三季度等待市场对于稳增长的定价

1、政策逻辑的合理性杠杆率逐步抬升 财政加杠杆为主中国当前处于“稳杠杆”周期中。中国的经济周期受到政策面的影响较大，而宏观政策的出台受到多方的约束。我们认为从宏观杠杆率的视角出发，能解释部分当前政策逻辑的合理性。中国的宏观杠杆率经历过前期的脉冲式“加杠杆”与“去杠杆”周期后，当前处于稳杠杆周期中，货币政策执行报告反复强调保持宏观杠杆率基本稳定。表1：近年来政策反复强调“稳杠杆”核心内容2020 年 Q3 货币政策报告 处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。2020 年 Q4 货币政策报告 完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，保

2、持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏现杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。2021 年 Q1 货币政策报告 健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021 年 Q2 货币政策报告 建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021 年 Q3 货币政策报告 完善货币供应调控机制，保持流动性

3、合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021 年 Q4 货币政策报告 完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2022 年 Q1 货币政策报告 用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本区配，保持宏观杠杆率基本稳定。资料来源：中国人民银行，申港证券研究所在此框架下，我们看到相关政策的局限性，包括年初以来市

4、场期待的宽松的货币政策与积极的财政政策均弱于预期，这是今年政策的主基调。从政策的诉求来看，稳杠杆周期中，中央政府与地方政府在货币宽松的配合下加杠杆，纾困政策的出台逐步引导企业部门恢复加杠杆信心，并同时托底居民部门的稳杠杆水平。图1：中国宏观杠杆率不再受到约束 单位：%450.0000杠杆率:非金融部门:中国 杠杆率:非金融部门:欧元区 杠杆率:非金融部门:新兴市场杠杆率:非金融部门:美国杠杆率:非金融部门:日本400.0000350.0000300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.00000.0000201120122013201420152016

5、20172018201920202021Wind，申港证券研究所宽松的货币叠加积极的财政 政策组合下半年有望加码政策组合“宽松的货币政策+积极的财政政策”下半年有望继续加码。回顾今年上半年的宏观环境，我们面临着内忧外患的双重压力，外部复杂的地缘政治与国内的三重压力叠加，在新冠疫情的冲击下愈发使得政策端稳增长的压力较大，因此宏观杠杆率保持适度上行是政策的诉求。横向对于发达国家与新兴国家，我国当前居民杠杆率、企业杠杆率均处于相对高位，政府加杠杆具备空间。而居民部门的杠杆周期与地产销售的周期基本保持同步，在稳杠杆的大环境下，如何恢复居民的加杠杆信心也是至关重要的，这是去年年底以来地产端需求政策持续放

6、松的原因之一。在宏观杠杆率适度提升的诉求下，政府是加杠杆的主要部门，货币政策需要保持宽松来配合信用扩张，上半年这一政策组合 “宽松的货币政策+积极的财政政策”在下半年有望继续加码。图2：居民杠杆周期与地产销售周期同步 单位：%，%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.0040.00 商品房销售面积:累计值:季:同比（左轴）杠杆率:居民部门:中国:同比（右轴）35.0030.0025.0020.0015.0010.002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-0

7、62011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-115.000.00-5.00-10.00Wind，申港证券研究所图3：中国居民部门杠杆率处于较高水平 单位：%杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本 杠杆率:居民部门:新兴市场杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:欧元区100.0090.00

8、80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-120.00Wind，图4：中国企业部门杠杆率处于较高水平 单位：%杠杆率:非金融企业部门

9、:中国杠杆率:非金融企业部门:欧元区 杠杆率:非金融企业部门:新兴市场杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:非金融企业部门:日本180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122

10、021-042021-082021-1240.00Wind，图5：中国政府部门杠杆率处于较低水平 单位：%杠杆率:政府部门:中国杠杆率:政府部门:欧元区 杠杆率:政府部门:新兴市场杠杆率:政府部门:美国杠杆率:政府部门:日本250.00200.00150.00100.0050.002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-

