市场影响力和覆盖面显著扩大，全国股份转让系统步入创新、快速发展的新阶段。新三板已逐步成为科技型非上市股份公司股权流转的平台，创业投资与股权私募基金的聚集中心，多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。2022年7月22日39新三板将完善多层次资本市场结构2022

22、年7月22日40我国多层次资本市场定位2022年7月22日41一、证券经纪业务证券经纪业务是指投资银行接受客户委托，按照客户要求买卖证券的业务。投资银行从事证券经纪业务只是作为代理人，提供服务并收取佣金，不持有证券头寸，不承担价格风险，扮演证券经纪商角色。证券经纪商的类型：以现场交易为主的证券经纪商以非现场交易为主的网络经纪商第二节 投资银行业务2022年7月22日42既有现场交易又有非现场交易综合证券商证券经纪商的作用：充当证券买卖的媒介提供交易服务佣金模式：提供交易服务，收取手续费。佣金反映的是一种纯粹的交易成本。提供投资咨询服务提供咨询、顾问增加值服务费用模式：提供全方位、多样化、综合性

23、的咨询和顾问服务，帮助投资者寻找新的投资机会，进行投资风险管理，使投资者的资本投入产生了附加值，而投资者为这种增加其收益的劳动支付报酬即为费用。即对有附加值的商业活动的支付。2022年7月22日43美林证券的经纪业务FC制度：即 “理财顾问”，同时也承担了“市场营销”的角色。通过公司的研发平台，由FC对客户提供投资建议。以美林证券为代表的“理财顾问”经纪人模式FC制度，利用其专业化的经纪队伍与庞大的市场研究力量为客户提供网上网下全方位的理财服务，以高质量的咨询服务取胜。现金管理：美林证券的经纪业务进一步发展到“现金管理账户（CMA）”，具有与信用卡公司结算、支票转账等各种支付功能。经纪业务边界

24、扩展，经纪业务向银行类业务渗透。2022年7月22日44财富管理：以“超越银行服务”经纪业务模式由“券商业务全服务”向“金融业务全服务”转变。如美林对5000万1亿美元以上的高端客户，提供专门的顾问团队，顾问资历高；提供非常规投资品种，直接股权投资机会；提供遗产、财务规划、慈善、税务建议；管家服务、财务处理、财务汇总报告等多渠道服务。经纪业务转型的模式演变：从国外投资银行经纪业务的发展看，其演变过程经历了通道服务模式、产品营销模式、理财服务模式、财富管理模式。2022年7月22日45我国证券公司的经纪业务我国券商的经纪业务以佣金模式为主，随着经纪业务创新，佣金对券商的利润贡献率逐渐下降，由佣金

25、模式向费用模式转型。证券经纪人制度2009年3月16日，我国证券经纪人管理条例暂行规定正式出台，自2009年4月13日起实施。我国开始实行证券经纪人制度。证券公司开始构建以证券经纪人制度为核心的营销组织模式。证券经纪人模式将成为行业发展的新引擎，经纪业务的新模式。2022年7月22日46保证金账户产品2001年，证监会发布客户交易结算资金管理办法的规定，开始加强对客户资金账户的管理。2007年，我国对证券公司的客户资金全面实行第三方存管，对客户资金进行封闭运行。这种管理模式保护了客户资金安全，但极大限制了证券公司支付功能，从而制约了证券公司基于客户资产特征所做的产品和服务创新。2011年底，信

26、达证券在国内率先创新设计出客户账户闲置资金增值产品信达现金宝集合资产管理计划（简称“现金宝”），目的是为客户闲置资金提供增值服务。2022年7月22日47从信达证券开始保证金产品试点以来，中信证券、国泰君安、华泰证券等也推出了现金管理产品， 得到了市场广泛关注，产品规模增长态势良好。 业内专家建议：在不改变客户资金第三方存管的大原则下，允许客户资金通过第三方支付的形式实现广义的支付功能。若能实现将会大大提高证券公司经纪业务创新能力。思考题：我国证券公司经纪业务如何创新?2022年7月22日48二、证券自营业务证券自营业务是指投资银行运用自有资金，买卖有价证券，以获取盈利的业务。投资银行从事证券

27、自营业务是为了自己买卖证券，从中获利，要求拥有一定的自有资金，并承担价格风险，扮演证券自营商角色。证券自营商的类型：从事投资业务的投资商从事套利业务的套利商从事风险套利业务的风险套利商2022年7月22日49证券自营商的特点：必须拥有一定量的资金买卖证券以赚取价差为主承担自营交易的风险证券自营业务的管理：自营业务具有高风险特征，对经营风险的控制主要从外部和内部进行。外部控制：自营业务的规模、资产的流动性、资产负债比例、风险资本准备等；内部控制：自营业务决策制度、自营业务操作原则、自营业务的内部监督等。2022年7月22日50案例：光大证券“816”事件8月16日11时5分左右，上证综指突然飙升

