长期融资决策分析--ycfeng

1、 长期融资决策分析第一节 长期融资来源第二节 资本结构理论与实务融资方式选择直接融资：向投资者出售证券股票债券发行方式公开认购私募间接融资：通过金融中介融资问题财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）吸引潜在的客户（债权人和股东）满足公司的资金需求控制变量投资者对未来现金流的所有权投资者参与公司决策的权利投资者对公司清偿时的资产请求权问题：资本市场的作用何在？D. 亨伍德，华尔街如何运作及为谁运作，经济科学出版社，2000年7月股市未必是企业融资的场所52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部融资只有8%1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融资的4%

2、，其中1901至1929为11%，1946至1979为5%，1980至1997为-11%50年代至70年代中期，分红占税后利润44%，90至97年占60%真正的目的公司大量举债，主在用于股票回购和兼并。80年至97年间购并金额为3万亿美元，是公司此期间总支出的38%目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉根本不是企业求助于华尔街的投资，而是非金融企业的钱一直充斥着华尔街股票是为了所有权的分配与重组资本市场不能替代良好的管理19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹集资金因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和德国公司“深入发展的资本市场不能完全取代良好的经营管

3、理，前者的存在不能保证后者的发展中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务，即过分强调融资功能第一节 长期融资来源一、普通股融资二、优先股融资三、债券融资四、租赁融资五、项目融资一、普通股融资81、普通股基本特征优点：股利非限定支付； 永续资本；举债基础 缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释结论：财务风险小，成本高2、库藏股用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号二、优先股融资111、优先股概述混合证券（Hybrid financing）权益特征：股利非限定支付；举债基础；永续资本债务特征：优先求偿和

4、分配；固定股利率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转换条款 融资特点有利： 财务风险小；避免稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力；税收的好处（机构投资者70%的股利免税）不利： 成本高（税后） 2、融资策略 可转换优先股期待今后转换，避免高成本公共事业公司：提高权益比（负债能力），同时又控制公司 资产重组的工具：债转优先股三、债券融资15 1、基本特征面值、息票利率、期限偿债基金（Sinking Fund）保护性条款 赎回条款（Call Provision）卖回条款（Put Provision) 2、债券类型抵押（有担保）债券信用债券（Debenture）票据（notes）10年期以下

5、的无担保债券垃圾债券：高风险与高收益可转换债券 3、融资分析融资特点： 税后成本；财务杠杆；经营约束；风险大债券评级：影响来源；影响成本 发行时机的选择 债券替代动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限 4、可转换债券CB发行目的延迟的权益资本以低利率融资，高于现行市价转换融资要点 转换价格的确定 发行时机与期限 制订转换政策（强制转换）债务与权益的比较固定索取权可抵减所得税在财务困难时有较高优先权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免在财务困难时优先权最低无到期日有管理控制权四、租赁融资221、租赁的概念资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬租赁(Le

6、ase)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权 营业（经营）租赁 Operating lease-纯租赁期限短租赁期相对于寿命期租赁金相对于资金成本合同灵活出租人承担风险及维修设备通用性强融资（财务）租赁 Financial lease-直接租赁时间长合同严格承租人承担风险和维修保养设备专用，由承租人选择 融资租赁的派生形式 第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金； 售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回资金 2、租赁融资的特点经营租赁：不享受资产所有权好处（折旧、投资减税和放弃残

7、值）迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节约交易成本 融资租赁的特点提供灵活性，保留周转资金；限制小、对中小企业有利；规避限制性债务契约成本高五、项目融资281、基本概念以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离具体作法成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿 2、项目融资的条件项目资产可作为独立经济单位而存在该项目的经济前景，加上发起人或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，

8、在扣除成本外，足以支付债务。 3、 项目融资的特点风险分担发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险购买合同、产量合同或加工合同现金短缺协议支持函 扩大负债能力以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度 较低的融资成本利用购买人的信用，而不是发起人的信用 缺点交易成本高BOT（builtoperate-transfer） 项目融资的一种形式。政府将拟建的基础设施项目交给私人或外国企业建设与经营，相当时期后再移交政府 TOT（转让经营转让）即先出让已建成的项目，由外方经营若干年后，再交还中方第二节 资本结构理论与实务一、资本结构理论二、融资决策的原则和影响因素三、调整资本结构的决策四、融

9、资工具的创新33一、资本结构理论资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构理论园饼模型（pie or pizza model)切饼的方法不同会影响其效用吗资本结构的选择会影响企业的价值吗Miller & Modigliani（MM）1、传统理论无关论WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均债务税后成本低于权益成本使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被权益资本成本的增加所抵消财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加，导致权重相应增加，因此，WACC不变结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配

10、是无关的2、MM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值原因：税盾tD VL= Vu + tDD为债务数量3、相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增加存在最优资本结构，使公司价值达到最大分饼派与增饼派之争融资顺位理论Pecking Order Theory（啄食顺序理论）最优融资选择顺序： 先内部融资，后外部融资在外部融资时，依次选择债务融资、优先股、混合型证券股权融资不同国家非金融公司融资结构(84-91)国家内部融资比例债务融资比例权益融资比例美国77134-34德国678713意大利676535法国653961加拿大587228