11、042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-120.00Wind，下半年的货币政策主要以结构性货币政策为主，财政政策期待特别国债的发行。货币政策总量上降准的概率较大，以结构性货币政策为主要着力点。货币政策的目标为保持合理充裕的流动性，今年上半年主要在“留抵退税”、“央行上缴结存利润”等驱动下，流动性处于“合理偏高”水平，下半年结构性货币政策将有望继续配合降准等总量货币政策向市场释放流动性。而财政端有望发行“特别国债”填补当前留抵退税和疫情冲击下的财政缺口，继续支持兑现稳增长经济目标。降准是“中性”的货币政策我们认为对于总量货币

12、政策中的“降准”应该持有货币政策中性的态度。我们认为下半年的降准是仍然可以期待的，而市场对于降准的讨论更多的关注点在于其释放的流动性引导的央行“宽松”信号，我们认为如果考虑到“降准”政策的主动性与被动性，对于总量货币政策中的“降准”应该持有货币中性的态度。货币信用体系扩张需要降准释放流动性降准从释放流动性的视角来看可以称为宽松的货币政策。货币体系在逐级传导信用扩张的过程中，是需要降准来缓解商业银行的流动性压力。本质上，在商业银行和居民及企业之间结算的方式是通过银行的存款，而商业银行和央行之间结算的方式则是通过商业银行上缴的准备金，这是两个层级的结算方式。在经济的增长过程中，货币体系需要持续的扩

13、张以保证经济活动的结算需要。存款准备金率=存款准备金/各项存款=（法定存款准备金+超额存款准备金）/各项存款=法定存款准备金率+超额存款准备金率央行货币政策执行报告中曾多次提到当前的经济增速要与社会融资规模增速相匹配，本质上是通过维系存量债务规模，从而推动经济增长。在这个过程中需要商业银行体系作为媒介进行信贷派生，而商业银行通过发放贷款等派生存款的过程中，是无法派生准备金的。因此在这个过程中，存款准备金率与法定存款准备金率不断收敛，意味着银行体系的流动性超额存款准备金率不断接近 0，体现为商业银行的流动性会出现紧张的局面。当商业银行面临流动性紧张的局面，央行会通过降低法定存款准备金率或者通过公

14、开市场操作等方式增加基础货币，提高准备金规模，来缓解商业银行的超额存款准备金趋紧的情况。从这个角度出发，降准实则为中长期缓解商业银行流动性的方式。图6：存款准备金率在长期趋势中缓慢下行 单位：% 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构人民币存款准备金率:大型存款类金融机构22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.00Wind，回顾从 2014 年以来，国内总共经历了三轮降准周期。第一轮是 2014 年 4 月至 2016年 3 月，约维持 8 个季度，包含 8 次降准操作，其中 3 次定向降准，4 次普降+定向，1 次普降；第二轮是 2018 年 4

15、月至 2020 年 5 月，约维持 8 个季度，包含 11次降准操作，其中 5 次定向降准，1 次普降+定向，5 次普降；第三轮是 2021 年 7月至今，目前维持 3 个季度，包含 3 次降准操作，均为普降。我们从降准释放流动性的角度来看，央行通过降准释放商业银行的超额存款准备金，而商业银行在进行信贷投放派生存款的过程中，需要通过消耗超额存款准备金来结算法定存款准备金的上缴，如果超额存款准备金逼近零，银行无法在监管的要求下进行信贷扩张。资本外流背景下的降准是被动的当央行的降准释放的流动性为了缓解资本规模化外流的压力时，我们称为被动式降准，外部环境的冲击带动央行外汇占款的下降，降准实则为对冲效

16、果，很难起到宽松的作用。其背后的逻辑是，资本规模化外流的过程中因为换汇的因素，消耗银行间超额存款准备金来完成资金的清算，央行需要降准来补充商业银行的超额存款准备金。在这个过程中，外汇占款的下降导致央行“缩表”，降准是被动式的，比如 2015 年资本外流压力下的降准。图7：资本外流背景下的降准 单位：亿元 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)280,000270,000260,000250,000240,000230,000220,000210,0002011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-1

