2022年下半年人民币兑美元汇率展望

1、正文在笔者撰写的去年年终宏观系列报告之一（汇率篇）均衡稳定有基础，双向波动更显著2022 年人民币兑美元汇率展望一文中详细地从进出口格局的变化、中美经济周期错位、美元指数的回升、中美关系的不确定等几个方面分析了人民币兑美元汇率可能在今年面临的压力，并认为汇率尽管因此面临下行压力，但总体是可控的。事实也基本如此，人民币兑美元汇率在上半年出现了一定幅度的贬值，但总体幅度依旧相对有限，只是受到经济预期转差影响，个别交易日和交易时段出现了急跌的状况。图：上半年人民币汇率走势元 元 点点上半年人民币汇率走势6.306.306.376.376.446.446.516.516.586.586.656.656

2、.726.726.796.79110110108108106106104104102102100100989822-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-31即期汇率:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)数据来源：Wind资料来源：研究所外汇管理局 WIND展望下半年，笔者认为，人民币兑美元的走势依旧可能延续上半年的弱势走势，因为上述的几个基本影响因素依旧存在，个别影响因素在一定条件下影响度可能加大，而且又增添了新的影响因素和不确定因素。但在有管理的浮动体系下，汇率依旧有望保持双向浮动的格

3、局。一下半年人民币存在着易跌难涨的众多因素首先，从进出口格局方面，尽管 5 月的进出口数据出乎市场预期的好，但是疫情对进出口的影响、对产业链的影响确实是存在的。而且，中央和国务院一再强调要求稳外贸和稳外资，则从一个侧面说明疫情对产业链和进出口的影响依旧是比较大和明显的。去年的时候我们担心今年由于疫情在全球得到有效控制后，我国在 2021 年形成的产业链优势和在国际贸易中的低位会得到削弱，但是，现在面临的问题是由于受到疫情的影响，我国的进出口格局和产业链面临着直接的冲击。从数据看，尽管 5 月的进出口数据比较强劲，但是，从 PMI 新出口订单数据看，依据处于收缩区特别是中小企业的 PMI 新出口

4、订单指标从 BCI 企业招工前瞻指数看，5 月下跌明显，其与出口同比走势出现背离。由于出口和劳动密集型企业相关度较大，因此，一般情况下，BCI 企业招工前瞻指数比出口新订单 PMI 更对出口趋势有指向性。图：BCI 企业招工前瞻指数与出口同比比较BCI企业招工前瞻指数与出口同比比较亿美元亿美元 15015012012090906060303000-30-3013-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12出口金额:当月同比BCI:企业招工前瞻指数数据来源：Wind资料来源：研究所 海关总署 WIND而且，当月的银行在贸易收支项上对外收付款却出现增量不增

5、收的情况。 数据显示，5 月份，海关统计口径的货物贸易涉外收付款顺差 404 亿美元，环比下降 38.89 亿美元；海关总署公布的货物贸易顺差 787.5 亿美元，环比增加了276.31 亿美元；二者差值为-383.5 亿美元，4 月为-68.32 亿美元，缺口负向扩大。显示存在出口少收款和进口多付款的情况加大。其中，出口少收款 377.27 亿美元，大大高于前值的 21.47 亿美元，进口多付款 6.24 亿美元，低于前值的 46.83 亿美元。数据还显示，5 月，货物贸易顺差 81.88 亿美元，前值为顺差 214.79 亿美元。当然，我们也要看到深度国际化的我国经济的产业链尽管受到疫情冲

6、击，依旧具有韧性，而且也要辩证地看待产业外移这一现象，如部分产业链的外移是我国产业升级的结果。也要看到美国可能降低中国关税和中国加入 RECP 等地区性组织带来的有利变化。其次，从中美经济周期错位看，目前的错位情况比去年年底有增无减：一方面，中国受到疫情和地缘政治的冲击，经济下行压力更大，需要出台更加积极的财政政策和更加文件的货币政策，保持经济在合理的增长区间内，另一方面，美国为应对高通货膨胀，采取了大幅提升利率的政策，导致中美之间的长期国债收益率之差进一步提升。目前其差值倒挂了.。是年月以来的低点。而中美经济周期的进一步错位，可能导致倒挂程度进一步增加。图：中美 10 年国债收益率之差资料来

