金属价格下跌受益细分与标的

1、PPI 与金属价格一同回落，继续重视“成本回落”的配置机会PPI 与金属价格多从高点一同回落，2021Q3 以来已逐步回落2000 年以来五次 PPI 从高点回落，黑色、有色金属加工业两个细分项均同步下行，本轮 PPI 下行亦与金属细分项同步。 图 1. PPI 与金属细分项多从高点一同回落PPI:全部工业品:当月同比（%）PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比（%） PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比（%）2000/72004/102002/12005/22008/8 2011/72009/72012/92017/22020/550403020100-10-20-30-40Win

2、d，黑色金属 PPI 多与螺纹钢价格一同见到顶部。2004 年 3 月、2008 年 7 月以及本轮 2021 年 9 月 PPI 均与螺纹钢价格同步回落，2011Q3 与 2017 年 PPI 提前见顶。 图 2. 黑色金属 PPI 多与螺纹钢价格一同见到顶部PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比（%）现货价:螺纹钢:25mm:全国（元/吨，右轴）50403020100-10-20-30Wind，6000500040003000200010000有色金属 PPI 高点与铜、铝价格高点基本同步，但近两次高点均是 PPI 提前见顶。1997Q4、2000Q2、2006Q4、2011Q3 铜铝

3、价格与有色金属 PPI 同步加见顶，但 2017Q4、2021Q3 均约提前半年见顶。 图 3. 有色金属 PPI 多提前于铝价见顶Wind， 图 4. 有色金属 PPI 多提前于铜价见顶期货收盘价(电子盘):LME3个月铝（美元/吨）PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比（%，右轴）40003500300025002000150010005000Wind，403020100-10-20-30-40三大金属应用主要在中游，加速下跌期重视“成本回落”配置机会根据中国钢铁工业协会2019-2020 年中国钢材消费预测，钢铁下游中建筑占 56%，其余主要为机械（17%）、汽车（6%）、船舶（2%

4、）及家电（2%）等中游行业。图 5. 钢铁下游除了建筑外，主要为机械、汽车、船舶及家电13%建筑 机械 汽车 船舶 家电 铁道 集装箱能源 其他5%2%6%56%17%中国钢铁工业协会，根据安泰科我国铜加工材市场供需现状及趋势研究，2020 年铜下游消费构成主要为电力（48%）、空调制冷（14%）、交通运输（10%）及建筑（10%）等。图 6. 铜下游主要为电力、空调、交运等行业9%9%10%10%48%电力空调制冷交通运输建筑电子其他14%安泰科，图 7. 铝下游主要为建筑、交运、电力电子、耐用消费品等根据安泰科中国铝消费现状与前景，预计铝下游消费主要由建筑结构（31%）、交通运输（19%）

5、、电力电子（15%）、耐用消费品（汽车、家电等，15%）、机械设备（10%）等构成。19%15%建筑结构交通运输 电力电子 耐用消费品包装容器 机械设备其他15%31%9%10%1.50%安泰科，6 月 9 日以来三大金属价格均加速下跌，我们在 6 月 21 日金属商品下跌，制造业机会在哪？中强调“成本回落”的配置机会，已经成为市场中较强确定性的主线之一，往后看继续重视中游电力设备、机械设备、国防和军工、汽车、家用电器。 图 8. 铜、铝价格走势 图 9. 螺纹钢价格走势期货收盘价(电子盘):LME3个月铝（美元/吨）300029002800270026002500240023002200期货

6、收盘价(电子盘):LME3个月铜（美元/吨）100009500900085008000750049004800470046004500440043004200410040003900价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国（元/吨）Wind，Wind，“成本回落”受益细分行业图 10. 四段 PPI 下行期中毛利率修复发生次数在 2 及以上的细分行业我们通过计算 2004、2008、2011 及 2017 年四轮 PPI 下行期中游各细分行业毛利率表现，筛选得到毛利率修复发生次数在 2 及以上的细分行业，盈利能力有望在本轮金属价格下行中受益。一级行业细分行业 四段PPI下行期2004.102

