环保及公用事业行业半年度策略寻找有质量的增长证券

1、分析师:寻找有质量的增长：S0730512100001-8012研究助理:男行业半年度策略-8016发布日期：2018 年 06 月 15 日和投资关键要素：公司简称18EPS19EPS18PE东江环保0.680.8224.56买入18 年 1-5 月环保指数大幅跑输市场，板块年度营收增速有所放缓，现持续承压。融资环境不佳，业绩兑现预期下降，市场对环保风险偏好环保0.870.9527.98增持瀚蓝环境0.961.2016.56增持下降。预计经营活动现好的企业能够实现更快的内生性增长。建议围绕废领域展开布局，中期关注市场反应过度的水环境治理类公司。环境0.340.3913.41增持碧水源1.08

2、1.2813.86增持投资要点:博世科0.690.9820.80增持政策持续市场，融资环境的变化是下半年环保投资的重要关注相对沪深 300 指数表现点。环保督查回头看和专项治污促进环境污染问题，增加环保投沪深300资需求；PPP 项目进入提质阶段，环保类 PPP 退库后有望重回增长；23%16%9%2%-5%-12%-19%-26%关注下半年 PPP 融资政策变动以及面边际改善情况。危废处理领域 18 年迎来黄金发展期。危废处理行业运营属性强，回款良好，现充裕、能力强劲；18 清废行动加速市场，需求扩张有望形成量价齐升，促进相关二级市场股价“双击”。2017-062017-102018-02稳

3、定增长的营、区域发电行业。生活处理行业具备特许经相关、现充裕等特点；城镇化率的提高、消费水平的提行业月报偏好下降，关注错杀个股年报总结分析:环保 PPP 风险 2018-05-29:子行升、前端清运效率和分拣水平的进步促进行业内生性增长。在建项目较多、运营效率高的处理公司具备确定的成长性。水环境治理类公司短期基本面走弱，中期仍具业绩兑现预期。短期信业差异明显，关注细分景气领域2018-05-16用债违约事件发生、融资成本与 PPP 收益率倒挂、对 PPP 授信政3 行业点评增多，推动 PPP 向高质量发展:退库项目2018-05-09策收紧等一系列单充裕，具备仍具备投资价值。，对具体订单的存在

4、消极影响；在手订技术优势、融资通畅的水环境治理类公司中期联系人： 传真：地址：-8045维持行业“同步大市”投资。截止到 18 年 6 月 14 日，环保（中信）指数 PE(TTM)为 28.66 倍，相对于中小板指数估值（TTM）比值为浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼0.98 倍，处于历史低位水平。投资主线：1）具有丰富现、较：200122营效率、估值偏低的固废运营类公司；2）中期关注在手订单充裕、具备技术优势、融资通畅的水环境治理类公司。重点关注标的：东江环保、环保、瀚蓝环境、环境、碧水源、博世科。风险提示：去杠杆，面收紧，高杠杆类公司存在较大的压力；PPP 项目建设进度不及预期；

5、利率上升，融资成本增加；污染排放标准提高，污染治理企业本身治污成本提高。第 1 页 / 共 21 页-行业半年度策略同步大市（维持）免费获取群内1、2、5+；当日华尔街日报、3、每周4、每月汇总500+份当月（增值服务）扫一扫 关注公号回复：加入“起点财经”群。内容目录1. 18 年上半年行情及业绩回顾41.1.1.2.1.3.环保板块二级市场持续.4增速放缓，经营活动现持续承压4政策力度不减，寻找有质量增长标的62. 政策持续市场、融资环境变化成短期市场最大扰动72.1. 政策密集发布，市场空间持续.72.2. PPP 项目库，环保投资进入提质阶段92.3. 融资环境的变化是下半年环保投资的

6、重要关注点103. 寻找有质量的增长113.1.3.2.寻找废领域的成长股11水环境治理类公司短期利空，中期仍具业绩兑现预期184. 投资及主线194.1.4.2.4.3.维持行业“同步大市”投资19投资主线20重点关注标的205. 风险提示20图表目录图 1：2018.1.2-18.5.31 中信环保指数与中小板、创业板指数走势对比4图 2：2012-18 年环保行业营业收入及同比增速5图 3：2012-18 年环保行业归母净利润及同比增速5图 4：17 年环保板块毛利率小幅下降（：%）5图 5：17 年公司总资产率继续下滑（：%） . 5图 6：17 年环保板块经营活动现持续承压6图 7：

7、13-17 年环保板块投资活动现金净流量6图 8：我国环保行业业绩逻辑7图 9：16-18 年财政部 PPP 管理库各阶段项目数量（个）9图 10：16-18 年 PPP 管理库各阶段投额（万亿元）9：亿元）10：亿元）10：%）. 10：%） . 10图 11：环保类 PPP 退库金额第五（第五（票面利率（图 12：环保类PPP金额图 13：18 年 AA 公司债券图 14：公司债券到期收益率变化情况（图 15：我国主要图 16：我国主要图 17：17 年行业废物种类及占比13废物排放行业产量增长率（%）13废物业务毛利率情况（%）13图 18：、供水、污水处理、危废处理收益率比较（%）13

8、图 19：06-16 年我国图 20：部分危废处理公司. 14：元）14单价变动（图 21：17 年底年设计处理能力超过 50 万吨的公司15图 22：主要公司市占率情况（：%）. 15. 16图 23：图 24：发电发电营收主要影响16第 2 页 / 共 21 页图 25：2007-2016 年我国人均图 26：2007-2016 年我国清运量与城镇化率16量及同比增速16图 27：十三五处理规模预计达到 59.14 万吨/天17图 28：17 年行业内主要公司在建及筹建产能占比过半17图 29：17 年底我国前十大图 30：17 年我国部分发电企业产能情况（：吨/天）17发电量18：%）.