17、12015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03200,000Wind，申港证券研究所降准置换 MLF 实则为央行的“缩表” 难言宽松信号而投资者近两年来为何频繁感受到降准后的流动性是在边际收紧的？主要是因为当央行的降准意图置换到期 MLF 的时候，实则为央行的“缩表”操作。当前商业银行对央行的再贷款规模接近 12 万亿，商业银行在货币

18、乘数最大化的情况下是没有足够的超额存款准备金偿还这部分到期的再贷款规模，因此我们能看到央行在近年来通过续做或降准置换的方式来维持当前的再贷款规模。因此这一轮的降准置换 MLF 的操作一方面降低了银行的负债成本，另一方面也导致央行的“缩表”，反应到市场中，投资者在降准后明显感受到货币紧缩的趋势。图8：降准置换 MLF 实则为央行的“缩表” 单位：亿元货币当局:对其他存款性公司债权160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-1020

19、16-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040Wind，申港证券研究所三季度仍处于降准周期 货币政策将保持稳健三季度或仍处于“降准”周期中，“降准”对债市而言应该中性看待，货币政策仍然保持稳健。我们从“降准”空间来看，在今年 4 月“降准”后，当前的加权法定存款准备金率为 8.1%，

20、在全球央行进入货币宽松的趋势下，我国当前仍然维持较为稳健的货币政策，珍惜法定存款准备金率长期下行趋势中的空间。本轮“降准”周期相比以往间隔时间较长反映的是美联储紧缩周期中货币政策的掣肘，但是我们认为“降准”的节奏和空间（4 月首次调降 0.25bp）相对的制约不改变当前“降准”周期的趋势。考虑到当前小型机构较低的法定存款准备金率，不具备“定向降准”的条件，“全面降准”的概率较高。债券波段行情的演绎路径主要矛盾的演变 避免宏观交易中的线性外推线性外推在宏观交易中的误用。我们对于市场或者对于行情走势的预测均建立预期之上，而投资者的预期又主要源自历史上类似时期发生的行情回溯下的线性外推。在这个过程中

21、，投资者容易陷入趋势的线性逻辑，而忽略了在不同阶段，主导行情的主要矛盾是不尽然相同的，任何行情的矛盾均有自身的演绎极限，而当核心矛盾使得市场从分歧走向一致的过程中，也伴随着市场行情最后的情绪冲顶，而在这之后核心矛盾由于反身性而开始转向，市场的行情会逐步寻找新的核心矛盾。预期差在波段交易中的一个明显特征。当市场的主要矛盾发生了转移，而市场大部分的投资者的逻辑与情绪仍然局限在上一个主要矛盾中时，就会看到市场中会经常发生的信息与行情趋势的“钝化现象”，并由此产生新的预期差，这个预期差的形成主要是源自投资者的主观逻辑周期与客观的现实周期的错配，直到分歧重新转向一致，周而复始。对债券市场而言，投资者对于

22、货币政策给予了较高的关注，在投资中实则落脚点在于资金面，资金面的预期决定了债券市场的中期趋势。而这两年以来，由于非标的大幅萎缩，市场可投的债券标的愈发稀缺，投资者经常会遇到“资产荒”的感受，当“资产荒”和资金宽松出现共振，债券市场的做多情绪会转向极致。在这个背景下，资金面的预期经常成为波段行情中的核心矛盾。表2：3 月-4 月货币宽松预期的事件驱动时间文件/会议具体内容2022/3/22国常会部署综合施策稳定市场预加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，坚持不搞“大水漫灌”，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理期，保持资本市充裕，保持信贷和社会融资适度增长。保持人民币汇率在合场平稳健康发

23、展理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡。2022/3/302022 年第一季度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提货政例会振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。2022/4/6国常会，灵活运用再贷款等多种货币政策工具支持重点领域和薄弱环节融资，设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供 60%、100%的再贷款支持。2022/4/13国常会，确定加确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融大金融支持实体资成本。会议决定，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高时间文件/会议具体内容经济的措施引导的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准

