探秘存单定价的宏观逻辑与微观特征

1、一、引言银行同业存单作为国内货币市场的一种重要投资工具，其价格水平对于国内短端利率发挥了基石的作用。由于 期限较短，均在 1 年以内，因此其价格走势与资金面关系密切。但是与资金利率波动性较大的特征不同，存单 利率变化在历史上存在较强的趋势性。央行在2020 年二季度货币政策执行报告中曾指出，中期借贷便利利 率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利 利率波动。在实践中，MLF 利率作为同业存单利率中枢在长期是成立的；但在中短期，二者可能在较长的时间 维度上都会发生偏离。在很多情况下，即便资金利率整体平稳，但是存单利率可能也会有趋势性的上升或

2、下降。有研究试图从供需的视角分析其对于存单利率的影响，但是从历史经验上看，存单融资规模的上升有时也会伴随着存单利率的下降，单纯从静态视角看存单的供需似乎并不能为我们对存单价格的判断带来帮助。图 1：存单利率与资金利率走势总体正相关图 2：存单利率与存单净融资走势6.05.04.03.02.01.0%AAA级CD1Y MLFR007-Avg5%AAA级CD1Y存单净融资亿元6.05.04.03.02.01.05004003002001000-100 资料来源: 万得，资料来源: 万得，从大的宏观逻辑上看，存单利率的变化与社融和 M2 增速之差具有较强的相关性。而 M2 与社融增速之差，除了直接融

3、资的部分之外，又与商业银行存款之外的负债来源带来资产扩张密切相关，这就直接指向了银行的同业业务。而银行发行同业存单的原因，在多数情况下也是为同业资产的扩张带来支撑。因此，存单利率的变化可能也在很大程度上与同业链条的扩张与收缩密切相关。但这样的机制会如何影响存单的供需与定价，本文试图从其背后的微观特征出发，对于这些问题进行分析。图 3：社融-M2 增速差与存单利率走势7.006.005.004.003.002.001.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017

4、-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040.008.0%中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年:月社融-M2(右)7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%资料来源：万得，二、从同业存单的用途到其发行与定价的宏观逻辑自 2013 年12 月8 日央行发布同业存单管理暂行办法后，国股行于当月发行首期存

5、单，同业存单正式面世。而在 2014 年-2017 年，同业存单发行规模出现了快速上行。但随着 2017 年后金融监管政策的不断趋严以及市场对中小银行风险的重视，同业存单的年发行规模开始逐步企稳，基本维持在 17 万亿-22 万亿区间。但存单净融资规模的变化仍然显示出了一定的周期性特征。分析其背后的原因，仍然要从同业存单这一工具的本质出发。同业存单的本质与用途从负债类型来看，同业存单是商业银行的一种主动负债工具，归属于银行的同业负债。相比于同业拆借、同业 存放等其他类型的同业负债而言，其发行更加市场化，且期限较长，从 1 个月到 1 年可自由选择，对于商业银 行负债的补充更为便捷、高效。基于同

6、业存单的性质与特点，商业银行发行同业存单主要有主动扩张资产规模、补充负债、满足监管考核要求三类用途。主动扩张资产规模同业存单作为主动负债工具，在近年来商业银行揽储压力不断增大的背景下，支撑资产规模的扩张往往就成为 了其发行存单的重要原因。由于近年来存贷款息差的不断收窄，传统信贷业务给商业银行提供的利润愈发有限，部分中小银行受到了经营区域的限制，信贷业务的增长也相对乏力，且受到了诸多监管指标的限制。因此，部 分商业银行就将同业业务作为其资产扩张的重要途径。而由于存单的期限相对较短，均在 1 年以内，发行成本 也相对市场化，因此也往往被用于承接同样相对市场化的同业投资。只要央行提供了廉价且稳定的流

7、动性来源，使得商业银行同业投资的收益超过了其发行同业存单的成本，那么商业银行就会存在较强的扩张意愿。而银行 通过发行同业存单进行的同业投资，又会满足其他银行与非银机构的负债需求，这可能又会带来商业银行存单 发行成本的下降。因此银行发存单扩张资产的行为具有较强自我驱动的周期特征。补充负债从宏观逻辑上看，银行资产的扩张会创造负债，如果银行发放一笔贷款，其在资产端和负债端将各自增加同等规模的贷款和存款。而从微观视角上看，如果贷款方将获得款项支付或者转账到其他银行，就会造成贷款银行的负债下降，如果这是短期的现象，可能需要商业银行借入资金补平头寸。但如果央行的货币政策收紧，或是监管趋严，导致同业链条出现