9、 18企业图 31：我国部分发电企业毛利率（图 32：18Q1 主要水环境治理类公司营收及同比增速18图 33：18Q1 水环境治理类公司有息负债及财务费用率18图 34：18Q1 主要水环境治理类公司在手 PPP 订单情况19图 35：中信环保指数历史PE 变化情况（倍）20图 36：中信环保指数相对于中小板估值情况（倍）20表 1：18 年环保领域重要会议7表 2：18 年生态环境部已经启动的四大专项行动8表 3：17 年以来的PPP 规范文件9表 4：18 年 1-5 月环保公司债券金额及票面利率11表 5：重点公司估值表20第 3 页 / 共 21 页1. 18 年上半年行情及业绩回顾

10、1.1. 环保板块二级市场持续板块走势。18 年 1-5 月，环保板块延续 17 年弱势风格，继续大幅度跑输市场。截至18 年 5 月 31 日：中信环保指数同比下跌 19.45%，而同期中小板指数下跌 7.01%，创业板指数下跌 1.47%。18 年上半年环保板块行情可以分为三个阶段：一是年初至二月上旬，受部分环保公司年报业绩预告不及预期和 PPP 项目库预期影响，相关股价大幅度杀跌带动环保指数下行，；二是二月下旬至五月中旬，环保指数基本跟随中小创指数展开波动；三是，五月下旬龙头环保公司融资进度不及预期，市场对环保公司的现的重视，叠加前期信用违约事件对市场信心的打击，环保板块跌幅显著高于市场

11、跌幅。图 1：2018.1.2-18.5.31 中信环保指数与中小板、创业板指数走势对比资料来源：Wind，中原1.2.增速放缓，经营活动现持续承压年度利润创新高，营收增速有所放缓。截止 18 年 4 月 31 日，环保公司年报和一季报披露完毕，纳入统计的 63 家环保公司（为保持数据的连续性，剔除了财务数据5 年的公司）17 年合计实现营业总收入 2010.86 亿元，同比增长 28.51%；实现归属于母公司股东的净利润250.44 亿元，同比增长 23.97%。在国内环保督查常态化、面持续收紧、国内供给侧加速推进的背景下，环保板块延续 13 年以来的持续增长趋势，合计营收总收入和净利润继续

12、创新高。营收增长的直接原因为细分子行业 PPP 订单，在建固废项目、污水处理项目投产运营，资源回收利用行业下游产品涨价，以及部外延式并购等。但一季度板块营收和净利润增速均出现显著放缓：18Q1 板块合计实现营业总收入 417.30亿元，同比增长 18.93%；实现归属于上市公司股东的净利润 43.37 亿元，同比增长 1%。受春节假期和工程施工季节性影响，一季度为行业传统淡季，16、17 年一季度营业总收入和净利润占全年比例约 15%，因此，一季度营收、净利润对全年的业绩影响不大。但是，行业业绩增速第 4 页 / 共 21 页环保(中信)中小板指创业板指10.00%5.00%0.00%-5.0

13、0%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%放缓以及一季度以来的信用违约事件凸显目前企业经营环境趋于。图 2：2013-18 年环保行业营业收入及同比增速图 3：2013-18 年环保行业归母净利润及同比增速资料来源：Wind，中原资料来源：Wind，中原毛利率下行，竞争趋于激烈。17 年，环保行业整体销售毛利润率 28.28%，同比下滑 0.68个百分点；销售净利率 13.11%，同比下滑 0.36 个百分点；环保板块总资产率 6.7%，同比基本持平；扣非后净资产收益率 8.77%，同比0.66 个百分点。环保板块毛利率下滑主要受包含低毛利率的土建、工程PPP 订单、行业竞争

14、趋于激烈、火电厂烟气治理市场萎缩等影响。板块总资产率趋于稳定，这与环保板块的公用事业属性相关，PPP 商业模式的逐步成熟也进一步增强了资产回报率的稳定性。而扣非后净1.74 个百分点有关。未来板块 53.6%的资资产收益率的产负债率仍有与环保板块整体资产负债率空间从而推动 ROE 的，但与国家去杠杆的目标有一定，并且受客观融资环境的影响，存在较大的不确定性。图 4：17 年环保板块毛利率小幅下降（：%）图 5：17 年公司总资产率继续下滑（：%）资料来源：Wind，中原资料来源：Wind，中原经营活动现持续承压，下半年难有改观。环保公司普遍现不佳历来被市场诟病，这主要与环保公司采取的EPC 或

15、者PPP 商业模式，以及相对于客户较低的议价能力有关。17 年板块财务数据显示：经营活动现金净流量 148.53 亿元，同比减少 32.71%；经营活动现金净流量/归母净利润比例为 0.59，同比大幅度下滑 0.3 个百分点，板块经营活动现继续呈现趋势。经营活动现金净流量走弱与应收账款和存货的持续增长有关，具体分项来看，板第 5 页 / 共 21 页扣除非经常损益后的净资产收益率-摊薄(整体法)总资产 率（整体法）108642013A14A15A16A17A销售毛利率(整体法)销售净利润（整体法）营业利润率（整体法）40302010013A14A15A16A17A营业总收入（亿元）同比增速（%

