9月央行资产负债表点评：货币乘数高位下行年末资金面将稳步抬升

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document . 9月外汇占款连续14个月环比减少3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document .央行对其他存款性公司债权环比增加6 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document .政府存款季末小幅释放资金8 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document .其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？9 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document

2、.总结：9月央行扩表，货币乘数有所下降10数据来源：，Wind其他国外资产-43. 163557. 963601. 123419.04对政府债权015250. 2415250.2415250.24其中：中央政府015250.2415250.2415250.24对其他存款性公司债权2002. 85106774. 83104771.98103111.63对其他金融性公司债权124. 805167. 635042. 835041. 63对非金融性部门债权00其他资产-481. 1716006. 5216487. 6915868.8总资产1613.86361966.76360352.9357952.8

3、7储藏货币（基础货币）5561.23305881.99300320.76301260. 44货币发行1465. 1180217.6978752.5878122. 38其他存款性公司存款4284. 50212229.56207945.06210260. 44非金融机构存款-188.3813434. 7413623. 1212877. 63不计入储藏货币的金融性公司存款-43.514775. 234818.744443. 16发行债券150940790540国外负债-22. 181105.551127. 73966. 72政府存款-3357.8038526. 8041884.6141754.33自

4、有资金0219. 75219. 75217. 75其他负债-673. 8810517.4311191.318768. 46总负债1613.86361966.76360352.9357952.879月基础货币环比增加5561.23亿元，货币乘数那么从8月的6.44小幅下跌至 6.38的水平。如何认识降准后货币乘数反而下行了？我们认为可能存在的情况是， 此前的货币派生已经到达了一个较高的水平，在降准后又临季末，银行的超储增加， 导致基础货币增加，边际派生力量反而不及此前月份。关于未来的资产负债表变动和流动性：10月LPR进行了第三次报价，此次基本反映了市场预期，即两个都不降。展望 11月的LPR报

5、价，我们认为调降空间不大，从历史规律看，10-11-12月一般是资 金面逐步抬升的趋势，叠加目前猪肉引导的通胀压力较大，预计四季度的资金面很难 再度回到2.6%-2.7%的均值区间，资金面难以支持债市走牛，反而会成为债市调整 的因素之一。事件：9月份货币当局资产负债表发布。9月外汇占款连续14个月环比减少2019年9月份外汇占款为212,353.95亿元，环比减少10.45亿元，外汇占款 连续十四个月下降，本月降幅较小，但总体较去年仍是明显缩窄。同时; 9月份央 行外汇储藏为30, 924.31亿美元，环比减少147. 45亿美元，外汇储藏较上月有所 降低。外汇占款环比变动2019年以来持续为

6、负值，但幅度不大，前八个月环比变动分别 为T2.14 亿、-3. 30 亿、-4. 59 亿、-8. 61 亿、-10. 92 亿、-61.92 亿、-7. 08 亿、-83. 72, -10. 45亿。外汇占款对流动性的负面影响较小，1-9月累计略超200亿。图1 ：外汇占款月度值216, 000.00215, 500.00215, 000.00214, 500.00214, 000.00213, 500.00213, 000.0060-6SZOO0-6SZZT6SZ9T6I0Z90-6SZ65280-6SZIO-6SZ二 I8SZ2I8SZ6T8SZOO0-8SZZT8SZ 90-8SZ9

7、0-巴 ON180-8I0ZZT8SZIT8SZZ工 I0Z I 工SZ2IZ5Z212, 000.00211,500.00211,000.00210, 500.006ESZ货币当局:国外资产:外汇（中央银行外汇占款）数据来源：，Wind图2 :外汇储藏变动（单位：亿美元） 官方储藏资产:外汇储藏一外汇储藏环比熠速数据来源：，Wind从9月银行结售汇数据来看，主要信息如下： 从银行代客结售汇角度来看，银行代客结汇10,240.54亿元人民币，售汇 10, 652.11亿元人民币，结售汇逆差411.57亿元人民币，代客结售汇逆差规模小幅 扩大（前值230.01亿）;从银行自身结售汇角度来看，银行

8、自身结汇1,261.38亿元人民币，售汇 1,093.14亿元人民币，结售汇顺差168.25亿元人民币，银行自身结售汇顺差较5 月小幅扩大（前值106.98亿）。9月银行结售汇逆差共计243亿元，比上月整体缩小，说明当前市场主体较上 月，售汇意愿上升、购汇意愿下降，市场预期总体稳定。 从渠道上看，9月银行代客结售汇规模仍为逆项，主要受经常工程结售汇 和资本与金融工程结售汇规模的拉动影响。银行代客经常工程结售汇逆差693. 57亿人民币，结售汇规模环比减少401.15 亿元，其中货物贸易结售汇顺差739. 60亿人民币，环比减少372. 64亿元；服务贸易 结售汇逆差1,047. 74亿人民币，

