全面评估地产链景气度

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250025 引言3 HYPERLINK l _TOC_250024 房地产行业高频研究框架3 HYPERLINK l _TOC_250023 如何判断资金端松紧4 HYPERLINK l _TOC_250022 用房贷利率跟踪销售回款4 HYPERLINK l _TOC_250021 用地产销售跟踪房企贷款4 HYPERLINK l _TOC_250020 自筹资金和各项应付款特征5 HYPERLINK l _TOC_250019 总结6 HYPERLINK l _TOC_250018 如何追踪土地市场强弱6 HYPERL

2、INK l _TOC_250017 土地成交面积的追踪指标6 HYPERLINK l _TOC_250016 土地成交价格的追踪指标7 HYPERLINK l _TOC_250015 总结8 HYPERLINK l _TOC_250014 如何评估商品房销售冷暖9 HYPERLINK l _TOC_250013 按揭利率领先商品房销售9 HYPERLINK l _TOC_250012 工业品验证商品房销售10 HYPERLINK l _TOC_250011 高频房屋成交看各城市景气度差异11 HYPERLINK l _TOC_250010 第三方机构房企销售提前半月得到图景11 HYPERLI

3、NK l _TOC_250009 4.5 总结12 HYPERLINK l _TOC_250008 如何跟踪房屋施工快慢12 HYPERLINK l _TOC_250007 销售和拿地基本决定新开工大致方向12 HYPERLINK l _TOC_250006 建材消费量同步房屋新开工数据13 HYPERLINK l _TOC_250005 施工和竣工数据研究价值相对较低14 HYPERLINK l _TOC_250004 5.4 总结15 HYPERLINK l _TOC_250003 四个环节评估房地产行业15 HYPERLINK l _TOC_250002 风险提示16 HYPERLINK

4、 l _TOC_250001 插图目录17 HYPERLINK l _TOC_250000 表目录17引言房地产投资自 2021 年三季度以来快速下滑后，政府出台了一系列政策对行业进行托底。政策效果如何，房地产投资是否会企稳，将直接影响相关链条上的景气度。1-2 月份为房地产行业的数据真空期，如何在这个阶段对房地产行业各环节的景气度进行高频跟踪，市场对此高度关注。我们尝试基于房企视角，对房地产如何与高频数据相结合进行系统性地阐述。房地产行业高频研究框架全面梳理房地产企业链非常必要。房地产行业市场化程度较高，链条较长，因此对其研究范式有别于基建和制造业。当市场讨论房地产景气度如何，可能对某类资产

5、价格可能造成影响时， 往往讨论的对象并不一致。例如，2018 年不少从业者认为房地产景气度较差，但是螺纹钢需求较好，宏观数据和微观工业品表现存在分化。但是稍加研究可得，当时商品房的销售增速不断走弱，新屋开工数据逆势增长，而新屋开工数据才是影响工业品需求的核心因素。立足房地产企，房企运营主要涉及四个环节，融资、土地购置、商品房销售、施工。其中后 三项可分别类比做工业企业中的原材料购买、产成品销售、工业生产活动。我们将围绕融资-土地购置-商品房销售-施工这四个环节，对房地产行业进行全面跟踪，并构建一个较为完善的高频 数据跟踪框架。表 1：四个环节追踪房地产行业四个环节映射情况及逻辑关系相关指标频次

6、重要程度销售回款决定资金整体走势参考房地产销售数据中等融资端贷款资金反映政策导向自筹资金滞后销售数据信托贷款余额（季度）、上市银行财报（半年度）自筹资金来、信托贷款低低各项应付款与地产景气度负相关信托发行利率与经常同步中等土地市场土地成交情况反映开发商意愿土地成交价格反百城土地成交（周度）、土地出让金（月度）百城土地溢价率（周度）、土地购置均价（月度）高高按揭贷款利率领先按揭贷款央行公布的按揭贷款加权利率（季度）咨询公司公布的首套房、二套房贷款利率（月度）中等商品房销售工业品表需印证房地产销售玻璃、电解铝产销率（周度）高高频房屋成交看景气度分化30大中城市房屋成交面积（周度)高第三方机构发布的