16、） 2500402000301500201000500100013A14A15A16A17A 18AQ1归母净利润（亿元）同比增速（%）300250200150100105013A14A15A16A17A18AQ1块应收账款余额 742.96 亿元，同比增加 26.01%；存货 618.22 亿元，同比增长 32.10%。另外，板块投资活动现金净流出 492.25 亿元，同比增加 12.44%。投资活动现出主要为支付 PPP 项目资本金、建设BOT 项目形成无形资产、建设固定资产等。18 年为 PPP 项目执行的期，板块仍较大的投入。而投资活动现金净流量与经营活动现金净流量的扩大对融资端产生较

17、大压力，考虑到 17 年非公开对 PPP 授融资方式基本停滞，信的收紧以及融资成本的高企，板块融资环境下半年很难改观。图 6：17 年环保板块经营活动现图 7：13-17 年环保板块投资活动现金净流量持续承压投资活动现量净额（亿元）资料来源：Wind，中原资料来源：Wind，中原1.3. 政策力度不减，寻找有质量增长标的环保板块具备持续的政策刺激基础。从政策层面来看，将生态文明建设到千年大计高度，经济工作会议强调打好污染防治攻坚战，培育一批专门从事生态保护修复的专业化企业。18 年作为环保政策发布和实施的大年，环保税开征，生态环境保护大会召开、黑臭水体治理专项行动、18 年清废行动、钢铁行业超

18、低排放改造等政策密集发布。相关细分领域市场空间被持续打开，行业存在持续增长的基础。去杠杆背景下，现金为王，寻找有质量增长标的。18 年以来，融资环境不佳，存在融资成本上升、融资进度不及预期等问题，而且部爆发信用债违约事件进一步加重了市场对现不佳企业的担忧。因此，预计未来经营活动现能够实现更快的内生性增长。建议 18 年下半年围绕现好的企业，其融资将会更受市场亲睐，较好的固废挖掘具备持续成涉及 PPP 项目，短期融资环境不佳，行业基本长性优质个股。而水环境治理类公司由于面存在走弱迹象。但是考虑到相关企业拥有大量的 PPP 订单以及地方续若融资环境改善，也存在较大的业绩兑现预期。治污的紧迫性，后第

19、 6 页 / 共 21 页0-100-200-300-400-500-60017A16A15A14A13A经营活动现量净额（亿元）经营活动现金净流量/归母净利润2001.20148.531.001500.801000.600.40500.2000.0013A14A15A16A17A2. 政策持续市场、融资环境变化成短期市场最大扰动2.1. 政策密集发布，市场空间持续18 年是环保政策发布大年。环保行业的投资需求来自于对排污标准的制定，一般传导逻辑为：出现环境问题社会和关注制定新的排污标准或提高原有排污标准环保订单的企业订单获取和执行。18 年环保政策延续经济工作会议打好污染防止攻坚战，推进生态

20、文明建设总基调，并逐步到各细分领域的专项整治活动中。针对性治污以及环保督查组“回头看”有利于环境污染问题的和治理措施的，从而增加各种治污设施的投资需求。图 8：我国环保行业业绩逻辑环境问题订单获取及执行订单环保政策出台新的污染物排放标准及治商业模式：招投标模式，污染物种类理目标：EPC/EP/P/BOT/BOO/PPP 等，具体竞争力体现在：1、大气污染（ “大气十条”、“水十订单类型如火电厂脱硫脱硝除1、投资成本高低2、水体污染条”、“土十条”、钢铁行尘设备及工程订单、火电厂脱硫2、技术工艺的先3、固废污染业超低排放改造）特许经营订单、流域治理订单、进程度与否4、土壤污染对融资行为规范类政策

21、（92污水处理厂 BOT 订单、3、公司背景及资号文、192 号文、23 号发电厂 BOT/BOO 订单；全域旅游源PPP 订单4、融资成本资料来源：中原高规格会议对环保细分行业产生深远影响。18 年年初，生态环境部召开环境保护工作会议，对全年的重点工作予以部署。3 月份要求推动钢铁行业的的超低排放改造，全面整治黑臭水体。5 月份生态环境保护大会明确了建设美丽中国的时间表。值得关注的是，其一，出席生态环境保护大会，充分体现国家治理污染的决心；其二，生态环境质量根本好转以及建成美丽中国需要 17-32 年，打好污染防止攻坚战；其三，全面治污涉及水、气、固、土以及农村环境整治等多细分领域，相关市场

22、的政策支持推动细分行业的发展。表 1：18 年环保领域重要会议第 7 页 / 共 21 页时间会议名称简要内容影响领域2018.2.2-2.18.2.32018 年环境保 18 年一要全面启动打赢蓝天战计划；二要加快水污染防治；三大气治理、水污染治护工作会议要全面推进土壤污染防治；四要加快生态系统保护力度；五加强核理、土壤修复、生态与辐射安全；六要强化环境督查；七要深化环保领域；八要修复加快推进绿色发展；九要支撑保障能力；十要全面政治责任；强调要筹备召开好第八次环保大会2018.3.5十三届一次要求巩固蓝天战成果、推动钢铁等行业超低排放改造、 钢铁行业烟气治理、资料来源：新华网，态环境部，中原

