行业研究申银万国“大变革下的中国金融行业战略价值ppt课件

1、金融行业的均值回归之路：利差&杠杆“大变革下的中国金融行业战略价值系列报告之一证券分析师何宗炎、孙婷、王胜倪军、王宇轩、徐冰玉2021.5.1022中心观念和结论： 金融变革是国家战略，在当前具有必要性。 金融机构的根源业务是资本中介业务，盈利的中心要素是利差杠杆。 金融变革带来非银行金融的快速开展，缓解目前的畸形构造。 证券、保险值得重点关注：我们估计未来5-10年证券行业复合增长率将达32%，保险复合增长率将达25%。233主要内容1. 背景：金融变革是国家战略；2. 国际阅历：金融开展带来非银行金融的崛起；3. 根源：金融机构的根源业务是资本中介，盈利的中心要素是利差杠杆4. 现状和方向

2、：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。3441.1 金融变革是坚持经济继续高速增长的必然要求 人类经济增长分为三个阶段：要素驱动、效率驱动和创新驱动 我国经济由要素驱动进入效率驱动，需求大力开展金融市场提升要素配置效率4551.1 金融变革是摆脱中等收入圈套的必然要求 大部分国家都很容易实现要素驱动的增长，但是很多国家在完成要素投入阶段的增长之后，经济长期停滞不前，堕入中等收入圈套。 金融改革，提高要素配置效率，也是摆脱中等收入圈套的必然选择 注：每一个点代表一个国家，各国当前间隔人均美圆到达3000美圆的时间 我国要素配置效率不高排名基本要求30高等教育和培训58商品市场效率45劳动市场效

3、率36金融市场效率48技术效率77市场规模2资料来源：世界竞争力报告（2011-12）很多国家堕入中等收入圈套 5661.2 金融变革是金融平安的必然要求 在我国金融市场，间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中 在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融平安和经济平安 人民币国际化的进程加速，资本的自在流动对我国金融平安提出更高的要求，因此开展资本市场是必然的选择。直接融资比例不足15%（单位：万亿）直接融资额间接融资额直接融资占比20050.090.919.4%20060.293.018.9%20070.884.2017.3%20080.523.5212.8%20

4、090.868.828.9%20101.088.6211.1%20110.846.7211.1%我国直接融资比例过低 不能够三角677主要内容1. 背景：金融变革是国家战略；2. 国际阅历：金融开展带来非银行金融的崛起；3. 根源：金融机构的根源业务是资本中介，盈利的中心要素是利差杠杆4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。7882.1 国际阅历：非银行金融的崛起一个国家或地域的信誉扩张的深度可以近似度量该地域的金融开展程度。我们用该地域信誉总量与GDP的比值度量。还可以从证券化率的程度来看一个国家的金融兴隆程度，兴隆国家的证券化率明显高于开展中国家。 金融兴隆程度与经济开展程

5、度正相关兴隆国家的证券化率高于开展中国家82.1 国际阅历：非银行金融的崛起金融兴隆的国家或地域，其非银行金融部门的兴隆程度越高根据世界经济论坛所公布的国家综合竞争力的目的，其中金融效率的得分与金融开展程度高度相关，同时，得分与该地域的非银行信誉的占比高度相关 金融越兴隆国家的非银行金融的占比越高金融效率与非银行信誉占比正相关910102.2 美国的历史自创：从银行独大到多种金融构造并驾齐驱商业银行所占比重由1950年的50%下降至1990年27%，货币市场互助基金、联邦资助机构发行的证券化贷款迅速添加，四类基金市场份额到达的35%美国证券行业收入从1980年至2000年增长了10倍 1950

6、年金融中介资产份额1990年金融中介资产份额美国证券行业收入从1980至2000年增长了10倍101111主要内容1. 背景：金融变革是国家战略；2. 国际阅历：金融开展带来非银行金融的崛起；3. 根源：金融机构的根源业务是资本中介，盈利的中心要素是利差杠杆4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。1112123 金融机构的根源业务是资本中介，盈利的中心是利差杠杆金融的逻辑是促进资金的融通，实现资金在时间和空间上的转移，中心是对未来和风险的定价。金融机构在促进资金融通的过程中，其盈利方式可以一致到同一个框架下净资产利差杠杆中间业务 金融机构盈利逻辑：利差杠杆银行保险证券信托目标客