7、房企销售数据五十强、一百强房企销售（月度）中等房屋施工销售拿地看新开工大致方向建材消费量同步新开工房地产销售、土地成交（月度）水泥磨机开工率、螺纹表观消费量（周度）中等高资料来源：整理如何判断资金端松紧根据统计局的口径，房地产开发资金来源主要包括五部分，自筹资金、其他资金（销售回款）、国内贷款（银行贷款和非银贷款）、各项应付款（主要是应付工程款），利用外资。2021 年这五项金额分别为 6.54 万亿、11.69 万亿、2.33 万亿、5.17 万亿、0.01 万亿。利用外资占比较小， 因此本文主要讨论前四项。最终我们主要追踪销售回款、表内贷款、自筹资金、应付工程款四大款项。用房贷利率跟踪销售

8、回款房企开发资金来源中的其他资金项目分项，主要统计了销售回款，销售回款规模显著高于其他资金来源，可以说销售回款决定了房企资金整体走势。销售状况与政策松紧紧密相关，最能显性度量地产政策松紧的指标是按揭利率。追踪销售回款的关键也在于按揭贷款利率。具体指标选择上，可以参考两类指标，一是第三方机构月度公布 的首套房贷款利率，二是央行季度公布的个人按揭加权利率。图 1：房开资金来源走势基本与其他资金同步图 2：按揭贷款利率领先其他资金来源100 房开资金来源 yoy其他资金 yoy（ ） 按揭贷款利率高能级地区房屋库存指数（左移6m，右轴）8257.52076.51565.510554.54080604

9、0200-20 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，用地产销售跟踪房企贷款按统计局口径，房开资金来源中银行贷款占总贷款的 80%1，非银贷款占比约 20%。房企总贷款与银行贷款的节奏高度一致。跟踪房企贷款，我们可以主要跟踪房企从银行获得的信贷。观察 2008 年-2019 年房企获得的银行信贷，银行信贷基本与地产销售增速一致。节奏上，贷款资金来源增速略滞后，因为企业获取的银行贷款资金往往应用于房地产开发环节，数据上银行信贷滞后于房地产销售。值得注意的是，近年房企获取银行贷款

10、和非银贷款受到行政性约束。2020 年后，房企从金融机构获取的资金占银行贷款比重明显减少。根据 21 世纪经济等网站1 根据统计局公布的 2019 年数据。的公开报道，监管要求大型银行控制房贷规模，多家大行当年新增涉房贷款占比或降至 30%以下， 这一点我们在上市公司的年报及半年中能得到验证。非银贷款方面，“资管新规”后，流向房地产行业的新增信托贷款逐季下滑。2019 年二季度末，房地产行业的信托贷款余额为 2.9 万亿元，而在 2021 年三季度末，这一数值下滑至 1.9 万亿元。需要注意的是，可能存在部分非标融资不计入贷款口径而计入自筹资金口径，因此非标对于地产融资的重要性在数据上可能被低

11、估。图 3：房企贷款资金与销售增速基本一致图 4：2020 年后上市银行将新增涉房贷款压降至 30%706050403020100-10 2020年后，房企从银行体系获取的资金显著下滑0-20 商品房销售面积 yoy国内贷款 yoy涉房贷款（房地产企业+按揭）60504030201009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-01资料来源：Wind，资料来源：各家上市公司银行财报，；注：样本为 11 家上市银行总贷款变化。图 5：房企贷款与开发贷走势一致图 6：资管新规后非银机构对地产行业的支持减弱（亿元)年度新增房地产开发贷20000300001500025000100

12、00200001500050001000011家上市银行年度新增贷款（流向房企）(亿元) 年度新增信托贷款-流向房地产行业35000050000-50002008201020122014201620182020资料来源：Wind，各家上市银行财报，资料来源：Wind，自筹资金和各项应付款特征自筹资金滞后于房企销售。自筹资金包括股东投入资金、借入资金、自有资金。一般来说，在商品房销售改善半年后，企业自身的资金实力就会回升，故房企销售滞后于自筹资金。因此判断自筹资金最终也回归到前期销售回款，地产销售领先于自筹资金。房地产景气度转差，对上游的压款会增加。应付工程款占各项应付款的比例为 56%。当商品