8、普遍的收缩，那么负债压力增大可能就会成为银行体系普遍的现象。如果同业业务的底层资产流动性较差、期限较长，商业银行短期难以进行处置，那么就只能通过重新吸收一些相对灵活的稳定负债来支撑这些资产。而同业存单由于其可市场化发行，获取资金相对便捷，期限相对同业拆借等偏长，且有固定到期时间，不存在提前支取的风险，因此也就成为了补充负债缺口的重要工具。满足监管考核要求在央行与银保监会的流动性考核指标中，主要有两方面核心内容，一是在于银行是否有足够稳定、优质的资金供给来覆盖其资产端的资金需求；二是银行短期可变现的资产是否能够覆盖短期负债到期后带来的资金融出。同业存单作为银行稳定负债的工具之一，如果银行在面临监

9、管考核达标风险时，暂无压缩或改变资产结构的计划，或者其也较难改变，那么银行存在发行同业存单以满足监管考核要求的情形。同业存单的供需是结果而非原因，存单利率走势与银行同业链条的扩张或收缩有关部分投资者在分析存单价格时，往往基于供需的视角进行判断。但事实上，资产的供给与需求能够被分离讨论，主要还是基于资产供给与资产需求变化之间短期内是相互独立的。但同业存单具有一定特殊性，存单的供给会 一定程度影响存单的需求，其供需可能是互为因果的。具体来看，同业存单的发行方是商业银行，而主要的需求方在 2016 年以前也是以商业银行为主，占比最高达到了 70。但从 2015 年开始，非法人产品规模迅速扩张，其持有

10、存单的规模也出现了快速上升，同业存单的持有人结构在 2016 年以来基本形成了以非法人产品为主，商业银行次之的局面。截至 2022 年 4 月非法人产品存单托管占比已接近 60，商业银行仅约 28。图 4：从托管数据看同业存单持有人分布 商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他政策银行80%70%60%50%40%30%20%10%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012

11、018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-030%资料来源：万得，而同业存单的供需变化与银行同业链条的扩张与收缩密切相关。当银行同业链条扩张时，一方面是银行发行存单的需求增加，对应着存单供给的持续上升；但另一方面，银行将发行存单获得的负债投向同业资产的过程，也对应着非法人产品规模的上升，而非法人产

12、品规模的增加也对应增加了同业存单的投资需求。而在同业链条收缩的过程中，银行发行存单用于同业扩张的需求下降，但同业负债收缩所带来的缺口使得部分银行仍然存在发行存单补充负债的需求，但银行同业业务的收缩期间，金融产品规模下滑也会带来存单投资需求的下降。在这样的情况下，同业存单的利率走势也与银行同业链条的扩张和收缩关系密切。首先，同业链条的扩张一般 发生在监管政策与货币政策放松的大背景下。一方面，在货币政策的放松期，流动性环境往往相对宽松，央行 为商业银行了提供廉价而稳定的短期资金支持。尽管央行宽松原本的意图是希望商业银行扩张信贷来支持实体 经济，但是在基本面偏弱的状态下，由于信贷需求相对不足，商业银

13、行往往会利用宽松的流动性扩张同业业务。尽管存单发行规模会出现上升，但它也只是银行同业资产扩张的负债来源之一，银行同业资产扩张的幅度会远 大于存单净融资的规模。因此，银行同业业务的扩张在非银渠道的信用创造，带来的非银产品规模增加，以至 于存单投资需求的上升幅度会更大。只要央行提供的流动性支持足够稳定，银行同业业务与非银机构投资需求 的扩张就会形成正反馈效应，存单利率在这一过程中会持续下行。从历史经验上看，从货币政策的变化到同业 链条的变化往往存在一定的时滞，即便货币政策进入观察期，资金利率中枢开始维持平稳，但同业链条扩张的 过程没有结束，那么存单利率的变化可能也不会终结，直至存单利率与资金利率的

14、利差缩窄到对于投资端而言 已不再具备套利空间，或是货币政策的方向发生变化时，存单利率的下行可能才走向尾声。而银行同业链条转向收缩一般也发生在监管政策或货币政策收紧之时。货币政策的收紧本身一般就会带来资金利率的上升，而银行配置的同业资产经过多层嵌套后可能会投向流动性较差的资产，如果银行难以将这些资产变现，那么可能也会存在发行存单补充刚性负债缺口的需求。但是，在同业链条收缩的区间，非银渠道的信用创造也面临收缩的压力，非法人产品的规模也可能受到冲击，这本身又会影响其对存单的需求。在这样的状态下，商业银行为了获得足够的负债，只能不断对存单提价，直到利率上升到相比于非银机构其他可替代的短期资产显示出更加