7、源：研究所外汇管理局 WIND这一结果可能也是导致近月外资大幅减少持有人民币资产的原因之一。数据显示，境外投资者已经连续月大幅减持人民币债券。图：月度境外投资者境内债券托管量当然，外资减持人民币资产还有其他原因，如对中国面临着的经济下行压力的预期。陆港通下今年以来出现了明显的净流出情况。这和去年的情形出现了明显的对比。当然月的数据有所改变。图：陆港通与港股通净买入比较（月）陆港通与港股通净买入比较（月）亿元亿元3900-390-780-1170-1560-1950-2340 亿元25002000150010005000-500 3900-390-780-1170-1560-1950亿元 -23

8、4025002000150010005000-50020-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q2陆股通净买入数据（日）:月:-港股通净买入数据（日）:月（不完全周期） 陆股通净买入数据（日）:月（不完全周期）港股通净买入数据（日）:月（不完全周期）数据来源：Wind但是，也应该看到，我国的资本账户并不具有可兑换性，因此，境内资金因为利差变化而流出境内而流向美国等国家并不流畅。同时，也应该看到，从目前的数据看，包括经常项目和直接投资在内的基础性国际收支总体还是比较稳定的，尽管从月的银行代客收付款数据看，出现了一定的边际变化。图：月度银行代客

9、收付款项目下的和基本性国际收支有关的子项资料来源：研究所外汇管理局 WIND第三，从美元走势看，美元的坚挺走势中期难以动摇。其中，最主要的愿意是俄乌冲突后，欧洲明显受到了压力，而美国明显坐收了渔翁之利。欧洲的政治与经济不稳定强化了美元作为全球避险货币的地位。图：美元指数与美欧 PMI 之差美元指数与美欧PMI之差86420-21973年3月=100 10610410210098969492906460565248 4440363219-11-3064605652484440363220-02-2920-05-3120-08-3120-11-3021-02-2821-05-3121-08-312

10、1-11-3022-02-2822-05-31美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:-欧元区:制造业PMI 美元指数(右轴)欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI数据来源：Wind资料来源：研究所外汇管理局 WIND但是，我们同时应该认识到美元指数对人民币兑美元汇率的影响并不是直接的，而是间接的，是在我国有特色的有管理浮动体系下，为了保持人民币汇率兑中间价格的稳定而间接实现的。人民币兑美元的汇率还是取决于两国的政治与经济情况。因此，尽管美元指数回升会对人民币兑美元的中间价产生影响，但是，这种影响不应当被盲目夸大。第四，中美关系的不稳定性。近年来，中美关系对人民币兑

11、美元的汇率确实比较大。如 2019 年 9 月和 2020 年 5 月分别因为中美贸易纷争和美国干预中国香港事务，导致美元兑人民币汇率两次升近 7.2 元人民币。目前，中美关系处于高度敏感期，美国可能继续在台湾等问题上生事，因此中美关系的不稳定是人民币汇率的最大不确定因素。除了上述个因素在新形势下有可能进一步对人民币兑美元汇率构成新的冲击外，最大、最关键的因素还在于中国是不是有望保持经济的基本稳定，落实好政治局会议精神，保住主体经济稳定。进而改变市场预期。从近期公布的数据看，目前，中国经济面临的压力确实要比年更加明显，如外商企业的工业增加值同比创下了历史新低。汇率一方面是个经济指标，一方面也是

12、个政策手段，在以我为主的政策指导下，汇率也有可能适当下调，以稳住主体经济。图：工业增加值的变动（月）资料来源：研究所外汇管理局 WIND最后，从外汇供求关系的角度看，如果说今年上半年的一季度支撑人民币汇率的是巨额的累计未结汇额的话，那么，这一情况也出现了一定的改变。从结汇率明显下降的情况看，出口企业结汇的持汇待沽心态加强。从 5 月的银行代客结汇率与售汇率看，结汇率和售汇率均回落，从 74%回升到 67.9%，售汇率则从 71.5%回落到 69.2%，结汇率回落更加明显，结汇率和售汇率之差报-1%，前值为 2.55%。图：月度结汇率与售汇率及其比较资料来源：研究所 外汇管理局 WIND从出口货