24、等货币政策工降低市场主体融具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行资成本业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。2022/4/142022 年第一季度按照国务院常务会议要求，适时运用降准等货币政策工具，金融统计数据新进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和闻发布会中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。2022/4/15决定于 2022 年 4月 25 日下调金下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的融机构存款准备支持力度，对没有跨省经

25、营的城商行和存款准备金率高于金率5%的农商行，在下调存款准备金率 0.25 个百分点的基础上，再额外多降 0.25 个百分点。Wind，申港证券研究所分歧走向一致 资金面成二季度市场胜负手我们回顾今年 4 月至 5 月的债券市场，市场在对于资金面的宽松预期持续反复。银 行间质押式回购加权利率在一季度的中枢紧紧围绕政策利率波动，当市场步入四月 中旬后，资金利率一度偏离政策利率，银行间质押式回购加权利率中枢回落至 1.4%，一直持续到当前，仍然保持在较低水平的中枢。市场对于资金面的预期从分歧到一致构成了五月债券市场波段行情的主要矛盾演绎的路径。3 月中旬的疫情爆发是货币政策博弈情绪的第一个高点，而

26、后在 3 月下旬的国常会上反复提及疫情扰动与地缘政治带来的不确定性下，市场在 4 月初重燃对于货币宽松的预期，直至4 月中旬降准落地后，尽管资金中枢开始偏离政策中枢，但是市场的宽松预期已经逐步降温，央行“明紧暗松”的货币政策意图在实施初期的市场分歧是较大的。伴随着步入五月，资金利率持续位于低位，市场的主流预期开始出现调整。并在“千人经济大会”向市场传递的经济增长预期的背景下，市场对于资金的预期从分歧转向了一致，主流预期对于资金面的乐观情绪开始推动市场加速下行，并伴随着一级招标情绪高涨的驱动下，十年期国债走出二季度的收益率底部区间，这是我们波段行情演绎的第一部分。图9：资金面宽松推动的“债牛”行

27、情 单位：%，% 银行间质押式回购加权利率:1天（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴）2.001.901.801.701.601.501.401.301.201.101.00Wind，2.902.852.802.752.702.652.60反身性是波段行情演绎的第二部分。今年以来，市场基于“资产荒”与“资金宽松”共振的债市下行行情总共发生了两轮，第一轮是 2021 年 12 月底至 2022 年 1 月底，第二轮是 2022 年 5 月初至 2022 年 6 月初，而我们在这两轮行情后都看到了反身性带来的行情的“反噬”。资金中枢在 6 月并未发生明显的变化，但是伴随着市场的主要矛盾正在从资

28、金面逐步转向经济的“弱复苏”，我们看到债市调整的幅度相比于今年整年的估值而言是较大的。市场的学习效应引导投资者预期市场的“学习效应”在今年四月中旬以后的行情演绎的较为明显。市场在 2020 年5 月之后进入一轮幅度长达 100bp，而曲线从市场期待的“牛平”转向了“熊平”，背后定价的一方面是经济周期的“后疫情”复苏，另一方面是资金面向中枢的回归。而这轮令市场记忆深刻的熊市行情也使得市场在四月中旬面临资金面的大幅偏离时，市场凭借历史记忆，选择了“熊平”的曲线方向，这便是投资者较为诧异的在资金面持续处于低位的情况下，长短端在四月下旬的调整行情。图10：2020 年的熊平行情转向 2022 年的熊平

29、行情 单位：%，%3.60中债国债到期收益率:10年（左轴）中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年（右轴）3.403.203.002.802.602.402.202.001.401.201.000.800.600.400.200.00Wind，影响债券市场定价的因素较多，市场主流的框架有“四碗面”，基本面、政策面、资金面、情绪面，而我们认为主流框架中实则忽略了最重要的是投资者的预期。而投资者的预期也决定了当前影响债券市场最重要的主要矛盾，以及该主要矛盾持续的时间和边际上未来的驱动变化。当我们抓住了市场的主要矛盾后，便是结合市场对于驱动的反馈机制，判断市场目前所处的状态（分歧一致

