系列报告2011经济展望

1、全球经济亚洲UBS Investment Research2011年中国宏观经济展望2011年展望2010年12月1日omS1460208080042wang.tao2011年. . . . . . . . . . . . . . . .2.xuGDP增速. . . . . . . . . . . . . . . .3助理S1460210090001宏观政策. . . . . . . . . . . . . . . .4harrison.hu通货膨胀. . . . . . . . . . . . . . . .5房地产和建设活动. . . . . . . . . . . . . . . .6投

2、资. . . . . . . . . . . . . . . .7消费. . . . . . . . . . . . . . . .8外贸和国际收支. . . . . . . . . . . . . . . .9汇率. . . . . . . . . . . . . . . .10十二五规划. . . . . . . . . . . . . . . .11宏观数据表. . . . . . . . . . . . . . . .12由 分析师公司编制及要求披露的项目从第 14 页开始2011年GDP增速放缓，内需强劲。预计明年实际GDP增速将体经济并没有“过热”，食品所受的供给面冲击也要小得多。

3、展望未来，在全球实施量化宽松、利率水平较低以及通胀预降至9%，主要是由于外需乏力导致净出口对GDP的拉动减弱(见图1)。而未来12个月国内投资和消费支出的增长势头预计将保持稳定。期上升的环境中，人民率、并设定一个较低的将不得不收紧性、提高利增长目标，以控制通胀。在这些政策假设下，预计2011年CPI通胀率将会有所上升但仍货币政策将继续回归常态。作为货币政策逐步回归常态然可控，达到 4-4.5%，而能源价格的调整可能会延后。的一个方面，人民应该会为明年的信贷增长设定一个较低的目标，约为14-15%左右，低于今年的19%。这需要加大对冲力度、严格控制信贷额度。此外也需要通温和升值。无论是政治层面，

4、还是经济基本面，人民币升值的压力都在继续积累。然而，仍担心升值过加息来帮助管理通胀预期。认为这些政策的目的可能对出口、经济增长、资产价格以及金融部门带来的冲是避免投资增长和通胀预期上升，而并不是为了大击，因此仍将外界要求快速大幅升值的呼声。为幅降低经济增速。了避免民币兑年底并逐步调整中国自身的经济结构，未来几年人汇率将呈现温和但较明显的升值。预计今年房地产政策将着重于稳定房价和增加供给。稳定大城市房兑汇率为6.55，2011年底达到6.2。价对而言十分重要，因此仍将继续调控房地产需求，可能的措施包括税试点、提高购房利率等。经济结构调整。十二五规划(2011-2015年)建议着重强调经此外，还将

5、大力推动大众及保障性住房的供应。济结构调整。其中的关键包括：通过加快收入增长、增加社会保障支出来鼓励居民消费；推动产业升级、发展性新兴产业；平衡区域发展。短期内，产业升级(通过增加对机械设备和新产能的投资)和平衡区域发展(通过改善基础设施、加快城镇化进程以及新建工业园区)将是重要不会出现硬着陆。认为投资者对于货币政策全面收紧以及房地产调控过分担忧。中国经济目前并没有“过热”，而且仍在担心疲弱的全球增长前景。因此，认为不会大幅收紧信贷，而且预计在内陆地区旧城改造以的投资。中期内，需要重点关注医疗养老制度、及保障性住房建设力度加大的推动下，2011年中建设活动仍将保持正增长。地产能源和资源价格、开

6、放服务业、土地市场以及国企公司治理等方面的政策。通胀攀升，但仍然可控。到目前为止，CPI通胀率仍主要由食品价格推动，主要是受恶劣天气和自然频发的影响。与此同时，国内食品价格长期向上调整的趋势也是原因之一。目前为止没有明显迹象表明是货币超发和工资上涨推高了通胀，因为“”通胀仍然较低。与2007年不同，当前实图 1:GDP图 2: 货币政策需要回归常态图 3: 通胀攀升但仍然可控对GDP实际增长率的贡献（百分点）月度新增(十亿，经季节调整)指数同比通胀率 (%)20120045025名义新增(3个月移动平均)调整了票据融资(3个月移动平均)净出口 资本形成消费整体CPI400“食品”通胀2015/

7、GDP (右轴)新增35090030015102506001020051505300100005000-5-520032005200720092011E2002200420062008201020022004200620082010资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 2GDP增速划启动，经济的环比增速将会回升。环比增长势头将在二预计2011年GDP实际增长率将为9%，主要受内需推动，而净出口的拉动将会下降。季度并见顶，随后由于信贷和投资计划的影响减弱，在三、四季度逐渐放缓。投资将稳定增长，资本开支增加将抵消基础设施和房地产投资放缓的影响，同时消

