投行融资并购案例分析（PPT119页）

1、案例背景2001年7月收购了南京酿造集团属下的最大的一个企业酿化总厂。南京酿造集团是一家国营企业，下辖南京机轮酿造集团有限公司酿化总厂及其附属几个小型企业，其核心公司为南京机轮酿造集团有限公司酿化总厂。企业并购后，南京酿造集团不在生产调味品系列产品，转变成为主要从事三产的服务型企业，与南京机轮调味品有限公司不在形成竞争关系。经过接近一年的整合，企业从2001600多万到2002年开始赢利，从而实现了成功转型，这是一次较为成功的收购，更是一次相当成功的企业整合。这是一次横向并购。现金购买。1并购动因分析1、是并购，还是自创由于销售从广东市场逐步拓展到全国市场，产品供不应求，如果在目前的生产地对原

2、厂房进行扩建、增加生产线来扩大生产规模，势必加大运输成本，降低产品市场竞争力；而且在销售领域拓展时，会遇到地方品牌的阻扰，受到地方政府的政策限制。组建新厂投资大、时间长、风险大。如拟建生产规模约两亿元的制造酱油企业，约需两到三亿元人民币，至少需要花三到四年的时间，同时还要承担市场变化（因为市场机会稍纵即释）所带来的经营风险，财务原因带来的财务风险。用并购手段收购新企业，可迅速进入角色，立即发挥功能，立竿见影。 22、提高市场占有率收购可以提高市场占有率，减少市场竞争对手，进而增加对市场的控制力。福达集团通过横向并购，收购调味品生产企业（酱油制造企业），可减少竞争对手，扩大市场占有率。同时，面对

3、酱油市场激烈的市场竞争，行业生产的迅速扩大导致了行业生产能力过剩，并购酱油制造企业，可以缓解行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度不相适应导致的供大于求问题。并购现有企业可以获得并购企业所占据的市场份额，市场份额的增长同利润的增长具有高度的相关关系。33、实现协同效应并购后两家企业合成为一个有机的整体，企业的总体效益要大于两家独立企业效益的算术和，此即所谓的“1+12”原理。并购同类型酱油生产企业，可以充分、有效、合理挖掘现有资源，使现有资源得到充分利用，发挥生产、财务、管理、营销协同效应，节省管理费用、营销费用。集团近几年来在调味品行业（特别是酱油行业）积累了丰富的经验、技术、配方、管理方法

4、、甚至专利等无形资产，这些东西不易被对手轻易复制、不可替代、不可轻易转移，能够产生持续的竞争优势，产生巨大的资源效益。44、规模经营集团通过并购，市场份额的增加导致更大规模的生产，从而实现规模经济。企业生产规模的改变对产量从而对收益有着显着的正面影响。5、降低成本。并购同类型企业，可减少单位产品的固定成本，节省管理费用、广告促销费用等。按照新古典经济学的角度看，在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下，企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平作出选择。由于固定成本和变动成本的特性，固定成本在一定时期或规模内保持不变，产量的增加主要是通过变动成本的增加来实现，从而相对降低

5、单位生产成本。56、获取酱油行业先进生产工艺技术、人才、销售渠道网络。并购可以顺代获得目标企业某项或某些特殊的技术，掌握某种稳定的技术来源，提高自身的技术水准，增强技术开发和服务能力。同时，可以利用目标企业所具有的独特销售渠道、降低重新开发市场的费用和风险，节约了宝贵的时间。7、打破区域壁垒面对地方保护主义盛行，市场壁垒森严的中国市场，集团销售战略要扩展到全国，只有通过跨地域的并购，绕过地方保护主义。6并购过程自我评估成立并购团队目标搜寻尽职调查设计并购方案并购谈判签订并购合同7自我评估1、行业及公司类型2、销售额及利润率3、财务能力4、地域特点5、管理优势及研发能力6、营销及运营战略8目标搜

6、寻 集团并购小组通过各种途径（报刊杂志、同业推荐、中介机构）。最后，集团通过政府的牵线搭桥（这是集团惯用的手法，即与政府关系密切，通过政府推荐收购目标企业，而且这种具有政府关系的收购会得到政府很多支持，不仅表现在收购过程中，更表现在收购后的持续经营中），将目标锁定在南京机轮酿造集团有限公司酿化总厂。9尽职调查项目并购小组列出了详细的调查清单，主要内容包括调味品行业分析，企业成立及历史沿革，财务、会计资料，组织结构、人力资源和劳资关系，企业营销情况，产品线，生产加工制造和作业分配，研发等情况。然后根据调查清单，对项目小组人员进行分工，逐一调查，弄清楚了目标企业的生产经营情况、财务情况、公司治理结

7、构、公司管理制度、或有负债等。10财务状况说明（被收购方）：公司从1999年开始出现亏损(约120万元),该年无利润分配。2000年经营状况急转直下，销售额全年只有1500万，加上高启的销售成本和经营费用，公司亏损达1130万元，集团公司背上了沉重的包袱。公司采取了许多挽救措施，如增大广告、促销投入，但无济于事。截止2001年上半年，公司销售额继续下滑，只有600万元，亏损712万元（高于去年同期水平）。到目前为止，累计亏损达1962万元。公司资产负债率为50.5%，所有者权益、负债平分秋色。公司流动资产2850万元，流动负债3100万元，流动比率0.922（正常公司为2）, 公司短期偿债压力