7、户大中型企业企业和个人企业、投资机构、个人高净值人群利差业务存贷息差保险合约利差资本利差信托利差2.50%1.1%2.60%1%业务杠杆资本充足率决定杠杆未来的发展方向和监管政策风险资本比例决定杠杆目前15倍，基本达到高峰目前10倍，有提升空间目前2.5倍，有大幅提升空间目前30倍，达到顶峰中间业务及占比银行卡手续费、代理业务手续费、托管及其他受托业务佣金、顾问和咨询费等收入等无经纪业务（佣金）、投行业务无20%070%0123.1银行的盈利方式分析：息差杠杆+中间业务盈利有三大来源：经过贷款投放客户贷款、同业拆借等获取利息收益经过投资各类债券获取票息及投资收益经过银行渠道为客户办理各类中间业

8、务盈利驱动要素因业务类型不同而有所差别利息收益为中心的业务而言，盈利取决于净息差和杠杆率对于中间业务收入增长而言，假设剔除掉与息差收益相关的部分，名义经济增长率那么是中心驱动要素目前国内银行业利润中，中间业务收入占比约占20%，银行盈利85%以上来自息差收益 业务分类盈利模式公司利润贷款投放贷款加权平均利率-存款成本存贷利差通常在3%-4%左右债券投资投资收益率-存款成本由于国债央票占比较高，利差通常在1%左右同业业务赚取拆入资金与拆出资金利差，通常收益率较低，且波动性较大正常的同业业务息差较低而且波动性较大，但对于混入贷款的银行而言，利差接近存贷利差中间业务收入部分与贷款收益相关，主要由经济

9、增长和货币增长驱动公司一般根据业务类别收取0.5%-1.5%不等的手续费银行的盈利方式1314143.1银行的盈利方式分析：息差杠杆+中间业务传统的银行的目的客户群主要是财务报表齐全，业务风险较低的大中型企业，近年来由于政策导向，信贷投向上开场向中小型企业倾斜银行业贷款规模过去十年实现较快增长，年均复合增长率达15%以上，近两年新增贷款规模在7-8万亿。银行总资产规模增速也维持15%的较高程度，并于2021年末到达113万亿 存贷款及M2过去10年快速增长M2(万亿)储蓄存款(万亿)各项贷款合计(万亿)时间期末余额同比(%)期末余额同比(%)期末余额同比增长率(%)2012年截止3月89.56

10、13.4036.9212.7957.2515.712011年85.1613.6034.3613.3054.7914.352010年72.5919.7230.3316.3147.9219.892009年61.0227.6826.0819.6839.9731.742008年47.5217.8221.7926.2930.3415.942007年40.3416.7217.256.7726.1716.162006年34.5616.9416.1614.5622.5315.712005年29.8817.5714.1117.9819.479.772004年25.3214.6011.9615.3817.7411

11、.552003年22.1219.6010.3619.2215.9021.102002年18.5016.788.6917.8313.1316.902001年15.8314.407.3814.6611.2313.032000年13.8413.996.437.909.946.011999年11.9914.705.9611.649.378.331998年10.4515.305.3415.408.6515.501415153.1银行的盈利方式分析：息差杠杆+中间业务从上市银行的情况来看，银行行业的资产负债率维持在92-95%之间。行业的杠杆率程度在15到20倍程度左右动摇。过去10年，银行业阅历了去杠杆

12、加杠杆去杠杆的过程银行业具有自然垄断特征，行业集中度较高。从2021年3月底的数据上看，前五大国有商业银行资产规模占比为47%，12家股份制银行占比为16.3%银行业杠杆率程度较高，在15-20倍动摇1516163.2保险的盈利方式分析：保险合约利差杠杆保险公司盈利方式盈利有三大来源：承保业绩，涵盖保费收入、赔付、预备金的变化、保单失效和费用管理普通账户资产所获得的投资收益代表保单持有人管理投资帐户的管理费收入保险公司在进展利源分析时，通常分为四类利差益：实践投资收益和客户收益之间的差别死差益：收取风险保费和实践理赔之间的差别费差益：收取费用与实践发生费用之间的差别其他来源：退保益保单价值和退

13、保现金价值之间的差别产品分类盈利模式公司利润传统高于定价假设部分全部损益均由股东承担法定定价利率限制在2.5%，公司利润率高分红高于定价假设部分损益由股东/保户按30/70的比例分摊公司赚取30%的超额利差，利差部分利润率约1% 万能保险公司主要赚取实际收益率与宣告利率之差(Spread) Spread一般在0.8%-1.2%之间，利润率与分红类似投连利差部分全部由保户承担，公司收取账户价值一定比例作为管理费 公司一般根据账户类别收取0.5%-1.5%不等的手续费，利润率与分红类似1617173.2保险的盈利方式分析：保险合约利差杠杆人寿保险业务按照客户类型分为个人寿险及团体保险寿险保单功能分

