资本成本与资本结构概述110页课件

1、第四章 资本成本与资本结构第一节 资本成本的概念第二节 资本成本的计算模式第三节 加权平均资本成本第四节 杠杆原理分析第五节 资本结构决策第一节 资本成本的概念一、资本成本的构成要素二、影响资本成本的因素一、资本成本的构成要素 1.资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，它包括筹集费用和使用费用两部分。筹集费用：是资金在筹集过程中支付的各种费用，包括为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。 通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。 使用费用：是企业为占用资金而发生的支出。 包括：银行借款的利息 债券

2、的利息 股票的股利等。 一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。 一、资本成本的构成要素2. 资本成本的表现形式 资本成本的表现形式有两种：绝对数和相对数。在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示，称为资本成本率，简称资本成本。（1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式 一、资本成本的构成要素（2）原因（筹资总额-筹资费用） 有两个原因：筹资费用在筹资阶段是作为一次性费用预先支付的，它属于一种事先的垫付，企业筹措资金后应将此部分资金先行扣除。筹资总额扣除筹资费用后即为筹资净额，它作为公式的左方，使得公式的右方真正体现了使用费用和筹资额之间的配比关系。 一、资本成本的构成要素（3）

3、如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。用公式表示如下：一、资本成本的构成要素3.资本成本的性质它是市场经济条件下，资本所有权与资本使用权相分离的产物。它不同于一般的产品成本，在实务中多表现为预测成本（如机会成本、隐含成本）。它不同于时间价值，资本成本除了包括时间价值因素外，还包括风险和物价变动因素。一、资本成本的构成要素4.资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据筹资方式的比较：通过比较个别资本成本的高低进行决策；资本结构的决策：通过比较不同筹资组合的综合资本成本进行决策；

4、追加筹资的决策：通过比较不同追加筹资方案的边际资本成本进行决策。 一、资本成本的构成要素（2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案的依据之一,只有投资项目的投资收益率大于资本成本，该项投资才可行。（3）资本成本是评价企业经营成果的尺度,只有企业的资本收益率大于资本成本，企业的经营才富有成效。一、资本成本的构成要素二、影响资本成本的因素1. 资本成本的实质 在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是筹资者为获得资本使用权所必须支付的最低格，也是投资者提供资本所要求的最低收益率。 2. 资本成本的影响因素 资本成本=无风险收益率+风险报酬率 无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收益率

5、；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。 无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通货膨胀水平的影响，这两个因素是影响资本成本的外部客观因素，企业无法控制。二、影响资本成本的因素 资本市场供求关系对资本成本的影响 如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下降。 社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必然会引起资本成本的提高。二、影响资本成本的因素 风险报酬率 风险报酬率即风险补偿率，

6、它取决于投资者投资的风险程度，即投资风险。 投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是投资决策的结果，最终表现在资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，最终表现在普通股收益率的变动上。 在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的。二、影响资本成本的因素 其他影响因素 除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条件也是影响资本成本的因素。 通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。 资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易程度，进而影响企业的资本成本。二、影响资本成本的因素第二节 资本成本的计算模

7、式一、负债及优先股成本二、 普通股及留存收益成本一、负债及优先股成本1. 长期债券成本 (Kb) 长期债券资本成本是指发行债券时收到的现金流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。（按年付息到期一次还本） 发行债券时收到的现金流量现值：是指筹资净额。 筹资净额=债券发行价格（1-筹资费率） =B0(1-f) 预期未来现金流出量：是指发行债券后，预计未来企业需向投资者支付的利息和本金。 未来所支付的利息，由于是在所得税前支付，具有减税作用，因此利息的实际支付额为：实际年利息=债券面值债券利息率（1-所得税率） =票面利息（1-所得税率）=It（1-T） 预期未来现金流出量的现值 即未来