8、较大,公司速动比率为73%，远远低于1，公司必须变卖长期资产归还短期负债。公司资产质量欠佳，固定资产只占原值的三分之一，设备很陈旧。公司应收帐款周转天数为243天,存货周转天数为: 227天, 资产流动性极差，变现时间长，公司坏帐压力大，存货积压严重。.11设计并购方案1、分析预测和历史趋势的对比（增长、利润率）2、分析收购的协同效应带来成本节约（行政及一般费用、毛利）的收益潜力及逐年的收入增长率3、估计收购对近期盈利和增长的影响4、对资产负债表和现金流量的影响5、充分征求了投资银行及税务专家意见12反收购之白衣骑士策略 渣打银行抵制英国莱斯银行目 录总结反收购手段分析事态发展事件回顾14事件

9、回顾 1986年，英国莱斯银行(LloydsBank)意图对渣打银行进行收购，莱斯银行一再提高收购收购价格，唯有依靠第三者出面购入至少10%的股份才能免被收购 ，最终由包玉刚及邱德拔联手拯救，包玉刚此时筹集24亿港元挺身而出购入渣打银行发行在外14.95%的股权，莱斯银行最终只收购到标准渣打银行44.44%的股权，宣告收购失败。15事态发展1突遭莱斯银行要约收购.2制定第三方购入至少10%的抵抗收购战略.3包玉刚筹资24亿港元正式出场.16一 突遭要约收购会计师检阅财务资料遵守守则与新闻界通信跟踪股票交易交易环境完全逆转 引入第三方提出反收购建议 委任独立财务顾问、资产评估师编制回应文件17找

10、到一个第三方以稀释莱斯银行股权以同意转让股东不足的方式抵莱斯银行收购。包玉刚以24亿港元完成了收购，成为渣打 14.95%的股东二 制定抵抗收购战略12318三 包玉刚正式出场 白衣骑士的成功进入 收购确保了包玉刚在渣打银行总持股增加至14.95%包玉刚以24亿港元进行反收购导致莱斯银行只收购到44.44%的股权而收购失败19反收购手段分析简介白衣骑士案例分析经验总结渣打银行反收购 20简介白衣骑士白衣骑士：当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家友好公司进行合并，而这家友好公司被称为白衣骑士。一般来说，受到管理层支持的白衣骑士的收购行动成

11、功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为白衣骑士，实行管理层收购。21案例分析面临英国莱斯银行（黑衣骑士）采取不断提高价格的恶意收购，渣打银行采取了有效的白衣骑士策略，通过在市场上找寻第三方出价者包玉刚（白衣骑士）成功抵制了莱斯银行的恶意收购。渣打银行并没有在强大的收购压力下屈服，而是采取正确积极的反收购策略稀释了莱斯银行的股权，通过成功的白衣骑士策略在强大的莱斯银行恶意收购威胁下获得了生机。22经验总结一 面对强大对手临危不惧 在强大的对手企业恶意收购的威胁下，往往有很多企业会选择屈服于那些微薄的利益或者收购者的恶意威胁而选择屈服，通过这个案例我们应该意识到在

12、强大的对手面前我们应该学会以从容不迫的心态来面对企业出现的危机，临危不惧方能使一个企业在群雄之间得以生存。23经验总结二 采取积极正确的对策以应对 案例中的渣打银行采取正确的白衣骑士的反收购策略以获得成功。在面对其他企业的并购过程中，我们应该根据企业不同的情况以及与其他企业不同的关系选取正确的反并购策略，如书上提到的毒丸防护措施，与白衣骑士类似的白护卫策略，帕克曼战略等等。24借壳上市买壳上市，迅速低成本进入资本市场概念介绍目标“壳”公司的选择目标“壳”公司的估价交易方式附注：证监会的相关规定26进入资本市场的间接通道买壳上市和借壳上市买壳上市：指非上市公司通过并购控股上市公司，然后利用反向收

13、购的方式注入自己的有关业务和资产，从而达到间接上市的目的典型案例；珠海恒通上海棱光1994年4月，以5160万元人民币购得棱光35.5%的股份，获得控股地位1995年12月，棱光以1.6亿元人民币购得恒通全资子公司恒通电能仪器，恒通实现间接上市27进入我国资本市场的间接通道买壳上市和借壳上市（续）借壳上市：指上市公司的母公司通过将主要资产售予（注入）已上市的子公司中去，从而实现母公司间接上市的目的典型案例；浦东强生强生集团浦东强生三次配股集资，先后将强生集团下属第二和第五分公司购入通过把第二和第五分公司注入上市子公司，强生集团实现间接上市注：由上海出租车公司改制而成。注：已上市子公司28随着证

14、监会把上市的审批制改为核准制，企业买壳上市主要考虑的问题也随之改变审批制上市资格是稀缺资源买壳上市主要是为了获取此资格核准制上市资格不再是稀缺资源买壳上市主要是为了能快速而低成本的进入资本市场29买壳上市，迅速低成本进入资本市场概念介绍目标“壳”公司的选择目标“壳”公司的估价交易方式附注：证监会的相关规定30目标“壳”公司选择时应遵循四大原则原则一：时刻记住买的是“壳”，不是上市公司；是一种“资格”，不是资产。原则二：为了保证收购的成本尽量低，应选择盘子小、业绩差，优质资产少的上市公司。原则三：关注目标“壳”公司的负债状况，尤其是或有负债状况，防止买壳后背上沉重的债务负担。原则四：要获取有配股

15、资格的上市公司31一般而言，合适的“壳”公司具有以下8个特点1、经营业绩差，业务萎缩，净资产报酬率为负2、所属行业为夕阳行业3、主导产品和产业无发展前途4、总股本和流通股本规模小，股本结构要清晰5、摊子铺的过大，涉足行业过多，投资严重亏损，但主业转换不准6、企业债务负担过重，连续亏损，但还不至于破产7、股价长期低迷8、母公司回天乏力，不得不借助外力来拯救壳公司32买壳上市，迅速低成本进入资本市场概念介绍目标“壳”公司的选择目标“壳”公司的估价交易方式附注：证监会的相关规定33目标“壳”公司的定价“壳”公司价值=企业价值+控制溢价+壳的价格34壳企业价值评估的几种方法以企业股票市值计算：比较合理