13、房销售转弱时，房企会增加工程压款，因此应付工程款也滞后于房地产销售。其反映的经济意义是当房地产景气度转差后，房企会将部分现金流压力转移给链条上其他公司，最终地产销售与应付工程款反向。图 7：房开资金来源走势基本与其他资金同步图 8：商品房销售转差时往往对应工程应付款增加100 806040200-20 大部分时候，自筹资金滞后销售回款半年其他资金 yoy自筹资金 yoy706050403020100-10 -20 各项应付款合计:工程款 yoy商品房销售面积 yoy03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-0108-011

14、0-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，2.4 总结所有房企融资来源中，最重要的是两个分项，一是销售回款，二是房企信贷。前者是各项资金 来源中最重要的项目，可以通过按揭利率走势对未来做预判；后者以往与地产销售相关。近两年政策层面对房企融资收紧，政策的调控力直接影响房企获取贷款难易，当前的追踪重点仅有季度的开发贷数据和半年度的银行财报可以参考。销售回款和房企信贷之外，还有两项资金也值得观察跟踪，分别是自筹资金和各项应付款。自筹资金反映的是前期房地产销售情况，各项应付款则与地产景气度反向。如何追踪土地市场强弱土地是房地产企业对于最

15、主要的成本支出，大部分时间段房企采用量入为出的策略，进而土地成交与商品房销售增速走势接近。土地市场的景气度反映了房企对未来行业前景的预期，因而土地成交通常为房地产行业的重要指标之一。土地成交面积的追踪指标反映房企拿地的公开数据较多，主要有土地购置面积、土地购置费、土地成交价款、政府性基金收入-土地出让收入、百城土地成交面积等。所有拿地数据中土地出让收入质量最高，然而及时性不强。土地出让收入数据由财政部按月披露，按资金的收支情况进行统计，数据质量最好，可以作为研究土地市场的基准指标。然而土地出让收入公布时间最为滞后，指标的及时性不强。当我们的目的是尽量提前获知地产销售情况， 因为不够及时，土地出

16、让金质量再好，也只能作为后验指标。所幸土地成交面积可作土地出让金的代理指标。各项土地出让数据中，百城土地成交与土地出让金走势最接近，我们可以用百城土地成交拟合全国土地出让金。趋势上，土地供应与土地成交走势相近；节奏上，土地供应大致领先土地成交 4 周左右。可用采用百城土地成交数据跟踪土地成交。采用百城土地成交数据有两点好处第一，可以周度高频跟踪土地的成交情况；第二，可以反映不同能级城市土地市场的景气度差异。采用白城土地成交数据需要注意两点，一是土地成交季节性特征明显，需要用同比等手段滤去季节性。二是土地成交数据有时候会修正上一周的成交数据，因此当最近 2 期土地出让大幅下滑时，未必说明土地市场

17、清淡，有可能是数据滞后发布所致。图 9：土地出让收入与百城土地成交增速长期一致图 10：不同能级城市的土地溢价率100 土地出让金同比百城土地成交面积同比一线城市二线城市三线城市( )30802560402020150-20 -40 -60 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01105019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 11：土地供应领先土地成交 4 周图 12：百城土地成交面积（滚动 3 个月）（万平米) 供应成交（左平移4周，rhs

18、） 50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000（万平米） 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000（万平米) 4000020172018201920202021350003000025000200001500010000500016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，土地成交价格的追踪指标可用两个维度数据追踪土地成交价格。一是周度公布的

19、百城土地溢价率数据，二是可以通过成交价款和土地购置面积推算出土地成交绝对价。土地溢价率作为相对高频的指标，其变动一般有 3 个原因，房价变动、住宅销售情况、土地成交与土地供应的比值关系。一般而言，房价上涨和住宅销售上行会带动房企拿地积极性，而土地供应的多寡影响了土地溢价率的弹性。土地绝对价格方面，土地成交价款和土地购置面积对应的统计口径相同，可以二者相除算出全国土地平均价格。不同地区土地成交价格差异较大，不同时间段不同地区土地成交截然不同， 最终导致全国土地平均价格波动较大，可进行滚动 12 个月平均处理，得到全国的土地价格整体趋势。周度公布的百城土地数据包含一、二、三线城市楼面均价，但是土地