7、005.02 2008.082009.07 2011.72012.92017.22020.5毛利率修复发生次数电力设备发电设备电机1011330111充电桩电网设备0011220110国防和军工发动机产业链001113地面兵装1012机械设备环保设备11114仪器仪表重型机械专用设备通用设备11100011111133331110农机设备 冶金矿采设备冷链设备 机床基础件激光设备 磨具磨料纺织服装设备光伏设备自动化设备轨交设备00112222222222000101110101110011000011110000111010家用电器家电零部件小家电照明设备黑色家电000111111111333

8、3111000厨卫电器白色家电00111122汽车摩托车及其他11114轻量化重卡0101122100轻工制造家居用品01012通信通信设备11013医药生物医疗器械01113Wind，结合原材料成本占比来看，本轮有望受益的细分行业主要有：电力设备部分 1）电机 2）线缆 3）风电零部件；国防和军工部分航空装备 1）上游高温合金材料 2）下游锻件；机械设备部分 1）金属制品 2）制冷空调设备 3）工程机械器件；家用电器部分 1）零部件 2）厨房电器 3）小家电；汽车部分 1）底盘发动机系统 2）车身附件及饰品。电力设备主要关注电机、线缆以及风电零部件6 月 9 日6 月 23 日，伦铜、伦铝、

9、沪螺纹分别下跌 11%/11%/12%，电力设备行业电机公司江苏雷利、线缆公司东方电缆、风电公司海力风电分别上涨 61%/14%/26%。图 11. 6 月 9 日以来金属价格与电力设备相关公司股价走势图LME铜LME铝SHFE螺纹江苏雷利东方电缆海力风电80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Wind，从电机公司江苏雷利的成本构成来看，铜、铝等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到 2014、2015、2016 年主要原材料占主营业务成本比例为 77.89%、77.28%、75.49%，原材料主要为铜漆包线、钢材、铝漆包线、塑料和磁芯等，其中

10、铜漆包线和塑料占比均保持在 10%以上。图 12. 江苏雷利为代表的电机公司主要原材料为铜、铝漆包线等材料采购金额占比2014年2015年2016年铜漆包线15.8%13.4%10.9%铝漆包线0.9%1.3%1.5%塑件14.8%15.1%15.5%联接线10.9%10.0%9.4%磁性材料8.5%8.5%8.1%冲件6.7%7.2%6.9%钢板7.8%6.1%6.2%上市公司招股说明书，图 13. 东方电缆为代表的线缆公司主要原材料为铜材等从线缆公司东方电缆的成本构成来看，铜、铝及钢材价格下跌对公司盈利能力有 较强的正面意义。招股说明书中提到公司原材料成本占产品成本比重平均在 90%以上，

11、主要原材料铜材占产品成本的比重平均达 75%左右。产品成本金额占比2014H12013年2012年2011年铜材78.4%76.9%77.6%73.6%铝材2.3%4.6%5.9%8.7%绝缘材料5.8%5.3%3.9%4.7%屏蔽材料1.4%1.3%1.1%1.4%护套材料2.7%2.7%3.1%3.1%钢丝1.1%0.9%1.2%1.2%合金铅2.5%1.2%1.2%1.6%电0.3%0.4%0.4%0.6%上市公司招股说明书，从风电零部件公司海力风电的成本构成来看，钢铁价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到，公司主要原材料钢板、法兰在 2018、2019、 2020、2

12、021 年 1-6 月占采购总金额 79.22%、81.15%、85.63%、79.08%，其中钢板占比最高，20182021 年保持在 70%+。 图 14. 海力风电为代表的风电零部件公司主要原材料为钢板上市公司招股说明书，国防和军工主要关注航空装备产业链6 月 9 日6 月 23 日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌 11%/11%/12%，国防和军工行业高温合金公司钢研高纳、锻件公司三角防务分别上涨 3%/10%。 图 15. 6 月 9 日以来金属价格与国防和军工相关公司股价走势图LME铜LME铝SHFE螺纹钢研高纳三角防务15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%Wind，航空装

13、备产业链重要上市公司包括：上游高温合金材料、下游锻件。从合金材料公司钢研高纳的成本构成来看，镍等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到原材料成本在公司产品成本构成中所占比重 70%左右，原材料主要为镍、铬、钴及上游合金材料，其中上游合金材料以及镍占比最高，20062009H1 保持 30%+/20%+。图 16. 三角防务为代表的合金材料公司主要原材料为镍、合金材料等产品成本金额占比2009上半年2008年2007年2006年镍22.0%20.8%28.8%24.2%铬3.3%2.7%1.3%3.0%钴5.9%11.1%4.2%6.6%钛0.3%0.4%0.4%1.2%钼