28、，股指瞬间从2074点被拉升至2198.85点，暴涨124点，最高涨幅达5.62%。同时中石油、中石化、工商银行和中国银行等权重股瞬间封涨停。一时间众说纷纭，市场猜测管理层将出台重大利好，不明情况的投资者跟风入场。午后重大利好的预期落空，13点40分，股市回落，大盘翻绿。14点23分，光大证券发布公告称，承认套利系统出现问题，公司正在进行相关核查和处置工作。截止收盘，沪指报2068.45点，下跌0.64%，全天振幅6.6%，成交1231亿元，创造了中国股市之奇迹。 2022年7月22日512022年7月22日5216点19分，证监会新闻发言人表示，针对今天上证指数暴涨的问题，上交所和上海证监局

29、正在对异常交易的原因进行调查。8、18，光大证券公布自查报告：“经初步核查，本次事件产生的原因主要是策略投资部使用的套利策略系统出现了问题，该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查中发现，订单执行系统针对高频交易在市价委托时，对可用资金额度未能进行有效校验控制，而订单生成系统存在的缺陷，会导致特定情况下生成预期外的订单。2022年7月22日53由于订单生成系统存在的缺陷，导致在11时05分08秒之后的2秒内，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单；由于订单执行系统存在的缺陷，上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。”为了对冲巨额被动仓位的风险，当天光大证券采取将买入股票申购

30、成ETF卖出以及卖出股指期货空头合约的做法。 光大证券表示，今后证券行业量化投资业务方面的收益风险压力测试需要并重，以防范极端风险。2022年7月22日54“816”事件的反思：1、程序化交易系统存在的问题程序化交易系统是指设计人员将交易策略的逻辑与参数在电脑程序运算后，将交易策略系统化。当趋势确立时，系统发出多空讯号锁定市场中的价量模式，并且有效掌握价格变化的趋势，使投资者在期货市场的上涨和下行通道中均有可能获得正收益。但是系统出错，损失更大。由于订单生成系统存在的缺陷，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。按照8月16日的收盘价，光大证券的当日盯市损失约为1.94亿元。 2022年

31、7月22日552、创新业务风险控制存在的问题光大证券策略投资部是完全基于量化对冲的风险交易部门，与传统自营部门有分割。策略投资部利用ETF与成分股之间交易的成交价差实现盈利。策略投资部模拟交易这一ETF套利模式已有半年时间，并且已实盘运营4个月，一直在2亿元的限额内小规模操作。8月16日，光大证券累计申报买入234亿元，相对光大证券的净资本131.16亿元，净资产217.8亿元，234亿元是净资本的1.78倍，是净资产的1.07倍。其“权益类证券及证券衍生品/净资本”指标超过100%的监管红线，如此违规申报是如何通过内控挂单？2022年7月22日56证监会的处罚：证监会通过立案调查，依据证券法

32、和期货交易管理条例的有关规定，对“816”事件定性为内幕交易行为，对光大证券开出最严厉罚单：没收光大证券ETF内幕交易违法所得1307万元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券股指期货内幕交易违法所得7414万元，并处以违法所得5倍的罚款。罚没款金额总计5.23亿元。停止光大证券从事证券自营业务（固定收益证券除外），暂停审批光大证券新业务，责令光大证券整改并处分有关责任人员，并将整改情况和处理结果报告中国证监会。2022年7月22日57对光大证券ETF内幕交易直接负责的主管人员及其他直接责任人员给予警告，分别处以30万元罚款；同时对股指期货内幕交易以上人员给予警告，分别处以30万元罚款，上述

33、两项罚款每人合计60万元。并为终身市场禁止进入者。“816”事件也暴露了我国证券市场存在的制度性缺陷，其中在交易制度上存在的问题：交易所对异常交易如何处理？如何控制高频交易风险？如何公平对待不同投资者？2022年7月22日58三、证券做市商业务证券做市商业务是指投资银行动用自己的账户从事证券买卖，通过不断的买卖报价来维持证券价格的稳定性和证券市场的流动性的业务。投资银行从事做市商业务是为了创造证券市场，承担价格风险，扮演证券做市商角色。证券做市商不同于经纪商，它不是依靠佣金收入，而是靠买卖价差价来获取收入。证券做市商也不同于自营商，其一，做市商从事证券交易的主要动机是创造证券市场并从中获利；其