23、专项行动加速治理订单的、促进污染治理长效机制的形成。环保的投资需求属于需求，专项行动针对性治污不仅能够揭示实际的污染数据，而且有利于促进政策的真正。18 年 3 月生态环境部宣布，今年要开展七大专项行动，分别为“绿盾 2018”自然保护区监督检查专项行动、重点区域大气污染综合治理攻坚、洋入境推进固体废物进口管理制度实施方案、打击固体废物及废物转移和倾倒、发电行业达标排放、城市黑臭水体整治及城镇和园区污水处理设施建设、集中式饮用水水源地环境整治。18 年上半年已经相继启动四大专项行动，其中，18 清废行动涉及问题较多，已经引起华东、华南等部分地区废物处理价格出现明显上涨，叠加潜在废物进入正规处理

24、，废物处理公司迎来发展机遇；而城市黑臭水体治理专项行动对水环境治理订单或流域治理类订单的形成积极影响。从长期角度来看，“运动式”的整治措施需要结合长效机制才能更好的实现污染防止。环保税、河长制、生态环境损害赔偿等制度建立正在逐步完善长效机制的形成。因此，环保工程及设备类公司有望在短期实现订单与业绩的爆发，而具备运营属性的污染治理设施成长空间更大。表 2：18 年生态环境部已经启动的四大专项行动资料来源：生态环境部，中原第 8 页 / 共 21 页启动时间行动名称简要内容2018.3.6“绿盾 2018”自然保护区监督检查专项行动开展“绿盾 2017”专项行动问题“回头看”；坚决查处自然保护区内

25、新增违法问题；重点检查国家级自然保护区管理责任落实；严格督办自然保护区问题排查整治工作2018.5.72018 年城市黑臭水体整治环境保护专项行动主要采取形式督查和实质督查相结合的方式。其中，形式督查包括：感官上是否消除黑臭、水质监测数据是否符合要求、河面是否存在大面积漂浮物、河岸是否存在。实质督查包括：控源截污是否、是否、清淤疏浚措施是否、生态修复措施是否2018.5.9打击固体废物环境违法行为专项行动生态环境部从抽调骨干力量组成 150 个组，对长江固体废物倾倒情况进行全面核实，对发现督促地方限期，对发现的违法行为依法查处，全面公开问题和进展情况，直至全部完成2018.5.20集中式饮用水

26、水源地环境整治划定饮用水水源保护区；设立保护区边界标志；整治保护区内环境违法问题会议开展柴油货车排放专项治理、实施重点流域和海域综合治理、全面整流域治理、再生资源、治黑臭水体，加大污水处理设施建设力度，完善政策、严禁“洋”生态修复入境、加强生态系统保护和修复、严格环境等20018.5.18-5.19生态环境保护大确保到 2035 年，生态环境质量实现根本好转，美丽中国目标基本实现；大气治理、黑臭水体会到本世纪中叶，生态环境领域国家治理体系和治理能力现代化全面实现， 治理、土壤修复、农建成美丽中国；强调坚决打赢蓝天战是重中之重；要深入实施水污染村污水处理、处防治行动计划，保障饮用水安全，基本消灭

27、城市黑臭水体；全面土壤理污染防治行动计划；要持续开展农村人居环境整治行动，打造美丽乡村2.2. PPP 项目库，环保投资进入提质阶段PPP 项目逐步规范化，后续合规发展是主基调。从 17 年 11 月，财政部关于规范和社会资本合作（PPP）综合、关于加强企业 PPP政策密集出台。其中，项目库管理业务风险管控，到 18 年的 23 号文、54 号文连续发布，PPP92 号PPP 项目合规进行约束，192 号央企参与 PPP 项目风险进行控制，23 号文要投资基金或 PPP 项目资本金。因此，在防范重求不得提供性作为地方建设项目、大的政策背景下，PPP 项目发展从野蛮发展进入合规发展阶段。表 3：

28、17 年以来的 PPP 规范文件资料来源：财政部、发改委、国资委，中原从存量项目来看，PPP 项目库规模下降，环保类 PPP 退库后有望重新增长。管理库季报数据披露， 3 月末管理库累计项目总数环比下滑 2.25%，累计投资额环比下滑 3.68%。本次清理的生态建设和环境保护类 PPP 投额 843 亿元，占比 11.01%；项目投额 1784 亿元，占比 23.30%。前期缺乏运营属性、不合规的环保 PPP 项目在这轮中出库，存量项目质量提高。18 年生态环保部启动七大专项行动，有针对性的对七大方面进行专项督查和整治，有利于加速环保类 PPP 订单。图 9：16-18 年财政部 PPP 管理

29、库各阶段项目数量（个）图 10：16-18 年 PPP 管理库各阶段投额（万亿元）资料来源：财政部和社会资本合作中心，中原资料来源：财政部和社会资本合作中心，中原第 9 页 / 共 21 页16AM116AM216AM316AM416AM516AM616AM716AM816AM916AM1016AM1116AM1217AM117AM217AM317AM417AM517AM617AM717AM817AM917AM1017AM1117AM1218AM118AM218AM3161616161616161616161616171717171717171717171717181818准备阶段 采购阶段

30、执行阶段800070006000500040003000200010000准备阶段 采购阶段 执行阶间文件名称部门关于规范和社会资本合作（PPP）综合信息平2017.11.10台项目库管理，简称 92 号文财政部关于加强企业 PPP 业务风险管控，简2017.11.17国资委称 192 号文关于鼓励民间资本参与和社会资本合作2017.11.28发改委（PPP）项目的指导意见，简称 2059 号文关于规范金融企业对地方和国有企业投融资2018.3.28财政部行为有关问题，简称 23 号文关于进一步加强和社会资本合作（PPP）示范2018.4.24财政部项目规范管理，简称