16、公平不适于我国非流通股存在我国股市价格决定机制存在缺陷，价格不能真实反映价值以未来现金流现值计算：可以得到企业公平价值不适合我国使用前提是企业正常经营，但壳企业往往濒临倒闭没有市场机制形成适当的折现率以企业资产帐面价值计算：实际是对壳公司资产价值的高估可以加快交易速度，减少交易成本以企业清算价值计算：由于买方往往会在收购后清理旧资产，因此这一价格往往是交易的合理底价35买壳公司获得不仅仅是壳公司资产的价值，还有控制溢价股票总价值私人持有的零星股票的价值仅包括分红和资本增殖，是对企业价值的正确反映对于持有20%50%的机构持股人而言，由于其可以对企业施加影响，使企业向有利于自身的发展倾斜，因而可

17、以多获得影响溢价分红和资本增值价值影响溢价控制溢价对于持有50%以上的机构持有人，其有权改变该公司的战略及领导团队等，因而可以获得更多的收益，称为控制溢价由于买壳公司必须获得壳公司的控制权，因而其可以获得控制溢价。也正因为此，买壳公司收购价一般要比该股票市价高36影响控制溢价的五个因素1、控制溢价与壳公司的股本大小成反比2、控制溢价与壳公司股权分散程度成反比3、控制溢价与买方的持股数量成正比4、控制溢价与壳公司资产专业化程度成反比，因为资产的专业化越高，其变现能力就越差5、控制溢价与壳公司资产的流动性成正比37壳的价格取决于供求水平和谈判能力我国自1991年起开始在香港股票市场上买壳上市，随着

18、买壳活动的日益频繁和壳资源的减少，壳的价格不断攀升，从1991年的3000-4000万港元升为1995年的6000-8000万港元38买壳上市，迅速低成本进入资本市场概念介绍目标“壳”公司的选择目标“壳”公司的估价交易方式附注：证监会的相关规定39买壳上市通常有两种交易方式协议收购和二级市场收购协议收购无虚象二级市场收购那样持续公告收购价格低二级市场收购直接迅速达到上市目的操作相对简单变现能力强可以扩大知名度但由于我国上市公司股份中有2/3是非流通股，因此二级市场收购不适于我国国情，只有很少案例采用这种方式40买壳上市企业应在做好充分准备后再开展收购活动清晰的企业发展战略企业的发展方向企业的业

19、务组合充足的资金准备收购用资金重组用资金新企业启动用资金明确的选择标准成功进入资本市场41买壳上市，迅速低成本进入资本市场概念介绍目标“壳”公司的选择目标“壳”公司的估价交易方式附注：证监会的相关规定42股票上市应具备的条件（1）经国务院证券管理部门批准股票已向社会公开发行。（2）公司股本总额不少于人民币5000万元。（3）公司成立时间须在3年以上，最近3年连续盈刊。原国有企业依法改组而设立的，或者在中华人民共和国公司法实施后新组建成立的公司改组设立为股份有限公司的，其主要发起人为国有大中型企业的，成立时间可连续计算。（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公

20、开发行的股份不少于公司股份总数的25；如果公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例不少于15。（5）公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。（6）国家法律、法规规章及交易所规定的其他条件。43上市公司配股的条件 (一)上市公司必须与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员独立、资产完整和财务独立。(二)公司章程符合公司法的规定，并已根据上市公司章程指引进行了修订。(三)配股募集资金的用途符合国家产业政策的规定。(四)前一次发行的股份已经募足，募集资金使用效果良好，本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度(1月1日12月31日)以上。(五)公司上市超

21、过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。(六)公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏。(七)本次配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平。(八)配售的股票限于普通股，配售的对象为股权登记日登记在册的公司全体股东。(九)公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，公

22、司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。44案例一：希腊雅典新机场雅典机场位于城市住宅区内，不仅太小而且过于繁忙，其面临的危险日益严重。前希腊政府希望建造一个更大的新机场，由于政府没有充裕的财力来建造这样一个新机场，因而决定采用BOT方式。机场有三类各不相同的业务，每类都有相应的规定。政府有优秀的专业顾问，他们帮助政府起草项目所需要的法律和条例。政府将提供下列支持：土地、40年机场经营权和现金。政府组织了一个很好的招标程序，4个申请人被选中参与投标，政府与其中的两个进行了谈判，选择其中一个。但之后，政府便倒台了。新的政府不如前政府对私营公司那样支持，正寻求

23、重新进行谈判。45分析国际上一些BOT项目的失败原因，大体上可归纳为以下几点：项目在财务上不可行担保不够 政府不执行合同 BOT失败分析46案例二 西安地铁项目 西安市的地铁项目是国内北京、上海、广州、深圳等发达城市的地铁项目实施或运行之后的立项项目，他们的融资模式为西安地铁的项目融资提供了可借鉴的经验，更提供了融资模式创新的空间。西安市作为中国西部的中心城市之一，是中国政府确定的西部大开发的西北中心，国家政策的倾斜性和西安无可替代的科技和旅游资源为商家的投资提供了很高的预期，为地铁项目的融资提供了市场。 47一、该项目融资模式和投资结构分析与设计： 西安地铁项目融资的首选模式是BOT方式。鉴