13、物贸易结汇率和进口货物贸易售汇率看，情况更加明显，出口货物贸易结汇率和进口货物贸易售汇率分别报 53.8%和 58.96%，双双回落，前值分别为 60%和 61.2%，但结汇率回升更大，两者差值从-2%转为-5%。图：货物贸易结汇率与售汇率及其比较货物贸易结汇率与售汇率及其比较亿美元亿美元 亿美元亿美元 0.180.150.120.090.060.030.00-0.03-0.060.180.150.120.090.060.030.00-0.03-0.060.630.630.600.600.570.570.540.540.510.510.480.480.4517-1218-1219-1220-1

14、221-12货物贸易结汇率:-货物贸易售汇率 货物贸易售汇率货物贸易结汇率0.45数据来源：Wind资料来源：研究所外汇管理局 WIND当月银行代客收入和银行代客结售汇差额可以反映银行客户的未结汇额，这一数据已经连续 2 月大幅回落后，5 月回升，报 905.34 亿美元，前值报 756 亿美元。显示外汇收入企业待价而沽的心态。图 1：当月银行代客收入与银行代客结汇之差而从累计值看，增幅有所减少，但去年 12 月的累计数看，这一差额是惊人的，达到 11205.57 亿美元。而往年 2020 年和 2019 年分别为 7650.49 亿美元和5752.82 亿美元，今年前 5 月该累计数差额又达

15、到 4302.31 亿美元，去年同期为4172.94 亿美元，差值缩小。同比已经降低到.。而月曾经高达. 。图：当月银行代客收入与银行代客结汇之差（累计数）综上分析，下半年，人民币兑美元汇率总体存在着易跌难涨的基本格局，情况比去年底我们所作的分析更加明显。二充分认识到人民币汇率的管理制度尽管人民币兑美元汇率总体存在着易跌难涨的基本格局，但是，人民币兑美元汇率的调整是基本可控的，这是由我国基本的汇率管理制度所决定的。我国有管理的浮动汇率体系主要体现在以下几个方面：首先是集中地体现在中间价的管理上。中间价根据前一日外汇吉交易中心 的收盘价外，还根据到第二天的美元指数变动进行调 节，以保持兑一篮子货

16、币的稳定。因此美元指数对人民币汇率是有影响的，但不是直接的，是间接的，这种影响在美元指数上升阶段，对弱势的人民币汇率具有顺周期作用，因此，央行后来启用过“逆周期因子”，以消除这一影响。其次是在浮动汇率时代，人民币汇率对美元保持相对稳定的关系，人民币兑美元的管理制度实际上是一“爬行盯住制度”。之所以对美元保持相对稳定的关系，原因一在于美元依旧在国际金融和世界经济占有独一无二的重要地位。二在于中美关系是最重要的对外经贸和对外金融关系。第一，从经贸关系看，美国是中国第三大贸易伙伴，而且是中国最大的顺差来源国，也是除了港澳、日本和欧洲以外，主要的直接投资来源国。图：中国主要的贸易伙伴资料来源：研究所

17、WIND第二，中国的对外结算货币美元和人民币占到最主要比重，美元的比重最大。数据显示，在对外收款和对外付款方面，美元分别占到 57%和 51%，人民币分别占到 39%和 42%。欧元仅仅分别占 2%和 3%。图：对外收付款中美元、人民币、欧元占比资料来源：研究所 WIND第三，正因为美元的地位如此重要，以至于中国外汇交易中心（CFETS）对各种中间价的制定规则是不一样的，根据中国外汇交易中心公告，唯有美元的中间价是通过做市商的报价加权平均产生的，其他货币，包括欧元是仅仅通过做市商报价平均产生的，而对港元的中间价报价是通过人民币兑美元的中间价以及港元与美元的汇率进行套算产生的：人民币对美元汇率中

18、间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。交易中心将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民币对港元汇率中间价由交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午 9 时国际外汇市场港元对美元汇率套算确定。人民币对欧元、日元、英镑、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢

19、布、兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰铢汇率中间价形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场相应币种的做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价平均，得到当日人民币对欧元、日元、英镑、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢布、兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰铢汇率中间价。 第四，根据最新一期的央行货币执行报告，中国外汇交易中心交易的货币主要是美元。图：中国外汇交易中心今