8、费增速也会有所加快。国内风险。目前市场担心的是在通胀攀升的环境中，宏观经济增长的下行风险主要来自于外部需求弱于预期和贸易摩擦增加，上行风险来自于适度宽松的货币政策以及投资强于预期。政策可能过度收紧。认为更大的风险在于如果性收得不够紧、利率过低、汇率和结构性调整进一步延后，那么2011年和2012年经济增长和通胀着上行风险。2011年经济增长适度放缓。在收获了全球经济复苏所带动的出口反弹这一周期性收益、经历了大规模经济刺激方案并对房地产行业降温之后，中国的经济增长率预计将回归此外，目前抑制大城市房地产需求的行政性措施也可能很容易就被绕过或其执行力度出现放松。对于资本市场，持续缺乏以及越来越多地使

9、用临时性的行政措施都会到更加平稳的水平上，地依赖于内生动力。这样的结增加不确定性。果在很大程度上是源于主动的政策调整，包括逐步退出极外部风险。主要的外部风险是：(i) 外部需求弱于预期，特度宽松的货币政策、持续实施房地产调控，认为这两别是如果经济增速进一步放缓，或欧洲主权项政策将在2011年延续。为9%，低于今年的10%。预计2011年GDP实际增长率导致更严重的财政紧缩以及金融贸易活动中的风险偏好居高不下，从而使得全球经济前景易伙伴国之间的贸易摩擦加剧。；(ii) 中国和主要贸2011年经济增长的源泉。从支出法的角度分析，预计GDP增速放缓将主要来源于净出口(其对GDP增长的拉动由 1.7个

10、百分点降至0.4个百分点)外需乏力导致出口增速在低位徘徊，而进口也随着投资有所放缓。由于制造业投资复苏预计将抵消掉基础设施投资放缓(在经历了经济刺激中期展望。2012年，由于各级，固定资产投资可望提速(之后，之年的常见现象)，从而推高经济增速。在这预计中国经济的潜在增长率将放缓至8.5-9%，其中净出口的拉动将会很小。占GDP比例将逐步下降。预计未来几年贸易顺差预计未来CPI通胀率平均为政策后)和房地产投资的影响，固定投资增速预计将保持稳定。国内消费增长将得益于居民收入稳步增长以及政府加大社会保障支出。4-5%，一定程度上是为了顺应能源和农产品价格的上涨。未来一年的经济增长轨迹。当前经济活动是

11、由于基础设施投资放缓和节能减排措施的 实施，而房地产调控措施和出口增速放缓的影响也将在未来几个季度中显现。不过，预计明年第一季度起，由于节能减排措施实施力度减弱、加快内陆地区和性新兴产业发展的新投资计图 1: 对GDP增长的拉动图 2: 季度GDP增速图 3: 经济潜在增长率将逐步放缓GDP实际增长率 (%)GDP同比实际增长率 (%)对GDP实际增长率的贡献（百分点）201616净出口 资本形成消费14141512121010108856644同比环比折年率（经季节调整）0220-5020032005200720092011E2008200920102011200020052010E2015

12、E资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 3宏观政策 GDP增速。和增速放慢的另一层含义是随着、地方投，主要的宏观政策工具包括：量型信贷控制和投资控制。性管理、数逐步调整和存量，向地方资的放贷将会继续减少。期信贷大规模扩张后，宏观政策从2009年底以来呈收紧态势。 预计明年宏观政策基调将进一步适当收紧，而产业政策将得到积极使用。房地产调控和产业升级。维持调控姿态，并将通过预计，对房地产需求将税试点和提高购房利率预计性管理将更严格，信贷额度目标将会下元），房地产行业将继续受到调控，促来稳定大城市的房价。此外，将努力增加大众和保障调（6.5-7性住房的

13、供给，这与开发内陆地区、改善社会保障的进区域发展和性新兴产业投资的政策将会实施。目标相一致。还预计，将为性新兴产业（包主要政策工具。中国通常依靠三种宏观政策工具来管理经括节能技术和设备、先进机械和新能源）简化项目审批、加大信贷支持力度、提供土地方面的便利。服务 业可能也会获得一定的政策。济：控制基础货币的性管理（主要通过使用存款准备金率和央票来对冲外汇流入）、对商业信贷 实施直接控制，以及产业政策。利率主要被用来管理通胀预加息、资本和升值。全球金融爆发后中国期，而不是影响投放，另一方面贸易和贸易关系是制大幅下调利率，目前实际存款利率在负区间内越陷越深。预计今后几年利率水平将逐步正常化，央行会在

14、随后定汇率政策时的主要考量。预计2011年会加强性管理 全球金融爆发的12个月内加息100个基点。已经通过进一步加强现以来，人民大幅减少了对外汇流入的对冲规模，以确有的资本措施来资本流入，认为这将继续下保国内充足的性。随着外贸顺差回升，外汇流入反去。与此同时，尽管面对来自外汇流入和贸易伙伴的压弹，并且全球量化宽松的环境预计 将带来的外汇流力，但只会缓慢温和地升值。加快升值步伐入，央行需加强对冲力度，尤其是在通胀和通胀预期呈上升态势之际。尽管目前的存款准备金率水平已经较高将有助于中国经济的结构调整、控制 通胀、并加强货币政策的独立性。不过认为，对于升值给外（17.5%），但并扩大央票预计明年央行