24、于西安市的实际情况，具体方案设计如下： 通过立项之后，成立由政府高层和各方面专家组成的项目咨询委员会，由西安市政府进行招标。综合考虑项目成本和风险，通过公开竞标，选择一些信誉比较高、融资能力较强、基础设施建设经验丰富的国际财团和银团组成西安地铁项目公司，作为独立法人进行项目建设和经营，西安市政府委托西安市建设局进行项目的质量和进度控制。 项目可行性分析，立项148确定项目设计施工路线 2项目设计施工路线为莲湖路五路口长乐路，全长为20公里的单项直线铁路，建设工期为3年，计划总投资为25亿元人民币，投资公司经营时间为20年，之后交由西安市政府经营和管理。 49投资方式3西安地铁项目公司有个组建方

25、，以资金入股形式确定股份，由于基础设施项目具有稳健的收益，可以采取负债经营，既可以避免经营的过度分散，又可以获得税收等政策上的优惠，根据惯例，确定负债比率可以为80%，由于融资规模较大，可以采用银团贷款等方式进行项目公司内部的融资。 50项目的建设与经营4项目建设由西安地铁项目公司全权负责，建设完成之后，建设完成之后，由西安地铁公司根据合同约定进行经营管理20年，其收入所得归西安地铁项目公司，用以偿还项目投资并作为项目公司的利润收入。 51项目的移交5项目公司经营期满后，收回利润，并将地铁转交西安市政府进行经营和管理，项目公司退出。 项目的大部分资金由项目公司来筹集，融资的方案报西安市政府审批

26、。通过后由政府担保进行贷款。 52二、融资成本的估算 BOT模式融资的融资成本主要包括银团的贷款利息成本、自有资金要求的收益率和项目融资时的各种咨询、谈判、担保等手续费。银团贷款融资的成本为利息费用和其他费用（估算总费用为贷款总额的5.6%），20年期的25*0.8= RMB 20 亿元 年等额偿还本息为 20*（A/P，5.6%，20）=20*0.083= RMB1.66 亿元 所以银团贷款的融资成本为： 1.66*20-20= RMB 13.2 亿元 自有资金20年后一次偿还本金，每年付息的融资成本为： 25*0.2*2.48%*20= RMB 2.48亿元综上可得融资总成本为13.2+2

27、.48= RMB 15.68亿元。 53三、项目风险和规避措施 项目风险规避措施（一）完工风险 选择有实力、信誉好的承包商，合理规划工期，加强进度控制（二）金融风险1.利率风险 合理预期，通过利率互换等金融衍生工具进行风险规避2.汇率风险 与政府协商，建立外汇储备账户，合理预期，通过掉头、汇率互换等手段进行风险规避（三）政治法律风险 与政府建立良好的沟通，及时了解政策动向，并适时调整经营策略（四）通胀风险 根据经济态势，认真分析经济形势，作出正确的判断54三、项目风险和规避措施 项目风险规避措施（五）工程技术风险 采用精良的设备和技术，认真调研，进行严格的质量控制，并积极投保 （六）成本预算风

28、险1.成本超支尽可能考虑周全，准确预算，尽量取得股东的支持，进行严格的成本控制 2.资金筹措（七）运行维护风险 合理估算运营成本 （八）其他风险 1.环境因素 通过沟通，取得环保部门的支持2.不可抗力 充分考虑风险因素，积极投保 3.其他 预计、投保的方法进行解决 55印度尼西亚帕塔米纳液化天然气管道项目融资项目背景 1991年6月完成的位于印度尼西亚东加里曼丹主要天然气生产基地班通(bontang)生产能力为225万吨的第六液化天然气生产加工管道装置项目(简称帕塔米纳液化天然气项目)的无追索项目融资安排，被认为是在具有较高信贷风险而同时具有高资金需求的印度尼西亚从事项目融资工作的一个成功的案

29、例。一些参与项目贷款的银行认为，这样的融资模式也可以运用到其他的亚洲发展中国家的项目融资中。是属于资源开发项目的融资类型。 57项目背景作为项目的主要发起人，印度尼西亚国有企业帕塔米纳石油公司(Pertamina Petro1eum Company)充分利用与项目发展有利益关系的第三方信用保证结构的设计为第六液化天然气生产加工管道装置的建设成功地安排了750亿美元的无追索项目融资，并且实现了100融资的目标。58项目融资的参与者项目的发起人：帕塔米石油公司以及其他九家天然气生产商，作为项目的发起人和投资者承担为项目供应天然气的责任，并在严格限定的条件下承担项目完工的一部分担保责任。项目公司：由

30、帕塔米石油公司以及其他九家天然气生产商建立的独立经营并自负盈亏的公司。借款方：项目公司项目的贷款银行：项目 贷款银团是一个由国际银行组 成的贷款承销组，其中除了同 时作为项目融资结构设计者的 大通曼哈顿银行亚洲分行和三 菱银行之外，还包括有另外17 家银行。59项目融资的参与者项目的信用保证实体：1.项目产品的购买者：帕塔米石油公司与日本东京煤气公司、大阪煤气公司以及东宝煤气公司分别签署了一项为期20年的液化天然气销售合约；2.项目建设的承包公司：项目的工程总承包由印度尼西亚资金实力雄厚的大公司鲍布黑森(BobHasan)承担，其中主要的项目工程分包商为日本的千代田(Chiyoda Corpo

31、ra-tion)。3.项目设备的供应者、能源、原材料供应商：三菱商社提供项目设备和其他辅助材料项目融资顾问：美国大通曼哈顿银行亚洲分行有关政府机构：印度尼西亚政府60参与者之间的关系帕塔米石油公司以及其他九家天然气生产商帕塔米石油公司与日本东京煤气公司、大阪煤气公司以及东宝煤气公司保险公司鲍布黑森公司银团美国纽约的大陆银行出资合资合同提供基础设施各种认可工程完工担保支付销售款保险合同设计合同设备和其他辅助材料供应融资合同担保合同贷款本息销售合同项目公司日本三菱商社印度尼西亚政府61项目融资模式无追索项目融资安排项目贷款银团是一个由国际银行 组成的贷款承销组：贷款承销组 的作用是首先将贷款承诺下