14、2.2%2.7%1.4%4.4%合金材料33.8%35.8%37.3%34.3%上市公司招股说明书，图 17. 三角防务为代表的锻件公司主要原材料为合金、钢材从锻件公司三角防务的成本构成来看，钛合金、钢铁等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到 2016、2017、2018 年直接材料成本占主营业务比例分别为 64.22%、71.07%、72.54%，原材料主要为钛合金、高强度钢、高温合金及模块，其中钛合金占比最高，20162018 年保持在 70%+。材料采购金额占比2018年2017年2016年钛合金73.7%84.7%80.9%高温合金13.0%7.5%11.8%高

15、强度钢10.3%4.8%5.9%模块3.0%3.0%1.5%上市公司招股说明书，机械设备主要关注金属制品、制冷空调设备以及工程机械器件6 月 9 日6 月 23 日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌 11%/11%/12%，机械设备行业金属锻件公司恒润股份、轴承公司五洲新春、液压公司恒立液压、压缩机生产公司汉钟精机分别上涨 27%/24%/9%/22%。 图 18. 6 月 9 日以来金属价格与机械设备相关公司股价走势图LME铜LME铝SHFE螺纹恒润股份五洲新春恒立液压汉钟精机35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%Wind，图 19. 恒润股份为代表的锻件公司主

16、要原材料为钢材从金属锻件公司恒润股份的成本构成来看，钢材价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到公司产品原材料主要为钢材，报告期钢材成本占公司主营业务成本比例分别达 64.32%、59.80%及 56.80%。细分刚才中占比最高的是碳钢，2014-2016 年均保持在 50%以上。材料采购金额占比2016年2015年2014年不锈钢碳钢 合金钢36.4%36.9%41.3%53.5%54.3%50.3%10.2%8.8%8.4%上市公司招股说明书，图 20. 五洲新春为代表的轴承公司主要原材料为轴承钢从轴承公司五洲新春的成本构成来看，钢材价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。

17、招股说明书中提到 2013 年、2014 年、2015 年发行人直接原材料占轴承和套圈营业成本的比例分别为 54.50%、55.48%、55.43%，原材料主要为轴承钢，几年来均保持在 35%+。材料采购金额占比2016H12015年2014年2013年轴承钢36.9%35.1%45.1%48.9%其他63.1%64.9%54.9%51.1%数据来源：上市公司招股说明书，图 21. 恒立液压为代表的高压油缸公司主要原材料为钢材从液压公司恒立液压的成本构成来看，钢材价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到公司的主要原材料为钢材，钢材及钢制品成本约占主营业务成本为 50%，钢材的价

18、格波动直接影响到油缸制造成本的变动。在细分钢材中占比较大的是钢管、圆钢和锻铸件。材料采购金额占比2011H12010年2009年2008年钢管28.3%30.6%30.3%33.1%圆钢31.8%24.4%26.9%25.0%锻、铸件26.7%26.5%26.6%24.8%密封件12.4%17.5%13.8%12.4%钢板0.9%1.0%2.4%4.7%数据来源：上市公司招股说明书，图 22. 汉钟精机为代表的压缩机生产公司主要原材料为转子等从压缩机生产公司汉钟精机的成本构成来看，金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到报告期公司采购原材料和成品占购货比例分别为 48.91

19、%、31.92%、18.03%，原材料中转子占比最高，均在 30%左右。材料采购金额占比2006年2005年2004年转子38.8%35.9%28.8%电机6.5%5.5%5.0%机壳6.6%6.3%8.7%其他48.1%52.3%57.5%数据来源：上市公司招股说明书，家用电器主要关注零部件、厨房电器以及小家电6 月 9 日6 月 23 日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌 11%/11%/12%，家用电器行业零部件辅助电加热器公司东方电热、厨电集成灶公司亿田智能、小家电公司小熊电器分别上涨 39%/15%/5%。 图 23. 6 月 9 日以来金属价格与家用电器相关公司股价走势图LME铜LME铝

