经济回温但增长通胀的组合仍不理想

1、一概览：2022 下半年及 2023 年 GDP 预测、增长路径、及其隐含的政策假设1. 2022-2023 年增长预测概览下调 2022 年中国实际GDP 预测至 4.0%，初步估计 2023 年中国GDP 增长 6.2%（图表 1）。具体地，我们将实际 GDP 增长预期从去年 11 月的 4.6%下调至 4.0%（参见增长先抑后扬，“新基建”为宽松首选（21/11/12），反映最近一轮疫情对 2022 年增长的影响。但今年的“低基数”将对明年同比增长起到提振作用预计 2023 年实际 GDP 增长回升至 6.2%。由此，2022-2023 两年复合增长率为 5%，第一轮疫情爆发以来的 20

2、20-2023 四年复合增长率为 5.1%（对比 2015-2019 年间的 6.7%）。对环比增长路径预测根据目前有的信息和假设进行估算，我们预计 2022 年 3 季度实际 GDP 环比折年增长可能从 2 季度的-9.2%反弹至+12.8%、成为 2022-23 年季度环比增长的“高点”，并将 3 季度同比增长推升至 4.9%。增长层面，投资者短期关注点之一无疑是 3 季度增长反弹的力度。根据现有数据估算，2022 年 2 季度实际 GDP 环比折年增长可能在-9-10%之间，隐含的同比增速在 1-1.5%之间（参见盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响20220523、数说复工：渐入佳境但持续

3、性待观察20220620）。这套环比预测隐含的假设是，2022 年 2 季度和 3季度相抵、隐含的产出水平仍未回到疫情前潜在增长路径（即部分地区经济活动仍将受到到疫情扰动）这和 2020 年第一波疫情防控放松后的走势相似（图表 2，增长可能在 2022下半年仍无法回升至潜在水平、即产出缺口为负）。参照此前走势和重启后经济运行规律，预计 2022 年 3-4 季度均处于国内疫情冲击后的“恢复期”，即环比折年增长率均在潜在增长之上，但 2023 年环比增长可能逐季下行具体看，如果地产去杠杆压力重现、财政宽松退潮、及出口增长明显下行，不排除 2023 年 2 季度后环比折年增长率再次回落至潜在水平之

4、下。华泰宏观对于 2022-2023 年各项宏观指标的具体预测，请参见图表 1。图表1： 华泰宏观对于 2022-2023 年各项宏观指标的具体预测%年同比，除非另作说明2019202020212022E2023E1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022E3Q2022E4Q2022E1Q2023E2Q2023E3Q2023E4Q2023E实际GDP增速%，同比6.02.28.14.06.218.37.94.94.04.81.24.94.94.98.46.15.1名义GDP增速%，同比7.32.712.87.69.620.813.49.79.78.94.38.88

5、.49.412.38.87.9名义内需增速*%，同比6.92.112.56.99.5工业增加值名义月报固定资产投资*名义社会消费品零售总额%，同比%，同比%，同比5.85.48.12.22.9-3.910.64.912.55.27.51.76.25.89.924.525.633.99.07.213.94.9-0.55.13.9-0.93.56.59.33.30.94.7-5.37.59.23.56.08.05.13.34.06.69.68.616.96.05.79.46.03.97.7出口进口%，同比%，同比0.5-2.73.6-0.629.930.09.56.24.22.548.829.43

6、0.644.124.225.422.923.615.89.810.63.39.97.03.55.11.64.26.03.94.51.24.21.0经常项目顺差贸易顺差%，占GDP比例%，占GDP比例0.72.91.73.61.83.82.34.42.04.51.92.91.03.11.84.12.35.02.13.82.44.42.74.72.04.71.83.32.04.52.44.91.84.9M2增速%，同比8.710.19.09.97.79.48.68.39.09.710.810.79.99.07.67.77.7社融存量%，同比10.713.310.39.67.712.311.010.

7、010.310.510.810.49.68.67.98.07.7新增人民币贷款万亿元16.819.619.918.716.97.75.14.03.28.35.13.32.06.94.33.81.9CPI%，同比2.92.50.92.84.30.01.10.81.81.12.33.94.15.24.83.63.6PPI%，同比-0.3-1.88.16.74.42.18.29.712.28.76.66.45.06.24.93.73.0GDP平减指数%，同比1.30.54.33.53.32.15.14.55.54.02.93.63.44.33.62.72.51年期LPR（期末）%4.153.853.