32、来， 然后再在国际银行辛迪加市场上 设法将贷款权出售给其他银行， 从中收取一定的承购费，如果贷 款不能或者不能全部在辛迪加市 场上出售出去，则贷款承销组成 员将需要按比例提供贷款。62项目资金结构项目融资的资金结构由两大部分组成：股本资金：（广义上包括从属性贷款即准股本资金）有担保贷款30亿美元，占项目贷款总额的40；这部分贷款由日本三菱商社提供担保，在融资结构中属于从属性债务，具有股本资金的性质。对于投资者来说，由从属性债务所构成的准股本资金在资金安排上较之股本资金更具灵活性，并在资金序列上享有较为优先的地位，另外，在项目资金偿还优先序列中要低于其它的债务资金。债务资金：无担保项目贷款45亿

33、美元，占贷款总额的60；这部分贷款是项目融资中的高级债务。63债务资金的筹措方式贷款银团：项目贷款银团是一个由国际银行组成的贷款承销组，其中除了同时作为项目融资结构设计者的大通曼哈顿银行亚洲分行和三菱银行之外，还包括有另外17家银行。贷款承销组的作用是首先将贷款承诺下来，然后再在国际银行辛迪加市场上设法将贷款权出售给其他银行，从中收取一定的承购费，如果贷款不能或者不能全部在辛迪加市场上出售出去，则贷款承销组成员将需要按比例提供贷款。对于借款人来说，具有承销机制贷款的优点是可以缩短组织银团贷款的时间，同时增加贷款成功的可能性；其缺点是增加了一笔贷款的承购费用。在这个案例中承购费是贷款总额的018

34、75025(随贷款承购金额的大小而变化)。 64债务资金的筹措方式项目贷款总额为75亿美元，分为两个部分： (1)无担保项目贷款45亿美元，占贷款总额的60；这部分贷款是项目融资中的高级债务，贷款利率为1IBOR+125（IBOR是指银行间的拆借利率 ）： (2)有担保贷款30亿美元，占项目贷款总额的40；这部分贷款由日本三菱商社提供担保，在融资结构中属于从属性债务，具有股本资金的性质；由于风险不同，所以贷款利率为1IBOR+080。65债务偿还信托基金 银团代理行： 由于帕塔米石油公司坚持项目融资安排在对项目发起人无追索的基础之上，为了保护贷款银团利益，因此在项目融资结构中设计了一个债务偿还

35、信托基金，并委任美国纽约的大陆银行作为信托基金的受托管理人负责安排项目融资的债务偿还。 项目的全部销售收入，即三家日本煤气公司根据20年长期销售协议支付的货款直接进入债务偿还信托基金，由受托管理人负责按以下优先序列进行分配： (1)债务偿还； (2)项目生产运行费用； (3)项目发起人利润。66风险类别风险类别完工风险生产风险市场风险金融风险政治风险生产风险：是否有足够的天然气生产即天然气储量风险信用风险：帕塔米纳石油公司、鲍布黑森公司和千代田公司是否能按合同文件履行各自的职责及其承担的对项目的信用保证责任，构成项目的信用风险市场风险：产品价格是否稳定，产品销售状况是否良好金融风险：汇率波动，

36、通货膨胀等政治风险：印度尼西亚国家政权是否稳定信用风险完工风险：建设生产能力为225万吨的第六液化天然气生产加工管道装置项目能否按期完工按照项目风险的表现形式划分：67信用风险1.印度尼西亚国有企业帕塔米纳石油公司(Pertamina Petro1eum Company)充分利用与项目发展有利益关系的第三方信用保证结构的设计；2.项目的工程总承包由印度尼西亚资金实力雄厚的大公司鲍布黑森(BobHasan)承担，其中主要的项目工程分包商为日本的千代田(Chiyoda Corpora-tion)。千代田公司是日本三菱公司的姊妹公司，参与过同一生产基地的前五套液化天然气生产管道装置的建设工作，被认为

37、是一家具有丰富经验的工程公司； 3.该项目是无追索项目融资； 4.印度尼西亚是一个被国际金融界认为是具有较高国家风险和信用风险的发展中国家。68风险管理措施项目的非系统风险管理（核心风险）1.控制完工风险： 总承包由印度尼西亚资金实力雄厚的大公司鲍布黑森(BobHasan)承担，其中主要的项目工程分包商为日本的千代田千代田公司是日本三菱公司的姊妹公司，参与过同一生产基地的前五套液化天然气生产管道装置的建设工作，被认为是一家具有丰富经验的工程公司。由于千代田公司的参与，贷款银团认为项目的完工风险被大大地降低了。2.对于项目的资源储量风险和生产风险的控制： 由于该生产基地已经具有15年的生产历史，

38、对其地质条件和资源储量均有比较清楚的认识和了解；又如，对于项目的生产经营风险，由于该生产基地前五套生产管道装置运行正常，同时帕塔米石油公司和千代田公司均被认为是在这一领域具有丰富技术和工程经验的公司，因而项目出现重大生产技术问题的概率是相对较低的。69风险管理措施3.市场风险的管理： 项目具有长期的产品销售协议：帕塔米石油公司与日本东京煤气公司、大阪煤气公司以及东宝煤气公司分别签署了一项为期20年的液化天然气销售合约。4.对于还款信用风险的控制： 为了保护贷款银团利益，因此在项目融资结构中设计了一个债务偿还信托基金，并委任美国纽约的大陆银行作为信托基金的受托管理人负责安排项目融资的债务偿还。5

