企业投资战略管理教材(PPT-93页)课件

1、财务管理 第五章第五章 企业投资战略管理一、投资战略管理概述二、项目现金流的估算三、资本投资方法四、资本预算中的风险和管理期权财务管理 第五章一、投资战略管理概述（一）投资战略管理的基本内容1、投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入要素：风险、时间任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上财务管理 第五章 2、资本投资决策进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策财务管理 第五章3、好的项目哪里来（壁垒）规模经济成本优势最低资本要求产品差异

2、分销渠道法律与政府限制财务管理 第五章4、投资项目的分类按相关性分类独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者 按风险大小分类必要投资（政策与法律规定支出）如环保项目，无须经济分析替代性投资（维修现有资产或减少成本）确定性决策扩张性投资（现有业务的扩张）具有一定风险 多角化投资（新产品或新行业）风险大财务管理 第五章二、项目现金流的估算财务管理 第五章1、项目现金流的概念期初（t=0)： 固定资产投资、流动资金期间(t=1, , n)：经营现金流 = EBIT(1-t) + Dep（折旧）， 不考虑财务费用 期末(t=n)： 残值SV、释放的流动

3、资金财务管理 第五章公司自由现金流(FCFF)FCFF（Free cash flow for firm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人）FCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WC = 经营现金流 CD - WC CD:资本性支出 WC:追加营运资本适用贴现率为WACC财务管理 第五章FCF计算Revenue-Cost (including depreciation!)=EBITx(1 - t) =EBIAT+Depreciation-Cap Ex Net Working Capital (NWC)= FCF财务管理 第五章连续价值许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期连

4、续价值指精确计算期以后项目的剩余价值 项目价值=精确计算期价值+连续价值 假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长 CV=FCFFn+1 /（WACC-g）财务管理 第五章例： 某企业拟兼并另一家公司兼并后该公司现金流表公司资本结构如表单位：百万元，所得税率：34%对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307连续价值计算（k = 9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%， CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2-T12345EBIT22.729.837.140.142.1- 利息21.619.117.816.715.8折旧21.513.511.

5、512.112.7-固定资产投入1.73.27.011.513.1-营运资本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3财务管理 第五章资本结构来源金额税后成本%比重%贷款1（7%）1354.2贷款2（8%）805.326.债券（9.5%）1506.348.9股东权益642420.8合计3079.7 =WACC100%财务管理 第五章投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn财务管理 第五章2、估算现金流的原则现金流量应该建立在税后的基础上（包括贴现利率）现金流量必须以增量的形式提供包括所有附带效应注意分摊费用（间接费用）忘记沉淀成本记住营运资本（

6、净增量）包括机会成本 不包括财务费用, 若使用WACC必须考虑预期的通货膨胀财务管理 第五章资产扩张举例：（P392）Faversham渔场正考虑引进一种新的切制鱼片（Fish-flaking）的技术。为了推行这种技术，需要9万美元购置特殊设备。设备使用期为4年，在税法中属于3年期财产类别。机器的运输和安装费用为1万美元，预期4年后有残值1.65万美元。这些机器被安装在主工厂附近的一间废弃仓库里。这间旧仓库没有别的经济用途。此外，不需要任何额外的“净”营运资本。市场部门估计，在不考虑税收的情况下，新技术的使用将产生如下额外的净营业现金收入：财务管理 第五章假设边际税率为40%，我们现在来估计项

7、目的相关增量现金流量。1234净现金流量$35167$36250$55725$3225801234初始现金流新资产的成本-90000资本性支出（运输及安装费用）-10000初始现金流量-100000期间增量净现金流量净营业现金收入35167362505572532258折旧费用3333044450148107410税前收入1837-82004091524848所得税（40%）735-3280163669939税后净收入1102-49202454914909折旧费用3333044450148107410期间增量净现金流量34432395303935922319期末增量净现金流量新资产的残值165

8、00与新资产的出售或处理相关的税收3636期末增量净现金流量12864项目的全部增量净现金流量-10000034432395303935938819财务管理 第五章*MACRS中3年期财产类别的折旧率乘以折旧基数*假设余值是折旧的再回收，要按40%的普通收入税率征税财务管理 第五章假定正在考虑购买一台新的自动玻璃铸模，以替换一台旧铸模。新铸模的购买价格是18500美元，安装与运输费用是1500美元，而还剩4年使用期的旧铸模能按其账面折余价值出售而获得2000美元。如果保持到其使用期末，就铸模将没有残值。因此，既然残值与账面折余价值相等，旧资产的出售引起的税收变化为0。设备更新举例财务管理 第五

9、章新机器可以减少劳动力和维修成本，并节约别的现金支出，从而在接下来的4年中每年总共节省现金流出量7100美元，而4年过后则不会产生任何结余，也没有残值。假定新铸模是改进的加速成本回收系统中折旧财产类别中的3年期财产类别。而且，假设旧铸模具有以下属性：原始折旧基数为9000美元；铸模属于3年期财产类别；剩下的折旧期限是2年。初始现金流0新资产的成本-18500资本性支出（运输及安装费用）-1500旧资产出售所得的净收入2000与旧资产出售有关的税收0初始现金流量-1800001234新铸模的折旧基数20000200002000020000MACRS折旧率0.3330.44450.1480.074