20、年一季度外汇交易量第五，在中国外汇交易中心制定的人民币汇率指数中，尽管美元的权重已经下调到 18.79%，但是考虑到部分货币和美元保持盯住等关系，如港元（HKD）、沙特里亚尔（SAR）、阿联酋迪拉姆（AED）等，其实际占比依旧达到 27%，在参考国际清算银行（BIS）的人民币汇率篮子中，这一比率达到 22.3%。再考虑到加拿大元、新加坡元等货币和美元存在着高度相关性，美元在这两种人民币汇率指数的权重占比会更高。表 1：三种人民币汇率指数美元权重占比指数美元占比%实际美元占比%（考虑到部分权重货币盯住美元）CFETS18.7927参考BIS 的人民币汇率指数19.6822.3参考SDR 的人民币

21、汇率指数46.8546.85资料来源：研究所再次，人民币实际上是在和美元保持相对稳定关系的基础上参与了国际浮动。有关相关性研究也表明，人民币汇率和美元指数的相关性接近了 80%。这就决定了在美元指数上升周期，人民币兑非美元货币是升值，如兑欧元和日元等是升值的，而在美元指数下跌周期，人民币兑非美元货币是贬值，如兑欧元和日元等是贬值的。如今年，人民币尽管兑美元贬值，但由于美元指数上升，人民币兑欧元、日元等非美元货币却是升值的。而在下半年，美元指数下跌，人民币兑欧元、日元等非美元货币却是下跌的，当时，人民币对欧盟、日本也保持着国际收支顺差，而且保持着比美国更高的的长期国债收益率的正向利差。图：美元指

22、数与人民币兑非美元汇率美元指数与人民币兑非美元汇率元元点点6.66.36.05.75.45.16.66.36.05.75.45.18.28.07.87.67.47.27.06.8102100989694929019-01-3119-04-3019-07-3119-10-3120-01-3120-04-3020-07-3120-10-3121-01-3121-04-3021-07-3121-10-3122-01-3122-04-30中间价:100日元兑人民币 中间价:欧元兑人民币美元指数:月8.28.07.87.67.47.27.06.81021009896949290数据来源：Wind资料来源

23、：研究所 外汇管理局 WIND第四，人民币兑美元汇率具有一个隐含的双重波动区间。在前几年的年度宏观报告中，根据笔者的长期观察汇率的波动和央行的应对措施，在有管理的浮动体系下，央行明显存在着一个没有明示过的目标管理区。在 2018 年以前，其目标管理区以 6.6 元为中心，在 6.3 元和 6.9 之间。而在 2018 年 4 季度以后，其目标管理区以 6.95 元为中心，在 6.7 元和 7.2 元之间：在 2018 年 8 月，美元兑人民币曾经一度上升到 6.9 元以上，央行对此采取了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离

24、岸人民币交易成本等果断措施，美元兑人民币汇率因此重新回落到 6.9 元以下的区间。而在 2018 年四季度，在美元再次升破 6.9 元的时候，央行却没有如同 8 月份对汇率采取果断措施，而是容忍美元升破 6.9 元，并逼近 7 元心理大关。此举一般被解读为在面对国内经济下行压力加大的情况下，央行希望发挥汇率在调节功能，突破不可能三角，实现内部平衡和外部平衡的相对统一。这种情况在当年九月底召开的央行三季度工作会议上有所改变，在这次会议上，提出了保持利率和汇率与国际收支之间的平衡。在当年的汇率年度研究报告中，笔者把 2018 年人民币汇率波动的情形称之为“从洞中之蛇到蛇出洞”。“蛇出洞”后，在有管

25、理的浮动体系下，“蛇”需要一个新的洞。2018 年四季度后，这个新的“蛇洞”就是在 6.7 元和 7，2 元之间。2019 年 9 月 2 日，当时，美元指数逼近 100 点大关，人民币离岸汇率逼近7.2 元，当天 16 点 30 分的在岸汇率紧跟离岸汇率下贬到 7.1716 元，而央行公布的中间价格报 7.0084，只下贬了 1 个基点，显然，央行启用了逆周期因子，对汇率进行了强有力的干预。又，2020 年 5 月 27 日，受美国粗暴干预香港事务而导致中美关系紧张的影响，人民币汇率再度受到可能空方冲击，离岸价格再度逼近 7.2 元。当日 16 点30 分的在岸价为 7.1547 元，前一日