8、债券年利息和到期本金的折现值。一、负债及优先股成本 债券资本成本的计算公式： 式中的Kb常常采用插值法求得。插值法是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。计算公式为： 设：临界点1(i1,m1)；临界点2(i2，,m2)一、负债及优先股成本2. 长期债券资本成本计算的简化公式 通常债券的期限较长，如果每年债券的利息相同，则可将其视作永续年金，利用简化公式，可以近似地计算出债券的资本成本。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本题目：某公司平价发行面值为1000元，票面利率为8%，每年付息，五年后一次还本的公司债券，债券筹资费率为4%，公司所得税率为40%。要求：（1）计算该债券的资本成本；（2

9、）利用简化公式计算该债券的资本成本；（3）如果该债券的发行价格为1050，其他条件不变，利用简化公式计算该债券的资本成本。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本960=48（P/A，Kb，5）+1000（P/F，Kb，5）利用插值法进行计算：首先设：m=960然后运用逐次测试逼近法试值：i=9%时，m1=48(P/A,9%,5)+1000(P/F,9%,5)836.6056i=7%时，m2=48(P/A,7%,5)+1000(P/F,7%,5)909.8096i=6%时，m3=48(P/A,6%,5)+1000(P/F,6%,5)949.4952i=5%时，m4=48(P/A,5%,5)+1

10、000(P/F,5%,5)991.316一、负债及优先股成本临界点1：（5%，991.316）临界点2：（6%，949.4952）（2）Kb=10008%（1-40%） / 1000（1-4%）=5%（3）Kb=10008%(1-40%) / 1050(1-4%)4.76%一、负债及优先股成本答案分析：（1）债券券平价发行时，债券的发行总额与债券的面值相等，将已知条件代入计算公式即可求得其结果；（2）利用简化公式计算的是债券平价发行时近似的资本成本；（3）债券券溢价发行时，债券的发行总额与债券的面值不相等，这一点需注意。3. 长期借款成本 (Kd) 长期借款资本成本可比照长期债券资本成本公式进

11、行计算。（1）理论公式（2）简化公式一、负债及优先股成本（3）存在补偿性余额时长期借款成本的计算 补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额的一定百分比计算的最低存款额。 它只影响筹集净额。计算筹资净额时应将其扣除。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本题目：安合公司从银行借入长期资金100万元，期限5年，年利率为10%，利息每年年末支付，到期时一次还本。借款手续费为借款额的1%，公司所得税税率为40%。要求：（1）利用理论公式计算该公司长期借款资本成本；（2）利用简化公式计算该公司长期借款资本成本；（3）如果银行要求的补偿性余额为10%，利用理论公式计算该公司长期借款的资本成本。一

12、、负债及优先股成本100（1-1%）=99=6（P/A，Kd，5）+100（P/F，Kd，5）运用插值法逐步逼近测试可得： Kd=6.25%（2）Kd=10010%(1-40%)100(1-1%)=6.06%（3）100（1-1%-10%）= 运用插值法逐步逼近测试可得：Kd=8.82%一、负债及优先股成本答案分析：（1）理论公式计算较为复杂，需逐次测试求值；（2）可直接将已知条件代入简化公式进行计算；（3）补偿性余额只影响筹资净额，对公式的右方没影响。4.优先股成本（Kp） 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。其特点是：需定期按固定股利率向持股人支付股利，但股利是在所得税后支付，因此

13、不具有减税作用。 由于优先股为永久性资本，因此它可以视为一种永续年金。 由上述两个特点所决定，优先股资本成本的计算公式为：一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本题目：兴达公司按面值发行10元/股的优先股100万股，筹资费率为4%，年股息率为10%。要求：（1）计算优先股资本成本。（2）如果该公司以高出优先股面值10%的价格发行优先股，计算其成本。一、负债及优先股成本（1）Kp= =10.42%（2）Kp= =9.47%答案分析： 优先股按面值发行与按溢价发行的成本率的计算公式相同，计算结果因二者的不同而不同。二、普通股及留存收益成本1. 普通股成本（Ks）（1）普通股的特点 股利不固定，股利