10、新铸模各期折旧费用6666889029621482旧铸模的折旧基数9000900090009000MACRS折旧率0.1480.074100旧铸模的折旧费用133366700税法确认的折旧费用净增值5333822329621482期间增量净现金流量营业收入的净增量7100710071007100税法确认的折旧费用的净增量5333822329621482税前收入增量1767 -1123 41385618所得税（40%）707 -449 1655 2247 税后收入增量1060 -674 2483 3371 期间增量净现金流量6393 7549 5445 4853 01234期末增量净现金流量新资

11、产的最终残值0与新资产的处理或出售有关的税收0期末增量净现金流量0更新项目的增量净现金流量-180006393 7549 5445 4853 财务管理 第五章3、估算步骤预测销售实现上述销售所需的投资预算成本与利润估计最终结果：现金流估计表见包尔得文公司例子财务管理 第五章三、资本投资方法（一）非贴现现金流量指标（二）贴现现金流量指标（三）投资决策方法应用（四）投资决策指标的比较财务管理 第五章三、资本投资方法（一）非贴现现金流量指标投资回收期法 PP(Payback Period)平均报酬率法ARR（Average Rate of Return)财务管理 第五章1、投资回收期Payback

12、Period（ PP）：收回投资所需的时间定常现金流时等于I/NCFI为初始投资额优点： 简单；风险小PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐财务管理 第五章缺点忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；标准回收期设定的任意性改进：动态回收期（Dynamic PP） 失去最大优点简单性财务管理 第五章2、平均报酬率Average Rate of Return, ARR基于现金流的计算：ARR = 年平均NCF / I会计收益率法（Accoun

13、ting Rate of Return）基于会计净利润ARR = 年平均会计净利润 / 平均资本占用财务管理 第五章特点简单、直观定常现金流场合等于PP倒数未考虑时间价值标准报酬率的设定具有随意性财务管理 第五章（二）贴现现金流量指标耶鲁大学教授费雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“净现值最大化原则” ( Principle of Maximum Present Value)， 又称为“回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现

14、值之和，贴现率为市场利率投资决策应选择净现值最大的项目财务管理 第五章2、净现值（NPV）NPV = NCFt/ (1 +k )t 决策标准：NPV 0意义：项目价值与其成本之差找到NPV0 的项目非易事NPV是项目内在价值的估计NPV0未必马上采纳NPV0 k， 等价NPV 0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息财务管理 第五章4、获利能力指数（PI）Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I 决策标准： PI 1，等价于NPV 0意义：反映投资效率财务管理 第五章（三）投资决策方法

15、应用互斥项目（择优型）决策财务管理 第五章例：北方公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为40000元，使用5年，估计还可使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值，如果现在销售可得价款20000元，使用该设备每年可获收入50000元，每年付现成本为30000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资本成本为10，所得税率为40，新、旧设备均用直线折旧法计提折旧。试作出该公司是继

16、续使用旧设备还是对其进行更新的决策。财务管理 第五章采用差量分析方法1、计算初始投资与折旧的现金流量的差量初始投资600002000040000元年折旧额1000040006000元2、计算各年营业现金流量的差量3、两个方案的差量现金流量NPV20796.54元财务管理 第五章决策标准：NPV0 新设备方案优于旧设备方案NPV0, 因此采用新设备取代原有设备方案较优，应采纳。财务管理 第五章设备重置的一般性决策公司有时需在两种不同生命周期的机器设备中做出选择；更多的是何时以新机器设备来更换旧的设备。一般需要用“约当年均成本”（EAC）。通常，设备的修理费随着设备的老化而增加。重置应该在旧设备的

17、成本超过新设备的EAC之前发生。财务管理 第五章例：考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑是替换已有的机器设备还是花钱检修它。BIKE公司现无须支付所得税。用于替换的成本为9000美元，并且需在八年内每年年末支付1000美元的修理费。八年后它将被出售，残值为2000美元。已有设备需支付每年递增的修理费用，它的残值逐年递减，如下所示：财务管理 第五章年修理费残值现在04000110002500220001500330001000440000财务管理 第五章已有设备现在能以4000美元的价格出售，如果一年后再出售，售价将变为2500美元，并且这一年内为保证它正常运行需支付1000美元的修

18、理费。为简化计算，我们假定修理费均在年末支付。这台设备还能使用四年。如果BIKE公司的资本成本为15%，它应该何时替换这台设备？财务管理 第五章解：新设备的约当年均成本新设备的成本现值PV=9000+1000*P/A,15%,8-2000*P/F,15%,8=9000+1000*4.487-2000*0.327=12833美元新设备的EACAV=12833/P/A,15%,8=12833/4.487=2860美元财务管理 第五章续：旧设备的成本 如果立刻购买新设备，已有设备现在可以4000美元的价格出售，因此，将已有设备保留一年的成本相当于BIKE公司不得不放弃现在就能得到的4000美元。所以

19、设备保留一年的总成本包括：1，现在不出售的机会成本（4000美元）2，额外的修理费（1000美元）3，残值（2500美元）财务管理 第五章因此，保留一年的旧设备成本现值为PV=4000+1000/1.15-2500/1.15=2696美元。此处用一年后的终值表示 2696*1.15=3100美元比较 如果马上替换，每年的费用为2860美元，一年后替换，则第1年末需要支付3100美元，从第2年年末开始才2860。如果每八年替换一次，这项年均费用将会一直发生。所以BIKE公司决定马上替换设备。财务管理 第五章（四）投资决策指标的比较非贴现现金流量与贴现现金流量指标比较 非贴现现金流量指标计算简单、