15、还会多次上调准备金率规模。贸、资本流入和资产价格所带来的影响的顾虑仍将左右其汇率政策。值5%。预计今后几年兑汇率将年均升并且信贷额度将会降低。2009年底以来，通过大幅度降低信贷增速，中国实际上已经收紧了宏观政策。近几个月来，信贷增长步伐加快，目前同比增速已超过19%。随着企业利润回升、通胀压力增大，预计将为2011年设定一个较低的信贷增长目标。新增净额6.5-7元相当于明年的余额增长14-15%，仍高于名义图 1: 需要加大对冲力度图 2: 信贷余额/GDP比率将会企稳图 3: 央行预计将进一步加息同比增长率 (% 3个月移动平均)信贷余额 / GDP (%)%80国内92010年新增7.5

16、1年期基准利率1年期存款基准利率外汇资产8606.5基础货币增长740(调整了法定存款准备金率变动)6205403-202-40对冲操作1-600200220042006200820102005 2007 2009 2011E200120032005200720092011E资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 4通货膨胀同步快速扩张的背景下，中国经济出现了过热。而目前，到目前为止，推动中国CPI通胀率上升的主要是食品价格，而并不明显是信贷过度扩张的结果。疲弱的全球增长前景抑制着的制造业产品价格，并且使得中国在收紧宏观政策时更加谨慎。加息和性管理

17、能够并且应当在控制通胀预期、阻止食品价格通胀蔓延方面发挥重要作用。温和而局部针对性的应对政策。已开始加大对冲力度预计将适当收紧宏观政策，而非全面紧缩，并上调了利率，其他措施包括 (i) 增加蔬菜产量，重预计2011年CPI平均通胀率为44.5%。要农产品储备；(ii) 为低收入人群提供补助；(iii) 稳定天然气价格，承诺必要时将对重要商品实行价格临时干预措目前为止推动CPI上涨的主要是食品价格今年以来CPI通胀率中约70%来自于食品价格上涨，而非食品价格和“核心”通胀率仍保持基本稳定。今年不断发生的恶劣天气和施；(iv) 恢复市场秩序。展望未来，预计未来12个月将多次上调存款准备金率，加息1

18、00个基点，同时2011年新增额度将有所下降。此外，预计将暂缓能自然影响了农产品，尤其是蔬菜，的收成，导致价格源和资源价格足的供给。，但会上调农产品收购价格以确保有充大涨。但与此同时，并没有证据表明消费品领域存在着工资推动型的通胀。近期非食品价格的上涨主要来自于居住类成本上升，包括公用事业费用，而10月份衣着类价格上涨是由于棉价飙升。明年CPI将如何变动？综上所述，预计2011年CPI平均通胀率为44.5%，其中年初时会更高一些。考虑到目前为止CPI通胀的性质，食品价格环比上涨势头可能已经即将见顶，未来几个月CPI 同比增长率将会企稳，到2011年夏但控制通胀预期和性。虽然2009年下半性依然

19、充裕，年以来货币政策逐步回归常态，但国内初时将会有所回落。不过，由于国内外的性充裕，通而且近几个月来货币信贷增速已经回升。国内利率仍维持胀预期已经上升且难以。由于的加息步伐预计将在低位，实际存款利率在负区间内越陷越深。量化宽滞后于形势的发展，通胀上行的风险依然存在。松政策已直接导致大宗商品价格上涨，并且加大了资本流入和升值的压力。在这种环境下，应当提高利更高的中期通胀率。一些结构性将导致未来几年更高率，加大对外汇流入的对冲力度，并设定一个较低的增长目标，以防止通胀从食品蔓延至更广大的经济领域。的通胀率 (4-5%)：(i) 劳动力增长放缓和人口结构变化将最终带来通胀压力，特别是服务业和农业部门

20、；(ii) 土地、资源和能源价格需要上调，以反映其有限的供给和相对稀缺性；(iii) 农产品价格需要上涨，以反映非农部门土地和不同于20072008年。今年蔬菜和夏粮受到的供给面的冲击并不像2007年那么严重，2007年时由于前一年价格偏低且一场疫病导致生猪出栏数锐减。此外，目前大宗商品价格虽然一定程度上强劲上涨，但涨幅不如 2007-2008年，尤其是石油价格，因此目前国际大宗商品价格上涨对国内通胀的溢出效应比较有限。最重要的是2007年在全球经济劳动力机会成本的上升；(iv) 多年来受到用事业和一些服务行业的价格也需要调整。的、公图 1: 推动CPI上涨的仍是食品价格图 2: 实际利率已经

21、为负图 3:劳动成本增长仍较为温和同比变化率（%）%同比通胀率 (%)252591年期基准利率-当期CPI通胀率整体CPI1年期存款基准利率-当期CPI通胀率“食品”通胀2072015515103105105-1-5劳动成本名义工资工业就业0-3-10-5-15-5200220042006200820102002200420062008201020012003200520072009资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 5房地产和建设活动建设进度比较缓慢。在的压力下，未来几个月以在持续的调控下，销售的放缓仍未影响到房地产新开工和建设活动，而房价也