34、二，做市商的买卖报价所限定的范围狭窄，赚取的价差有限，承担的风险较小。2022年7月22日59做市商制度是指做市商进行双向报价，投资者可以在做市商报出的价位上向做市商买进或卖出证券。1、交易制度的对比指令驱动制度（竞价交易制度）：价格由竞价形成，投资者买卖指令按价格优先、时间优先原则，配对竞价成交。若无匹配的订单不能成交。第三节 做市商制度2022年7月22日60报价驱动制度（做市商制度）：做市商就其负责的证券向投资者报出买价、卖价，投资者通过经纪人或直接与做市商进行交易。由做市商匹配交易数量、交易价格。交易制度决定着证券市场的流动性、信息有效性、交易成本和市场稳定，由此决定证券市场效率和均衡

35、价格的形成。2022年7月22日612、做市商制度的特点做市商只对某种或某几种特定的证券做市；投资者的买进订单与卖出订单不直接匹配；做市商从其买卖报价的差额中赚取利润；如果市场波动过于剧烈，做市商可以退出做市；做市商的报价和投资者的买卖订单大多数市场是通过电子系统传送。2022年7月22日623、做市商制度的形式做市的股票数量划分：多元做市商制：每一种股票同时由多个做市商来负责；特许做市商制：一个做市商负责一个股票的交易。做市的范围和时间划分：完全做市商制度：市场中交易的所有证券在所有交易时间都推行做市商制度。混合做市商制度：市场中交易的某些证券在某些时间推行做市商制度。2022年7月22日6

36、3纽约证券交易所与纳斯达克市场的对比纽约证券交易所采用竞价为主、专家为辅的交易机制，由投资者的价格指令和交易所指定的专家为市场提供流动性。即竞价制与做市商制的混合。纽交所的专家制度是一种垄断性的做市商制度，特许做市商制度，即交易所的每只股票只能有一位指定的专家来负责做市。2022年7月22日64纳斯达克市场采用竞争性的做市商制度，流动性来源于做市商的报价。纳斯达克的竞争性的做市商制度，即每只股票有多位做市商来负责做市（要求在其上市的每一个公司必须至少有24名做市商），在纳斯达克市场上，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商，甚至更多。多元化的做市商制度，竞争性的市场结

37、构增加了市场的资金和交易的活跃程度，创造了更强的流动性。2022年7月22日65纳斯达克市场的做市商主要有四种类型：（1）批发做市商：主要针对机构客户和其他经纪商；（2）零售做市商：主要服务于机构和个人投资者；（3）机构做市商：专门为养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等执行大额交易；（4）地区性做市商：主要服务于某一特定地区上市公司和投资者。纳斯达克对市场进行了细分、定位，做市商制度成就了纳斯达克。2022年7月22日664、做市商制度的利弊做市商制度的优点（1）成交及时（2）价格稳定（3）矫正买卖指令不均衡现象（4）抑制股价操纵做市商制度的缺点 （1）缺乏透明度 （2）增加投资者负担

38、 （3）可能增加监管成本 （4）可能滥用特权2022年7月22日67评价：做市商制度做市商制度有利于提高证券市场的流动性，但在一定程度上降低了透明度。做市商制度在处理大宗交易、抑制股价操纵、降低信息成本和交易成本等方面提高了市场效率，但也可能在做市商合谋等方面破坏市场效率。做市商制度能够在一定程度上起到稳定市场的作用。流动性、透明度、有效性和稳定性构成了证券交易制度目标的四个方面，这四个方面基本是一致的，但也存在矛盾，推行做市商制度对某些指标有正面影响，但对另一指标却有负面影响。制度的设计应根据特定时期所要达到的目标来选择。思考题：我国证券市场如何引入做市商制度？2022年7月22日68融资融

39、券又称证券信用交易，是指证券公司向投资者出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出的经营活动。1、融资融券的分类融资融券包括两个层次：一是证券公司对投资者的融资融券；二是金融机构对证券公司的融资融券。我国试点初期实行的是第一层次的融资融券。融资融券交易分为两类：融资交易与融券交易第四节 融资融券2022年7月22日69融资交易：是借钱买证券，也就是证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，即买空。融资交易，出于投资者对融资买入标的证券价格将上涨的预期，投资者融资买入证券同时作为投资者对证券公司垫付资金的担保。融券交易：是客户向证券公司借证券来卖，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付

40、利息，即卖空。融券交易，出于投资者对融券卖出标的证券价格将下跌的预期，投资者融券卖出所得资金同时作为投资者对证券公司垫付证券的担保。2022年7月22日70融资融券是一种信用交易制度，是信用交易和现货交易相结合的交易方式，为没有足额的现金、没有足额的证券的投资者提供了交易机会和获利机会，创造了做空机制。2、融资融券的积极作用（1）提高证券市场的流动性融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。2022年7月22日71（2）有助于稳定证券价格融资融券交易可以将更多信息融入证券价格，可以为市场提供方向相反的交易活动，可以调整现款现券供需