20、方便但误差大。 贴现现金流量指标由于计算了资金时间价值，所以较为客观。财务管理 第五章贴现现金流量指标的比较当两个或多个投资项目是相互排斥的，以致我们只能选择其中的一个时，按内部收益率、净现值或盈利指数给这些项目排队可能得出矛盾的结论财务管理 第五章 1投资的规模：项目的成本不相同。 2现金流模式：现金流量的时间分布不同。 3项目寿命：各个项目具有不同的寿命。原因可能是下列三种项目差别中的一种或多种：必须记住，这些项目差别只是出现项目等级排列冲突的必要条件，而非充分条件。财务管理 第五章例1：假设某公司有两个互斥投资项目，它们预期能产生如下的现金流量：净现金流量年末项目S项目L0$100-$1

21、000001002400156250财务管理 第五章计算结果 内部收益率 10处的NPV10处的PI项目S100%$2313.31项目L25%$291321.29财务管理 第五章例2：某公司有两个互斥投资项目，它们的现金流如下：指标的比较.xls年末 项目D项目I0-1200-12001100010025006003 1001080序次内部收益率 k10% 净现值盈利指数净现值盈利指数1项目D项目I项目I项目D项目D2项目I项目D项目D项目I项目I0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24项目I项目D费雪的交叉利率贴现率（%）净现值600400100-100财务管理 第

22、五章费雪的交叉利率 与两条净现值特征曲线的交点相联系的贴现利率，代表了两个项目具有相同净现值时的预期报酬率。这个利率被称为“费雪的交叉利率”这一贴现利率非常重要。因为当预期报酬率低于费雪利率时，按净现值和盈利指数的排序将和按内部收益率的排序发生冲突。内部收益率法中隐含的假定是：在剩下的项目寿命期间，资金可以以内部收益率的报酬率进行再投资。而在净现值和盈利指数等方法中，隐含的假定是：再投资利率等于作为资金成本作为贴现利率的预期报酬率。财务管理 第五章当互斥项目因为现金流模式上的差异而产生排序困难时，应该选择按净现值排序。净现值法考虑了各个投资项目的规模和寿命的差别。内部收益率方法潜在的另一个问题

23、是多个内部收益率的问题。财务管理 第五章What Does Modified Internal Rate Of Return - MIRR Mean? the modified IRR assumes that all cash flows are reinvested at the firms cost of capital. Therefore, MIRR more accurately reflects the profitability of a project .财务管理 第五章例：一个简单的两年到期项目，初始投入1000元；第一年净流入500元；第二年600元。市场利率为10%。采

24、用传统的IRR法： NPV=-1000+500/（1+IRR）+600/（1+IRR）*（1+IRR）=0。由此模型可求出IRR。 财务管理 第五章用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+600；令（1+R）=（1+MIRR）*（1+MIRR），由此可求出MIRR。对于多期拓展，就可得到： 期末收益/期初投资= n是幂次数，等于投资期数。MIRR法可以避免多个解。 财务管理 第五章四、资本预算中的风险和管理期权 （一）量化风险和风险评估 （二）资本投资的真实期权财务管理 第五章（一）量化风险和风险评估 1、按风险调整贴现率法给定两项投资A与B，期初投资100元，期末A：肯定

25、得120元，期望收益率20%，标准差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率为20%，标准差10问题：选择何项目对于一般人（风险厌恶），将选择A要说明其选择B，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（risk premium）风险资产的期望收益率无风险资产的期望收益率风险溢酬财务管理 第五章1、按风险调整贴现率法（1）用资本资产定价模型来调整贴现率（2）按投资项目风险等级来调整贴现率（3）用风险报酬率模型来调整贴现率财务管理 第五章用约当系数折算不确定的各年现金流量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策方法。当现金流量为确定时d=1;当现金流量的风险很小时，1d0.8当现

26、金流量的风险一般时，0.8d0.4当现金流量的风险很大时，0.4d02、按风险调整现金流量法约当系数的选取，可能会因人而异。因而可根据标准离差率来确定约当系数。标准离差率约当系数0.010.0710.080.150.90.160.230.80.240.320.70.330.420.60.430.540.50.550.70.4例：假设某公司准备进行一项投资，其各年的现金流量和分析人员确定的约当系数列示在下表中，无风险贴现率为10。要求判断此项目是否可行。t01234NCF-200008000800080008000d1.00.950.900.800.80财务管理 第五章NPV=0.95*8000

27、*P/F,10%,1+0.9 *8000*P/F,10%,2 0.8*8000*P/F,10%,3 +0.8*8000*P/F,10%,4 -1.0*(-20000) =2033.2 (元）财务管理 第五章3、敏感性分析（What if ）影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等影响程度不相同：敏感与不敏感任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要）目的：将有限资源用于最重要因素的分析问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？财务管理 第五章 敏感性分析的步骤确定影响现金流各因素与NPV模型对于每一要素（其他

28、因素不变） 变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。 对敏感因素做进一步分析财务管理 第五章4、情景 (scenario)分析为未来环境的变化设想各种可能每一种可能对应为一种特定的情景或场景计算每一种场景下投资项目的可能结果进而把握投资的未来财务管理 第五章（二）资本投资的真实期权1、问题的提出机会项目与承诺项目之区别承诺项目：必须立即做出决定机会项目：允许延迟决策机会项目的评价不同于承诺项目的评价为什么能推迟到明天的事要今天做呢？富兰克林财务管理 第五章投资项目的期权特征研发投资为企业创造了开发更新一代产品的机会投资某项目带来未来市场扩张机会第二代技