15、明显的配置价值，非银需求才会逐步释放，使得商业银行的刚性需求得到满足。这样的过程一般只有到货币政策发生了转向，带来资金成本的下行后，存单利率上行的进程可能才会走向尾声。监管指标考核要求更多影响同业存单的发行期限上文中我们提到银行存在发行存单以改善监管指标的需求。在 2017 年以前同业存单相关监管要求较少，而由于同业存单（除保险机构购买外）所获资金不用缴纳准备金，理论上存在无限扩张的可能。但在 2017 年后，MPA考核中要求银行同业资金融入（包含同业存单）占比不超过三分之一，而这主要是针对银行发存单以主动扩张资产规模的限制。而其他流动性监管指标更多影响的是银行发行存单的期限以及对应配置资产的

16、类型。具体来看，在央行的 MPA 考核体系以及银保监会监管考核指标中，都有关于流动性相关的指标，而 MPA 考核中的流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）的考核指标与银保监会流动性考核要求基本一致；而银保监会流动性监管考核指标中还包括流动性比例（LR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）、流动性匹配率（LMR）。图 5：银行流动性监管指标流动性监管指标指标计算公式达标标准流动性比例（LR）流动性资产/流动性负债=25流动性覆盖率（LCR）优质流动性资产/（资金流出-限额内的资金流入）=100净稳定资金比例（NSFR）可用的稳定资金/业务所需的稳定资金 *100=100优质流动性资

17、产充足率 (HQLAAR)优质流动性资产/短期现金净流出=100流动性匹配率 (LMR)加权资金来源/加权资金运用=100资料来源：银保监，在上述考核指标中，LR、LCR、HQLAAR 三个指标考核内容较为类似，主要是确保银行具备充足的合格的流动性资产以应付短期的资金流出。其中，同业存单发行方对LR 分子、分母贡献一致，考虑LR 普遍低于 1，因此发行存单反而会使得LR 有所恶化。而对于LCR、HQLAAR，发行剩余期限超过 30 天的同业存单，发行方将得到改善，而投资方指标将有所恶化；而发行剩余期限 30 天以内的同业存单，存单发行方 LCR 不变，而投资方若指标低于 1 则将有所恶化。但考

18、虑商业银行这三类指标多数均处在偏高水平，所面临的考核达标风险并不大，因此银行发存单改善这类指标的动力或不足；而即便部分银行存在达标风险，那么为改善指标银行也将更多选择发行长期限的存单。图 6：各类银行流动性比例(LR)均大幅超过标准线大型商业银行股份制商业银行城市商业银行图 7：2017 年以来 LCR 持续上行，2020 年后维持在较高水平%120100806040民营银行农村商业银行外资银行%160150140130120110100商业银行:流动性覆盖率2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-

19、062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12资料来源: 万得，资料来源: 万得，而流动性匹配率（LMR）主要用来衡量商业银行资产负债的期限配置结构，分子端资金来源的折算率越高越有利于改善 LMR。其中，央行投放的资金、各

20、项存款的折算率最高，不同期限均在 50以上；而同业负债中，3 个月以内的折算率均为 0，1 年以上折算率均为 100；3-12 个月的折算率中同业存单为同业负债中最高，为 50。而分母端资金运用则是折算率越低越有利，其中各类期限贷款的折算率最低，而包括理财、基金、资管计划等除债券投资、股票投资外的表内其他投资折算率均为 100。因此总体来看，LMR 旨在鼓励银行增加长期限的稳定负债的同时，增加信贷投放，业务回归本源。而股份行、城商行这类中小银行由于揽储压力相对较大，且普遍存在以发存单配置其他资产扩大规模的情况，因此其 LMR 相对较低，而自 2020 年 LMR 正式考核以来，股份行、城商行该

21、指标基本维持在达标线附近，存在监管达标风险。而若银行短期不压缩其他资产规模，那么在 LMR 指标的约束下将更倾向于发行 3-12 个月的长期限同业存单。图 8：股份行、城商行流动性匹配率在达标线附近国有行股份行城商行农商行170%150%130%110%90%70%2017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/150%资料来源: 万得，图 9：LMR 加权资金来源和运用对应折算率系数资料来源: 银

22、保监会，最后是净稳定资金比例（NSFR），该指标重在考核商业银行的稳定资金对各类资产和表外风险敞口的覆盖情况。其中，在所需稳定资金计算方面，期限偏长、流动性风险较大的资产对应所需的稳定资金系数较高；而可用稳定资金方面，监管资本、1 年以上资本工具与负债等系数为 100，零售和小企业客户存款为 90以上，剩余四项稳定资金系数为 50的项目中，涉及同业负债的主要是“中央银行和金融机构提供的剩余期限在 6 个月到 1 年的融资”。而股份行、城商行 NSFR 虽然均处于达标线之上，但总体仍相对较低；因此对于存在达标风险的银行而言，为满足 NSFR 的考核将增加发行 6 个月到 1 年的长期限同业存单。