22、没有明显下跌。及明年执行力度可能会得到加强。 未来几年可能还会设定更高的保障性住房建设目标。预计2011 年将维持对房地产行业的调控姿态，并努力增加大众和保障性住房的供给。明年建设活动稳定增长。预计房地产调控政策以及开预计2011年总体建设活动将增长510%，低于今年预计15-20%的增速。发商压力可能导致未来几个月新开工和建设活动放缓。由于保障性住房建设和内陆地区城镇化进程应当能部分抵消商品房建设活动的疲弱，2011年总体建设活动预计调控政策下表现出韧性。面对房地产价格飙升，今年4月出台了一系列调控措施，之后9月底当房地产销售再现量价齐升势头的时候，调控措施进一步加强。这些措施的目的是稳定房

23、价，遏制投资需求，而非压低房地产行业或整体经济的增速。组合政策中还包括增加大众和保障性住房供给，但目前为止这方面进展缓慢。虽然调控政策下房地产销量已经放缓，但房价持续攀升，只是增速放缓，并且房地产新开工和建设活动仍然强劲。将增长5-10%。房价方面，预计2011年房地产调控政策和旺盛的市场需求之间将展开拉锯战，房价将因此保持相对稳定。中期展望。悲观论者往往以中国持续不断的建设热潮以及公布的、较高的人均居住面积为依据，认为中国早已盖了太多的房子。但认为，中国居民住房状况的起点很低，改善型需求很强。虽然未来十年向城市的进程2011年将继续调控。预计2011年将继续对房地产可能会放缓，但总就业人口中

24、农业占比仍然很高，说明中国仍然远未完成城镇化进程。随着非农就业岗位不断被创造，越来越多的人将从农业活动中转移出来，他们的生活行业的调控，包括继续遏制投资需求，限制对开发商的贷款，并在一些大城市启动税试点等。由于房地产行业在国民经济中居于重要地位，而且对全球增长前景也条件和消费模式也随之改变。预计中期内房地产建设仍有担忧，认为并不希望看到房地产投资活动或活动的重心将在城市郊区和小城市。此外，由于低利率、房地产行业增长大幅放缓，因此认为不会出台非常严其他投资有限、税尚未出台或房屋持有成本接近厉的调控措施，也不会很快在范围内实施税。 此于零、地方中期内房地产行业土地供给和旺盛的投资需求等，外，将加大

25、力度增加大众和保障性住房的供给。着较大的风险，如果政策不能很好保障性住房。计划2009-2011年建设1000万套保障性地解决这些问题、有效地增加供应，那么将难以排除中期住房(包括廉租房和经济适用房)。今年的目标包括300万套内出现房地产的可能性。保障性住房，以及280万套改造 (2009年的目标是310万套保障性住房，以及100万套以上的改造)。如果今年300万均面积50平米)的住房全部建成，将占城镇住房总竣工面积的18%，占商品住房总竣工面积的19%。目前尚未有相关数据公布，但看起来保障性住房的图 1:图 2: 房价增速图 3: 居民部门负债程度建设活动指数同比增长率 (%)70个大中城市

26、房屋指数同比增长率 (%)(%)占居民可支配收入的100801614121086420-2-4国内钢铁需求建设活动指数新开工及在建面积全部新建住宅 新建非住宅居民部门负债708060购房60504040302020010-200200220042006200820102002200420062008201019971999 2001 2003 2005 2007 2009资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 6投资投资增速放缓但资本深化继续。过去十年中国的投资占 GDP比率已提高了10个百分点以上，目前为46%左右。即便目前热议的经济增长模式由投

27、资转向消费在中期内并未出现，也很难想象投资占GDP比率在未来十年会再提高10个百分点。此外，随着最新的经济刺激政策逐步淡出，投资增速自然会放缓。当然这并不是说关于中国投资的故事已经结束即便是连续30年保持投资的高增长之后，中国的人均资本存量仍然很低，预计未来几十年内资本累积实际固定资产投资增速从2009年的26%放缓至今年的 9%左右，预计明年将保持稳定。2011年名义固定资产投资增速预计为20-25%。固定资产投资的主要已经由与经济刺激方案相关的基础设施投资向房地产投资转变，2011年将进一步转向制造业投资。2011年推动投资的发展性新兴产业。是区域发展和产业升级，包括将会继续。预计未来十年

28、投资增速将与GDP增速持平投资周期。过去两年中国的投资增速大起大落，反映了全或略低，平均的投资占GDP比率预计将保持在40%以上。球经济和国内经济刺激政策的巨大影响。由于全球金融和国内实施房地产调控政策，实际固定资产投资同使用投资数据时需谨慎。 在解读中国的投资趋势时的比增长率在2008年底跌至67%；随后在2009年随着大规模经济刺激政策和信贷扩张的实施，增速大幅反弹，最高时接近29%；2009年下半年随着经济刺激政策的效应减弱和基数效应显现，投资增速回落，目前同比增速维持在10%左右。一个问题是月度/季度的投资数据和GDP帐户中的年度投资数据不吻合。前者包括相当部分(且持续上升)的二手资产