29、术取代第一代技术为第三代技术的发展提供机会期权定价观点：相机决策，价值非负财务管理 第五章NPV方法的问题-决策刚性决策准则：NPV= PV I0 NPV0 采纳（do now）NPV1 do nowPV1 never实质：决策区域是一维空间考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：等待决策区域因此可以拓展到二维空间财务管理 第五章例：园丁的决策园中番茄的可能状态及相应的行动完全成熟-立即摘下已经腐烂-彻底放弃有7、8成熟-可摘可等半生不熟-等待等待的收益与风险可能得到更好的口味可能让竞争对手抢得先机财务管理 第五章资本投资的真实期权真实期权的出现增加了投资项目的价值， 项目价值=NPV+期权

30、价值 期权数目越大，它周围不确定因素越多，期权价值就越大，项目价值也就越大。财务管理 第五章有时在判断一个项目的价值时，这些期权被非正式地视为定性因素。 例如：“如果发生某种情况，我们将有机会这样做”。真实期权种类包括： 1变产量期权 2放弃期权 3，延期期权 财务管理 第五章真实期权是一种改变以前决策的管理弹性。真实期权有一个共同特点 它们限制了受损的风险，所以未来的波动或不确定性越大，这些期权就越有价值。 财务管理 第五章例：德信电子有限公司准备购买一台使用期限为2年，价值为11000元的特殊用途机器，两年后机器报废无残值，有关营业现金流量及其发生的概率见表，公司的资金成本为8。要求：（1

31、）在无选择权的情况下，判断项目的可行性。（2）假设存在放弃选择权，在第1年末放弃该项目并出售机器，税后可得现金4500元，重新对项目做出评价。财务管理 第五章营业现金流量表单位：元财务管理 第五章分析过程：在无选择权的情况。本例项目的净现值为232元。由于净现值小于零，所以不能进行此投资。在存在放弃选择权的情况。从第2年以后的现金流量的现值与放弃价值现值的大小来判断选择。当第1年现金流量为6000元时，第2年预期现金流量的现值为：(20000.330000.5+40000.2)=29000.857=2485.3元而在第1年末放弃项目的现值为：450045000.926=4167元如果第1年现金

32、流量6000元，第1年末放弃项目的现值大于后续未来现金流量的现值，所以在第1年末放弃项目。用同样的方法可以判断，当第1年的现金流量为7000元和8000元时，第2年的现金流量的现值大于第1年末放弃价值的现值，所以选择继续执行项目。财务管理 第五章按照以上的判断对项目的现金流量进行调整，见下表营业现金流量单位：元财务管理 第五章由于净现值为272元大于零，在存在放弃选择权的情况下可以进行投资。可见，在本例中，由于放弃选择权的存在，使得原来不能接受的项目变得可以接受，这就是放弃选择权的价值。财务管理 第五章投资决策难以量化的因素选择权管理者能力相关性（增强与削弱）与竞争性与供应商的关系员工的特殊技

33、能项目的支持者总能找到足够的理由来“战胜”反对者财务管理 第五章投资不足与投资过度投资不足 短视行为导致放弃长期高回报的项目投资过度 将大量资本浪费在低回报的项目上问题：经理在决策时并不总是戴着那付“按股东利益校正”的眼镜。1. 更重要的是，娜娜从她身上感受到了一种特殊的气质，而这种气息，让她觉得有些熟悉。 不同于蓝轩宇那种无比亲切的熟悉，而是一种物以类聚的熟悉。 娜娜主动走上前去，来到这个小女孩儿面前，问道：“你叫什么名字？” 小女孩儿眨了眨眼睛，看着娜娜似乎有些畏惧，但还是脆生生的道：“老师好，我叫冻千秋。” 毫无疑问，和她娇柔的外表相比，她有一个无比霸气的名字。 “冻千秋？”娜娜眼神微动

34、，“几岁六岁半，快七岁了。”冻千秋回答道。2.娜抬起右手，向她头上摸去。冻千秋却吓了一跳，飞速的向后跳开一步，想要避开娜娜的手掌。可娜娜却如影随形一般，根本没有被她拉开距离 当娜娜的手掌轻巧的落在她头上的那一瞬，冻千秋只觉得一切似乎都变得虚幻了，刹那间，周围的一切都变得不真实起来。 娜娜的手掌在她头上轻轻的摸了摸，点点头，“我明白了。” 说完这句话，她重新走到所有学生们面前，“今天，古武课正式开始。古武教导的，就是上古魂师们的一些战斗方式以及一些战斗技巧。既然是战斗，就是用于实战。所以，我们的古武课程无论是开始还是结束，都是以实战为先。”3. 冻千秋依旧站在队伍之中，可她看着娜娜的眼神，分明有

35、些畏惧。粉嫩的小嘴开合，似乎想要说些什么，但又没有说出。但在畏惧的同时，她的眼底深处也多了一抹好奇。这位这么漂亮的娜娜老师，究竟是明白了什么啊？唐乐，我们接下来要前往天罗星巡演了哦。话说，你真的不打算再唱一首歌吗？我承认，你的念实在是太好听了。可是，就一首也太单调了吧。念的歌词就是你自己写的，你写的那么好，为什么不再写一个呢？”4.模拟舱是什么？蓝轩宇其实是很好奇的。这还是他第一次见到模拟舱。倒不是蓝潇和南澄不舍得，而是因为他年纪太小。 一般来说，模拟舱要十岁以上，有相对自控行为能力的人才可以使用。因为那将完全进入到另一个世界，年纪太小进入，容易迷失自我，与原本世界的认知错乱。 但蓝轩宇还是听