8、803.703.703.853.853.853.803.703.703.703.703.703.703.703.705年期以上LPR（期末）%4.804.654.654.354.354.654.654.654.654.604.454.454.354.354.354.354.357天逆回购利率（期末）%2.502.202.202.002.002.202.202.202.202.102.102.102.002.002.002.002.001年期MLF利率（期末）%3.252.952.952.852.852.952.952.952.952.852.852.852.852.852.852.852.85

9、“名义”存款准备金率（大型机构）%12.511.010.09.59.511.011.010.510.010.09.89.89.59.59.59.59.510年期国债到期收益率（期末）%3.163.152.782.702.603.213.102.882.782.802.802.802.702.702.702.602.60人民币兑美元汇率（期末）市场价格6.986.526.386.706.606.576.466.496.386.356.686.756.706.606.606.606.60预算财政赤字率（中央）%，占GDP比例(2.8)(3.6)(3.2)(2.8)(2.8)-实际实现财政赤字率（中

10、央）%，占GDP比例(4.9)(6.2)(3.8)(4.6)(3.0)-预算财政赤字万亿元(4.9)(7.4)(7.3)(7.0)(7.8)-实际实现财政赤字万亿元(5.5)(8.7)(5.9)(9.7)(8.0)-地方专项债发行额度万亿元2.153.753.653.654.00-*:此处名义内需=名义GDP-贸易顺差（内需增长率计算中假设服务项下逆差占比大体持平）*:由于月报名义固定资产投资（ FAI）数据有所失真，我们对该指标的“预测”反映我们对其潜在趋势的看法资料来源：Wind, CEIC, 华泰研究预测基于以上对环比增长动能的假设，我们反推的同比增长路径如下：预计 2022 年 3 季

11、度中国实际 GDP 增长从 2 季度的 1-2%明显回升至接近 5%的水平，且 4 季度有望保持在类似增长水平。如上文论述，按一般规律，2022 年 2 季度和 3 季度两个季度相抵、我们预计隐含的产出水平仍无法回到疫情前潜在增长路径即经济及收入增长无法完全“恢复元气”。即便如此，2021 年 3 季度环比增长接近于 0， 基数效应就可能将今年 3 季度同比增长抬高 1个百分点以上，所以，由于“能耗双控”政策大幅压低 2021 年 3 季度的 GDP 基数，3 季度同比增长率仍将接近 5%。而由于 4 季度经济活动、尤其服务消费仍然处于恢复性增长阶段，环比增长可能仍然略高于潜在增速，所以实际

12、GDP 同比增长仍保持在 5%左右。由于疫情、政策等各方面因素对 2020-2021 基数扰动很大，数学上，我们环比增长假设倒推的同比增长路径其实受基数影响更大具体看，预计 2022 年 2 季度-4 季度的实际GDP同比增长分别为 1.2%，4.9%，4.9%（全年 4%）。而 2023 年 4 个季度同比增长为 4.9%， 8.4%，6.1%，5.1%（全年 6.2%，图表 1）。名义增长及其组成结合我们对各部门通胀走势的预测，我们预计 2022 年全年名义 GDP 增长预测为 7.6%， 2023 年回升至 9.6% 两年 GDP 平减指数在 3.5%、3.3%，但主要反映非核心通胀同比

13、水平较高、尤其是食品、能源及相关产业链。虽然服务业通胀可能在 2022 年 3 季度境内出行“重启”阶段出现“脉冲式”的上升，但由于总需求并未在 2022 年回升至潜在水平，我们预计核心通胀总体偏弱（有关通胀及分部门价格走势的具体预测，请参见第 13 页第 3 部分）。总体企业盈利增长往往和名义 GDP 走势大体趋同，但弹性更大。初步预测，2022 年2 季度-2023 年 4 季度名义 GDP 增长的路径为 4.3%、8.8%、8.4%；9.4%、12.3%、8.8%、7.9%。实际产出增长的变化以外（图表 4，名义 GDP 增长YOY 及GDP 平减指数增长YOY，加入预测），PPI 对

14、2022 年 GDP 平减指数贡献更大，土地房产相关指标贡献同比下降；而 CPI 对 2023 年 GDP 平减指数的贡献率较高，此外预计土地房产价格相关指标走势企稳。增长路径背后的宏观调控政策假设我们本套假设隐含的政策路径假设为 2022 年 5-7 月之间，稳增长政策力度最大，季度上看，对 2022 年 2 季度的财政赤字率以及社融增长的拉动效应最为明显。2022 年 4-5 月，一般公共预算+政府性基金预算赤字分别达到8,068 亿和9,138 亿，比2021 年4-5 月的盈余3,310亿累计增加约 2 万亿，6 月两项财政赤字同比可能再度大幅扩张。由此，2022 上半年两项 赤字扩张

15、总额可能达到 3.5-4 万亿元。然而，由于 2022 人大公布的全年一般公共和政府性基金预算赤字同比仅增加 3.8 万亿元，即使计入央行上缴一万亿及此前结转资金，2022 全年两项赤字总额扩张的实际上限也可能仅 4-5 万亿元，即 2022 下半年剩余财政扩张空间明显收窄，且全年财政扩张同比幅度最大的季度为 2 季度（图表 5，有关财政政策及路径的具体讨论，请参见第 19 页的第 5 部分）。同时，货币扩张和财政宽松的节奏高度相关 2022 年 2 季度，预计社融同比增速从一季度末的 10.5%明显上升至 10.8%（以 6 月新增社融约 5 万亿估算）， 其中主要受短融和政府债同比多增拉动