9、环比增加147. 31亿元；收益和经常转移结售汇逆 差385.44亿人民币，环比减少175.82亿元。银行代客资本与金融工程结售汇顺差 282. 00亿人民币，环比增加219. 60亿元。经常工程货物贸易和资本金融工程顺差 无法对冲经常工程的服务贸易与收益和经常转移工程和的合计逆差，使得银行代客 结售汇仍为逆项。代客货物贸易结售汇顺差（3） 9月，银行代客远期结汇签约1,053. 24亿元人民币，远期售汇签约669. 28 亿元人民币，远期净结汇383. 96亿元人民币。截至9月末，远期累计未到期结汇 4,916.51亿元人民币,未到期售汇4, 902. 93亿元人民币，未到期净结汇13. 5

10、8亿 元人民币。远期未到期净结汇为顺差，说明未来人民币结汇需求增加，从这一角度 看未来人民币币值将保持稳定。图3 ：银行代客远期净结汇（单位：亿元）钱干代与乏寤结;二里妁：人民而：当月堂饯行代回七空石药：人民15:当月总包干代与三有范:买的圣京：人三节：当数据来源：，Wind图4:外汇储藏变动情况（美元口径）数据来源：，Wind外管局在2019年前三季度外汇收支数据情况发布会上也对人民币流动表示 了信心。从前三季度外汇收支运行来看，有三个特征：1、银行结售汇逆差收窄， 银行代客涉外收付款呈现顺差。2018年下半年以来，外部环境复杂、不确定性上升， 但我国结售汇逆差总体呈现收窄态势；2、外汇市场

11、供求保持基本平衡。前三季度， 银行结售汇月均逆差54亿美元，第三季度，银行结售汇逆差比第二季度收窄38%, 比2018年同期下降64%,充分表达了外汇市场稳定性的提升；3、售汇率保持平稳， 企业外汇融资更加稳定。前三季度，衡量购汇意愿的售汇率，也就是客户从银行买 汇与客户涉外的外汇支出之比是67% ,与2018年下半年基本持平。同时: 企业境内 外汇贷款降幅收窄，9月末，我国银行的境内外汇贷款余额较年初下降123亿美元， 2018年下半年为下降599亿美元。4、结汇率稳中有升，市场主体外汇存款下降。5、 银行远期结售汇呈现顺差。汇率方面，9月，人民币币值较为稳定，伴随中美贸易磋商顺利进行，。（

12、9 月2日汇率为7. 0883, 9月16日为7. 0657, 9月30日为7. 0729）。目前对汇率影响最大的因素是中美贸易谈判进程，最新进展包括：10月10日至11日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中 方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿举行新一轮中美经贸 高级别磋商。双方在两国元首重要共识指导下，就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高 效、建设性的讨论。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技 术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终 达成协议的方向努力。在10月17日下午举行的商务部新闻发布会

13、上，新闻发言人高峰表示，中方对中 美经贸磋商的立场原那么和目标从来没有发生变化。双方磋商的最终目标是停止贸易战, 取消全部加征关税，这有利于中国，有利于美国，有利于全世界。“我们希望双方继 续共同努力推进谈判，尽早达成阶段性协议，并在取消关税问题上取得新的进展。”10月25日晚，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方 牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方同意妥善解决各自核心关切，确认局部文本的技术性磋商基本完成。双万确认就美方进口中国 自产熟制禽肉、绘鱼产品监管体系等效以及中方解除美国禽肉对华出口禁令、应用 肉类产品公共卫生信息系统等达成共识。双方牵头

14、人将于近期再次通话，在此期间 工作层将持续抓紧磋商。我们的预判是：此前我们认为中美贸易谈判达成完全和解可能性不大，但鉴于 特朗普目前的境况，达成一个路线图或者短期的缓和有一定可能性。这一观点在10 月得到进一步的认证，中美确实要达成一个阶段性的磋商，而汇率也是磋商中的问 题之一，所以我们认为短期人民币贬值带来的外汇占款流失可能性是极低的。图5 :美元兑人民币汇率（至2019年10月24日）匚自|6Toz 0T-0VI6TozEOIOI6TozSISI20M 6;6OI6IOZ 2ISI20M 01813 ONSISI20MSIW0I20MEBo16Toz I018061OZ gziol&oz

15、07 012 ON 二A?6Toz r-z-906Toz0ZI90I6I0Z 二90161OZ匚自|6Toz 0T-0VI6TozEOIOI6TozSISI20M 6;6OI6IOZ 2ISI20M 01813 ONSISI20MSIW0I20MEBo16Toz I018061OZ gziol&oz 07 012 ON 二A?6Toz r-z-906Toz0ZI90I6I0Z 二90161OZ数据来源：,Wind2.央行对其他存款性公司债权环比增加2019年9月，央行对其他存款性公司债权106,774.83亿元，环比增加2002.85 亿元，显示央行对银行体系释放了流动性。2019年9月央行公