36、说过的，伴随着科技进步，模拟舱已经到了相当高科技的程度，几乎能够百分之百拟真真实世界。 譬如机甲师训练，几乎全都是通过模拟器来完成的，不需要承受伤害，却百分之百模拟出战斗和驾驶时的状态，训练效果绝佳。但一般来说，这种训练还是会加入一些痛觉的，以作为刺激，但都不会增加的太强。 十台银色模拟舱熠熠生辉，每一台的占地面积都在四平方米左右，足以容纳各种身材的人。 在本院老师的指导下，十名学员分别进入到一个模拟舱之中，这模拟舱的座舱非常奇特，并不是专门的座椅，而是看上去如同粘稠液体一般的透明物质 当蓝轩宇迈入其中时，顿时觉得宛如踩入泥塘之中一般，十分的怪 “转身，坐下去。”牧重天亲自指导蓝轩宇，对于这个

37、精神力接近一百的孩子他着实是很感兴趣。 蓝轩宇缓缓坐入其中，顿时感觉到整个身体都陷入了进去，眼看着头部也要陷入那透明胶质时他不由得有些慌张。但就在这时，一个金属面具从上方落下，覆盖在他的面庞上，下一刻，他的身体才被那透明胶质彻底浸泡在内。 整个人完全沉入那透明胶质，粘稠感却随之消失了，他突然感觉到，自己似乎是自由的，而金属面具上传来阵阵酥麻的感觉，引动的他的精神之海不断的轻微震颤着。 们不用惊慌，你们现在感受的一切正常，接下来，你们将进入另一个世界之中。你们要做的，就是在这个世界里面活下来。一旦在其中被杀死，你们的综合考核就结束了。在考核的过程中，那就是生死战场，你们可以无所不用其极。甚至是击

38、败遇到的同学。综合考核，开始。” “嗡” 轻微的嗡鸣声中，蓝轩宇只觉得身上骤然一松，整个人仿佛在向下坠落似的，下一瞬，原本漆黑的眼前突然一亮。 柔和的阳光带来温暖，蓝轩宇的意识也随之变得清晰起来。眨了眨眼睛，他惊讶的发现，自己在一条小河边，河水正从自己面前淙淙流过，空气清新而充向，小河两边都是茂密的森林。 他看看自己的双手，再看看周围的一切，心中充满了震撼。 这？这是模拟的世界吗？可是，和真实的世界真的好像、好像啊！ 他下意识的掐了一下自己的手臂，不怎么疼，只是略有感觉。这才让他找到了一些身在虚拟世界的感受。科技真的是太神奇了啊！这种感觉也实在是太过美妙。 他向前跑了两步，一切如常，和自己平时

39、的行动并没有任何区别。感受了一下体内的魂力，也是如此。 略微做了做舒展运动，蓝轩宇再朝着四下看看。脑海中回忆着先前那位老师的话语。 活下来！这就是这次考核的主题。可这里感觉真的好棒啊！这种身在大森林内部的感觉真的是太美妙了，满眼都是阳光和绿色，还有清新的空气。在现实界中，他从来都没有去过这么美的地方呢。5. 略微思考了一下，蓝轩宇心中一动，脸上顿时露出了笑容。因为他突然发现，自己的运气很好。因为，他出现的这个地方，可是有一条小河的啊！6. 这条小河其实说是小溪也差不多，宽不过两米，深度能有两尺就不错了。7. 可不管怎么说，这也是一条河啊！水元素要比其他地方更加充沛，而拥有水元素掌控的他，无疑在

40、这里能够发挥出更大的实力。8. 老师们上课时早就教导过，魂师的实力，和所处环境呈正相关。譬如，植物系魂师在有植物的地方，就能发挥出更强的实力。火属性魂师在正午发挥出的实力就更强。9. 毫无疑问，此时所处的这个环境对于蓝轩宇来说肯定是最有利的。他的武魂是蓝银草，本身就是植物系，再加上这里还有充沛的水元素，无形之中，就让他的整体实力上升了几分。10. 不就是活下去吗？在这最适合自己武魂的地方，肯定能活的更好吧。想到这里，蓝轩宇已经做好了决定，直接找了块石头坐了下来。看着周围的美景，不亦乐乎。11. 紫萝分院体育馆。12. 牧重天和其他几位本院老师站在一个大屏幕前，屏幕一共有是个分屏，呈现出十名学员

41、在虚拟世界森林中不同位置的表现。13. 被虚拟出的当然不会是一片普通森林，而是一片魂兽森林，至于学生们会在森林中遭遇什么，都是随机的。但他们的表现都会被记录在案，会根据随意遇到的情况和应变来打分。14. 因为蓝轩宇先前惊人的九十九点精神力，所以特别被牧重天所注意，他的分屏显示也被放在了中央。15. 当牧重天看到这孩子在河边找了块石头坐了下来的时候，脸上的表情顿时变得古怪起来。16. “现在的孩子，确实是缺乏一些常识啊！”牧重天有些无奈的说道。17. 旁边另一名老师笑道：“这不是显而易见的吗？他们从小在城市中长大，又何曾去过魂兽森林这种地方。当然也更不知道魂兽的习性了。魂灵的存在，再加上魂兽被隔