16、 （图表 6：）此外，往前看，我们预计货币政策扩张在 7 月后可能受到两项制约因素的压制 1）随着欧日央行加速收紧，海外利率水平可能进一步上升，2）国内 CPI 水平可能在低基数和食品价格通胀+疫情后经济重启的推动下接近甚至越过 3% 的水平（具体预测请参见第 13 页的第 3 部分）。由此，我们预计货币及社融环比增速上行最快的时期可能也在 2022 年 2 季度。地产政策方面，目前已经有近 150 个准一线、二线、及三线城市在不同程度放宽了限购及限贷相关政策，甚至有约 15 个城市推出“房票”制度以推动地产需求回升。本轮地方层面放松政策出台的频率及覆盖面已接近历史高点，3 季度边际放松力度很

17、难超越 2 季度、尤其是考虑到通胀及海外利率对货币政策的制约可能再次显现（对目前财政、货币、地产及复产复工相关政策的梳理及分析，请参见千呼万唤的稳增长政策关键窗口期20220524，以及深入复盘近期多样化的稳大盘政策20220607）。在更为乐观的情形下，稳增长窗口期可能延续至 3 季度末。同时，疫情防控总体基调不变，常态化扰动可能难以完全消除，但基准情形下不再出现类似 2 季度的、较大规模的疫情冲击。图表2： 增长可能在 2022 下半年仍无法回升至潜在水平、即产出缺口持续为负(% 年同比中国产出缺口中国非食品CPI同比（右）2.1-2.6-2.7-13.0(%)24102(1)(2)0(3

18、)(4)(2)(5)(6)1Q103Q1 01Q1 13Q111Q123Q1 21Q133Q131Q1 43Q1 41Q153Q1 51Q1 63Q161Q173Q1 71Q183Q181Q1 93Q1 91Q203Q2 01Q2 13Q211Q223Q2 2E1Q2 3E3Q2 3E(4)资料来源：Wind, 华泰研究预测图表3： 实际 GDP 同比增长路径预测2022E 2023E实际GDP增速 4.0% 6.2%2Q22后为预测8.44.96.1 4.9 4.95.11.2(% 年同比) 20实际GDP增速151050(5)(10)1Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q21

19、1Q221Q23E资料来源：, 华泰研究预测图表4： 名义 GDP 增长 YOY 及 GDP 平减指数增长 YOY(% 年同比)名义GDP增速GDP平减指数252022E 2023E20名义GDP增速 7.6% 9.6%15GDP平减指数 3.5% 3.3%2Q22后为预测值12.310 8.84.39.48.88.453.43.67.92.9 3.604.32.7 2.5(5)(10)1Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23E资料来源：Wind, 华泰研究预测图表5： 一季度，二季度（E）、及下半年 2021vs.2022 年一般公共+政府性基金预算赤字对比图

20、表6： 2021 年来每个月政府及城投债净发行对社融增长的贡献(百分点)对社融同比增速的贡献政府债及城投债融资其他社融同比增速10.54.0 4.0 3.7 3.63.4 3.3 3.2 3.1 2.92.9 3.1 3.3 3.43.4 3.53.43.514121086422021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/050资料来源：Wind, 华泰研究预测资料来源：Wind, 华泰研究二分部门增长预测我

21、们以需求法、生产法、及收入法三种 GDP 测算方法作为框架，预测“分部门”增长的相对强弱，具体如下：1. 以需求法GDP 分解各部门对总需求增长的拉动，2022 上半年净出口对增长的拉动较大，尤其在 2 季度，但我们预计内需贡献有望在 2022 下半年回升，其中投资先行，消费次之。净出口量对总需求增长的贡献可能逐季下降，且如果 2023 年国际人员交流有效重启，服务项下逆差可能拖累经常项目差额对增长的贡献在 2023 年转负（图表 7）。从内需与外需贡献的转换上来看，2022 年 2 季度可能是本轮内需和外需增长“剪刀差”的顶峰（图表 8）。2022 年 1-2 季度顺差（美元计）货物贸易顺差

22、增长分别达到 45%和 47%（预测值），对名义 GDP 增长的贡献值达到约 0.9 和 1.3 个百分点（图表 9）。往前看，随着疫后重启推升内需增长，且外需、尤其是海外实物消费减速，货物贸易顺差对增长的拉动效应可能减弱。同时，如果 2023 年中国与境外的人员往来限制进一步放松，服务项下逆差也可能扩张，拉低经常项目总顺差对增长的贡献（图表 10）。图表7： 名义经常项目顺差占 GDP 比例及预测图表8： 名义零售增长 VS 名义美元计价净出口增长(% 年同比)名义经常项目顺差占GDP比例及预测2022E 2023E经常账户差额占GDP比例2.3%2.0%2022年后为预测值2.32.012