31、 54 号文图 11：环保类 PPP 退库金额第五（：亿元）图 12：环保类 PPP金额第五（：亿元）资料来源：财政部和社会资本合作中心，中原资料来源：财政部和社会资本合作中心，中原2.3. 融资环境的变化是下半年环保投资的重要关注点18 年上半年市场融资环境相对。环保领域作为驱动性行业，无论是 PPP 项目的资本金投入、EPC 项目的垫资、还是BOT、BOO 项目建设，均需要大额。另外，叠加经营活动现不佳等，大部分环保公司对外部需求伴随企业成长不断增长。18 年上半年环保融资环境不佳主要体现在面：一是市场整体融资成本上升。在金融去杠杆背景下，面持续紧张，再加上信用债违约事件，信用利差扩大。以

32、 18 年 1-5 月的 AA 级公司债券为例，平均利率 7.23%，同比0.68 个百分点。大幅度图 13：18 年 AA 公司债券票面利率（：%）图 14：公司债券到期收益率变化情况（：%）资料来源：Wind，中原资料来源：Wind，中原二是环保领域现不佳被市场诟病，部违约以及融资进度不及预期加重影响。18 年上半年环保领域爆发了多起问题，包括：部杠杆率过高、链断裂影响后续项目开工进度，部分龙头环保公司融资利率上升较快并且债券显著不及预期。从 18年 1-5 月环保领域公司的债券可以看出：其一，企业的性质，国企、央企、还是民营企业背景将会显著影响融资成本，体现风险偏好的下降；其二，经营活动

33、现被得到持续重视，经营活动现充裕的公司将会获得明显的偏好。第 10 页 / 共 21页2017-01-092017-02-092017-03-092017-04-092017-05-092017-06-092017-07-092017-08-092017-09-092017-10-092017-11-092017-12-092018-01-092018-02-092018-03-092018-04-092018-05-09公司债利率(AA) 3年10.00008.00006.00004.00002.00000.0000公司债到期收益率(AAA):3年公司债到期收益率(AA):3年AA-AAA7

34、654321010000900080007000600050004000300017842000100006000500040003000200084310000表 4：18 年 1-5 月环保公司债券金额及票面利率资料来源：公司公告，中原三是自 17 年底对PPP 项目授信趋严，在18 年上半年没有明显改观。92 号文出台后，财政部 PPP 项目库，出于自身风控，对 PPP 项目授信明显收紧。17 年 11 月的号文、年 月的号文、 月的号文分别从央企参与 PPP 风险控制、金融机构对国企的投融资行为、PPP 示范项目的规范等方面对 PPP 市场进一步规范。目前相关环保公司订单充裕，但是融资

35、成本和融资进度将是项目和业绩兑现的关键。去杠杆背景下，预计面很难有大的改观，关注下半年 PPP 融资政策变动以及边际改善情况。面3. 寻找有质量的增长3.1. 寻找废领域的成长股目前国内的固废处理领域涉及环卫、生活处理、建筑处理、废弃物处理、污泥处理等多个领域。废弃物处理市场容量大、能力强、存在一定牌照壁垒、经营管理壁垒，而且在 18 年清废行动驱动下，市场需求得以持续扩大，行业迎来黄金发展壁垒及期。而生活处理虽然已过大规模跑马圈地年代，但是商业模式成熟、特许经营属性、现金流充裕行业稳定发展的基础。并且，随着城镇化率的提高、消费水平的以及前端清运效率和分拣水平的进步，生活产量和热值有提高趋势，

36、行业内生性增长。（1）危废处理领域 18 年迎来黄金发展期第 11 页 / 共 21页起息日债券名称期限（日）预计募集实际募集票面利率（%）金额金额（亿元）（亿元）2018.1.112018.1.2018.1.42018.2.122018.3.122018.3.272018.3.62018.3.72018.4.232018.4.262018.4.92018.5.2018.5.182018.5.232018.5.23启迪环境资源 2018 年度第一期短期融资券365555.35105.98270555.3536555627010105.9927012125.29365555.37270555.3

37、4270554.515 年4115.172705556.33 年100.575 年6105.35 年20204.8东方园林环境年度第一期短期融资券启迪环境资源 2018 年度第一期超短期融资券东方园林环境 2018 年度第二期短期融资券东方园林环境 2018 年度第一期超短期融资券碧水源 2018 年度第一期短期融资券启迪环境资源 2018 年度第二期短期融资券启迪环境资源 2018 年度第二期超短期融资券首创 2018 年度第一期超短期融资券创业环保公开 2018 年公司债券（第一期）启迪环境资源 2018 年度第三期超短期融资券启迪环境资源年度第四期超短期融资券东方园林环境 2018 年面

38、向合格投资者公开公司债券（第一期）中山公用事业 2018 年面向合格投资者公开公司债券（第一期）能源 2018 年面向合格投资者公开公司债券废物处理从 2004 年国家环保我国的废物和医疗废物处置设施建设规划开始起步，行业发展几经波折。出于废物处理成本高昂，并且作为企业的一项不产生直接效益的支出，部分产废企业一直存在、少报、处理。也因此，形成实、环保工程类公司应际废物排放量巨大与处理量少的。18 年来，PPP 融资环境收账款及存货持续上升、部分高杠杆类企业爆发，行业信心不断受到打击。而废物处理行业运营属性强，回款良好，并受市场需求增加影响迎来快速成长期。相关二级市场股价有望形成“双击”，其主要