42、绝在专门星球生存，让有关于魂兽的知识变得越来越不重要，甚至在高级学院都是选修课。他才八岁吧，又怎么会知道森林中的水源地一定是最容易遇到魂兽的。”18. 牧重天耸了耸肩膀，道：“我们这考核的烈度最强到什么程度？”19. “千年魂兽吧。毕竟这些孩子太小，就算是千年魂兽，秒杀他们的可能性都很强。不过我们做过设定，千年魂兽都是相对来说性格较为温和的。省得给这些孩子们留下心理阴影。”20. 牧重天微笑道：“那就让我们拭目以待吧。”21. 河边。22. 蓝轩宇百无聊赖的四下看看，好像也没什么啊！为什么先前那老师说的好像挺危险似的？23. “呼哧、呼哧、呼哧！”正在这时，蓝轩宇听到了一个有些奇怪的声音。他的

43、反应很快，下意识的从大石头上一跃而下，迅速隐藏在石头侧面。24.-25.第六十六章 初战26. 如果是在万年前，或者是更久远的时代。所有魂师要学习的最重要课程都和魂兽有关。因为在那个时候，只有了解魂兽，才能更好的去选择自己魂环的方向。27. 而最近万年来，魂灵体系的完善，再加上人类与魂兽和平共处，有关于魂兽的课程更多的只有专门研究人员才回去研究了。譬如，蓝潇。28. 蓝轩宇小的时候，蓝潇就经常带他看一些魂兽的图册，给他当故事去讲述一些有关于魂兽的知识。所以，在同龄人之中，他肯定是对魂兽最为了解的。毕竟，他有一个研究古魂兽的父亲。29. 所以，当他隐藏在石块旁，看到那声音传来的主人时，第一反应是

44、松了口气。30. 那是一只身体硕大的魂兽，身长大约在五米开外，高也有一米八左右，全身肥硕，头部巨大，尾巴却很细小。一双眼睛长在头部两侧，摇头晃脑的，缓缓走向河水。31. 吞马！32. 一种体型非常庞大，力量惊人的魂兽。但也是一种性格特别温和的魂兽。就算是一些小型魂兽在它身上玩闹它一般都不会发脾气。而且是食草魂兽。最喜欢水，在水里游动的速度要比在陆地奔跑更快。最爱做的事情就是睡觉33. 因为自身体积硕大、力量惊人，皮肤表面的角质层又特别厚重，所以也没什么天敌。在魂兽中，是典型的老好人。就算是远比它们强大的魂兽，也少有会来找它们麻烦的。吞马身上有很多寄生虫，是食肉动物也不喜欢的，吃了容易肚子疼34

45、. 这只吞马体型如此肥硕，就算没有千年也有八百年修为了吧？蓝轩宇心中暗暗的判断着。35. 而这也是他第一次见到魂兽，虽然是在虚拟的世界之中，但还是让他非常感兴趣。36. 那肥硕的吞马缓缓走到河边，先是张开大嘴喝了几口水，然后再缓缓的向河内走去，把自己硕大的身体全都浸泡在河水之中。37. 它实在是太肥硕了，以至于身体浸泡在河水中后，这条小河都要断流了。但它却乐得享受那被河水冲刷的快乐，嘴里依旧发出着“呼哧、呼哧”的声音。38. 蓝轩宇笑眯眯的蹲在大石头旁边看着吞马，魂兽，真有意思呢。听爸爸说过，好像最高级别的旅游就是去那两颗魂兽星去看魂兽，只是需要花费特别、特别多的联邦币。等自己长大了，赚了钱，

46、一定要去魂兽星看看，一定会特别有趣吧。39. 据说，那两颗星球，一颗叫龙皇星，一颗叫龙王星。不知道会是什么样子呢。那里真的会有巨龙么？40. 一想到这些，蓝轩宇就莫名的有些兴奋起来。41. 就在这时，突然间，他体内没来由的一热，让正心存兴奋的他顿时惊醒。紧接着，一股恶风就从背后袭来。42. 哪怕是在体育馆内观察着学生们表现的老师们，在这一刻都不禁皱起了眉头。这个长得很好看，却站在那里看着吞马傻笑的小家伙，恐怕要被淘汰了啊！43. 可就在这时，身在屏幕内，完全背对危险的蓝轩宇，却做出了令他们吃惊的反应。44. 他整个身体猛然前扑，看上去就像是要摔倒似的。右手在地面上一撑，已经接近失控的身体变成侧

47、转，右脚脚尖点在地面上，完全是利用脚踝的力量一瞪，整个人竟是在间不容发之际完成了一个变向，横着就弹了出去。45. 一道黑影下一刻就扑在了他弹身之前的地方，地面上留下了十道深深的痕迹。46. 蓝轩宇一个鱼跃前滚翻，顺势站起，同时骇然朝身后看去。47. 他刚刚所做的这些完全都是下意识的反应，是当初和娜娜在一起，每天练习追逐、抓人练就的步法。48. 娜娜都说过，他这步法勉强可以算是小成了，想要更好就只能是不断的增加熟练度和提升魂力。49. 娜娜走了这些日子，蓝轩宇一天都没有懈怠过。经历过那几件事之后，现在的他特别知道努力。尤其是他非常想达到二十级去找他的娜娜老师。50. 娜娜留下的魂导通讯号码，南澄

48、查过了，那需要在天斗星才能打通联系上。也就是说，必须要去天斗星才行。51. 南澄已经答应他，等他的魂力快到二十级的时候，就专门带他去天斗星一趟，去找娜娜。52. 蓝轩宇得到了这个承诺和保证之后哪能不努力啊！他巴不得早点去找他的娜娜老师呢。53. 所以，这步法和当初相比，已经练得越发纯熟了。当然，能够避开这一下，也和他体内一热那种感觉有关。他隐约知道，那应该是和自己的金纹蓝银草有关的，金纹蓝银草在守护自身这方面特别擅长。54. 此时他才看清，那突然从背后不声不响袭击自己的，是一头狼。55. 通体呈献为淡淡的墨绿色，但身体周围却有一些扭曲的光芒，让它显得似乎有些虚幻。56. 身长大约在两米左右，体