23、图 10：股份行、城商行 NSFR 也相对较低大型银行股份行城商行农商行 %135130125120115110105100图 11：发行 6M-1 年同业存单对应可用稳定资金系数为 50%2018年Q4 2019年Q2 2019年Q4 2020年Q2 2020年Q4 2021年Q2 2021年Q4资料来源: 万得，（选取规模较大的上市银行）资本与负债项目可用稳定资金系数1.监管资本1002.有效剩余期限在1年及以上的其他资本工具3.有效剩余期限在1年及以上的所有有担保和无担保借款和负债，包括定期存款4.来自零售和小企业客户的稳定存款，包括无确定到期日（活期）存款和剩余期限小于1年的定期存款9

24、55.来自零售和小企业客户的欠稳定存款，包括无确定到期日（活期）存款和剩余期限小于1年的定期存款906.非金融企业客户提供的剩余期限小于1年的（有担保和无担保）融资507.业务关系存款8.主权、公共部门实体以及多边和国家开发银行提供的剩余期限小于1年的融资9.以上所列之外的剩余期限在6个月到1年的其他有担保和无担保融资（包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资）10.以上所列之外的其他负债和权益，包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资011.无明确到期日的负债，包括空头和无到期日的头寸，但递延税负债和少数股东权益例外12.净稳定资金比例衍生产品负债大于净稳定资金

25、比例衍生产品资产时，净稳定资金比例衍生产品负债与净稳定资金比例衍生产品资产的差额13.由购买金融工具、外汇和大宗商品产生的“交易日”应付款资料来源: 银保监会，总体来看，在流动性监管指标影响下，银行要么选择在资金运用时少配置非标、非银产品等其他投资，要么则是发行更长期限的存单以相对改善考核指标。而上述指标中，主要是部分银行存在 LMR 和 NSFR 方面的考核压力，其中 LMR 在 2020 年以前暂作为监测指标，而 NSFR 由于具有较长监测历史因而自 2018 年 7 月 1 日起即开始执行，因此在银行存单发行的期限分布上，可以观察到在 2019 年以前银行或出于成本考虑，多以发行 3M

26、短期存单为主，但在 2019 年以后则多数时候转为以发行 1 年期存单为主。而随着存单发行期限的拉长，银行因季末资金需求高以及应对季末考核压力而在季末增加发行存单的规律，在 2019 年后也逐步弱化。图 12：2019 年以前银行多以发行 3M 短期限存单为主1M3M6M9M1Y50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源：万得，图 13：2019 年以前存单发行存在明显的季节性规律图 14：2019 年以后季

27、末增发存单的规律逐步弱化亿元230002100019000170001500013000110009000700050002017年2018年2019年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月亿元3000025000200001500010000500002020年2021年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源: 万得，资料来源: 万得，三、2014 年以来存单利率走势复盘根据上文的分析，同业存单利率走势与银行同业链条扩张和收缩的过程密切相关。而银行同业资产的扩张，在存款类金融机构资产负债表中很大一部分被归于“

28、对其他金融机构债权”的科目上，因此银行对其他金融机构债权的变化可以被视作一个衡量同业链条扩张与收缩进程的指标。自 2013 年 12 月 8 日央行发布同业存单管理暂行办法后，同业存单正式面世，2014 年-2017 年期间同业存单发行规模逐步扩大，而后在严监管影响下存单发行规模并未出现持续性扩张，但年度发行规模基本维持在 17万亿-22 万亿区间。根据银行“对其他金融机构债权”增速的变化与货币政策的松紧环境，我们将存单历史走势大致分为 8 个阶段，其中 2014 年 1 月-2016 年 9 月、2019 年 11 月-2020 年 4 月、2021 年 5 月-至今均为银行同业链条持续扩张

29、阶段，银行对其他金融机构债权增速持续上升，事实上该阶段往往伴随着宽松的货币政策环境；而 2016 年 10 月-2017 年 12 月、2020 年 5 月-2020 年 11 月为银行同业链条收缩阶段，银行对其他金融机构债权增速总体呈持续下行趋势，且货币政策维持偏紧态势；尽管 2018 年 1 月-2018 年 12 月、2020 年 12 月-2021年 4 月，这两个时期内货币政策已经从前期趋紧的状态逐步转松，但银行对其他金融机构债权增速仍处于下行趋势中，还尚未转回扩张的时期，我们可以将其定义为过渡阶段。此外，2019 年 1 月-2019 年 11 月银行对其他金融机构债权增速基本持平

30、，但仍维持负增长，而货币政策仍延续宽松态势，该阶段暂定义为震荡阶段。图 15：存单收益率与银行对其他金融机构债权走势12345678100806040200-20% 其他存款性公司:对其他金融机构债权AAA存单1Y收益率（右)MLF（右）6.005.505.004.504.003.503.002.502.001.502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102