39、逻辑有以下三点：1）重复服务属性、现充裕、能力较强的大行业；2）18 清废行动加速市场，市场需求扩张有望导致处理市场量价齐升；3）行业集中度有望，铸就大型成长股。废物的废物包括 46具备较强能力的、重复消费属性的大行业。列入国家大类、479 种，其来源较为广泛。目前我国工业危废主要含量为废碱（16.7%）、石棉废物（15.50%）、废酸（15.10%）、有色金属冶炼废物（10.8%）等，主要产自化学原料及化学品制造、有色金属采选、冶炼和压延加工、石油加工、炼焦及核加工、造纸及纸制品、黑色金属冶炼和压延加工等行业。在国内经济结构升级的大背景下，主要废物排放行业其产品产量增长率维持缓慢下行趋势。1

40、6 年，我国硫酸、烧碱、十种有色金属、机制纸及纸板产量分别达到 9133.03 万吨、3201.68 万吨、5345.11 万吨、12319.22 万吨，分别同比增长1.75%、5.99%、3.67%、4.91%。因此，预计未来废物实际排放量有望每年保持 5%左右的预期增速。作为提供资源化或者的废物处理行业相对于其他提供设备或者土建工程细分领域，具备更强的重复消费属性。因此，废物处理行业的成长属性更具备持续性。其次，潜在市场大，足够容纳相关公司成长。环保企业成长的一个重要问题在于细分市场不够足够大，无法提供足够的标准化产品或服务，从而实现规模效应，经营效率。而废物处理领域根据 07 年第一次污

41、染普查的危废产量与工业固废产量的比值 2.60%作为实际危险废物产生比率，以及 5%的预计增速测算，2020 年我国的实际亿吨。参照目前废物处理价格（17 年东江环保平均处理价格为废物产量有望达到 1.093500 元/吨、填埋 2500元/吨、物化 1500 元/吨；注：不同处理工艺路径、不同废物种类、不同区域的处理价格存在差异）以及行业供需偏紧的格局，粗略估计潜在市场容量近 2000 亿元。按照 20%-25%的销售净利率估计，废物处理行业净利润有望达到 400-500 亿元，足够形成部分大型公司。再次，行业内公司议价能力相对较强，毛利率普遍较高。根据上市公司披露的数据，废物处理业务毛利率

42、普遍高于 45%，海螺创业的废物处理业务毛利率达到 75.05%，显示发电等公用事业类环保公司，危出强劲的能力。相对于传统的供水、污水处理、险废物处理企业下游客户主要为 B 端客户，其议价能力更强，因此投资回报率也明显更高。尤其是水泥窑协同处理工艺路径的废物处理企业投资成本低、运营成本低、处理价格低，具备较强的竞争优势。如青海宏扬水泥窑协同处置工业废弃物项目、陵川水泥利用水泥窑协同处废物项目预计项目税后收益率分别达到 20.64%、24.77%。置第 12 页 / 共 21页最后，废物处理业务普遍回款较好，自身造血能力强。以废物处理业务占比较高的东江环保、永清环保收购的废为例，东江环保 16、

43、17 年经营活动现金净流量 6.90 亿元、6.71 亿元，与归母净利润的比值为 1.29 倍、1.42 倍；废 16 年、17Q1-3 经营活动产生的现量净额 1.24 亿元、0.90 亿元，比值为 1.17 倍、1.15 倍。图 15：我国主要图 16：我国主要废物排放行业产量增长率（%）废物种类及占比资料来源：生态环保部，中原资料来源：国家，中原图 17：17 年行业图 18：废物业务毛利率情况（%）、供水、污水处理、危废处理收益率比较（%）80706050403020100资料来源：公司公告，中原资料来源：公司公告，中原注：中国光大绿色环保废物处理毛利率用 16 年招股书数据替代；海螺

44、创业毛利率包含少量一般固废处理业务，行业有望实现量价齐升。受环保督查影响，16 年我国政策驱动加速市场废物产量 5347 万吨，同比增长 34.48%；综合利用量 2823.71 万吨，同比增长 37.36%；处置量1605.80 万吨，同比增长 36.78%。我国危废产量、综合利用量、处理量同比增速提高明显。而 18 年生态环境部启动“打击固体废物环境违法行为专项行动”，以及关于坚决遏制固体废物转移和倾倒进一步加强废物全过程，处理的危废进入正规。18 年废物产量及处理量有望持续增长。从处理价格角度来看，整体保持上涨趋势。由于处理品种、处理工艺以及区域差异，不同地区的废物处理价格差异很大。中国

45、光大绿色环保招股书显示不同品种的处理价格在2000-17000 元/吨。废以为主，具备 17 大类 3.8 万吨/年的处理处理能力。公第 13 页 / 共 21页项目税后收益率（%）安溪县发电厂改扩建项目生活发电厂提标扩能工程项目南宁市江南污水处理厂水质提标及三期工程南宁市水厂三期工程灌南金圆环保科技3万吨/年 江西废物处理处置中心项目青海宏扬水泥窑协同处置工业废弃物项目陵川水泥利用水泥窑协同处置废物项目051015202530化学原料及化学制品十种有色金属石油加工、炼焦及核加工业机制纸及纸板6050403020100-10废碱, 16.70%其他废物,30.90%石棉废物,废矿物油,15.5