20、出让板块差异性较大， 数据波动性较高，绝对价格变化无法反映土地市场的景气程度，因此我们认为土地成交溢价率能更好地反映土地市场的景气程度。房价在过去 20 年中的部分时间段有下跌趋势，但是全国土地均价的绝对水平几乎没有出现过大幅度的下滑，基本呈现单边上涨的情况，这反映了土地供给并非完全市场化。图 13：土地溢价率与住宅销售面积增速趋势基本一致图 14：土地价格大部分时间段单边上行（ ） 土地成交易溢价率住宅销售yoy,右轴807060504030201006050403020100-10 -20 (元/平米) 70城房价全国土地均价16000140001200010000800060004000

21、2000005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，总结拿地是房企最主要的资本开支项目，土地成交情况反映了房企对于房地产行业的景气度预期。房企拿地数据较为多样化，所有拿地数据中，土地出让金数据质量最高，但因土地出让金数据公布相对滞后，可选用趋势接近的百城土地成交作为观测全国土地成交情况的代理指标。更进一步，可根据量价两个维度高频跟踪土地市场，土地成交面积和土地成交价款。土地成交面积和土地成交价款均来自百城土地成交统计，该套数据有三点优势，第一，包括各能级城市的成交面积、溢价率等数据，能够反应

22、的信息维度较为立体；第二，可以周度跟踪，频次较高；第三，可以看到不同能级城市间的差异分化。需要注意的是，数据本身会不断向前修正，所以对最新一期的数据的变化要保持谨慎。如何评估商品房销售冷暖普遍意义而言，房地产周期指房地产销售周期。现实中房地产销售趋势性上行时，房地产行业周期性转暖；反之房地产行业周期性转冷。商品房销售显然是房地产行业的重要领先指标。2008 年以来经验显示，一轮房地产销售周期大致如下，经济走弱，政府放松对房地产的调控，按揭贷款利率下行，商品房销售之后转暖，房价上涨，政府收紧房地产，按揭利率上行，房地产销售之后下滑，房价同比增速走弱。房地产销售上行时一般会看到三个现象，一是前期按

23、揭贷款利率下行，刺激居民信贷扩张； 二是回款转暖带动玻璃等建筑材料的产销率上升；三是高频数据上能看到商品房成交增速上行。我们将围绕这三方面如何看待房地产销售做综合阐述。按揭利率领先商品房销售经验上按揭贷款利率领先按揭贷款 2 个季度。房地产是利率敏感性资产，按揭贷款利率是影响房地产销售的重要指标。观测按揭贷款利率变化，可捕捉地方政府对于房地产调真实态度。高能级城市房屋总价高，对按揭贷款利率更加敏感。按揭贷款利率下行时，一二线城市的房地产销售可能率先改善。我们发现过去几轮周期中，商品房的销售增速变化总是从高能级城市逐步向低能级城市扩散。这解释了为何近年按揭利率对房地产销售的领先性越发明显。值得注

24、意的是，每轮周期中，利率变化对地产销售的利好程度不同，尤其在房地产调控进入“因城施策”时代后，需要结合当时各城市的房地产政策对总量进行判断。具体来说，可以跟踪居民贷款端变动，大致领先房企资金来源-按揭贷款 2-3 个月左右。图 15：按揭贷款利率领先按揭贷款 2 个季度左右图 16：居民中长贷领先房企其他资金来源 2-3 月其他资金来源（个人按揭+定金及预算款）yoy住宅销售季度yoy电解铝季度表消yoy，右轴 居民部门贷款增速（平移三月，右轴） 80 30706050403020100-10 -20 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-0

25、1 20-01 21-012520151050-5-10 100 806040200-20350 300 250 200 150 100 500-50 -100资料来源：Wind，资料来源：Wind，4.2 工业品验证商品房销售可以用玻璃产销率和电解铝两大工业数据验证房地产销售景气度。玻璃产销率存在传统误用。建筑玻璃的需求超过 7 成用于房地产行业。传统范式上，玻璃处于房地产偏后端的施工环节，玻璃产销率通常被视为能够充分反映房地产竣工。然而我们发现，玻璃销售反而与地产销售同步。当玻璃销售超季节性好转时，一般房地产销售也同步上行。2021 年 6 月份，玻璃产销率低于正常季节性表现，对应当时商品