23、出口 - 零售增速差额名义零售同比增速(% 年同比) 名义净出口同比增速1001080860640420202000200220042006200820102012201420162018202020220(20)2Q22后为预测值47.5-5.321.03.55.1-1.21Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源：Wind, 华泰研究注：由于 1Q21 出口增速较高，对 Y 轴进行了调整。资料来源：Wind, 华泰研究预测名义净出口同比增速名义净出口GDP占比（右轴）(% 年同比)1002Q22为 6预测值8054.46044047.5 320201(20)0

24、1Q212Q213Q214Q211Q222Q22出口 - 零售增速差额名义零售同比增速(% 年同比)名义净出口同比增速1002Q22后为预测值806047.5402021.05.10-1.2-5.33.5(20)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22名义净出口同比增速(% 年同比)名义净出口GDP占比（右轴）(% GDP)1002Q22为预测值68054.46044047.5320201(20)01Q212Q213Q214Q211Q222Q22（ 亿美元）2,500经常账户货物差额经常账户服务差额 经常账户总差额2,0001,5001,0005000(500 )(1,

25、000)1Q1 01Q1 21Q1 41Q1 61Q1 81Q2 01Q2 2图表9： 美元计价名义净出口增长路径及预测+占名义 GDP 比例图表10： 经常项目货物 vs.服务贸易差额及总顺差历史数据资料来源：Wind, 华泰研究预测资料来源：Wind, 华泰研究2 从投资、消费、出口“三驾马车的角度分析”预计（统计局月报的）城镇固定资产投资同比增长在 2022 年下半年加速，主要是广义基建投资拉动。2022 年全年城镇固定资产投资同比增长在 7.5%附近，2-4 季度分别为 4.7%、9.2%和 8.0%；2023 年固定资产投资增速则可能回落至 6%左右。短期内，广泛意义上的基建投资是投

26、资回升的最大推动力传统基建投资，以及“新基建”涵盖的电力新能源、国防和农业水利等领域均有回升空间。今年 6 月底地方专项债发行完毕（2022 年额度），叠加央行前期发放的各类再贷款， 6 月 1 日国务院宣布调增政策性银行 8000 亿元信贷额度带来增量资金，以及 6 月 30 日新增的 3000 亿重大项目资本金，基建投资资金来源较为充裕。今年 2 季度，疫情导致基建投资实际施工受到影响，但近期明显有“赶工”迹象，如水泥企业开工率逆季节性小幅回升，建筑钢材成交大幅回升（图表 11）。由此，我们预计基建投资增速有望从 2 季度的 6%左右加速至下半年的 10%以上。从投向上看，除传统交通、城市

27、基础设施等领域，电力新能源、水利、农业等领域均可能是基建投资发力的主要方向。尤其值得强调的是， “新基建”中有相当一部分投资可能落在“制造业投资”中，因此制造业投资内部可能产生分化，但总体增长相对稳健、全年有望维持在 8%左右：一方面高端制造业、能源及农业产业链等的投资有望获得政策支持、增长加速，且今年 1.64 万亿的增值税留抵退税对企业现金流形成补充；但另一方面，随着企业盈利的走弱，部分行业投资增速可能会从此前的高位回落（图表 12）。鉴于地产产业链仍将受到长周期去杠杆压力的拖累，2022 年全年地产投资增速或难以回正。我们预计 2022 年全年地产投资同比增长为-7%，2-4 季度分别为

28、-9%、-8%和-9%（图表 13）。这其中的基准假设主要包括：1）下半年商品房销售面积同比继续下跌、但跌幅有所收窄。3 月末以来按揭利率下调、限购限贷等需求端政策明显放松，一二线 城市商品房销售边际回升，但居民整体购房需求仍然疲软。此外，热点城市新增商品房供应偏少、政策进一步放松空间受限。虽不排除单月商品房销售转正的可能性，我们预计商品房销售面积的同比跌幅有望从 2 季度的 30%左右收窄至 3 季度的 10%以内和 4 季度的 5%以内。2）开发商现金流持续偏紧、去杠杆压力仍在。在新的监管框架下，开发商的融资能力持续受到制约。今年 4-5 月，Wind 数据显示开发商资金来源同比下滑 28