46、0%4.20%无机 化物废酸,废物,15.10%6.80% 有色金属冶炼废物,10.80%司 15、16、17Q1-2处理单价分别为 5103.44 元、5602.81 元、6053.65 元，呈现逐年递增趋势。中国光大绿色环保以填埋为主，其同期处理单价为 2171.90 元、2413.60 元、2751.22元。18 年 5 月，清废行动导致部分地区危废价格出现明显上涨，考虑到危废产能投放周期较长，预计未来仍将处于供需偏紧状态，相关公司业绩弹性开始显现。图 19：06-16 年我国图 20：部分危废处理公司废物产量及同比增速单价变动（：元）资料来源：生态环境部，中原资料来源：公司公告，中原注

47、：环保处理价格统计口径中包含填埋、处理工业危废和医疗废物；废处理单价统计口径为 17Q1-3；中国光大绿色环保处理单价包含填埋和行业集中度有望，铸就大型成长股。17 年来，国内废物处理市场较为火热，一方面，原有废物处理公司通过自建+收购模式扩充处理资质以及增加设计处理能力，其中以东江环保、雅居乐环保其他领域公司跨界进入、中国光大绿色环保、深投环保、海螺创业等为代表；另一方面，废物处理领域，如金圆收购江西新金叶，东方园林收购南通九州、杭州绿嘉，中金环境收购废等。莱、碧水源收购冀环公司、环保，永清环保收购值得注意的是，其一，除了东江环保 17 年设计处理产能仅增加 10 万吨外(YOY6.67%)

48、,废物处理公司年产能均实现快速扩充， 中国光大绿色环保新增 17 万吨其他主要（YOY33.71%）、海螺创业新增27.5 万吨(YOY101.85%)、深投环保新增15 万吨（YOY33.33%）;其二，雅居乐环保和中信产业基金控股的信在废物处理领域来势汹汹，通过不断的外延式收购，总设计处理产能较为靠前。目前，国内废物处理市场仍处于跑马圈地年代，市场较为分散。其中，设计处理能力在 50 万吨以上的有七家公司，合计产能 603.11 万吨/年，占比 9.32%。行业前三名为东江环环境，市占率分别为 2.47%、2.16%、1.1%。专业保、雅居乐环保、废物集中处理设施建设工年，而水泥窑协同处理

49、改造工期偏短但与之配套的干法水泥生产线总量有限，因此，废物处理行业总产能处于缓慢期，供需偏紧状态有望持续。而行业领先企业具备较强的实力、经营管理经验、雄厚的资源背景等优势，预计未来产能布局增速高于行业增速，市场集中度持续。第 14 页 / 共 21页废鑫广绿环环保中国光大绿色环保7000600050004000300020001000015A16A17AQ1-2产量（万吨）同比增速（%）6000140500012010040008030006020004020100000(20)废物处理市场的发展历程，如 Clean Harbors(CLH.N)、Stericycle（SRCL.O）参考的成长

50、历史，国内的废物处理市场暂时未形成寡头格局，行业参与者能够通过不断收购当地废物处理产能进入当地市场或者自建处理设施最终实现成长。18 年外部环境加速废物处理进入正规，废物处理行业处于政策与市场发展的利好时期，相关领域领先公司有望持续受益。图 21：17 年底年设计处理能力超过 50 万吨的公司图 22：主要公司市占率情况（：%）资料来源：公司公告，公司官网，中原注：雅居乐环保统计口径为 17 年三季度资料来源：中原注：出于数据不完全，以废物牌照处理能力/16 年生态环境部总牌照处理能力粗略估计市占率情况（2）发电运营效率提高为最大看点发电作为城市。根据“十三五”处理的重要环节，处理能力在“十二

51、五”期间得到较大幅度城镇生活处理设施建设规划要求，到 2020 年处理比例有望从 35%到 50%，东部地区到 60%。目前行底，我国占业主要公司已经完成了地区的市场占领，后续建设项目将逐步转入运营。虽然发电行业成长预期放缓，但是考虑到商业模式成熟、C 端、运营效率提高，行业仍具看点。1）预期较为稳定，特许经营模式构造区域竞争壁垒我国发电行业一般采取BOT、BOO 模式，属于强制 PPP 行业。行业上游为收运，下游为灰渣处理、渗滤液处理等。特许经营模式保证了未来 20-30 年发电厂对业务收入的区域资源的独占性，从而避免竞争，保证承诺的收益率。而影响主要包含：处理单价、入库量、上网电量、上网电

52、价。处理单价由签订的特许经营协议制定并根据协议进行调整，上网电价由发改委制定标杆电价。而量与设计处理能力和产能利用率有关。因此，单个发电厂具备较强的稳定预期。第 15 页 / 共 21页总设计处理能力（万吨/年）2001501005003.002.502.001.501.000.500.00图 23：发电图 24：发电营收主要影响资料来源：环保招股书，中原资料来源：中原2） 人均产量增加、城镇化率提运效率构造行业成长逻辑产量相关。我国城镇化率每年保持 1 个点左右城市生活产量与城镇总和人均的提高速度，截止 17 年底，我国城镇化率 58.52%。根据的国家发展规划(20162030 年)，至