39、.对于发放贷款风险控制： 项目发起人（帕塔米石油公司以及其他九家天然气生产商）采用承销机制贷款可以缩短组织银团贷款的时间，同时增加贷款成功的可能性。70风险管理措施法律风险管理政治风险管理印度尼西亚国有企业帕塔米纳石油公司是国有企业，政府为其政治风险进行了担保，从而保证了项目融资的顺利进行（环境风险） 在项目的设计过程中，发起方聘请了法律顾问的参与 印度货币卢比INR 不是国际硬通货，这时就采用一些经营管理手段和通过适当的协议将风险分散给其他项目参与方共同分担。金融风险管理一二三71项目环境风险管理工具在本项目中，由于项目的参与方有东道国印度尼西亚、日本还有美国，就存在着利率、汇率等的风险。利

40、率风险则采用了利率掉期，一般的利率掉价在同一种货币之间进行，这里的利率掉价交易是以银行间的拆借利率 （IBOR）为基准利率。无担保项目贷款利率为1IBOR+125，有担保贷款利率为1IBOR+080。掉期结构：项目公司美国纽约的大陆银行日本三菱商社利率 掉期方贷款利息收固定利率付浮动利率付固定利率收浮动利率本金偿还72项目环境风险管理工具汇率风险则采用了货币掉期：帕塔米纳天然气项目借到的是美元，而使用的是卢比，存在着汇率风险，为了控制风险，项目公司与银行做了货币掉期交易，双方约定，交易于开始时起到 1991年6月止， 使用汇率 USD 1= INR X。73项目环境风险管理工具在每年的付息日，

41、项目公司与银行互换利息，如图。在项目结束时，项目公司与银行再次互换本金。期初付息日期末项目公司银行贷款（美元）支付（美元）美国纽约的大陆银行支付美元利息支付美元利息支付相应的卢比支付卢比利息支付（美元）还款（美元）74项目担保形式1.信用担保形式： 项目完工担保：项目发起人 帕塔米石油公司以及其他九家天然气生产商在严格限定的条件下承担项目完工的一部分担保责任。2. 其他担保形式：印度尼西亚政府的支持担保类型1.直接担保： 完工担保是在时间上加以限制的有限责任直接担保；2.间接担保： 项目合同保证，这类合同有：项目建设工程总承包合同：项目的工程总承包由印度尼西亚资金实力雄厚的大公司鲍布黑森(Bo

42、bHasan)承担，其中主要的项目工程分包商为日本的千代田(Chiyoda Corpora-tion)。 项目产品的长期销售和服务合同：帕塔米石油公司与日本东京煤气公司、大阪煤气公司以及东宝煤气公司分别签署了一项为期20年的液化天然气销售合约。项目的担保75利用与项目主要发起人以及与项目开发有一定利益关系的日本三菱商社作为项目担保人，将很大一部分项目风险从融资结构中转移出去，成功地实现了项目风险分担的目标由日本三菱商社，而不是帕塔米石油公司或者印度尼西亚政府，提供贷款总额40资金的项目担保，是这个项目融资结构的一个令人注意的特点。由于这个项目担保的存在，使得一部分项目风险转化成为日本三菱商社的

43、风险，从而使得100的项目融资结构成为可能。项目担保人: 日本三菱商社项目的担保76项目的担保由于这个项目担保的存在，使得一部分项目风险转化成为日本三菱商社的风险，从而使得100的项目融资结构成为可能。通过提供项目担保，虽然三菱商社承担了一定的责任，但是也从中获得了一定的利益：(1)担保费，估计为贷款总额的045，每年收取； (2)提供项目设备和其他辅助材料； (3)在印度尼西亚市场上建立了良好的信誉，为长期的业务发展和合作创造了条件。由日本商社为液化天然气项目融资提供直接担保，在印度尼西亚市场上是第一次，这种担保结构引起了银行界的广泛重视，并希望能够在其他项目上采用同样的结构。从日本三菱商社

44、的角度，由于工程的主要分包商是其姊妹公司一千代田公司，同时三菱商社又与帕塔米石油公司有着长期的贸易伙伴关系，是提供这项项目担保的主要原因。77案例评价 （1）从以上融资结构分析可以看出，帕塔米纳天然气项目融资是一个对项目发起人和投资者基本无追索的结构，这是因为项目具有一个坚实的技术基础。对于大多数的项目风险，如市场风险、天然气储量风险、生产经营风险、甚至不可抗力(即人力所不可抗拒的事故和危险、如火灾、地震、战争等)风险，贷款银团都认为是在可以承受范围之内，因而同意将贷款安排在对项目发起人和投资者无追索的基础上。例如，对于项目的资源储量风险，由于该生产基地已经具有15年的生产历史，对其地质条件和

45、资源储量均有比较清楚的认识和了解；又如，对于项目的生产经营风险，由于该生产基地前五套生产管道装置运行正常，同时帕塔米石油公司和千代田公司均被认为是在这一领域具有丰富技术和工程经验的公司，因而项目出现重大生产技术问题的概率是相对较低的。 对于项目发起人和投资者，贷款银团只拥有一个具有严格条件限定的追索期权，只有在项目发起人违约的情况下造成项目不能完工，或者不能履行长期销售协议的责任而导致债务偿还出现危机，贷款银团才可以执行期权追索项目发起人的责任。78案例评价 （2）在印度尼西亚这样一个被国际金融界认为是具有较高国家风险和信用风险的发展中国家，能够完成像帕塔米纳液化天然气生产装置的项目融资，并且