26、房销售转差； 到了 2021 年 11 月份，玻璃销售企稳，对应房地产销售增速逐步见底。玻璃景气度变化与商品房销售同步的原因在于，商品房销售回暖时，地产企业会加速前期项目的施工，缩短工期，从而加大对于玻璃的采购。反之，商品房销售走弱，项目工期会被拉长， 玻璃的销售也会受到影响。玻璃景气度判断相对复杂，需要考虑多重因素。玻璃生产工艺的特性决定了供给相对刚性， 一旦点火就无法在短期关停，一旦冷修则至少需要在半年后才能复产，供给可调节空间有限，产销率在大部分时候可视作表观消费。另一方面，河北是玻璃的主产地之一，雾霾治理压力较大， 产线可能因行政性原因停产。当有产线因政策原因冷修时，中下游投机情绪上升

27、，玻璃出货量反而会大幅上行。判断玻璃景气度时，需要充分考虑多重供给因素。电解铝可增加对房地产销售判断的置信度。电解铝下游应用于建筑业的比例为 3 成左右，主要在铝合金门窗等环节，对于房地产行业的映射不如玻璃明显。长期看，房地产销售与电解铝的表观消费走势一致（原因与玻璃一致），短期的产销率波动节奏往往和玻璃也有相似的特征。因此，在参考玻璃表消的同时，将电解铝的表消也纳入高频跟踪体系，可以增加对房地产销售判断的置信度。图 17：玻璃消费量与商品房销售同步图 18：玻璃产销率拐点与商品房销售拐点一致6050403020100-10 玻璃消费增速商品房销售增速160 140 120 100 80605

28、Y max5Y min20215年均值-2012月玻璃产销率创近五年同期最高水平2021年6月后，玻璃产销率迅速下滑400102 03040506070809101112资料来源：Wind，资料来源：Wind，；注：5 年区间包含 2016 年-2020 年。图 19：电解铝可作为商品房销售的印证指标之一图 20：电解铝产销率季节图80706050403020100-10 11月中旬后电解铝产销率大幅上行，与玻璃表现一致-20 住宅销售季度yoy电解铝季度表消yoy，右轴302520151050-5-10 115 110 105 100 95908580最大值最小值20212022平均值12-

29、01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01010203040506070809101112资料来源：Wind，；资料来源：Wind，；最大值、最小值、平均对应的时间区间为 2016-2019 年，扣除 2020 年因疫情导致的极端数据。高频房屋成交看各城市景气度差异除了统计局在每月中旬公布的地产销售数据外，我们可以参考房管局公布的 30 城商品房成交数据和第三方机构公布的房企销售数据。30 城商品房成交可细腻反应不同层级城市数据，并具两点优势。一是跟踪频率较高。30 城商品房成交与全国住宅销售面积增速相近，可对房地产市场进行

30、周度跟踪；二是 30 成商品房成交可以刻画不同能级城市地产景气度差异。近年不同能级地产景气分化较大，30 城商品房数据的重要性不言而喻。30 城商品房销售面积，第三方机构公布的房企销售数据，两者走势在 2017 年-2018 年间出现较大分化。主要因为 30 城所覆盖的样本以一二线城市为主，一二线城市的商品房成交面积占比高达 80%；而全国商品房中，一二线城市占比仅为 30%左右。2017 年-2018 年，棚改货币化在三四线城市大力发展，三四线城市的商品房销售情况显著好于一二线，因而在数据上体现为全国商品房销售增速好于 30 大中城市。30 城商品房成交数据的不足之处在于，部分城市房管局所公

31、布的商品房成交数据包括二手房成交，与全国商品房销售存在统计口径上的差异。第三方机构房企销售提前半月得到图景第三方房地产咨询机构在月底会公布房企的销售数据，包含权益销售金额、总金额等。根据我们的测算，其公布到房企销售数据与全国商品房销售数据走势基本一致，幅度略有差异。其数据优点是可以提前半个月得到全国房地产销售的大致情况。图 21：30 大中城市成交面积高频数据图 22：第三方机构房企销售与统计局数据走势接近120 100 8060402050y = 0.4614x - 0.0463R = 0.5399统 40计 30局商 20品房 10季度 0销商品房销售面积 yoy30大中城市商品房成交面积