14、随企业经营状况的变动而变动； 有价证券中普通股承担的风险最大，因此要求的收益率最高。 （2）普通股成本的确定方法 普通股成本的确定方法有三种：现金流量法、资本资产定价模式法和债券收益加风险收益率法。 现金流量法 这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提，即普通股要求的股利逐年增长，其资本成本的计算公式为：二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本题目：嘉禾公司发行普通股筹资，每股面值10元，发行价16元/股，筹资费率3%，预计第一年每股股利为2元，以后每年按5%递增。要求计算普通股资本成本。二、普通股及留存收益成本答案分析：根据所给资料，可直接按照现金流量法的计算公式确定普通股的

15、资本成本。 资本资产定价模式法 现金流量法假定普通股年股利增长率固定不变，事实上，许多企业未来股利率是不确定的，在这种情况下，普通股成本可以采用资本资产定价模式予以确定，计算公式为：二、普通股及留存收益成本K s=无风险收益率+(证券市场组合的平均期望报酬率-无风险收益率)贝他系数= R f +( R m R f ) 二、普通股及留存收益成本题目： 联邦公司普通股股票的贝他系数为1.2，政府发行的国库券年利息率为8%，证券市场普通股平均收益率为12%。要求计算普通股资本成本。二、普通股及留存收益成本Ks=8%+1.2（12%-8%）=12.8%答案分析： 根据已知资料，应采用资本资产定价模式法

16、来确定普通股的成本，将已知数据直接代入计算公式即可。 债券收益加风险收益率法 根据风险和收益相配合的原理，普通股的资本成本可在债券收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为： Ks=债券成本+普通股要求更大的风险溢酬 =Kb+RPc 通常为债券成本的 4%6%二、普通股及留存收益成本2. 留存收益成本（Ke） 留存收益的特点： 留存收益是股东留在企业未进行分配的收益，它属于机会成本，应该等同于股东在其它相同风险的投资项目上所获得的收益，不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。 计算公式： 通常采用现金流量法予以确定，但计算中不需考虑酬资费率。 二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存

17、收益成本题目：庆安公司普通股每股市价为16元，预计第一年年末每股盈利2元，每股发放1元股利，股利年增长率为5%。要求计算留存收益资本成本。二、普通股及留存收益成本答案分析：这里的每股盈利2元为无用数据，将其他已知条件直接代入计算公式计算即可。第三节 加权平均资本成本1. 计算的前提 实际中，企业常常采用多种方式进行筹资，不同的筹资方式有不同的资本成本，在这种情况下，应计算企业的加权平均资本成本。2. 加权平均资本成本的概念 加权平均资本成本又称为综合资本成本（kw），是以各种不同筹资方式的资本成本为基数，以各种不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。3. 计算公式4.权数（Wj）的

18、确定方法 账面价值法 此法依据企业的账面价值来确定权数。 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不符合实际，不利于作出正确的决策。第三节 加权平均资本成本第三节 加权平均资本成本 题目：假设某公司按账面价值确定的资本总额为1600万元，其中长期债券200万元，优先股400万元，普通股800万元，留存收益200万元。经计算各筹资方式的资本成本依次为6%、8%、10.5%和10.37%。要求确定该公司的综合资本成本。 第三节 加权平均资本成本Wb=200/1600100%=12.5%Wp=400/1600100%=25%Ws=800/1

19、600100%=50%We=200/1600100%=12.5%答案分析： 综合资本成本即加权平均资本成本，首先按账面价值计算各种筹资方式的资本成本，然后将计算结果代入公式直接计算即可。 市场价值法 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。 目标价值法 此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 优点：利于企业今后的筹资决策。 缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。第三节 加权平均资本成本第三节 加权平均资本成本题目：假设某公司优先股的市场价值在其账

20、面价值400万元的基础上上涨了5%；普通股市场价值在其账面价值800万元的基础上上涨了10%；长期债券和留存收益保持其账面价值不变，都是200万元。经计算各筹资方式的资本成本依次为7.62%、10.26%、6%和10.14%。要求确定该公司的加权平均资本成本。第三节 加权平均资本成本资本总额=400（1+5%）+800（1+10%）+200+200=1700（万元）Wp=400（1+5%）/1700100%24.71%Ws=800（1+10%）/1700100%51.76%Wb=200/1700100%11.76%We=200/1700100%11.76%Kw=7.6224.71%+10.26