14、为保证和投资两部分，不同的消费者在生命不同阶段有不同保证需求，因此，保险公司的客户群覆盖最为宽广。寿险保费收入过去十年实现较快增长，年均复合增长率达25%以上，近两年总保费收入在1万亿左右。保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高程度，并于2021年末到达6万亿。时间人身险原保费（亿元）增速200099714.38%20011,42442.76%20022,27559.75%20033,01132.36%20043,2287.22%20053,69714.53%20064,13211.75%20075,03821.93%20087,44747.82%20098,26110.93%20101

15、0,63228.70%20119,721-8.57%过去十年保费收入年均复合增长率25%以上资产总额(亿元)同比增长率(%)1999年26042000年337329.56%2001年459136.08%2002年649441.44%2003年912240.48%2004年1185329.93%2005年1522528.45%2006年1973129.59%2007年2900346.99%2008年3341815.22%2009年4063521.59%2010年5048224.23%2011年6013819.13%保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高程度173.2保险的盈利方式分析：保险

16、合约利差杠杆监管层对于保险公司的偿付才干充足率有严厉要求，资本情况间接决议了保费规模。从上市公司的情况来看，保险公司资产负债率维持在85%-90%之间。保险行业在近十年实现较快开展，保费收入复合增长率达25%左右。2021年以来寿险增长的停滞宣告寿险业粗放型、迸发式增长阶段曾经终结，保险行业进入转型期，2021只是开场，2021也远非终了。寿险行业具有自然垄断特性，强者恒强，行业集中度较高。从2021年的寿险保费收入数据上看，CR4为65.4%，CR8为85.6%。2011中国人寿87.9%中国平安(包含银行业务)94.3%中国太保86.5%新华保险91.9%保险公司资产负债率维持在85%-9

17、0%之间1819193.3证券的盈利方式分析：资本利差杠杆证券公司只需四块传统业务：经纪业务、投行业务、资产管理和自营业务；其中经纪业务和投行业务为通道业务，属于中间业务，占比71%；而资本中介的业务还没有开展起来，导致大部分净资产均以自营的方式存在。我国目前证券行业创新和转型的方向是开展创新型买方业务，开展资本中介的业务，经过给券商加杠杆，赚取资本利差，回归金融中介的根源。2021年，证券行业的总资产为1.57万亿元，其中客户保证金约为8000亿元，净资产为6300亿元，因此证券公司总的杠杆为2.49倍，假设剔除客户保证金行业杠杆为1.2倍。目前证券行业经过通道业务的收入占比高达71%192

18、0203.3证券的盈利方式分析：资本利差杠杆截止2021年底，我国一共有106家证券公司，其中创新类公司28家，规范类公司35家，上市的证券公司一共19家。2021年全行业共实现营业收入0亿元，净利润396亿元；行业总资产为1.57万亿，净资产为6300亿元。由于大券商的业务构造相对平衡，因此收入虽市场动摇相对较小，市场环境好的时候，经纪业务占主导，此时的CR4相对较低；市场不好时，大券商动摇较小，因此市场份额相对较高。证券行业根本情况证券公司的客户包括企业客户、个人客户和机构客户203.3证券的盈利方式分析：资本利差杠杆在阅历了2006和2007年的大牛市以后，证券行业总体处于一个各项业务逐

19、渐下滑的形状，无论是资产规模还是业务收入都和整个金融行业稳步增长的大趋势背道而驰。由于大券商的业务构造相对平衡，因此收入虽市场动摇相对较小，市场环境好的时候，经纪业务占主导，此时的CR4相对较低；市场不好时，大券商动摇较小，因此市场份额相对较高。证券行业总资产不断下滑单位：万亿证券行业近年来收入下降较大单位：亿元证券行业集中度与市场环境反响变化213.4信托的盈利方式分析：资金利差杠杆信托业务主要经过管理信托资产赚取信托报酬；固有业务主要经过固有资产进展贷款、证券投资和股权投资获得利息收入、证券投资收入和股权投资收入。目前信托业务的占比超越70%。信托公司的客户为高净值人群。2007 年正式实