53、2020 年常住圾总产量的提高形成利好。从人均提高呈现增长趋势。16 年我国37.5%。这距离 2020 年 50%的城镇化率有望达到 70%。因此，城镇的持续净流入对垃清运量来看，16 年达到 1.17KG/天，并随着消费水平的总量 0.74 亿吨，同比增长 19.48%，占比例比例，东部地区 60%的目标仍存较大市场空间。图 25：2007-2016 年我国人均图 26：2007-2016 年我国清运量与城镇化率量及同比增速资料来源：住建部，中原资料来源：住建部，中原3） 领先企业跑马圈地布局完毕，运营效率决定能力处理产能 59.14 万吨/日，实际产能布局完成大半。根据规划，十三五末我国

54、生活复合增长率 23.3%。而根据主要上市公司披露的数据，如中国光大国际、绿色动力环保、粤丰环保、瀚蓝环境等，17 年底，平均在建及筹建产能/运营产能在 0.83 倍左右。考虑到 16 年 25.59万吨/日处理能力，粗略估计目前行业处理能力已达 46.83 万吨/日，占预期规划的 79.18%。因此，预计后续新增项目空间逐步缩小。第 16 页 / 共 21页每人均清运量（Kg）我国城镇化率（%）1.2080601.15401.10201.050及原材料供应烟城市收集气、生活及资余热渗滤源回处理发电液、收利灰渣用处理工程设计及施工8000处理量（万吨）同比增速（%）40.00600030.00

55、400020.00200010.0000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016营业收入处理费上网电费上网电价（280上网电量（入库处理费设计处理能力、度以内0.65元/量、热用（特许经营协产能利用率（清度；以外，燃煤值和水分、发电议、价格调整）运量）电价；可再生能效率）源电价补贴）另外，我国团、杭州锦江发电项目市场集中度高，竞争格局已定。中国光大国际、控股集、中国环境保护、重庆三峰环境产业等大型央企、国企依靠丰富资源、强劲的资本实力拥有较多市场份额。预计未来增量项目大部分仍被领先公司。图 27：十三五处理规模预计达到 59.14

56、 万吨/天图 28：17 年行业内主要公司在建及筹建产能占比过半资料来源：住建部，中原图 29：17 年底我国前十大资料来源：住建部，中原：吨/天）发电企业产能情况（700006000050000400003000020000100000资料来源：公司公告，互联网，中原目前我国处理项目逐步进入运营期，因此，具备较营效率公司能力更强。上网电量的差异。17 年底，主要环保发电效率体现为入库发电量和公司入库发电量均超过 300 度电，部分地区热值较高，如粤丰环保入库发电量达到 411.75 度。纵向数据来看，环保 16、17、18Q1发电量分别为发电量分别为 291.44、345.07、369.37

57、、391.87 度；而绿色动力环保 15、16、17 年292.14、328 度。两家公司发电运营效率均呈现逐年上升趋势，其主要受产能利用率的和热值的影响。而有升的趋势。发电业务毛利率普遍较高，17 年主要上市公司毛利率均呈现稳中第 17 页 / 共 21页70.00处理能力（万吨日）同比增速（%）-右轴 040.060.00CAGR=23.30%35.0050.0030.0025.0040.0020.0030.0015.0020.0010.0010.005.000.000.0007A 8A 9A 10A11A12A13A14A15A16A17E18E19E20E已运营（吨/天）在建及筹建合计

58、（吨/天）在建及筹建/已运营700002.0060000500001.5040000300001.00200000.501000000.00图 30：17 年我国部分企业发电量图 31：我国部分发电企业毛利率（：%）入库发电量（KWH）450400350300250200150100500粤丰环保环保瀚蓝环境环境绿色动力环保资料来源：公司公告，中原资料来源：公司公告，中原因此，经营活动现充裕、在建项目较多、运营效率高的处理公司在目前的市场环境中，成长更为确定，在下半年的投资中更值得关注。3.2. 水环境治理类公司短期利空，中期仍具业绩兑现预期基本面走弱，但存在过度反应的可能性。短期融资环境的不

59、利变化，对水环境治理 PPP订单的产生影响。目前，水环境治理治理类公司基本面存在走弱迹象，但是市场可能存在过度担忧。主要原因：其一：在 PPP 项目库以及 17 年底对 PPP 项目授信收紧的背景下，18Q1 主要水环境治理类公司营业总收入仍实现较高增速，其中，东方园林营收同比增长 106.65%、碧水源营收同比增长 105.32%，业绩兑现力度较好；其二，从偿债能力角度来看，相关上市公司有息负债额度较高，部经营活动现为负数，不能完全归因于公司经营质量较差，行业属性占部分原因；其三，2059 号文鼓励民营资本参与 PPP 项目，环境治理类 PPP 作为地方打好污染防止攻坚战的刚性支出，其政策支

60、持性明显。图 32：18Q1 主要水环境治理类公司营收及同比增速图 33：18Q1 水环境治理类公司有息负债及财务费用率资料来源：Wind，中原资料来源：Wind，中原黑臭水体治理专项行动加速市场。2018 年 5 月 7 日，生态环境部联合住房城乡建设部启动 2018 年城市黑臭水体整治环境保护专项行动。本次督查发现大量污染问题，如河面存在漂浮物、控源截污未、内源污染未控制、不彻底等。这对涉及到的水环境治理第 18 页 / 共 21页有息负债（亿元）现量利息保障倍数（倍） 1601014081206100480260040(2)20(4)0(6)东方园林 碧水源 国祯环保 博世科 环能科技营