21、%51.76%+6%11.76%+10.14%11.76%=9.09%答案分析：首先按市场价值计算各种筹资方式的资本成本，然后将计算结果代入公式直接计算即可。例：该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/张，共100万张，每张债券的当前市价959元；所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，市价22.38元/股，贝他系数0.875。其他资本来源项目可以忽略不计。当前的无风险收益率5%，预期市场风险溢价为8%。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为

22、24%。 （1）设税后债券资本成本为K设K=5%时， 右边=45.64.3295+10000.7835=980.93 设K=6%时，右边=45.64.2124+10000.7473=939.39 利用内插法:K=5.53%（2） 股票资本成本=5%+0.8758%=12% （3） 负债市场价值=959100=95900万元 股权市场价值=22.3810000=223800万元 总价值=319700万元 负债比重=95900/319700=30%权益资金比重=70%加权资本成本=5.53%30%+12%70%=10.06%第四节 杠杆原理分析一、杠杆分析的基本假设二、经营风险与经营杠杆三、财务风

23、险与财务杠杆四、总风险与总杠杆一、杠杆分析的基本假设 公司仅销售一种产品，且价格不变； 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；Q为产品销售数量；P为单位产品价格； V为单位变动成本；F为固定成本总额； MC=(P-V)为单位边际贡献； EBIT为息税前利润；I为利息费用； T为所得税率；D为优先股股息； N为普通股股数；EPS为普通股每股收益 一、杠杆分析的基本假设(一)、成本习性（一）成本习性分类固定成本变动成本混合成本一、杠杆分析的基本假设（二）边际贡献M=P Q -V Q =(P -V ) Q（三）息税前利润EBIT = Q( P-V )-F = Q(MC)-F（四

24、）普通股每股收益 杠杆分析经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆二、经营风险与经营杠杆1、经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性。影响风险的因素有：二、经营风险与经营杠杆、经营杠杆衡量由于固定成本的存在，销售量变动对息税前利润的影响。3、营业杠杆度的衡量 系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收入变动的倍数。即经营风险大小。 经营杠杆系数(DOL)4、营业风险及经营杠杆的结论固定成本越大，经营杠杆系数越大，表示息税前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风险越大。在固定成本不变的情况下，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。单位变动成本上升，

25、经营杠杆系数越大，经营风险越大。思考：当销售额增长10%时，企业的经营利润肯定增长10%吗？二、经营风险与经营杠杆Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件 经营杠杆系数(DOL) 不同销售水平下的经营杠杆系数 不同销售水平下的经营杠杆系数-3-2-10123451000200030004000500060007000800010000Q(unit)Operating Leverage三、财务风险及财务杠杆1、财务风险的含义企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。2、财务杠杆的含义由于利息与优先股股利的存在导致每

26、股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。为什么？3、财务杠杆度的衡量 系数的含义。表示普通股每股利润的变化率相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的大小。4、财务风险与财务杠杆的结论负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。思考：当经营利润下降10%时，企业的普通股每股收益肯定下降10%吗？不同筹资方案财务杠杆系数 例，某公司有A、B两种资本结构方案，有关资料如下所示： 若第二年该公司息税前利润增长20%，则两个资本结构的有关资料如下表： A方案的财务杠杆系数

27、为：方法二：DEL=60/（60-0）=1B方案的财务杠杆系数为：方法二：DEL=60/（60-16）=1.364 财务杠杆系数表明：由息税前利润变动所引起每股净利润增长率，相当于息税前利润增长率的倍数。 结果表明： A方案（全部资本为权益资本），它的财务杠杆系数1表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润也增长1倍；反之，当息税前利润按一定比例下降时，每股利润也按同样的比例下降。 B方案（全部资本中，有50%是债务资本），财务杠杆系数1.364表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润增长1.364倍；反之，当息税前利润下降时，每股利润将以1.364的幅度下降。 杠杆系数不同，表示不同程度的财务杠杆