29、交易，如土地和房地产销售，因此需要向下修正才能得到固定资本形成数据，同时还需要剔除价格效应才能与实际GDP增速相比较。另一个问题是历史数据的比较；特别是从2004年起，重新定义了基数，完全调整了分2011年投资的推动。区域发展和产业升级将是明年投类方法，修正了投资的定义，这使得时间序列分析非常困难。资增长的主要推动力。随着经济刺激政策的结束，虽然有新投资方案的推出，基础设施投资增长预计仍将相对乏力。预计社会保障性住房建设和内陆地区城镇化的推进将能部分抵消房地产调控政策的影响。由于出口已经复苏，且的产业升级和发展性新兴产业政策会起到推动作用，预计制造业投资在经历了近两年稳定但较为疲弱的增长后，增

30、速将有所加快。预计相较于2009-2010年，2011年的资本开支增速将比基础设施和房地产投资相对强劲。图 1: 城镇固定资产投资图 2: 主要部门固定资产投资增速图 3: 调整后的实际城镇固定资产投资同比增长率 (% 3个月移动平均)同比增长率 (% 3个月移动平均)同比增长率 (% 3个月移动平均)40603590名义城镇固定资产投资名义城镇固定资产投资基础设施投资房地产开发投资制造业投资调整后实际投资实体经济活动指数调整后实际投资353050流 (右轴)302560402520203015301510201050105000-5-30200220042006200820102005200

31、6200720082009201020022004200620082010资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 7消费 转变为消费主导型的增长模式。众所周知中国居民消费占 GDP的比率太低，并且促进国内消费对于降低中国的经常帐户顺差而言也非常重要。将于2011年启动的十二五规划勾勒出了鼓励国内消费的政策方向。首先，规划认为提高的宏观经济周期中，消费支出是总需求中最稳定的部分之一。2011年受益于收入增长强劲以及增加社会保障性支出，居民消费增速将会略快于GDP增速。居民收入、特别是劳动收入占GDP的非常关键在预计消费增速在中期内将保持强劲，并且消费

32、需求将继续升级。这方面，预计将稳步上调最低工资水平，更加容忍集体性的工资谈判，并逐步上调部门的工资。此外，主要农产品的收购价格也将稳步上调，以帮助消费增长并不弱。投资者的一个共同担忧是中国的消费增长疲弱，经济增长完全依赖于投资和出口。而事实是中国的消费，甚至是居民消费，在过去十年保持了9%的年平均提高农业收入。其次，已设定了一个雄心勃勃的目标，在未来几年将养老和医疗保险网的覆盖面拓展至所有城镇和农村居民，并计划增加的社会保障支出。第增速。在过去两年的金融中消费增长保持强劲，这在三，规划强调促进服务业和内陆地区的发展，这将有助于提高经济增长的劳动密集度。一定程度上是得益于大规模的经济刺激方案，这

33、些刺激政策提振了投资、增加了建筑业就业机会，并且加大了向低收入人群的转移支付，并为汽车、家用电器等大宗消费品提供补贴。中国消费的疲弱是相对于投资而言的，过去十年中国的投资增速持续超过GDP增速。中期展望。认为经济增长模式转向消费主导型的过程将相对缓慢，因为这需要进行大幅度的结构调整，也需要时间。但消费增长应当能保持强劲，与GDP增速持平或略高。随着未来十年中国的人均GDP从4,000提高至2011年消费增长强劲。预计2011年消费增速将有所回13,000，可选消费品、汽车、出行旅游、医疗、升，至9.8%，主要得益于下述：(i) 收入强劲增保险等行业的增速将相对较快。未来十年中国对全球消费增长的

34、影响将显著上升。镇居民收入继续得益于工资快速增长和就业稳定增长预计将提高部门工资和私人部门的最低工资；农村居民收入将得益于农产品价格上涨、农民工工资提高以及对农村地区的投入增加；(ii)进一步扩大城镇和农村地区的养老、医疗等社会保障网的覆盖面、提高支付标准，这将推动医疗支出增加，在边际上降低居民的预防性储蓄。这些将有助于遏制消费占GDP比率的下降趋势。图 1: 消费增长并不弱图 2: 汽车销量大幅增长图 3: 商品消费额国际比较同比实际增长率 (%)乘用车销量 (百万辆)16126消费居民消费141052008年商品消费1999至2008年增量1284106384262142001990 19

35、93 19961999 20022005 2008199820002002200420062008中国英国韩国资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 8外贸和国际收支经常帐户顺差展望。中国的外贸和经常帐户顺差占GDP的比率在2007年分别见顶于9%和10.6%。2009年和2010年初外贸顺差的大幅下降主要是周期性的，因为外需下降，与此同时中国的大规模经济刺激政策推动了进口提前复苏。今年初以来，出口需求的强劲复苏推动了外贸和经常帐户预计明年增速都将降至较低的十位数，一定程度上是由于基数效应减弱。由于发达经济体私人部门持续的去杠杆化过程，外需预计仍将