46、具有结构简单、百分之百融资、基本无追索等特点，再次证明项目的质量好坏是能否成功组织一个项目融资结构的最根本的基础。项目的质量不仅包括对项目本身经济强度的要求，而且也包括对项目发起人和投资者的要求(如生产技术实力)、对项目产品购买者的要求(如资金实力和信誉)、对项目工程承包公司的要求(如工程技术能力和经营历史)，以及对其他与项目建设、经营有关的并以不同形式承担一部分项目风险的各个方面参与者的要求。79案例评价 （3）利用与项目主要发起人以及与项目开发有一定利益关系的日本三菱商社作为项目担保人，将很大一部分项目风险从融资结构中转移出去，成功地实现了项目风险分担的目标，是帕塔米纳液化天然气生产装置项

47、目融资的一个值得重视的特点。这样的结构设计，从贷款银团的角度，不仅只是将百分之百的融资结构划分成为纯粹的项目贷款(高级债务性质)和从属性贷款(股本资金性质)两个部分，而且更进一步地将贷款的国家风险划分成为了印度尼西亚风险和日本风险两个部分。而从借款人的角度，这样的结构设计可以有效地利用有限资源从事更大规模的投资活动，这一点对于资金缺乏的发展中国家具有一定的普遍意义。80深圳沙角B电站项目融资案例项目背景项目投资结构项目资金结构项目融资结构项目担保结构融资结构简评81深圳xxB电站项目背景广东省xx火力发电厂（通称为“深圳xxB电站厂”）于1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建

48、，并在1988年建成投入使用。深圳xxB电厂的总装机容量为70亿万千瓦，由两台35万千瓦发电机组成。项目总投资为42亿港币（5.4亿美元，按1986年汇率计算），被认为是中国最早的一个有限追索的融资案例，也是中国第一次使用BOT融资概念兴建基础设施项目。82深圳xxB电站投资结构 深圳xxB电站采用中外合作经营方式兴建（参见投资结构图）。合资中方为深圳特区电力开发公司（A方），合资外方是一家在香港注册专门为该项目成立的公司合和电力（中国）有限公司（B方）。项目合作期为10年。在合作期间内，B方负责安排提供项目全部的外汇资金，组织项目建设，并且负责经营电厂10年支付给A方的管理费之后百分之百的项

49、目收益。合作期满时，B方将深圳xxB电站的资产所有权和控制权无偿地转让给A方，退出该项目。A方义务包括：831.提供项目使用的土地、工厂的操作人员、以及为项目安排优惠的税收政策；2.为项目提供一个具有“供货或付款”性质的煤炭供应协议；3.为项目提供一个具有“提货与付款”性质的电力购买协议；4.为B方提供一个具有“资金缺额担保”性质的贷款协议，同意在一定条件下，如果项目支出大于项目收入则为B方提供一定数额的贷款。84深圳合和实业公司日本兼松商社中资公司合和电力（中国有限公司）深圳xxB电站深圳特区电力开发公司10年经营期利润10年经后无偿转让合作协议项目经营（10年后）项目建设股本资金项目建设资

50、金股本资金（延期付款）人民币从属性贷款高级债务资金国际贷款银团日本进出口银行50%5%45%B方A方深圳xxB电站项目投资结构和资金结构85深圳xxB电站资金结构 深圳xxB电站的资金结构包括股本资金、从属性贷款和项目贷款三种形式，其具体的资金构成为（以1986年汇率换算为美元）：86股本资金：股本资金/股东从属性贷款（港币）$3850万人民币延期付款（人民币） $1670万债务资金：A方人民币贷款（从属性项目贷款) $9240万（人民币）固定利率日元出口信贷（日元） $26140万日本进出口银行欧洲日元贷款（日元） $5560万港元贷款（港币） $7500万资金合计 $53960万 87深圳

51、xxB电站项目融资结构 根据合作协议安排，在深圳xxB电站项目中，除以上人民币资金之外的全部外汇资金安排由B方负责，项目合资B方合和电力（中国）有限公司利用项目合资A方提供的信用保证，为项目安排了一个有限追索的项目融资结构（见融资结构图）88广东国际信托投资公司国际贷款银团日本进出口银行工程设备/建设财团项目经营公司工程担保银行中国人民保险公司广东省政府深圳xxB电站出口信贷项目风险担保项目贷款支持信项目保险项目管理担保电力购买协议煤炭供应协议“交钥匙”工程承包合同工程履约担保债务偿还生产费用电力销售收入10年合作期利润B方A方深圳xxB电站项目融资结构89B方与日本三井公司等几个主要日本公司

52、组成的电厂设备供应和供应工程财团谈判获得了一个固定价格的“交钥匙”合同。这个财团在一个固定日期（1998.4.1）和一个“交钥匙”合同基础上，负责项目的设计、建设和试运行，并同意为项目在试运行和初期生产阶段提供技术操作人员，这样一来，项目的一个主要风险（完工风险）被成功地从项目投资者身上转移出去。Return90融资结构使用了日本政府进出口银行的出口信贷作为债务资金的主要来源，用以支持日本公司在项目中的设备出口。但是，日本进出口银行并不承担项目的风险，一个由大约50家银行组成的国际贷款银团为日本进出口银行提供了一个项目风险担保，并为项目提供欧洲日元贷款和港币贷款。 Return91A方对项目的

53、主要承诺（即对B方的承诺）是电力购协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对A方承诺的担保。 Return92B方在安排融资时将两个协议的权益以及有关担保转让给项目融资的贷款银团，作为项目融资结构的主要信用保证。 Return93在A方和B方之间，对于项目现金流中的外汇问题也作了适当的安排。在合作期间，项目的电力销售收入的50%支付人民币，50%支付外汇。人民币部分用以支付项目煤炭的购买成本以及人民币形式发生的项目费用，外汇收入部分支付以外汇形式发生的项目经营费用，包括项目贷款债务偿还和支付给B方的利润。A方承担项目经营费用以及外汇贷款债务偿还部分的全部风险，但是，对于B方的利润收入部分