29、%，开发贷、预售款和个人按揭等主要渠道均持续下滑；同时，在市场持续担忧房地产行业信用风险的大环境下，开发商之间的收并购进程较为缓慢。3）拿地和开工建设可能持续疲弱，拖累整体房地产投资增长。我们预计今年 3-4 季度土地购置费难有显著改善，同比增速仍在-10%左右，而房地产新开工面积同比可能继续下滑约 20%，竣工面积同比亦下滑。2022 年下半年居民消费有望“疫后回升”，但难以达到潜在增长水平。地产周期和疫情防控仍是拖累，虽然其影响将较 2 季度明显减轻。我们预计 2022 年全年社会消费品零售总额增速可能仅为 1.7%左右，2-4 季度分别为-5.3%、3.5%和 5.1%，距离疫情前水平仍

30、有较大差距（图表 14）。疫情平稳后，服务消费所受冲击正在“脉冲式“减弱人流数据显示 2022 年 6 月城市内交通较 4-5 月明显反弹。6 月 28 日国务院发布新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版），将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14 天集中隔离医学观察+7 天居家健康监测”调整为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”；6 月 29 日工信部宣布取消通信行程卡“星号”标记，同时上海宣布将于 7 月 8 日有序恢复电影院开放及各类公共文化场所。这些措施标志着本轮疫情对生产生活的影响正在显著消退。然而，即便下半年疫情不发生大规模反弹，常态化防控可能意味着旅游出行和餐饮住宿等消费活

31、动尚不能完全恢复至疫情前水平/潜在水平。此外，地产周期的疲弱对于家具、家电、装潢等地产后周期消费品类的拖累可能会继续存在。值得一提的是，已经出台的消费刺激政策主要包括放宽汽车限购、阶段性减征乘用车购置税 600 亿，以及贷款优惠政策，而地方层面的促消费政策又面临补贴地和受益地不匹配的问题、规模相对有限，因此促消费政策对整体消费的提振作用可能较为有限。货物进出口方面，预计 2022 年（美元计）名义出口增速将从 2021 年的 30%降至 9.5%左右，并在 2022 下半年和 2023 上半年间继续下行。疫情对出口的扰动相对有限，但海外货币政策收紧后、外需持续走弱可能意味着出口量的增长在 20

32、22 年底左右将再度转负。另一方面，去除价格因素后的进口量走势与内需大致吻合（图表 15），2022 年可能走出“先抑后扬”走势。两项综合，货物顺差对增长的贡献可能有所下行。两项综合，服务贸易方面，考虑到明年跨境出行相关政策可能适度放松，2023 年服务贸易逆差可能同比扩大。图表11： 近期基建项目开始“赶工”2019 202020212022同比%图表12： 制造业投资内部可能有分化，“新基建”拉动的高端制造业投资有望继续走强120100806040200(20)(40)(60)(80)建筑钢材成交同比增速1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月（同

33、比）37.37.1706050403020100(10)(20)(30)20/0120/0320/0520/07(40)制造业投资机械制造业投资20/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05注：建筑钢材成交额2022年6月最后1周数据根据6月前三周全国表观建材需求同比复合增速按比例推算而得。资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表13： 我们对房地产基本面的预测9.59.97.04.4(7.1)(8.0)(13.6)(14.6)(18.1)(17.1)(27.5)(6.5)(34.3)(8.9)(30.8)

34、(16.0)(12.1)11.1(4.0)11.2(4.6)(3.3)10.2(8.4)(9.3)(12.8(1.9)11.7(27.3)(10.1)(25.0)(10.2)(5.6)7.315.5(36.5)(21.7)(15.9)(14.7)(9.2)2Q2022E3Q2022E4Q2022E41.411.4(8.4)(12.4)(19.6)88.517.2(14.0)(18.7)(22.7)63.811.0(12.6)(16.8)(13.8)28.2(6.1)(17.4)(28.6)(17.5)25.69.3(0.8)(7.6)0.71Q20212Q20213Q20214Q20211Q2

35、022(6.2)(20.0)0.5(24.5)2022E6.47.68.14.212.26.58.74.81.3(0.1)2.61.917.28.5(1.2)(11.4)2018201920202021年同比增长最新预测2021/11预地产商资金到位年同比增长最新预测2021/11预测房屋销售金额2021/11预测最新预测年同比增长房屋销售面积年同比增长最新预测2021/11预测地产新开工增速年同比增长最新预测2021/11预测地产投资增速%资料来源：Wind, 华泰研究预测图表14： 居民消费有望“疫后回升”，但 2Q21 之后仍难以达到潜在增长水平图表15： 预计出口动能将走弱，进口走势则

36、与内需增速大体持平(万亿元) 5.04.54.03.53.02.507/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/222.0社会消费品零售总额(季调后)趋势水平*预测-15.5%（%）000010.69.93.53.37.05.10)0)80642(24Q074Q084Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q22E(4进口同比增速出口同比增速预测* 假设2020-21年按照2015-19年平均增速增长。