30、反身性）。考虑到今年债券市场的波动区间非常的狭窄，市场所关注或是博弈的驱动较为有限，因此在投资交易的过程中反周期入市能有效的提高我们波段交易的胜率。货币政策的预期变化需要投资者紧密的跟踪央行最终目标的转换。我国央行货币政策有五项最终目标，分别是物价稳定，充分就业，经济发展，国际收支平衡已经金融稳定。在不同的经济周期和不同的发展阶段，央行会有不同的最终目标的侧重点，今年上半年我们认为央行重要的目标函数便是充分就业和国际收支平衡，今年政策的预期城镇调查失业率为 5.5%，当疫情冲击叠加预期转弱带来的就业压力可能会使得资金面在今年收紧的概率在降低。而比如在 2019 年 11 月，央行针对市场对于猪

31、肉价格上行带来的通胀预期，进行下调一年期 MLF 利率 5bp 的方式，向市场传递央行货币政策在当时不会受到物价稳定的掣肘，包括在 2021 年的上半年也是同样的宏观环境。图11：失业率是制约资金面收紧的重要因素 单位：%，%6.206.005.805.605.405.205.002.70 城镇调查失业率（左轴）银行间质押式回购加权利率:7天:月（右轴）2.502.302.101.901.704.801.50Wind，申港证券研究所图12：央行多次强调结构性通胀不是制约货币宽松的主要因素 单位：%，%6.005.004.003.002.001.000.003.40 CPI:当月同比（左轴）中期

32、借贷便利(MLF):利率:1年:月（右轴）3.303.203.103.002.902.802019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03202

33、2-042022-052.70-1.002.60Wind，申港证券研究所三季度利率策略展望三季度十年期国债收益率中枢或上行 震荡区间在 2.8%-2.95%三季度的十年期国债相比于一、二季度而言并没有体现明显的季节性特征，与当年度的事件冲击关联度更高，比如 2019 年 8 月的“降准博弈落空”的行情，2020 年7 月的“股票市场上涨的背景下债基被赎回”的行情，亦或是 2021 年 7 月的“超出市场大部分投资者预期的降准”行情，这些驱动型事件的发生，主导着不同年份三季度上半周期的行情。我们站在当前，短周期上也面临着类似 2020 年疫后复苏的环境，中周期又受到经济周期下行阶段的掣肘导致复苏

34、的斜率不会较陡，因此这轮疫后的经济复苏更像是对于今年二季度疫情影响的 “弱复苏周期”的反弹，我们对于上半周期保持相对谨慎的观点，十年期国债或在市场对于经济“弱复苏”的预期下上行至 2.9%附近的高点。图13：十年期国债的季节性变化 单位：%2022202120202019201801-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-024.13.93.73.53.33.12.92.72.5Wind，三季度下半周期，特别是 8 月中旬后，我们建议对于十年期国债保持谨慎偏悲观的观点，主要的理由仍然在于我们在之前的报告中反复提到的环比定价

35、规律。每年的经济周期变化规律中“金三银四”与“金九银十”往往是生产的旺季，也会带动企业订单的预期好转，而年中阶段往往面临天气原因与订单的安排节奏的错位，在没有外部黑天鹅的冲击下，往往经济处于环比的磨底状态，8 月中旬后市场会逐步对于生产旺季的预期定价，从季节性规律来说，十年期国债震荡上行的概率较高，我们判断十年期国债的调整空间或上行至 2.95%的位置。对债券市场而言，择时的背后是经济的规律性运转，而债券的波段交易也必须要参考其对应的估值中枢与震荡区间，避免对于行情的线性外推。20222021202020192018201701-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-315352515049484746(%)图14：PMI 的季节性变化 单位：%Wind，申港证券研究所（剔除了 2020 年 2 月数据，避免疫情对于 pmi 的脉冲式影响）择券上国债相比于国开性价比更高 曲