36、乏力。商品贸易顺差仍将从今年的约2000亿升至2011年的约2100亿。顺差反弹。认为过去两个季度经常帐户顺差的反弹在一定程度上是周期性的，不能简单外推。预计2011年出口趋势。继2009年下降了16%后，今年中国对所有主要市场的出口均强劲复苏，增长了将近30%。今年年中的时候出口增速见顶，之后随着外部需求减弱，增速放缓。在全球经济继续温和复苏，而中国在国际贸易中的市场份额继续上净出口对GDP增速的拉动约为0.5%，而经常帐户顺差将升至3600亿，约占GDP的5.2%。中期而言，预计净出口对GDP增速的拉动将会很小，经常帐户顺差的绝对规模会继续扩大，但占GDP的比率会逐步下降。随着投资收升，预

37、计2011年中国出口量的增速约为10%。尽管近期入(源于庞大的外汇储备和其他海产)的增加，如果经工资成本上涨，中国的出口似乎仍能保持竞争力，出口价格常帐户顺差占GDP的比率要在未来五年内降至4%，那么中国的外贸顺差必须进一步收缩。上调幅度有限、市场份额继续扩大。展望未来，预计中国的出口将像过去几年那样继续向的上游延伸，机械和电子产品将越来越重要。而的传统轻工制造业在中期资本帐户和外汇储备前景。继2009年大幅下降后，2010年内可能会受到升值和工资成本上升的影响。外商直接投资(FDI)反弹，同时中国的投资持续增长。外商直接投资日益被中国庞大的国内市场和旺盛的需进口趋势。2008年底，当中国经济

38、受到建设活动下滑和全球求所吸引，而中国外汇储备以每年4000亿投资的重点仍是资源和能源。随着金融的双重冲击时，进口大幅下跌。大规模的经济刺激的速度增长，正在鼓励中政策在2009年推动大宗商品和机械产品的进口量大增，但大国的企业和到海外投资，支持他们在资源、能源等行宗商品价格和加工贸易型进口的疲弱使得进口金额仍保业进行收购。因此，额将会下降，因为资的增长。认为预计2011年和中期内直接投资净持在低位。今年进口价格和加工贸易型进口都强劲回升。随投资的增加将抵消外商直接投着经济刺激政策及相关的基础设施投资，包括大宗商品将进一步放开投资的限制，在内的相关进口也放缓。2011年，预计进口量的增速将加快步

39、伐鼓励投资以降低外汇的净流入。不过，中国稳定在10%左右：加工贸易型进口的表现应与加工贸易型出口保持一致，而基础设施建设增长的疲弱以及房地产调控将会抑制大宗商品进口增速。中期而言，中国对大宗商品和资庞大的、且不断增长的外汇储备将继续对资产配置带来挑战预计中国外汇储备的管理者将会有探讨各种货币和资产类别的投资选项。源的需求将继续存在，但向上游转移可能会导致国内产能扩张、投资品进口放缓。随着中国促进国内消费增长，消费品在进口中的预计将逐步上升。图 1图 2: 外贸顺差的图 3: 经常账户顺差和外贸顺差增速同比增长率（% 3个月移动平均） 月度外贸收支 (10亿，经季调， 3个月移动平均)占GDP比

40、率 (%)十亿124060706050403020100-10-20-30-40贸易顺差 (左轴)实际出口增速 实际进口增速电子经常帐户顺差商品贸易顺差轻工5010304030机械820金属2061010400-10-102-20-30基础材料化工-200200220042006200820102002200420062008201020032005200720092011E资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 9汇率 国际压力和中国的。要求升值的国际压力已经今年兑汇率已升值3%，但按贸易的有加剧其中持续大规模的全球经济失衡、居高不下效汇率指数与

41、年初的水平持平。的高失业率、以及美联储新的量化宽松政策是重要。的预计兑汇率将呈现温和但显著的升众议院通过了一项可能会导致实施贸易值，到2011年底升至到6.2。法案。随着升值预期上升，近几个月来中国的外汇流入增中期而言， 预计名义汇率每年升值约3-加。虽然国际压力加大，认为中国与主要发达经济体5%，实际汇率的升值幅度要略快一些。达成类似于广场协议的可能性很小：中国的主要贸易伙伴在汇率问题上似乎立场并不一致；而且由于担心显再次与后，2010年6月脱钩。在兑再次与汇率固定不变近两年脱钩，自那以来著升值(每年超过10%)可能会对出口和经济增长以及资产市场(正如1980年代的)带来影响，中国会非常强兑

42、已升值了约3%，虽然汇率理应一篮子货烈地允许此类压力。尽管如此，预计未来一年将币，但迄今为止按贸易的有效汇率指数大幅波兑汇率有显著（但仍较为温和）的升值，动，在今年春季随强劲上涨后，近几个月来随着欧元一定程度上是为了降低贸易保护主义的风险。也将有助于抑制通胀，推动国内的经济结构调整。升值升值，之前的涨幅已经尽失。预计未来仍将在人升值仍民币的一篮子货币中占据主导地位，而将以兑汇率来衡量。中期展望。虽然响有夸大的嫌疑，但认为汇率对全球经济失衡的影汇率是导致中国自身经济结构被低估了吗？通过采用一些广为人知的方法来的估值问题，发现：(i) 多数情况得出的结果是估值偏低，而认为最靠谱的估算是2009 年