37、资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表16： 美国零售消费超出潜在趋势水平 18.5%图表17： 预计出口动能将走弱，进口走势则与内需增速大体持平亿美元)美国零售额 趋势水平*(十 7006506005505%+18.5%4%3%美国实物消费、服务消费（季调环比）美国实物消费 美国服务消费1.1%0.1%5002%4501%40005/1908/1911/1902/2005/2008/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/220%* 假设2020-22年按照2015-19年的平均增速增长。-1%08/2011/2002/2105/210

38、8/2111/2102/2205/22资料来源：Wind, 华泰研究5.资料来源：Wind, 华泰研究生产端，我们预计二、三产业增长在 2022 下半年均将回升， 制造业盈利能力回升、服务业亏损收窄。1)制造业增加值增速可能在 2021 下半年低基数的提振下更为亮眼。2021 年 3 季度“能耗双控”政策持续升级，江苏、广东、福建、东北等多地出台严格限电限产政策，工业生产受到显著压制。2021 年 3-4 季度，制造业增加值同比增速仅 4.7%和 3.1%（图表 18）。由此，今年下半年经济的复苏加上低基数有望双双提振生产增速。不过，原材料成本高企、外需增长减速等因素可能在一定程度上抑制制造业

39、增加值和盈利反弹的“高度”、以及总体制造业产能扩张的力度。制造业中，预计高科技、工业原材料、新能源、甚至部分传统能源改造升级等行业可能受高通胀及国家长期战略驱动，产值回升及产能扩张动能更强。2)服务业增长有望回升，但总体产能利用率可能难以达到潜在水平，鉴于 1）地产相关服务业虽然环比回暖但绝对景气度仍然低迷，同时，2）疫情对体验式消费的抑制在 2022 年内可能无法完全消除。回顾 2020 年消费回升的路径，从 2020 年一季度的”防疫状态”回升至 2020 年夏天消费较为活跃的状态历时 1 个季度以上，而生产增长的回升路径更快、更明晰（图表 19）。鉴于服务业总体产能利用率回升至疫情前水平

40、仍需假以时日，我们预计其亏损将收窄，但整体盈利能力仍偏弱。从收入增长方面，预计居民收入增长将与名义 GDP 变化大体同步，政府收入在 2022 下半年降势趋缓，而企业收入增长回升将快于政府收入其中土地交易同比收缩可能是两者收入增长差距的重要驱动因素。今年 1-5 月，土地成交价款累计同比增长-28.1%，国有土地使用权出让收入累计同比增长-28.7%，地方政府减收较为迅猛（图表 20）。图表18： 2021 年 3-4 季度限电限产导致制造业增加值同比增速明显偏低图表19： 2020 年一季度为”防疫状态”，至夏天消费才回归活跃（%）21Q3：4.721Q4：3.1151050(5)(10)1

41、Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22(15)制造业增加值季同比增速（亿人）假期旅游全国日均接待总人数2019202020212022%yoy: -61%-30%-11%-49-26-53-101.00.80.60.40.20.0注：由于 2Q21 制造业增加值增速较高，对 Y 轴进行了调整。资料来源：Wind, 华泰研究清明节五一假期端午节中秋国庆节资料来源：Wind, 华泰研究图表20： 土地交易同比收缩可能成为企业和政府之间收入增长差距的重要驱动因素（%）土地成交价款累计同比 国有土地使用权出

42、让收入累计同比-28.1-28.76040200(20)(40)(60)17-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-05资料来源：Wind, 华泰研究三通胀预测低基数与食品价格有望推升 CPI 2022 年 3 季度破 3，能源价格通胀有黏性虽然中国的通胀水平在全球主要经济体中属于较低水平，甚至有望低于长期通缩的日本，但是随着中国的食品/能源等多项“可贸易品”价格成为全球“洼地”（图表 21-24），且全球食品、能源、房租、劳工、甚至部分耐用品价格的通胀短期仍然难以逆转，中国国内通胀水平也有望达到、甚至超过年初 3% 的目标（CPI）。同时，随着全球地缘政治局势

43、的变化和疫情后重启需求的进一步拉动（包括中国需求恢复的因素在内），全球能源、原材料、农产 品、甚至部分耐用品的供需矛盾缺口仍然无法完全弥合，需要价格指标（通胀）上升进一 步引导供需平衡（减少需求和/或刺激供给，参见俄乌冲突升级，宏观影响几何？20220225，俄乌战争如何影响中国通胀波动？20220303）。（元/吨） 国内动力煤价格3,000纽卡尔斯动力煤价格1,9682,5002,00052%1,5001,0009405000图表21： 中国煤炭价格近期涨幅远落后于国际煤炭价格图表22： 中国的螺纹钢价格已成全球“洼地”制造业增加值季同比增速（%）15105021Q3：4.7(5)21Q4

44、：3.1(10)(15)4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 21 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1螺纹钢中国市场价(美元/吨） 螺纹钢美国市场价1,6001,4001,2001,0008006004002002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008200920102011201220132014201520162017