54、汇率风险则由双方共同承担，A方30%，B方70%。 Return94案例1：美国运通公司赊帐卡应收账款的证券化过程一、美国运通公司旅行服务公司简介二、莱曼兄弟公司的证券化建议三、TRS证券化的处理过程四、评级机构的评级过程95企业并购案例 阿里巴巴收购雅虎中国一、并购双方基本情况二、并购原因三、并购过程四、并购结果及分析五、对企业并购的启示96一、并购双方基本情况阿里巴巴：阿里巴巴（ A ）是全球企业间（ B2B ）电子商务的著名品牌，是全球国际贸易领域内最大、最活跃的网上交易市场和商人社区。 2003 年 5 月，阿里巴巴投资 1 亿人民币推出个人网上交易平台淘宝网（ T ）， 2004 年

55、 7 月，又追加投资 3.5 亿人民币。 截至 2005 年 7 月 10 日 ，淘宝网在线商品数量超过 800 万件、网页日浏览量突破 9000 万、注册会员数突破 760 万、 2005 年二季度成交额达 16.5 亿人民币，遥遥领跑中国个人电子商务市场。 2003 年 10 月，阿里巴巴创建独立的网上交易安全支付产品支付宝（ ），目前，支付宝已经和工商银行、建设银行、农业银行和招商银行，国际的 VISA 国际组织等各大金融机构建立战略合作。 97雅虎：雅虎公司是一家全球性的互联网通讯、商贸及媒体公司。其网络每月为全球超过一亿八千万用户提供多元化的网上服务。雅虎是全球第一家提供互联网导航服

56、务的网站，不论在浏览量、网上广告、家庭或商业用户接触面上，雅虎都居于领导地位，也是最为人熟悉及最有价值的互联网品牌之一，在全球消费者品牌排名中位居第 38 位。雅虎还在网站上提供各种商务及企业服务，以帮助客户提高生产力及网络使用率，其中包括广受欢迎的为企业提供定制化网站解决方案的雅虎企业内部网；影音播放、商店网站存储和管理；以及其他网站工具及服务等。雅虎在全球共有 24 个网站，其总部设在美国加州圣克拉克市，在欧洲、亚太区、拉丁美洲、加拿大及美国均设有办事处。 98二、并购原因雅虎： 雅虎中国当时已经进入了一个很严重的瓶颈期，在本地化的道路上步履艰难，因此作为投资一方的软银公司本着投资回报最大

57、化的考虑，自然希望能够将其优化整合。从雅虎的角度出发，把自己处理不了的中国业务盘出去，正好有利于集中精力在其他市场竞争。阿里巴巴： 阿里巴巴本身在国内的B2B领域是无可非议的老大，在业务上与雅虎无大冲突，同时雅虎强大的搜索功能与国际背景还将对阿里巴巴的发展大有益处，因此进行内部处理也就显得合情合理了。国际背景： 百度在美国上市，股票表现抢眼之极，中国概念在纳股再度成为助推力，而阿里巴巴作为中国下一个极具潜力的网络企业，不应忽略，在合并案中，雅虎只是以业务并入和现金入股的方式进入，并不影响阿里巴巴原有董事会的结构与权利分配。99二、并购动因一般而言，企业并购的动因主要有三方面，一是为了获得更高的

58、投资回报，二是实现企业特定的发展战略，三是分散企业的经营风险。就阿里巴巴而言，我们认为，其收购雅虎中国的动因有两方面。一是站在集团战略发展角度，构建一个综合性的网络大国，使其在国内网络市场上处于领先地位。收购雅虎中国后，阿里巴巴的业务范围将拓展到除了无线、游戏外的所有互联网领域。在中国互联网市场上，阿里巴巴的B2B、C2C已经成为市场领导者，即时通讯工具有雅虎通和淘宝网，搜索是第2名，这时，挤进四大门户的行列也非难事；同时，以阿里巴巴积累的商务用户为基础，加上淘宝网用户群和雅虎中国以白领为主的受众群，若要发展广告业务，其竞争力已与很多门户网站不相上下；另外，有了流量基础，定位可以不再局限于电子

59、商务。100二是以综合性的互联网集团形态出现，走一条有核心技术的另类寡头之路。目前，美国互联网业的情况是eBay、Google与亚马逊等网站在各自领域独领风骚，而门户呈雅虎和MSN角逐的格局。而阿里巴巴收购雅虎中国后，中国互联网业将形成由八大寡头组成的第一集团：阿里巴巴、百度、盛大、新浪、TOM、网易、腾讯、搜狐。也就是说，中国互联网在经历并购、重组后将进入寡头垄断时代。按照我国的市场形态看，八大寡头都以综合性互联网集团的形态出现，在多个领域展开全方位对决，与美国的竞争方式有极大的不同。然而，寡头太多、战线太长的结果很可能是寡头之间的整合，比如盛大与新浪。曾有业内人士指出，中国互联网行业普遍缺

60、乏核心技术，不容易像Google那样依靠核心技术取得难以效仿和超越的领先优势，这也是我国互联网行业的竞争要以集团综合性竞争方式展开的主要原因。2005年8月11日，在阿里巴巴宣布收购雅虎中国的新闻发布会上，阿里巴巴创始人、现任CEO马云在说明并购意图时称：“合作的主要目的是为了电子商务和搜索引擎，未来的电子商务离不开搜索引擎，今天获得的整个权利使我们把雅虎作为一个强大的后方研发中心。”可见，核心技术也是阿里巴巴收购雅虎中国的一种考量因素。101三、并购过程北京时间2005年8月17日，雅虎向SEC提交了收购阿里巴巴股份文件，文件显示，雅虎计划用总计6.4亿美元现金、雅虎中国业务以及从软银购得的