32、yoy棚改扰动，三四线城市商品房销售好于一二线城市0-20 -40 -60 -80 15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01售 -10增速 -20-30 -40 -20 020 40 60 80 100 第三方机构公布的五十强房企季度销售增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，；选取时间为 2013 年-2020 年。4.5 总结商品房销售的变化往往意味着行业景气度的变化，是行业最重要的领先指标。我们可以从四个方面对商品房销售冷暖进行评估。一是跟踪按揭贷款利率，预测半年后房地产销售的大致走向；二是跟踪玻璃、电解铝等工业品的产销率，同步验证企业资金回笼的情况，在

33、一般情况下房企资金回笼加速等同于房企销售改善；三是跟踪高频房屋成交数据，验证当前部分城市的房地产销售情况，同时帮助我们观测不同能级城市的房地产市场景气度差异；四是跟踪第三方机构的房企销售数据，这让我们提前半月得到全国房地产市场的大致图景。如何跟踪房屋施工快慢房地产的施工类数据主要包括新开工面积、施工面积、竣工面积三方面，我们将对这三方面 分别讨论。销售和拿地基本决定新开工大致方向新开工数据是三项施工数据中最重要的，同时数据质量也相对较好。新开工上升能够带动整体的建筑业景气度上行，从产业逻辑来看，新开工往往是地产投资重要的先行指标。房企对新项目的开工建设有着严格的手续流程，大部分城市的房企需要在

34、四证齐全2后才能开工，因此上报的新开工的数据准确性相对较高。同时，新开工增速与产业高频数据（如钢筋、水泥等）拟合较好，可与产业数据相印证，研究价值较高。房地产销售和土地成交基本预示房屋新开工方向。2 四证指建设用地规划许可证、土地使用权证、建设工程规划许可证和施工许可证。回顾 2008 年至 2020 年的三轮房地产周期，商品房销售面积与土地成交的拐点均领先房屋新开工，每轮周期领先时长有差异，大约在 1-2 个季度。近十年中，仅有 2018 年新开工增速大幅上升，而房企销售和拿地并未明显在前期显著上升，这可能与当时房企所普遍采取的高周转策略有关。如果新开工增速与销售、拿地数据严重劈叉，我们还可

35、以测算出土地和房屋库存压力情况， 对房企现金流压力做出定量测算。一旦房屋库存较高，可能引发政府放松地产调控政策。图 23：销售和土地成交数据领先新开工图 24：高能级地区房屋库存领先按揭利率250 200 150 100 5008257.52076.51565.510554.540-50 全国土地成交面积增速（预估） 商品房销售面积增速，右轴新开工增速，右轴706050403020100-10 -20 （ ） 按揭贷款利率高能级地区房屋库存指数（左移6m，右轴）08-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，建材消费量同步

36、房屋新开工数据螺纹钢和水泥可同时用于房地产、基础设施建设过程。自 2010 年以来，基建增速的波动率低于房地产投资的波动率，经验上螺纹钢和水泥的消费量变动主要跟随地产投资而变动。房地产方面，螺纹和水泥主要用于房地产施工的前端环节，如打地基，主体建造等。逻辑上这两类建材需求增速应与新开工增速走势趋近。数据上我们发现两个特征，一是螺纹消费增速与新开工在大部分时候趋势一致，二是螺纹与水泥周频消费也十分接近。需要说明，2018 年二、三季度建材消费与房屋新开工劈叉较大，主要原因是当时以建材作为主产品的钢厂轮番限产，建材表消低迷的背后是供给不足，并且基建投资 2014 年来最大的年度波动。房地产新开工需

37、求较好叠加供给约束，螺纹单吨毛利在 2018 年二、三季度达到 1000 元/吨以上，处于历史上前 10%的水平。因此，我们可以综合螺纹和水泥的产销情况高频判断当前房屋新开工的变化。图 25：螺纹表观消费映射新开工增速图 26：水泥与螺纹表观消费走势基本一致螺纹消费增速新开工同比2018年Q2-Q3环保限产不断，螺纹产量恢复受阻，因此分化较大40302010全国水泥磨机开工率螺纹表观消费，右轴 （万吨/周）807060504030201005004504003503002502001501005000-10 -20 -30 -40 17-0118-0119-0120-0121-01资料来源：W