20、施将投资者门槛从5 万元大幅提高到100 万元。近年来，信托行业的规模和收入高速增长，2021年末，信托业实现运营收入439亿元，利润总额298亿元，信托资产规模达4.8万亿；单位：亿元2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4所有者权益10871091114213201395144514931633信托行业近年来坚持高速增长2021年全行业底一切者权益为1633亿元223.4信托的盈利方式分析：资金利差杠杆上市信托公司中，过去3年中信信托的信托业务报酬率稳定在0.5%-0.8%之间；陕国投的信托业务报酬率坚持在0.7%；中融信托和安信信托

21、的信托业务报酬率分别在0.4%-1.0%和0.8%-1.8%之间。但2021年由于房地产信托较高的利润率，各信托公司报酬率均在1%以上。用信托资产/净资产比值来代表信托杠杆，2021年末，行业平均为30倍左右，部分信托公司达50倍以上。单位：亿人民币安信信托中融信托中信信托平安信托行业信托资产合计 2541,7424,0001,96248,114净资产 633632191,633信托资产/净资产 455264929信托报酬率1.72%1.59%1.23%安信、中融、中信杠杆均高于行业平均我国信托业历次清理整顿概略232424主要内容1. 背景：金融变革是国家战略；2. 国际阅历：金融开展带来非

22、银行金融的崛起；3. 根源：金融机构的根源业务是资本中介，盈利的中心要素是利差杠杆4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。244.1. 现状：银行独大在我国金融机构中，银行的总资产占到总的金融资产的90%，保险占5%，信托占4%，证券只占1%，是银行独大的形状。从运营方面来讲，杠杆为15.5，利差为2.5%，行业的竞争程度CR4为45%；证券的杠杆最低为2.5；行业竞争也相对最充分，CR4为35%；保险的杠杆和利差均低于银行。证券的总资产和杠杆均低于其他金融机构银行的资产占到90%，证券占1%，保险占比为5%254.2开展方向：证券和保险行业迎来大开展时机对比英国和美国的阅历，

23、我们测算出2021-2021年银行资产增速为12.6%；2021-2020年增速为10.55%；2021-2021年债券规模增速为19%；2021-2020年增速为17%；2021-2021年股票规模增速为18%；2021-2020年增速为16%。从运营方面来讲，杠杆为15.5，利差为2.5%，行业的竞争程度CR4为45%；证券的杠杆最低为2.5；行业竞争也相对最充分，CR4为35%；保险的杠杆和利差均低于银行。2011-2015增速2015-2020增速银行资产12.64%10.55%债券19.31%17.02%股票规模17.96%16.39%加总14.11%12.44%未来债券和股票规模将

24、坚持18%的增速264.2开展方向：证券和保险行业迎来大开展时机银行收入测算：银行业营业收入将达5.4万亿，2021-2021年收入增速复合增长率11.7%，银行业总资产规模累计将达182万亿，复合增速约12.6%。至2020年，银行业营业收入将达9.45万亿，2021-2020年复合增速将小幅下降至11.4%，总规模将达300万亿，规模增速下降至10.55%。保险收入测算：2021-2021年保险行业仍处于转型期，保费增速较2000-2021的25%将大幅放缓。估计至2021年，保费收入将达2万亿，2021-2021年保费增速复合增长率8.7%，保险业总资产规模累计将达10.9万亿。假设20

25、21-2020年保费收入复合增长率15%，至2020年，保费收入将达4.03万亿，保险业总资产规模累计将达21.8万亿。届时中国保险深度3.8%，略超目前亚洲平均程度。信托收入测算：估计2021年信托资产规模为8万亿，12-15年复合增长率16.2%，高于同期11%的名义GDP增速。2021-2020年名义GPD增速估计下滑至9%左右，信托资产规模增速复合增长率亦下降至14.6%。至2020年末，信托资产规模估计到达15万亿。证券收入测算：随着创新业务的开展和成熟，我们估计到2021年证券行业的杠杆将从当前的2.5倍添加至10倍，那么全行业总资产将到达6.3万亿；随着新业务的推出，证券行业的利差也将随之加大为3%；行业的中间收入占比从70%下降到55%；这样全行业的收入为4200亿元。假设2021-2020年，全行业资产规模的增速为20%，在全行业资产在2020年将到15.7万亿，行业利差仍假设为3%，行业中间业务收入占比下降到45%，这样全行业收入为8500亿元。274.2开展方向：证券和保险行业迎来大开展时机美国证券行业收入/股票市值从19