31、019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-041.00资料来源：万得，阶段一（2014-2016Q3）：同业链条快速扩张 存单利率持续下行2014-2016 年期间，由于经济下行压力增大，央行多次降准、降息，货币政策维持宽松态势。在这一时期，同 业存单、同业理财这类银行新型同业负债工具相继出现，而当时政策对这两个领域的监管并不充分，因此同业 链条出现了快速扩张。在这一时期，同业存单发行规模持续上升，2016 年存单净融资规模达 3.28 万亿，是迄

32、今 为止的最高峰。尽管存单净融资规模较大，但这一时期理财产品、公募基金规模也出现了快速上行，这也带来 了存单需求的快速上升，尤其是在 2015 年下半年至 2016 年 10 月，非法人产品在存单托管增量中占比明显提升，其中2015 年9-10 月、2016 年4 月其托管增量甚至高于当月存单托管总增量。而在非银需求快速上升的背景下，尽管存单净融资规模持续增加，但存单发行成功率也一直位于高位，尤其是中小银行存单发行成功率总体处于历史最高水平。图 16：2016 年同业存单净融资规模创下历史最高水平总发行量(亿元)净融资额(亿元)250000200000150000100000500000资料来

33、源: 万得，35000300002500020000150001000050000图 17：2015 年以来存单月度净融资规模持续上升至较高水平6000亿元500040003000200010000资料来源: 万得，图 18：托管增量在各类机构之间的分布商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：万得，图 19：2016 年 10 月前中小银行存单发行成功率为历史最高水平城市商业银行股份制商业银行农商行100%95%90%85%80%75%70%2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01

34、2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源：万得，而从存单利率来看，其自 2014 年以来总体呈震荡下行趋势。其中，在 2015 年上半年央行连续降息期间存单利率的下行幅度最快。但在 2015 年下半年以后，尽管资金利率整体维持平稳，隔夜利率几乎维持在 2左右，相对于 2015 年中的最低点甚至有所提升，但同业链条仍在高速扩张的状态，资金与存单相对较高的利差也给了非银机构较大的套利空间，其旺盛的需求使得存单利率整体仍处于下行趋势中。截止到 2016 年 8 月，1 年期 AAA 级存单利率的最低点已经降到了 2.7以下，明显低于当时 3的 MLF

35、利率。图 20：2015 下半年后偏低资金利率收敛至平稳，但存单利率持续下行%5.50AAA级CD1Y股份行存单发行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y5.004.504.003.503.002.502.001.50资料来源: 万得，阶段二（2016Q4-2017）:政策紧缩叠加监管趋严 同业链条快速收缩 存单利率持续上行而随着 2016 年下半年经济的逐步企稳，货币政策开始边际转向。央行自 2016 年 8-9 月开始重启长期限逆回购“锁短放长”，资金面边际收敛，资金波动率明显加大。而后 2016 年底中央经济工作会议定调货币政策“保持稳健中性调节好货币闸门”，货币政策转向正式

36、得以确认，随后央行在 2017 年初连续两次上调 MLF 和逆回购利率共计 20BP。图 21：2016 年8-9 月央行重启 14、28 天逆回购“锁短放长”图 22：2017 年初央行连续上调逆回购利率%期限:7天期限:14天期限:1个月2016-09-132016-08-242.802.702.602.502.402.302.202.102015-07-092015-08-202015-10-132015-11-242016-01-072016-02-052016-02-262016-03-172016-04-052016-04-212016-05-102016-05-262016-06

37、-142016-06-302016-07-182016-08-032016-08-192016-09-062016-09-232016-10-172016-11-022016-11-182016-12-062016-12-222.00%3.43.232.82.62.22MLFOMO7D资料来源: 万得，2016-03-012017-03-012018-03-012019-03-01资料来源: 万得，而与此同时，在上一轮银行同业资产大规模扩张中期限错配、资产刚兑等一系列问题也带来了金融风险，监管部门加大了对于银行同业业务的监管力度。2016 年 6 月保监会则出台关于清理规范保险资产管理公司通道

38、类业务有关事项的通知，要求在清理期间保险资管公司暂停新增办理通道业务，对存续业务中投资风险、信用风险等施行全面自查。2016 年 10 月中旬银监会发布 42 号文要求银行将 SPV 等实质由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理，且对 SPV 按照穿透原则对应至最终债务人。与此同时，央行也在考虑将表外理财业务纳入 “广义信贷”测算。2016 年 11 月，银监会也就修订商业银行表外业务风险管理指引公开征求意见。而到了 2017 年，相关的监管措施仍在进一步强化。在 2017 年初，除了表外理财正式纳入 MPA 广义信贷指标范 围外，央行还宣布将从 2018 年起将资产规模 5000 亿以上银