45、201820192020202120220螺纹钢欧盟市场价1,135940777注：1968 元/吨为动力煤价格于 2021 年 10 月的高点。资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表23： 国内玉米价格上涨远逊于国际价格图表24： 小麦价格上涨较快，但幅度亦不及国际价格（元/吨）玉米现货价格国际玉米现货价（右轴）（美元/蒲式耳）小麦现货价格（元/吨） 国际小麦现货价（右轴）（美元/蒲式耳）3,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500国内玉米国际玉米年初至今+5.6%+27.4%103,50093,3003,10082,9

46、0072,7002,50062,30052,1001,90041,70010-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0631,500国内小麦国际小麦年初至今 15+9.4%1318.09%1197510-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-063资料来源

47、：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究我们预计食品 CPI 可能快速上升，下半年同比涨幅可能在 6%-8%，其上涨将源于粮食价格和猪肉价格的双重压力：国内粮价有一定的上行压力、价格“中枢”受到俄乌危机和国内疫情的影响明显抬升。粮食在整体 CPI 中占比约为 1.85%。俄乌冲突爆发后，玉米、大豆等全球粮食价格普遍上涨超过 20%，同时美国农业部数据预测 2022/23 年度全球粮食产量将进一步下行、供不应求情况加剧。中国的粮食并不完全自给自足，OECD 数据显示 21 年中国对大豆的进口依赖度超过 90%，玉米和小麦的进口依赖度则不到 10%；在进口依赖度较高的粮食品类上，国内与

48、国际价格基本同向变化（图表 27 和 28）。此外，OEC 数据显示 2020 年中国从乌克兰进口玉米的占比达整体进口量的 29%，战争爆发后，玉米价格难免受到影响；叠加猪肉价格回升、饲料需求上升，玉米价格可能仍面临进一步上涨压力（请见我们 2022 年 3 月 3 日发布的报告俄乌战争如何影响中国通胀波动？）。另一方面，今年春节后吉林爆发本土疫情，较为严格的防控措施持续至 5 月中旬，而 Wind 数据显示 2021 年吉林省在全国玉米的产量占比超过 10%、豆类和稻谷产量占比均超过 3%。猪肉价格触底反弹，下半年价格中枢可能进一步抬升。当前生猪养殖企业的预期盈利将将回正（图表 29），而持

49、续去化的生猪产能已使得国内能繁母猪存栏量从 2021 年 6月高点的 4,565 万头下降至今年 5 月底的 4,192 万头，Wind 数据显示 5 月生猪出栏量环比下降 1.22%，供应慢慢减少，对猪价开始形成支撑（图表 30）。截至 6 月底，猪肉批发/零售价格上涨至 22 元/公斤和 35 元/公斤，同比增速已接近回正。同时，后续粮食价格的上涨也会推升养殖业成本上升。我们预计今年下半年猪肉价格中枢将进一步抬升至 40 元/公斤之上（零售价）、同比增速可能上升至 20%-30%。由于产出缺口持续为负，核心通胀可能呈总体较为低迷的走势。预计 2022 年全年非食品 CPI 在 2.3%左右

50、，2-4 季度分别为 2.2%、2.5%和 2.4%去除能源价格的核心通胀则更为低迷。CPI 非食品各分项中，石油价格高企可能继续推升交通类价格，尤其是疫情缓和后旅游、机票、酒店住宿等价格短期内可能会出现“补偿性”上涨，推升 3 季度非食品通胀环比走势（根据携程数据，6 月 29 日工信部宣布取消行程卡“星号“之后，机票搜索量快速上 升，预订量相比前一日增长近 3 成）。不过总体来看，短期的“脉冲式”上升之外，非食品 CPI大概率仍将保持温和，主要是由于部分地区经济活动仍零星受疫情扰动，且地产产业链承受长周期去杠杆压力的拖累，经济增长可能不会回到疫情前潜在增长路径（前文图表 2）；同时剔除掉能

51、源价格后，核心通胀可能更为低迷。具体来看，CPI 非食品中的衣着、文娱用品、生活用品及医疗等价格有望保持温和，而总体资产价格通胀可能亦难言强劲。图表25： 我们预测的 2022 年 2-4 季度 CPI 走势图表26： 下半年 CPI 食品价格可能上涨，非食品 CPI 相对温和（%）42.232.52.426.87.8 12.5025）8 CPI 同比 CPI季环比折年预测6.6644.53.9 42.323.002)4)（%20CPI 食品同比CPI非食品同比（右轴）(%) 515.1105(01Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181

52、Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q2022E(5)1Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q2022E(1)资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究（元/吨）玉米现货价格（美元/蒲式国际玉米现货价（右轴）耳）3,100年初至今 102,900国内玉米+5.6% 92,700国际玉米+27.4% 82,50072,3002,10061,90051,70041,50033 05 27 2