49、型偏瘦，不算特别庞大。但一双幽绿色的眼睛看上去却十分渗人。尾巴垂在身后，不声不响的，缓步向蓝轩宇这边逼来。57. 这是58. 蓝轩宇顿时想起一种魂兽。59. 幽冥狼！60. 他这时心中除了害怕之外，多少还有些庆幸，庆幸于自己跟爸爸还是学过一些有关于魂兽知识的，有关于幽冥狼的情况，顿时浮现在自己心中。61. 幽冥狼，等等！幽冥狼是群居的啊！62. 他迅速回身看去。63. 果不其然，就在他身边不远处，还有森林边缘，又有两只幽冥狼钻了出来，正不声不响的朝着他这边靠近。64. 幽冥狼本身并不是什么特别强的魂兽，它们速度较快，身上会有一种叫做幽冥之光的天赋能力。幽冥之光除了对它们加速之外，还能降低物理攻

50、击造成的伤害。在魂兽之中是较为普通的。65. 可是，这普通也是相对而言。对于蓝轩宇这么一个实际年龄只有七岁的孩子来说，那可就不普通了啊！66. 怎么办？蓝轩宇心中首先产生的就是这个念头。面对三头幽冥狼，而且从它们身上的幽冥之光就能看出，这三头幽冥狼恐怕都有百年级别了。这绝不是只有十四级魂力的自己所能应对的。恐怕要三十级以上的魂师才能较为从容的去面对它们吧。67. 跑？自己人小腿短的，怎么可能跑得过以速度见长的它们？68. 如果是娜娜老师知道自己面对这样的情况会怎么告诉自己呢？蓝轩宇搜刮着娜娜留下的印象。69. 不要慌，对，娜娜老师一定会先说，遇事不要慌张。然后怎么办？70.-71.第六十七章

51、优秀72. 蓝轩宇的大脑开始飞速的运转起来。73. 无论是在哪个时代，魂师面对魂兽，其实最重要的一点都是要对魂兽足够了解，然后才能制定相应的策略去面对魂兽，战胜魂兽。74. 蓝轩宇现在脑海中出现的就是有关于幽冥狼的资料。75. 除了它们的特性之外，爸爸好像说过，幽冥狼生性多疑，一般不喜欢正面进攻，而是寻找到破绽之后一击制敌。就像先前偷袭自己。也就是说，它们其实也会有害怕么？76. 想到这里，蓝轩宇心中一动，左手抬起，一根根银纹蓝银草顿时反卷而下，覆盖住了他的手掌。一枚水球也随之出现在他掌心之上，被他托举在头顶上方。77. 果然，当这水球出现的时候，三头正在缓缓靠近的幽冥狼都停下了脚步。幽绿色的

52、眼睛紧紧的盯视着蓝轩宇，然后缓缓向侧方徘徊，围绕着他。78. 狼是一种特别有耐心的魂兽，它们也特别擅长寻找机会。甚至可以和目标不断的消耗，消耗到对方疲倦露出破绽为止。79. 爸爸当初是这么说的，但至少，在看到水球让幽冥狼暂时停下之后，蓝轩宇略微松了口气。80. 他略作思考之后，手中的水球开始出现变化，缓缓的凝结成一枚冰球，散发着淡淡的寒意。81. 幽冥狼的步伐顿时变得更慢了几分，警惕的看着他。82. 蓝轩宇把冰球交到自己的右手之中，然后左手又凝聚出一枚同样大小的冰球。83. 河边水元素充沛，他在操控的时候还是相当容易的。84. 然后他缓缓向前走了一步。85. 三头幽冥狼几乎是同步跟着他走出一步

53、，依旧保持着先前和他同样的距离。86. 蓝轩宇看看周围，突然，他加快了脚步，猛的朝着一个方向跑出三步。87. 三头幽冥狼像是吓了一跳，先是后跃，拉开了一点距离，然后才跟了上来。88. 而就在这时，蓝轩宇突然发足狂奔起来，认准一个方向就跑。89. 逃跑？逃跑的时候可是最容易露出破绽的啊！三头幽冥狼锲而不舍的迅速追了上来。90. 正向蓝轩宇判断的那样，论奔跑，他怎么可能比得上以速度见长的幽冥狼呢？91. 很快三头幽冥狼就追了上来。92. 但就在这个时候，蓝轩宇的脚下却突然出现了变化，他先是向左右各自大幅度的虚晃一下，然后身体旋转，借助前冲的惯性，滴溜溜一个转身，就改变了方向。93. 在高速行进过程

54、中突然变向，这可不是一件容易做到的事情啊！而且他这个变化的速度极快，给人一种眼前一花的感觉，三头幽冥狼因为个性使然，原本已经做好扑击准备的它们顿时停顿了一下，然后才急刹，改变方向，去追变向的蓝轩宇。94. 速度是不如它们，但变向这方面，蓝轩宇竟然还超过了三头幽冥狼。95. 而也就在这时，蓝轩宇右手上金纹蓝银草浮现，他整个人的速度猛然增加，不仅如此，右臂抡起，猛的将右手之中的冰球投射了出去。96. 并不是扔向身后的三头幽冥狼，而是朝着斜前方扔了过去。97. 那个方向，正是先前他看到的那头浸泡在河水之中洗澡的吞马啊！98. “砰！”冰球在吞马头顶上方炸开，爆炸力带着冰雾和冰屑狠狠的冲击在了它身上，