41、所产生的不平衡，有助于市场内在价格稳定机制的形成。（3）提供新的盈利模式和风险管理手段融资融券交易中卖空机制的存在，为投资者提供了兼有投资与保值双重功能的投资形式。在投机性卖空中，投资者可以在证券价格下跌中通过融券从价差中获利；在对冲性卖空中，投资者通过建立反向头寸，损失和利润能大致相抵，避免市场风险。 2022年7月22日72此外，融资融券交易放大了交易规模，产生了交易杠杆，获取较大的利润。（4）融资融券可以拓宽证券公司业务范围融资融券在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道，在实施转流通后可以增加其他资金和证券融通配置方式，提高金融资产运用效率。同时交易量的放大，也增加了佣金收

42、入，增加了证券公司的利润。对试点的证券公司提高对优质客户的吸引力。2022年7月22日733、融资融券消极作用（1）扩张银行的信用规模，增加金融风险融资融券交易创造虚拟证券供求，并通过银行信贷融资放大银行的信用规模，增大了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。 （2）具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度当股价大幅波动时，投资者无法补足维持保证金，证券公司只能大量回补证券或处理证券。短期内会加剧市场股市的波动。2022年7月22日74（3）助长股市投机气氛，滋生操纵股价行为，扰乱市场秩序。信用交易使得一些机构投资者更容易操纵股价，如果监管不到位，会助长股市投机，损害中小投资者的利益。4、我国融

43、资融券推出进程2006年6月30日： 证监会发布证券公司融资融券试点管理办法(2006年8月1日起施行)。 2006年8月21日： 沪深交易所发布融资融券交易试点实施细则。 2022年7月22日752006年8月29日： 中证登发布中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则。2006年9月5日： 证券业协会制定并公布融资融券合同必备条款和融资融券交易风险揭示书必备条款 2008年10月5日： 证监会宣布启动融资融券试点。2010年3月19日，证监会依据试点方案评分结果宣布6家证券公司作为融资融券首批试点证券公司：国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券。20

44、10年3月31日，融资融券正式启动。2022年7月22日762022年7月22日775、融资融券模式比较市场化的信用交易模式与专业化的信用交易模式市场化的信用交易模式分散授信模式，客户的融资由大量的、分散的证券公司办理，而没有一个制度化的、统一的证券融资公司。该模式以美国为代表。专业化的信用交易模式集中授信制度，即通过一个专门的、制度化的统一证券金融公司，来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，统一办理信用交易的融资融券活动同时，通过证券金融公司及交易所等自律机构进行直接机动的管理 。该模式以日本为代表。2022年7月22日78外部信用方式与内部信用方式外部信用方式外部授信，指不是由买卖双

45、方直接授信，而是通过第三方，从第三方借入所需的资金或证券。在外部信用模式下，买卖双方可从外部第三者借入所需的资金和证券，即银行或其机构对证券公司与投资者、或证券公司对其往来客户，以买卖证券为目的开展证券抵押贷款（融资）或证券借贷（融券）。内部信用方式内部授信，指交易信用完全由买卖双方相互授予，而无需从外部第三方引入。2022年7月22日79典型的市场化信用交易模式：美国信用交易模式2022年7月22日80美国信用交易模式的特点主要表现为：1.高度的市场化。银行、保险公司、证券机构以及各种基金，自发地承担了相应的角色，或者成为资金提供方，或者成为证券的提供方，或者成为连接证券和资金供给方与需求方

46、的纽带。2.信用交易主体的广泛性。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。3.信用交易与货币市场、回购市场的紧密结合。在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。2022年7月22日81典型的单轨制专业化信用模式：日本信用交易模式 2022年7月22日82日本信用交易模式的特点表现为：1.高度的垄断性。日本建立以专业证券金融公司为核心枢纽的信用交易制度，一个重要的出发点就是：信用交易应该尽可能被政府所调控。因此，证券金融公司成为信用交易，尤其是融券交易的垄断者。2.

47、专业化公司的业务专一性。在日本的三家证券金融公司中，日本证券金融公司的市场占有率达到90%以上，几乎垄断了市场，其业务结构基本上反映了日本的专业化信用交易的结构3.信用交易操作的层级特征。在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，必须通过证券公司来统一进行。 2022年7月22日83典型的双轨制专业化信用交易模式：台湾信用交易模式2022年7月22日84台湾信用交易模式的特点表现为：制度上直接融资融券与间接融资融券相结合。“双轨制”的专业证券金融公司成为证券金融的枢纽。而证券金融公司不仅对具有信用交易资格的证券公司办理融资融券业务，还对自由客户办理融资融券业务。2.证券金融公司既垄断又竞争。一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不像日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。2022年7月22日85客户信用交易并非必然集中于证券公司。台湾