39、行发行的同业存单纳入MPA 同业负债占比考核，2019 年将所有银行发行的同业存单均纳入考核。而后 2017 年 3 月银监会组织开展的“三三四十”系列专项治理活动，其中在同业业务自查中银监会提及“若将商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一 级资本的 50；若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”。随后，资管新规开始征求意见并正式落地。针对 14-16 年同业业务扩张带来的风险点，资管新规要求理财 产品净值化管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、规范资金池、限制杠杆水平、提高资本和风险准备金 要求等。自此，不论是银行同业负债的扩张

40、，还是同业资产的投向，监管部门都进行了严格的限制，尤其是对 过去刚兑时作为同业业务重要底层资产的非标，也开始进行了漫长的压降。而伴随着同业业务的收缩，这一时 期内存单利率出现了大幅上行。事实上，在 2016 年 8 月，货币政策出现了边际收紧的迹象后，存单利率开始出现了震荡回升的现象，但是利率水平整体仍然维持在 MLF 利率下方。但从 10 月下旬开始，随着同业监管的不断趋严，存单净供给快速下降，在 2016 年 10-11 月降至负值，与此同时，非法人产品增持存单的规模也出现了明显的下滑，在 11 月甚至出现了净减持存单，且减持规模超过当月存单托管降幅 2 倍以上。在这段时间内，存单供需两弱

41、，各类银行存单发行成功率整体仍趋于平稳，但存单利率整体延续了上行的态势，到了 11 月 24 日，1 年期 AAA 级存单利率达到了3.25，较 9 月末的 2.9左右上行了超过 30BP。但在 2016 年 11 月末开始，由于前期央行要求把表外理财纳入 MPA 的传言出现，部分银行收缩了同业理财的投资规模，部分相对激进的理财资金池出现了负债短缺的现象，存单发行的需求大幅上升，叠加受到部分券商风险事件的影响带来的非银机构流动性紧张，非法人产品仍在净减持存单，因此股份行与部分城农商行不得不大幅提价，来补充自身刚性的负债缺口。从 12 月全月来看，存单净供给规模达到了近 4000 亿元，但由于非

42、银需求不足，银行只能依靠自身消化刚性的需求，存单发行成功率开始下滑，当月银行增持存单规模的规模达到了 7300 亿元，接近当月存单净供给 2 倍左右。而在这一过程中，存单利率出现了大幅回升。到了 12 月 20 日，1年期 AAA 级存单利率一度达到了 4.36，在不足 1 个月的时间内的上行的幅度超过了 100BP，在年末也维持了 3.9左右。图 23：2016 年底存单利率大幅上行超 150BP，并于 2-3 月、6-7 月再度明显上行%5.505.00AAA级CD1Y股份行存单发行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y2017-03-13, 4.452017-02-28, 4

43、.502017-06-08, 5.002017-07-12, 4.614.504.003.503.002.502.00资料来源：万得，图 24：该阶段存单发行成功率持续下行，且在 2016 年 10 月后至 2017 年上半年下行幅度较大城市商业银行股份制商业银行农商行100%95%90%85%80%75%70%2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源：万得，而在 2017 年上半年，央行延续了偏紧的政策取向，央行将MLF 利率上调 20BP，资金利率上行的幅度就更大

44、了， R007 整体维持在 3以上。但是，在同业监管逐步趋严、同业理财规模压缩的状态下，部分银行仍然有发行同业存单补充负债缺口的刚性需求，在非法人产品规模增速下滑，非银需求不足的背景下，银行为了满足自身需求只能进一步提价发行。在该阶段，有两段存单净融资规模大幅上升的时期，分别是在 2017 年 2-3 月和 6-7 月。这两段时期内，存单发行的利率都出现了明显的上升，并且领先于同期限 AAA 级中票的利率，非法人机构在这期间的增持规模都明显上升，2-4 月、6-7 月期间非法人的存单托管增量占比达到了 80以上，但在这一时期过后则又出现了净卖出的状态。这背后的逻辑在于，在刚性的发行压力下，银行

45、通过提价吸引了一波非银需求的释放，但在非银规模整体需求收缩的状态下，一旦不再延续提价，或者其他短端品种的利率滞后上升使存单利率失去了优势，那么非银的需求就会再度下滑，此时如果银行仍有刚性的需求就只能进行新一轮的提价，使得非银需求再度释放。因此，我们看到 2017 年上半年存单利率也出现了 2 轮上行，在 3 月下旬一度达到了 4.5，在经过了短期的回落后在 6 月中旬又达到了 4.8。而 2017 年下半年，资金中枢趋于平稳，存单净供给规模基本呈现持续负增长，存单利率也并未出现类似于 2017年上半年明显的两轮快速提价，显示银行对于负债刚性需求的范围有所缩窄；但从存单的需求端看，非银产品多数月