55、尤其是眼睛的位置。99. 对于任何魂兽来说眼睛也都是脆弱的。更何况还是如此冰冷。100. 吞马顿时吃痛，猛然直立起来，仰天发出一声咆哮。101. 就在这时，蓝轩宇已经冲到河边，身体猛然跃起，跳到吞马背上，脚尖在他背上一点，就借势跳过了河。然后左手之中的冰球在这个时候扔了出去。102. 冰球在飞行的过程中竟是一分为三，分别朝着三头幽冥狼的方向飞射而去。103. 三头幽冥狼眼看就到河边了，却被仰头怒吼的吞马吓了一跳。这吞马再温和，那也是强大的千年魂兽。它的力量和防御可不是幽冥狼招惹得起的。104. 而就在这时，三枚冰球已经到了它们近前。三头幽冥狼身体一伏，它们并没有从这三枚冰球上感觉到什么威胁。1

56、05. 然而，诡异的一幕出现了。那三枚冰球在距离它们的头部大约还有两米的地方，突然在空中拐了个弯，然后全都朝着吞马的方向飞去了。这冰球竟然在空中划出了弧线。106. 吞马在洗澡的时候，是闭着眼睛享受的，冰球炸开，刺激了它脆弱的眼皮，让这温和的千年吞马大怒。怒吼咆哮之时，蓝轩宇已经从他背上跳了过去，以它的体积和防御，根本就没什么感觉。107. 三头幽冥狼的接近它当然是感受到的，在怒吼的过程中，正扭头过来，刚好看到的，就是那三枚冰球朝着自己飞来。108. 是它们！109. “吼”吞马暴怒大吼，三枚冰球在空中瞬间被震碎成齑粉，然后它那硕大的身躯就从河里站了起来，张着血盆大口就朝着三头幽冥狼冲了过去。

57、110. “嗷嗷嗷！”巨大的声浪带着气流吹的三头幽冥狼就地翻滚，恐惧的尖叫声中，夹着尾巴掉头就跑。111. 如果它们会说话，此时一定很想大喊一声：冤枉啊！112. 吞马虽然体型庞大、行动缓慢，但它能够被大多数食肉魂兽放过除了皮糙肉厚之外，肯定也有着它足以威慑的一面。113. 吞马本身是吃草的，但急了也一样能吃肉。天赋技能吞噬，拥有恐怖的吞吸之力。那巨大的大嘴张开，一口就能吃掉半头幽冥狼毫无问题。它一发怒，顿时吓得三头幽冥狼屁滚尿流。114. 蓝轩宇落在河的另一边，呼吸有些急促，小脸微红，眼中的惊惧之色并未减退，但看着三头幽冥狼就这么跑了，这才大大的松了口气，背后的衣襟却已经被汗水浸透了。115

58、. 果然好危险啊这里！116. 紫萝分院体育馆。117. 众位本院老师面面相觑，就连牧重天心中都是极其震惊的。118. 驱马吞狼？这是一个年仅八岁的孩童能够做到的？尤其是蓝轩宇那冰球的控制，可谓妙到毫颠。最后三个带有回旋之力的冰球可以说是决定性的，祸水东引，借助吞马之力吓跑了幽冥狼。119. 无论是应变速度、反应速度再加上自身对于武魂的控制力，都是可圈可点。简直可以说是教科书一般的应对方式啊！120. 牧重天一拍大腿，“这孩子要了。”121.-122.第六十八章 三眼魔猿123. 他们选的就是天才，毫无疑问，蓝轩宇绝对符合天才的一切特质。124. “现在把他弄出来吗？”坐在屏幕前的老师问道，他

59、们又何尝不是惊艳呢？考核的学校紫萝分院当然不是第一个，他们这次考核，几乎覆盖了天罗星多座分院，但一下就能让人眼前一亮的孩子可不多啊！蓝轩宇刚刚的表现，虽然武魂没有多强，可他的反应、应变还有对于局面的判断，无不妙到毫颠。就算是成年魂师遇到这种情况恐怕都很难有他处理的这么好了。125. 这怎能不让人感到惊喜呢？126. “继续，看看他还能做到多少。这对他来说也是一次历练。”127. 蓝轩宇这会儿的反应还是挺大的，这是他第一次面对魂兽，虽然吓跑了三头幽冥狼，可他自己也被吓得够呛。那可是魂兽啊！只差一点，他就要成了幽冥狼的盘中餐了。128. 这虚拟世界实在是太真实了，真不敢想象如果被幽冥狼咬上一口会是

60、怎样的感觉。129. 吞马吓跑了幽冥狼，终究是性格温和速度又慢，优哉游哉的重新回到河水中趴了下来，看都没看蓝轩宇一眼。130. 蓝轩宇心中微动，他突然觉得，这吞马似乎也挺可爱的，既然它不会主动攻击自己，那不如索性就在它身边好了。再有先前幽冥狼的情况，故技重施似乎也是不错的选择啊！131. 想到这里，蓝轩宇就在距离吞马不远的地方坐了下来，把后背的方向对着吞马，目光不时朝着四周警惕的看着。有了先前的教训，他可是一点都不敢大意啊！132. 事实证明，他的选择是相当正确的，很快，他就又看到有魂兽出现了。这些魂兽大多数是来河边喝水的，但也有发现他的，发现他的魂兽有一些表示了恶意和进攻性，这个时候蓝轩宇就