43、人民币低估了1518%；(ii)估算出的低估幅度对所用方法和参数设定非常敏感，而且最重要的是估算结果会随时间变失衡的一个重要，并且名义汇率的调整非常关键。除了基本的结构性政策，如能源和资源价格、国有企业分红、加大社会保障支出以及为服务性行业和私人部门创造一个公平竞争的环境，门生产相比贸易部门变得更有汇率也能使非贸易部。中期内，预计化。虽然不太可能设定“均衡”汇率目标，但认为对决将继续逐步升值，未来几年实际汇率每年平均升值5%，通过名义汇率升值和国内相对价格调整(从而导致相对较高的国内通胀)来共同实现。策层来说，最重要的是让经济基本面在汇率机制中发挥更大的作用，从而让经济引导汇率趋近于其在中期内

44、可持续的走势（或“均衡”路径）。就目前来说，这意味着更快升值和增加汇率弹性。今年6月着这个方面迈出的正确一步。与脱钩是朝汇率的灵活性加大和温和升值也能使得中国的货币政策获得更大的独立性。图 1:图 2:图 3: NDF市场的汇率变动汇率低估了多少？预期/指数(7/21/2005 = 100)实际有效汇率 (1990=100)无本金交割远期对溢价 (%)8.49515兑汇率汇率 (右轴,倒置)3个月远期12个月远期按贸易8 21001081057 851107.67.411507 21207-51256 86.6130-102005200620072008200920101999 2002 20

45、05 2008200520062007200820092010资料来源:，CEIC，估算资料来源:，CEIC，估算资料来源:，CEIC，估算UBS 10十二五规划区域发展与城镇化。促进内陆地区更快发展是十二五期间十二五规划继续强调中国经济及其增长模式的“结构调整”。经济“再平衡”的另一个重要。计划改善内陆地区的基础设施和公共服务，并试图吸引的产业向内陆地调整围绕着三大：促进国内消费；调整供给结区转移。内陆地区开发的是工业化和城镇化。为了推构：鼓励性新兴产业和服务业的发展；区域平衡发展。动工业化，内陆地区将改善基础设施网络，并建设业园区。旧城改造、中小城市的城镇化将继续推进。工投资新兴产业和新领

46、域相对容易，而旨在实现“再平衡”的经济结构难度较大。短期内可能的成果。短期内，认为发展性新兴产和企业家“经济结构调整”是十二五规划的。中国于十业和推动区域平衡发展将比较容易得到地方月中旬发布了十二五规划建议，确立了将从明年起实施的十二五规划的框架。类似于十一五规划，十二五规划强调中国经济及其增长模式的“结构调整”。经济结构调整将在的欢迎。因此，预计机械设备投资和新产能投资将会增加，同时内陆地区基础设施投资、城区旧城改造也会增加。这意味着投资增速仍将保持强劲。另一方面，将经济三大上推进：促进国内消费；调整供给结构，鼓励战结构调整为服务业和消费导向型则需要艰难的的时间。和较长略性新兴产业和服务业的

47、发展；区域平衡发展。促进国内消费。扩大内需，特别是国内消费，在十二五计划中被列为是实现中国经济长期可持续增长的关键。建议提出了两套推动国内消费的政策：(1) 通过促进就业增长、提高工资水平、调整收入分配、增加农村居民收入，来促进收入增长；(2) 建立一个更完善的社会保障体系，增加 的社会保障支出，从而使居民可以更放心地增加支出。中期内需要关注的重要政策。中期而言，认为以下改革将是中国经济能否成功实现的关键：由于实施这些的动力不足，在这些方面的决心尤其值得关注。这些包括：(1) 要素价格（能源，资源，土地，资本），这将减少工业部门相对于居民和服务业所获得的隐性补贴，从而帮助经济；(2) 国有企业

48、公司治理和分红政策的，这将帮助降低企业部门的储蓄、增加居民收入；(3) 放开服务业，允许私人部门准入，促进中小企业发展和就业增长；(4) 继续推进养老和医疗保障制度，从而降低预防性储蓄、鼓励居民增加消费；(5) 土调整供给结构。产业升级是十二五规划建议中关于工业部门的。这包括传统制造业部门的技术升级改造和产业整合，以及发展性新兴产业。性新兴产业包括地市场、城乡户籍制度、地方财政，从而降低经节能环保、生物技术、新一代、高端装备制造、济增长对于房地产建设活动的依赖、促进经济。能源、新材料和新能源汽车。二者都将促进资本支出较快增长表现为更进一步的自动化和增加投资以建设新的制造业产能。此外，也计划通过

49、鼓励私人部门准入、降低税费和公用事业价格来促进服务业的发展。图 1: 消费占 GDP的图 2: 服务业占 GDP的图 3: 按区域划分的投资增速GDP占比（%）GDP占比（%）固定资产投资增速 (%)农业 工业 服务业706045406050355030404025302030东部中部西部投资201520105消费（居民+）1010000200020022004200620082000200220042006200820002002200420062008资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算资料来源: CEIC，估算UBS 11表 1: 中国宏观经济指标年度2009年2010年