46、份减持存单，少数月份有所增持但规模也较少，在同业链条仍然持续收缩的状态下，非银机构的需求仍未释放。因此，在这一时期，存单利率整体仍然维持了温和上行的态势，1 年期 AAA 级存单利率在 12 月中旬前一直维持在 4.9左右，直到 17 年年底债券市场整体持续调整，存单利率再度上升，一度达到了 5.22的历史高点，这也高出了当时的 MLF 利率近 200BP。图 25：2016 年 10 月存单净融资规模骤降图 26：2016.10 后理财产品与货币基金规模增速持续下滑至个位数10000亿元80006000400020000-2000-40002015-072015-092015-112016-

47、012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11-60002017-02, 80912017-07,43312016-11, -75570%60%50%40%30%20%10%0%-10%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03-20%资料来源: 万

48、得，资料来源: 万得，商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他图 27：托管增量在各类机构之间的分布100%50%0%-50%-100%资料来源：万得，阶段三（2018）：同业链条收缩仍在持续 货币政策转向宽松 存单利率回归政策利率经历了 2017 年集中整改后，截至 2017 年底同业理财规模较 2016 年峰值已压缩接近 50，但仍有 3.25 万亿存量。随后为加强政策执行，2018 年 1 月 14 日原银监会印发关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知，在整治影子银行和交叉金融产品风险方面，对违规开展同业业务、理财业务、表外业务等方面指出存在需要整治的乱象形式，要求“穿透”底

49、层资产、限制多层嵌套、期限错配、资金池业务等。与此同时，央行在 2017 年年底、2018 年 3 月 22 日分别上调逆回购利率，显示货币政策也并未明显转向。因此，在 2018 年同业链条的收缩仍在持续进行中。但是从银行对其他金融机构债权这个指标来看，其快速下降主要还是发生在 2018 年上半年，降幅接近 10，降至负值区间。图 28：2017 年同业理财规模快速压降图 29：2018 年银行对其他金融机构债权增速降幅主要集中于上半年60%40%20%0%-20%-40%同业理财增速非同业理财增速2016年6月2016年12月2017年6月2017年12月2.0%1.00.0-1.0-2.0

50、-3.0-4.0-5.0-6.0增速变化银行对其他金融机构债权增速8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0资料来源: 万得，资料来源: 万得，图 30：2018 年存单净融资规模增加月份较为分散亿元2018-022018-072018-052018-101000080006000400020000-2000-40002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1

51、12019-012019-03-6000资料来源: 万得，图 31：2018 年理财产品与货基规模整体呈小幅震荡上行亿元380,000370,000360,000350,000340,000330,000320,000310,000300,000资料来源: 万得，而反映到存单供给上，在 2018 年一季度，同业投资的持续压缩可能仍然使部分银行存在发行同业存单补充负债带来的刚性供给，但是货币政策相对于 2017 年出现了边际放松，尽管 2018 年 3 月仍然跟随美联储加息 5BP，但 R007 的中枢从 2017 年下半年 3.5以上的高位开始回落，并于 3 月下旬快速回落。在这样的背景下，2

52、017 年末到 2018 年初利率维持在 5左右的同业存单就成为了高息资产，非银机构的需求出现了明显的释放。从机构在存单托管增量的分布来看，除 2018 年 1 月存单净供给规模极少外，2-3 月非法人产品增持存单规模持续上升，且自 3 月起股份行存单发行成功率快速上行。由于非银需求的放量，银行存单的净供给规模在 2018 年 2 月、3 月也分别上升到了 2191 亿元、4549 亿元的高位，而从 2018 年 3 月中旬开始，存单利率也出现了显著的回落，1年期 AAA 级存单利率一度下降到了 4附近。图 32：托管增量在各类机构之间的分布商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他

53、100%50%0%-50%-100%资料来源：万得，图 33：2018 年股份行、农商行存单发行成功率自 3 月起震荡上升，城商行先升后降2018-02-28, 83%2018-09-26, 84%100%城市商业银行股份制商业银行农商行95%90%85%80%75%资料来源：万得，此后，尽管央行于 2018 年 4 月 25 日下调法定准备金率 1，但 2018 年 4 月 27 日资管新规正式稿落地，相 对严格的监管政策仍然对银行同业链条的运转带来了冲击，6 月银行对其他金融机构债权增速单月降幅高达 5。与此同时，资金利率下行的过程也在二季度中断。在这些因素的影响下，非法人产品增持存单规模