11、英国517228日本448515平均6174(除美)26%(除美)解释 融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行股票是好消息回避监管的考虑：内部融资避免外部审查；举债也减少外部干涉 外部筹资费用较高问题：中国上市公司的选择相反？3、权衡理论（成本与税盾权衡）负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务拮据成本负债的其他好处（除税盾）有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本权益融资代理成本自由现金流的减少股份相对额的增加有利于保持对企业的控制有利于解决外部投资者信息不对称问题代理成本：股东与债权人风险转移导致过度投资举新债时损害老债权人利益代理成本表现为直接成本债权人要求更高的利率限制性条款导致

12、监督成本与财务灵活性的丧失财务拮据成本直接成本破产诉讼管理费用间接成本消费者减少购买产品或服务供应商提出更严格条件，导致营运资本增加新项目融资遇到阻碍不得不放弃财务拮据间接成本高的公司寿命较长、要求提供部件替换及相关服务的公司产品或服务质量十分重要、但事先难以判定的公司产品对顾客的价值取决于提供相关服务和配套产品的公司产品出售后需要制造商持续服务和支持的公司过度负债的其他可能坏处影响股利支付的稳定性损失财务灵活性（financial slack）影响企业信用评级（credit rating）引起股东与债权人之间的利益纷争负债融资代理成本限制企业充分利用税盾负债的利弊总结税收优惠：tD 税率越高

13、，优惠越大增加对管理者的约束，即减少权益融资代理成本 管理者与股东冲突越大，好处越大保留控制权财务拮据成本 经营风险越大，成本越高负债融资代理成本（债权人与股东），冲突越大，成本越高灵活性损失 将来资金需求越不确定，损失越大最优资本结构成本特征：随负债率增加呈非线性变化收益特征：随负债率增加呈线性变化结论：最优资本结构是税盾收益和两类成本的权衡 VL= Vu + tD - C 100% L 价值VUVU+ tDL*债权人 税收 股东财务拮据成本资本结构的权衡理论公司价值 股东 债权人财务拮据成本 税收二、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的目标资本结构501、融资能力问题调动资金能

14、力是盈科与新加坡电信收购香港电讯之争成败的关键之一。新加坡电信为亚洲最有效率的国有公司，政府控股75%。盈科48小时之内筹得银行贷款130亿美元，另有40至50亿美元的计划可安排（中银包销40亿美元）；5分钟内完成配股10亿美元。原因：高科技+精英+高财技贷款协议承诺，银行稳得承诺费影响企业融资能力的因素进入某种融资渠道或选择融资方式的能力实现所需融资规模的能力控制融资成本的能力控制融资风险的能力掌握融资时机的能力再融资（保持进一步融资）的能力2、影响融资决策的因素融资机制行业特征信用评级财务状况投资决策1）融资机制市场导向型直接融资 美国、英国银行导向型间接融资 日本、德国直接影响资金的可获

15、得性直接融资与间接融资比重时间75年80年85年90年95年间接融资688544.128.218.8直接融资32%1555.971.881.22）行业特征经营风险：收益和现金流波动大的公司使用负债相对较少（拮据成本）资产抵偿债务的能力：拆分和出售的难易程度负债以外项目避税的可能性产品特征：要求长期服务和支持的公司负债低 3）信用等级信用等级目标信用等级可能的变化未来发生财务危机可能性未来融资的方式4）企业财务状况债务清偿能力充分利用税盾的能力资产性质（可供抵押）成长性（速度和稳定性）财务灵活性5）投资决策与融资决策的相关性 风险相关 Merck财务部门有500多人，药品开发中10000种化合物

16、只有1种可制成药品，推向市场平均要3.59亿美元和10年，70%不能带来回报 成本相关对治理结构的作用6）其他因素决策者风险态度股利政策时机：资本市场条件 股票发行量对股市行情敏感长期利率上升时多举短期债务发行成本 税收因素代理成本与激励财务信号作用决定负债水平时重要原则排序财务原则最重要%平均分保持财务灵活性61.44.55保证长期生存能力76.74.55保持可测的资金来源35.84.05使股票价格最大化37.53.99保持财务独立性40.93.99保持较高的资信等级13.13.56保持与同行的可比性2.82.47FRICTOF(Flexibility)：财务灵活性R（Risk)：财务杠杆的

17、负面影响I(Income)：对ROE和EPS的影响C(Control)：对治理结构的影响T(Timing)：O(other)：三、调整资本结构的决策631、负债率过低时的决策 提高负债率的决策因素最优负债率估算的可信度同类公司的可比性融资缓冲（financing slack)需求被收购的可能性：举债能力是成为收购目标的因素之一迅速或逐渐提高负债率增加负债率的决策 公司是否为收购目标是迅速提高负债率 债务与股权互换；举债回购股份否公司是否有好的项目是用债务来承接项目否股东是否喜欢现金股利是支付现金股利否回购股票2、负债率过高时的决策 决策时应考虑的因素最优负债率估算的可信度违约风险及破产可能性迅速降低负债率的迫切性减少负债率的决策公司是否处于破产威胁之下是迅速减少负债 股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判否公司是否有好项目是用增发新股和留存收益承接项目否用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债四、融资工具的创新681、融资创新的价值来源降低风险，从而降低必要报酬率使承销费和其他费用支出所占比例下降，如可展期票据（extendible notes）与特定证券相关的代理人成本降低，如利率重定票据（Interest rate reset notes）证券持有人相关的税赋减少