50、2011年2012年实际GDP国内需求消费投资净出口 (对 GDP 增长的拉动)9.115.49.426.6-3.834,0514,98710.09.09.29.21.738,5795,7689.09.39.89.10.443,5236,8279.09.69.510.00.049,1018,049名义 GDP (十亿名义 GDP (十亿)CPI-0.73.34.34.0货物出口 (%，按货物进口 (%，按外贸顺差 (十亿计增长率)计增长率)，国际收支平衡表口径)-16.1-11.12502976.02,39927.032.02693215.62,80012.013.02893615.33,17

51、812.013.03094025.03,500经常账户顺差 (十亿)经常账户顺差 (%，占GDP外汇储备 (年末值，十亿)货币和广义货币 M2 (%增长率)余额 (% 增长率) 1年期存款基准利率 (年末值)27.731.72.255.316.8318.018.82.755.816.5515.014153.506.566.2014.014.04.257.316.001年期基准利率 (年末值)兑汇率 (年末值)财政收支 (调整)财政收入财政支出负债外债国内债务-2.820.122.919.90.719.2-2.820.923.720.40.619.8-2.021.423.420.40.519.9

52、-1.521.623.120.40.420.0资料来源: CEIC，估算UBS 12财政和负债 (%，占GDP)外贸和国际收支通货膨胀率 (% 增长率)国民经济核算 (% 增长率)表 2: 中国宏观经济指标季度资料来源: CEIC，估算UBS 13% 同比增长率2010年2011年一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度实际 GDPCPI11.910.39.68.72.22.93.54.68.59.29.19.04.84.74.43.5分析师每位主要负责编写本全部或部分内容的分析师在此：就本报人，（1）告中所提及的或每家中所表述的任何观点均准确地人的看法；（2）分析师薪酬的任何组成部分

53、无反映了其个人对该或论是在过去、现在及将来，均与其在本直接或间接的关系。中所表述的具体建议或观点无UBS 14要求披露（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联由机构，在此统称为UBS（公司（）。的关联机构）编制。关于UBS（投资建议的产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（）管理利益披露，请以及保持其：将来结果的指标。）ures。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来需要，可提供信息。UBS 15亚洲经济2010年12月1日全球由公司 (的关联机构) 编制。（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（）。在某些国家，UBS AG

54、 也称UBS SA。仅在相关法律 区也不应被理解为一项任何明示或暗示的的情况下。所包含的投资策略或建议并不适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议。仅为提供信息而，不，在任何国家和地或出售任何或相关金融工具的要约邀请或要约。除了有关、其子公司及关联机构的信息外，没有对所含信息的准确性、完整性或可靠性做出过或保证。也无意对文中涉及的、市场及发展提供完整的陈述或总结。不承诺投资者一定获利，也不与投资者约定投资收益或分担投资损失。市场有风险，投资需谨慎。任何接收方不应认为可以取代自己的判断。过去的表现并不一定能作为未来表现的参考。任何投资或的价值皆有可能下跌和上涨，而您有可能无法全额取回已投资的

55、金额。所含的任何意见，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因采用不同假设和标准而与其他业务部门或所给出的意见不同或者相反。部门仅基于投行部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关的。所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现不同。负责撰写的分析师可能为了收集、和解释市场信息而与交易、销售和其他相关沟通。没有义务更新所含任何信息或将该等信息保持在最新状态。利用信息墙控制内部一个或多个领域，部门、或关联机构之间的信息。撰写的分析师的薪酬由部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于投行收入而定，但是 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易

56、业务。中所述不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。、衍生产品和未必适合所有投资者，并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持和资产支持证券可能有很高的风险，而且可能由于利率变化和其他市场而出现巨大的波动。过去的表现并不一定能预示未来的结果。外汇汇率可能对所提及或相关工具的价值、价格或收入带来影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题，客户应联系其当地的销售代表。遭致的损失或损害负责。或其关联机构以及或其关联机构的董事、员工或人均不对由于使用全部或部分内容而公司（）及/或资本市场公司）担任对于可在某个欧盟市场交易的金融工具：，其关联或下属机构（不包括人金融工具的做市商或性提供

57、者（按照英国对此类术语的解释）时，此类信息在本中另行披露，但性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和的定义开展时除外。及其关联机构和员工可能对此处提及的金融工具或衍生工具进行長倉或沽空,作自营交易,和。中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别或其他工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可以在该等价格成交。 任何价格并不必然反映估值，以及可能基于的若干假设。基于或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。内部簿记和或理论上基于模型的由作为分支机构的 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户，且仅能提供给此类英国和欧洲其他地区：除非在此特别，。中所含信息不适用于私人客户，且私人客户也不应以此为依据。UBS Limited 受金融服务管理局(FSA) Limited 和 UBS Securities Fran.A.分发。UBS Securities Fran.A.受法国符合 FSA 所有关于披露之要求和法例，并于适用时在管理局（AMF）。如果 UBS Securities