54、、增持存单占比均较 2、3 月小幅下滑，6 月也转为小规模减持存单，中小银行二季度存单发行成功率大体持平。在补充负债的刚性需求下，银行从 4 月下旬开始再度对存单提价，才使得存单净融资规模出现了回升，1 年期AAA 级存单利率在 6 月中旬再度回到了 4.5附近。进入 2018 年下半年，随着中美贸易战开始逐步激化，叠加前期对于隐性债务的约束导致经济下行的压力增大，货币政策的取向发生了更加明确的调整。自 4 月下旬降准后，又于 7 月、10 月连续下调准备金率，央行也不再 跟随美联储进行加息，资金利率的中枢在 2018 年三季度开始出现了明显的回落，逐步向 2.55的政策利率靠拢。另一方面，7

55、 月 20 日发布的资管新规补充规定对公募产品投资范围放松为“可适当投资非标”、对可按摊余 成本计量的产品条件也有所放松，而其中“银行现金管理类理财产品参照货基“摊余成本+影子定价”估值一定 程度又给理财产品提供了新的规模增长渠道，银行同业链条收缩的进程明显放缓。尽管在 2018 年 7 月，存单净供给的规模增至 2000 亿左右，但非银需求也在增加，非法人产品 7 月增持存单规模甚至小幅超过当月存单托管增量，而在股份行存单发行成功率维持高位的同时，城农商行存单发行成功率也明显上行。1 年期AAA 级存单利率从 6 月中旬的 4.5左右快速下降，在 8 月初甚至一度低于当时 3.3的 MLF

56、利率。但在 8 月以后，资金利率中枢开始企稳。而从整体上看，银行同业投资的压缩仍在进行当中，银行仍然存在补充负债缺口的需求，银行存单净供给规模在 10-12 月期间持续增加，但该阶段非法人产品虽增持存单，但规模自 10 月开始逐步下滑，增持存单占比也仅在 50左右，或显示非银需求与存单供给之间呈相对均衡态势。与之相一致的是，尽管 10 月后股份行、农商行存单发行成功率进一步小幅上行，但城商行存单发行成功率则再度降至年初水平。在这样的状态下，存单利率在 8 月后又出现了一定的回升，1 年期 AAA 级存单利率的中枢基本维持在了 3.5左右，略高于当时的 MLF 利率。图 34：2018 年存单利

57、率震荡下行，但仍总体仍处于 MLF 政策利率上方AAA级CD1Y股份行存单发行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y2018-03-22, 4.94%5.505.004.504.003.503.002.502.00资料来源：万得，阶段四（2019）：监管过渡同业链条平稳 货币政策宽松适度 存单利率略低于 MLF 利率经过了近两年的金融去杠杆，截至 2018 年底，银行同业理财规模已大幅压缩至 1.22 万亿，仅约为峰值时期的 20左右。资管新规还在过渡期，但同业链条快速收缩给银行带来较大负债压力的时期已告一段落，尽管银行对其他金融机构债权增速仍处于负增长，但增速基本持平。而随着经济

58、下行压力的延续，货币政策仍然延续了稳中偏松的基调，2019 年 1 月 4 日央行下调准备金率 1，叠加跨年前后资金面明显转松，存单利率在 2019年初再度下行至 3。而在存单利率偏低的状态下，非法人产品在 2019 年 2-3 月仍在减持存单，但在负债压力相对较弱的状态下，存单净供给也相对较小，因此存单利率在 2019 年一季度基本维持在 3附近。与之相对应的是该阶段银行发行存单的成功率也大体持平，其中股份行、农商行仍维持在 2017 年以来相对偏高水平。但从 2019 年 3 月中下旬开始，资金的波动率有所提升，由于非银需求相对偏弱，4 月后中小银行，尤其是城商行存单发行成功率快速下滑，因

59、此银行再度对存单提价，非法人产品持有存单的规模也在 5 月重回增长，5 月存单净供给的规模升至 3000 亿以上，但存单利率的上行幅度不大，到 5 月下旬，1 年期 AAA 级存单利率维持在 3.2左右。图 35：托管增量在各类机构之间的分布商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他100%50%0%-50%-100%资料来源：万得，图 36：2019 年 4 月后存单发行成功率有所下滑，6 月城农商行存单发行成功率降至 16 年以来最低水平城市商业银行股份制商业银行农商行2019-04-01100%95%90%85%80%75%70%资料来源：万得，图 37：2019 年存单利率围

60、绕 MLF 利率窄幅震荡%4.00AAA级CD1Y股份行存单发行利率1Y MLF R007-Avg5AAA中票1Y3.503.002.502.001.50资料来源：万得，而后由于包商事件央行加大逆回购投放力度、增投 MLF、定向增信中小银行存单发行、针对服务县域农商行定向降准等，使得资金面重回平稳；且 2019 年上半年理财与货基这类产品规模本就有所增加，宽松的货币政策下使得非银需求得到释放，2019 年 7 月以来银行存单发行成功率触底回升，托管数据上非法人产品也转为持续增持存单，且在 2019 年 7 月-9 月期间，非法人产品增持存单规模持续高于当月存单净供给规模，因而存单利率从2019