20、SHFE螺纹东方电热亿田智能小熊电器50%40%30%20%10%0%-10%-20%Wind，图 24. 东方电热为代表的辅助电加热零部件公司主要原材料为不锈钢从零部件辅助电加热器公司东方电热来看，钢铁、镍等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到 20082010 年直接材料成本占主营业务比例分别为 42.45%、29.22% 、29.07%。原材料主要为不锈钢管、不锈钢带、导线、PTC 片、散热条、电力，其中不锈钢管、不锈钢带占比较高。采购材料金额占比2010年2009年2008年不锈钢管不锈钢带（板）导线PTC片散热条电力24.1%34.8%39.9%18.5%21

21、.9%36.1%14.9%15.6%16.1%16.1%9.5%2.3%3.0%2.6%24.0%14.8%2.8%2.9%上市公司招股说明书，从厨电集成灶公司亿田智能来看，钢铁价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到，20172020H1 直接材料成本占主营业务比例分别为 70.18%、70.73%、75.69%和 75.98%，占比较高。原材料主要为板材、燃气配件、电器及配件、五金件、玻璃配件，其中板材、燃气配件、电器及配件占比较高，20172020 年上半年占比总和保持在 50%+。图 25. 亿田智能为代表的集成灶生产公司主要原材料为钢板采购材料金额占比2020年1-6

22、月2019年2018年2017年板材31.4%26.6%26.1%27.0%燃气配件11.4%13.4%13.2%13.2%电器及配件15.8%14.9%13.5%13.5%五金件11.0%11.3%9.7%8.1%玻璃配件7.0%7.1%6.2%6.7%上市公司招股说明书，图 26. 小熊电器为代表的小家电公司主要原材料为五金制品、电子电器从小家电公司小熊电器来看，金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到 2016、2017、2018 年直接材料成本占主营业务比例分别为 71.62%、75.66%和 75.25%，占比较高。原材料主要为塑料原料、五金制品、电子电器、电机、

23、陶瓷、玻璃、包材，其中塑料原料、五金制品、电子电器占比较高，20162018 年占比总和保持在 60%左右。采购材料金额占比2018年2017年2016年塑料原料五金制品电子电器电机陶瓷玻璃包材13.8%14.3%15.0%22.2%21.3%21.1%25.6%23.9%25.4%7.7%7.5%6.4%5.4%5.5%6.7%8.1%5.1%3.6%9.4%10.1%8.6%上市公司招股说明书，汽车主要关注底盘发动机系统、车身附件及饰品6 月 9 日6 月 23 日，伦铜、伦铝、沪螺纹分别下跌 11%/11%/12%，汽车行业制动系统公司伯特利、内饰座椅公司继峰股份分别上涨 16%/52%

24、。 图 27. 6 月 9 日以来金属价格与汽车相关公司股价走势图LME铜LME铝SHFE螺纹伯特利继峰股份60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Wind，图 28. 伯特利为代表的底盘系统公司主要原材料为钢、铝等制造的零配件从制动系统公司伯特利来看，钢铁、铝等金属价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到20152017 年直接材料成本占比分别为88.56%、 82.77%、85.72%，钢材、废钢、生铁、铝锭等原材料成本占比较高。材料采购金额占比2017年2016年2015年轮毂轴承单元19.0%21.9%22.5%制动盘12.7%13.2%14.9%转向节7.5%8.7%11.3%制动片5.6%6.6%6.3%轮毂轴承3.7%4.3%4.6%卡钳钳体毛坯6.0%5.7%6.0%卡钳支架毛坯3.0%3.1%4.0%轮毂2.1%2.1%1.9%铝锭15.2%12.2%4.0%其他25.3%22.1%24.6%上市公司招股说明书，从内饰座椅公司继峰股份来看，钢铁价格下跌对公司盈利能力有较强的正面意义。招股说明书中提到汽车座椅头枕及扶手生产使用的主要原材料为钢材、塑料粒子、化工原料、面料等。图 29. 继峰股份为代表的内饰座椅公司主要原材料为钢管等材料采购金额占比2014前3季2013年2012年2011年PE、PP9.7%10