28、利益和财务风险。B方案财务杠杆系数更大，表示其财务杠杆利益越大，财务风险也就越高。1.资本规模的变动；2.资本结构的变动；3.债务利率的变动；4.息税前利润的变动。影响财务杠杆利益与风险的因素运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也要承受相应的财务风险。 一般，财务杠杆作用是指正作用。在投资利润率大于借款利率的前提下，企业适当运用财务杠杆，可以使股东在不增加资本投资的情况下，获取更大的每股收益。因为借入资金所得到的投资收益扣除了较低的借款利息后的利润，将由股东分享。这样便提高了股东的每股收益，给所有者带来额外的收益。在正财务杠杆作用存在时，适度负债经营是合理的，负债比例越大，财务杠

29、杆的作用越大，每股收益的提高幅度也越大。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也要承受相应的财务风险。当企业的投资利润率低于借款利率时，会时股东的每股收益减小，这也称为负财务杠杆。 因此在企业投资利润率偏低的情况下，资本结构中应尽可能地减少负债的比例，避免负杠杆作用给股东带来的损失。四、公司总风险与总杠杆股东面临的风险：经营风险+财务风险综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并销售额息税前利润 税后利润 经营杠杆财务杠杆 思考：固定资产规模较大的企业应采用较高或较低的资产负债率？四、公司总风险与总杠杆营业杠杆与财务杠杆的合并 综合杠杆( EBITEPS) 经营杠杆系数(DOL) 财务杠杆

30、系数(DFL)总杠杆系数(DTL)第五节 公司资本结构决策一、资本结构基本概念二、筹资工具选择与资本结构决策 一、资本结构的基本概论长期资金来源资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本企业债券银行借款债务资本资本结构财务结构 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，而不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构是指长期资本结构。 企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，因此资本结构问题总的来说是债务资本比率问题，

31、即债务资本在资本结构中安排多大的比例。2影响资金结构的因素 企业资本结构的变动，除受资金成本、财务风险等因素影响外，还要受到其他因素的影响，企业在资本结构决策中应予综合考虑。 企业内部因素：管理者的风险态度；企业获利能力；企业规模；企业的资产结构；企业经济增长；企业的现金流量状况。 企业外部因素：银行等金融机构的态度；信用评估机构的意见；税收因素；行业差别。 上述各种因素的变动会直接导致行业资本结构的变动，从而体现其行业特征。3、最优资本结构的确定 最佳的资本结构应该是：每股收益最高、企业综合价值最大、资金的综合成本最低。（）最小综合资金成本率法一般事先提出数个资本结构方案，通过计算、比较各种

32、资本结构的综合成本率，在多种资本结构中选择最佳的结构。 企业的资本结构决策，可分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者可称为初始资本结构决策，后者可称为追加资本结构决策。初始资本结构决策 在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方案）可供选择。现举例说明。 例，某企业初创时有如下三个筹资方案可供抉择，有关资料经测算汇入下表。下面分别测算三个筹资方案的综合资本成本，并比较其高低，从而确定最佳筹资方案。方案：各种筹资方式占筹资总额的比重为：长期借款 405000.08 债券 1005000.2优先股 6

33、05000.12 普通股 3005000.6 综合资金成本=0.086%0.27% 0.1212%0.615%12.36%方案：各种筹资方式占筹资总额的比重： 长期借款 505000.1 债券1505000.3 优先股 1005000.2 普通股 2005000.4 综合资本成本=0.16.5%0.38% 0.212%0.415%11.45%方案：各种筹资方式占筹资总额的比重：长期借款 805000.16 债券1205000.24 优先股 505000.1 普通股 2505000.2 综合资本成本=0.167%0.247.5% 0.112%0.515%11.62% 以上三个筹资方案的加权平均资本成本相比较，方案的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为该企业的最佳资本结构。企业按此方案筹集资本，以实现其资本结构的最优化。追加资本结构决策 企业在持续的生产经营过程中，由于扩大业务或对外投资的需要，有时会增加筹集新资，即所谓追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原有企业原有的资本结构就会发生变化，从而原定的最佳资本结构也未必仍是最优的。因此，企业应在资本结构不断变化中寻求最佳结构，保持资本结构的最优化。一般而言，按照最佳资本结构的要求，选择追加筹资方案可有两种方法：一种方法是直接测算比较各备选追加筹资