16、开市场操作相对8月 有所减少，整体净投放-1615 （含国库现金），相对上月，单月公开市场净投放力 度 转负。两个工程有所背离。9月公开市场操作节奏如下：逆回购方面，9月6日-9月27日，央行在其中12天分别投放了 400亿、1200 亿、800 亿、300 亿、300 亿、1700 亿、1200 亿、1000 亿、400 亿、200 亿、200 亿、 300亿的逆回购，共投放了 8000亿；9月3日T月30日，分别到期800亿、600亿、400亿、1200亿、800亿、300 亿、300亿、1200亿、400亿、200亿的逆回购合约；整体合计到期6200亿。MLF方面，9月7日有1765亿M

17、LF回笼，9月17日有2650亿MLF回笼和2000 亿的MLF投放。9月央行开展MLF操作一共2000亿元相比8月MLF操作一共5500 亿元缩量较大，主要原因是9月央行进行了降准释放资金的操作，大概8000亿元， 另有定向降准1000亿元。此外，9月27日，有1000亿国库定存到期，9月11号央行进行了 50亿的央行票据互换3个月的发行。图6：9月份央行公开市场操作情况（含国库定存）3000.00逆回购（投放）国库定存到期逆回购至惭（回笼） 净拎前里数据来源：，Wind图 7 : R007 和 DR007 （至 2019 年 9 月 30 日）数据来源：,Wind从货币市场来看，9月份资金

18、面较8月相对宽裕。截止9月30日，9月R007 均值为2. 72%,低于8月份5. 94个bp； DR007均值为2. 63 % ,低于8月0.55个bp。 从具体交易感受看，9月资金紧张的日数比8月少一些。9月的资金面，从具体走势看，利率水平在月初至月中小幅振荡，中下旬到达 峰值，随后下行，月末又回升，总体波动较小。9月2日至9月17日R007利率在2. 6936%到2. 7736%区间振荡，9月20日到达3. 0274%高点，而后有所降低，9月27 日R007利率为2. 0167%,随后再次小幅攀升，9月30日为2. 8699%； DR007变动幅 度相对R007狭小，走势相近,9月2日至

19、9月16日在2.5797%至2.6631%区间振荡。 20日到达2.7994%高点，后有所回落，但9月30日跳升至2.8510%。9月资金面较8月有所宽松，但幅度不大，主要是虽然9月有降准释放资金， 但央行并未完全续作MLF,且市场预期的降息并未操作，同时央行在下旬对某些行 操作了正回购，这对资金面产生了负面影响。.政府存款季末小幅释放资金9月份政府存款为38,526.80亿元，比上月减少3,357.80亿元。（与我们预计 的释放3500亿相差无几）较18、17、16、15年的9月相比，本月的财政存款释放 力度比往年平均有明显增加，与18年9月相比环比变动下降有所减少（15-18年9 月政府存

20、款环比变动分别为-2195亿、-2025亿、-2988亿、-4048亿元）。1-9月累计，全国一般公共预算收入150678亿元，同比增长3.3%其中，中央 一般公共预算收入72045亿元，同比增长3.5 %；地方一般公共预算本级收入78633 亿元，同比增长3. lo全国税收收入126970亿元，同比下降0.4%；非税收入 23708亿元，同比增长29.2%。厂9月累计，全国一般公共预算支出178612亿元，同比增长9.4%。其中，中央 一般公共预算本级支出25079亿元，同比增长9. 2%；地方一般公共预算支出153533 亿元，同比增长94虬2019年9月公共财政收支差额-11,926.0

21、0亿元，与2017-2018年以来同月的 数据相比差额有所扩大。（2014-2018年9月的公共财政收支差额分别为-4072.52 亿、-6906. 85 亿、-8614. 3 亿、-7532. 44 亿元、-9652. 88 亿元）。9月全国政府性基金收支差额-1,847.00亿元，较18年的值增加，与2015年 以来同月的数据相差较大。（2015-2018年9月的全国政府性基金收支差额分别为 -489. 00 亿、-151.00 亿、-542. 00 亿、-3288. 00 亿元）。财政存款的变动主要受公共财政收支差额和政府性基金预算收支差额影响。9 月政府性基金收支差额与18年相比，负值

22、减少了较多，预计是19年财政存款环比 较少值不及18年的主要原因。图8:财政存款环比变动1:0001000050000-5000-10000-150001000050000-5000-10000-15000数据来源:, Wind图9 :公共财政收支差额和全国性政府基金收支差额公共EU：/差社：a.ffl 金二WS会EN差虱：=0使公共EU：/差社：a.ffl 金二WS会EN差虱：=0使数据来源：，Wind.其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？1、货币发行（包括M0和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据， 2019年8月“储藏货币:货币发行”项为80, 217.69亿元,其中M0环比增加977. 13 亿元，商业银行库存现金环比增加487. 98亿元，对银行体系流动性有较小的负面 影响。这一规模比我们在9月流动性前瞻中的预期略小（9月流动性