38、ind，； 注：扣除因疫情导致的极端值。资料来源：Wind，施工和竣工数据研究价值相对较低施工面积影响因素较多，重点在于工期变化。施工面积有两种口径，第一个是月度公布的房地产企业的施工面积，第二个是季度公布的建 筑业-房屋建筑施工面积，二者走势基本一致，幅度略有差异。从定义上看，施工面积等于本期新开工+存量施工面积-净停工面积，这导致是否定义为施工面积的裁量空间较大，数据质量欠佳。自从2014 年后，施工面积增速的中枢大幅下滑，但是不论是宏观层面的商品房销售景气度、新开工面积增速，还是产业层面周期品量价表现、工程机械销量、建筑企业订单等均未表现出类 似特征，施工面积的变化似乎无法对应到经济本身

39、的表现。竣工数据与房地产的销售数据和开工数据量级有明显差异。2021 年全年房屋新开工面积为19.8 亿平米，竣工面积为 10.1 亿平米，2012-2021 年新屋开工累计面积为 191 亿平米，竣工累计面积为 99 亿平，竣工面积只占同期新开工面积的 52%。如果按照统计局对于新开工和竣工的定义，即使考虑新开工到竣工存在 2-3 年的时间周期，二者量级差别也过大。换言之，如果两个数据都准确，全国商品房的烂尾程度可能接近一半，显然与真实情况不一致。我们认为新开工面积数据比竣工面积、施工面积数据在对房地产景气度的判断上具有更高的价值。根据统计局释义，竣工数据来自于房企上报，而最后房屋住宅的竣工

40、可能建筑业企业而非房地产企业，同时项目上的数据填报人员在完成大部分工程后可能已离开，这些都会导致真实的竣工面积被低估；竣工面积的增速也无法与通过产业数据得到同步验证。综合来看，对施工、竣工数据的研究意义弱于商品房销售和房屋新开工。图 27：两种口径下的施工面积增速基本一致图 28：竣工和新开工面积量级差别过大房地产施工面积 yoy建筑业：房屋建筑施工面积 yoy302520151050-5（亿平米）2520151050竣工面积新开工面积竣工与新开工比值，右轴7060504030201002004200620082010201220142016201820202012 2013 2014 201

41、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind，资料来源：Wind，5.4 总结房地产施工类数据中最重要的是新开工数据，新开工上行大概率带动整体建筑业需求改善。施工面积和竣工面积由于数据质量等问题，研究价值相对较弱。大趋势方面，商品房销售和土地成交规律上领先新开工增速，房价的下降也会降低房企开工意愿，因此我们可以综合销售、拿地等情况判断未来的新开工方向。产业数据方面，我们可以将螺纹钢、水泥、PVC 等建材消费量作为新开工变化的高频印证。四个环节评估房地产行业根据既有高频数据，全面评估当前地产链所处状态，我们基本得到如下四点结论。拿地端，房企现金流仍有压力，拿地

42、改善需待政策进一步出台。目前我们跟踪到，不论是土地成交面积还是土地溢价率，在今年下半年都出现明显下滑。未来一段时间，在尚未看到房企融资显著性改善的背景下，也很难看到土地成交在短期内大幅回暖。销售端，按揭贷款利率下滑或对 2021 年二季度后商品房销售带来支撑。2020 年 11 月以来，部分城市已下调按揭贷款利率，这或对 2021 年二季度后的房地产市场带来支撑。具体的反弹情况看整体按揭贷款的下滑幅度，目前仅有部分城市按揭贷款利率调降20-40 个 bp，尚未看到全国范围内的大规模调降。然而值得注意的是，目前区域销售结构上，一线城市的房地产市场相对较好，但是占据 70% 以上市场的三线城市依然存在压力。当前中国地产销售面临周期性下行压力之外，还面临深刻的长期结构供需问题。本轮按揭利率下行，能够多大程度预示地产销售改善；何时改善，并且改善的节奏，可能都较以往经验有较大不同。开工端，今年上半年有压力，期待地产政策宽松缓解新开工压力，能否在下半年兑现。2021 年 12 月后，螺纹、水泥等建材消费情况明显好于农历季节性变化，但我们认为主要原因是基建投资