53、94 16 183 05 27 294 160 10 10 000 10 000 10 10 000 10- - - - - - - - - - 0 01 12 334 45 667 78 89 001 121 11 11 111 11 111 11 11 222 22小麦现货价格（元/吨）国际小麦现货价（右轴）（美元/蒲式耳）3,500年初至今 153,300国内小麦+9.4%3,100132,900国际小麦18.09% 112,7002,50092,3002,10071,90051,7001,500330527 294161830527 294 1601010 000100001010 0

54、00 10- - - - 00112 334456677889 001 1211111 111111111111 222 22（元/吨）大豆现货价格国际大豆现货价（右轴）（美元/吨）6,000年初至今5,8085,500国内大豆国际大豆+11.2%+9.9%6345,0004,5004,0003,5003,000750700650600550500450400350300250图表27： 大豆、玉米的对外依存度较高图表28： 在进口依赖度较高的粮食品类上，国内与国际价格基本同向变化（%）中国各类农产品对外依存度（%）小麦 玉米大米（水稻）大豆（右轴）12108642092.49.35.93.6

55、10090807060504030资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究图表29： 猪周期可能刚刚开始反转图表30： 母猪存栏已见顶回落（元/头）生猪养殖预期盈利64.06300025002000150010005000(500)(1000)2016201720182019202020212022（元/公斤）能繁母猪存栏（领先十个月，逆序，右轴）60504030201014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-04016-0116-0817-0317

56、-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-06猪肉批发价10-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-06（万头）01,0002,0003,0004,0005,0006,000资料来源：Wind, 华泰研究资料来源：Wind, 华泰研究能源方面，全球供需平衡仍将偏紧、尤其是随着秋季之后中国增长回升、亚洲国家对外重启、且欧洲步入冬季取暖旺季预计石油今年 3 季度均价回升至 130 美元左右、且 2023年难显著下行。今年以来全球能源价格通胀走势较为迅猛，我们预计今年 3 季度布伦特油价可能维持在 130 美

57、元/桶的高位，2023 年亦在 120 美元/桶附近（图表 35）假设背后的逻辑如下：1）俄乌战争爆发后，对俄制裁以及随之而来对全球石油供应的实际减量可能比俄罗斯对欧美的表观出口下降要少原因是俄罗斯石油“曲线出口”明显增多，且制裁对俄罗斯石油出口的最高点仍未来临（图表 31 和图表 32）；5 月初，欧盟宣布计划在未来 6个月内“有序地”减少俄罗斯石油进口。2）美国的原油战略储备从去年中以来持续快速下降，当前同比降幅已经超过 13%，抛储超过一亿桶，进一步抛储带来的增量可能相对有限（图表 34）。3）在需求侧，根据 OPEC 预测，2022 年全球石油需求仍将从 2021 年的 9700 万桶

58、/天上升至接近 1 亿桶/天，基本回到疫情前水平。4）此外，中国本土疫情缓解后，对原油的需求也将边际回升，而中国是全球第一原油进口国和第二原油消费国。至秋冬旺季后，脆弱的原油供需平衡可能更为显著。高基数下 PPI 有望下行，但绝对值仍然偏高2022 年底 PPI 预计降至 5% 以下，但继 2021 年达到 8.1%的平均水平后，2022-2023 年均 PPI 仍可能上升达 6.7%、4.4%。如上文所述，我们预计今年 3-4 季度布伦特油价均价可能为 130、120 美元/桶，而 2023 年 4个季度分别为 125、125、135、130 美元/桶（图表 35）。除油价维持高位外，国际动

59、力煤价格（纽卡斯尔动力煤现货）快速上涨至 400 美元/吨之上，相比今年 3 月涨幅超过 30%；此外，天然气价格亦快速上涨。另一方面，在内需走弱和保供稳价政策的双重驱动下，国内原材料价格较此前有所回落。往前看，随着稳基建、稳地产力度上升，工业品价格边际可能有支撑、不会大幅下跌。考虑到去年下半年的超高基数，PPI 同比可能回落至 3 季度的 6.4%左右和 4 季度的 5.0%左右（图表 36）。图表31： 当前来看，俄罗斯原油出口并未大幅减少，未来供给不确定性较高图表32： 俄罗斯对欧盟和中印原油出口“此消彼长”万桶/天欧盟中国&印度从俄罗斯进口原油量“此消彼长”300中国从俄罗斯进口原油印

60、度从俄罗斯进口原油265欧盟从俄罗斯进口原油250215.0270 截至5月数据，欧盟从俄罗斯进口原油俄乌战争前下滑了120万桶/天、中国印度则明显上升。198200164.7157.0154.5157.1160150148.2130141005038.91.63.201002020全年2021全年 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022俄罗斯原油出口量俄罗斯原油出口量同比增速（右）(百万吨)（% 年同比)13.5-13.728302420201016012(10)8(20)4(30)01/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/210