26、在岸价位 7.1354 元，而 5 月 28 日中间价只从 7.1092 下调到 7.1277 元。我们因此有理由相信央行可能再度启动了逆周期因子干预了汇率，尽管这次力度和明显程度不及 2019 年的 9 月，因为当日的美元指数的是回落的。在 2020 年 10 月，人民币汇率出现了明显的升值，逼近了 6.7 元，在关键位置，10 月 10 日，央行取消银行远期售汇风险准备金率，但仅此而已，10 月 12 日，央行公布人民币汇率中间价，报 6.7126 元，考虑到前周五 16：30 分的在岸美元兑人民币收盘汇率是6.7135 元，再考虑到美元指数前周五从93.6912 跌倒93.0109 元，

27、为了维持一篮子货币的稳定，人民币中间价将根据上前周五 16 点 30 分的收盘价向上调整，因此当天的 6.7126 元中间价报价属于正常报价，即没有反向启动逆周期因子。因此，力度明显不及 2018 年 8 月对汇率的干预。人民币汇率回落后，再度上摸 6.7 元，10 月 27 日，国外汇交易中心随之宣布，将逐步退出逆周期因子对中间价定价的影响，人民币汇率再度小幅回落。当年，10 月以来，央行对人民币汇率进行了有限的干预，但是，受到基本面和市场情绪的影响，美元兑人民币汇率依据跌破了 6.7 元，人民币汇率再次“蛇出洞” ，将寻找出一个新的“洞”，而这个洞的区间的上限可能又回到了.元。今年一季度，

28、尽管人民币兑美元走势强劲，但基本上止步于.元的关键位置。考虑到这一情况，而在月中旬，人民币汇率在高位出现大幅巨量震荡的情况下，笔者撰写了人民币近期在高位大幅震荡预示了什么？一文，对人民币汇率的调整进行了预判。第五，央行确实存在着足够的手段进行对汇率的调控。央行年四季度 开始退出了利用逆周期因子对中间价的管理，而是利用调节宏观审慎调节参数等 间接手段对汇率的波动进行管理。和前几年不同，年以来央行采取的种种 间接手段均是为了减缓人民币升值的压力。在人民币贬值的情况下，央行可以把这 些工具再重新调回。从目前的情况下，央行只是调回了外汇存款准备金一个百分点。在极端的情况下，也不排除央行重新启用逆周期因

29、子。表：央行年四季度以来对汇率进行的间接调节日期措施20201010将银行远期售汇保证金从 20%下跌到 0：20211030逐步退出“逆周期因子”对中间价的影响20201211将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 120201231按照贸易格局调整 CFETS 人民币指数的外币权重20210104颁布关于进一步优化人民币跨境人民币政策支持稳外贸稳外资的通知20210105将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.520210107将境内企业的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 120210531提升商业银行外汇存款准备金从 5%到 7%2021

30、0602发放新一轮 QDII 额度 103 亿美元提升商业银行外汇存款准备金从 7%到 9%20211209资料来源：研究所 外汇管理局 WIND综上分析，在有管理的浮动体系下，尽管人民币汇率存在着贬值压力，但这一压力总体是可控的。央行可能容忍有序贬值，以发挥汇率的调节作用，为了防范系统性风险，央行管最为关注的汇率在短期内急跌。从贬值的极限区间看，我们不认为元是极限位置，元只是个心理卡位，极限位置和关注点可能在.元。三坚持汇率中性，防范和管理汇率风险在汇率制度改革的同时，央行一再要求“汇率中性”，不要去赌汇率的方向。从实际数据看，市场管理汇率风险的要求也在进一步提升。在人民币汇率弱势的背景下，

31、结汇对冲比率总体上升明显，显示出汇率风险要求的提升。图：月度远期对冲比率月度远期对冲比率比率比率0.210.210.180.180.150.150.120.120.090.090.060.060.030.0317-1218-1219-1220-1221-12远期售汇对冲比率 远期结汇对冲比例数据来源：Wind资料来源：研究所 外汇管理局 WIND另一个方面。在结算方式上更多地用人民币进行结算，以避免外汇风险。图：对外收支中用人民币收付比率资料来源：研究所外汇管理局 WIND从一年期 NDF 计算的人民币汇率隐含贬值率的变动看，近期贬值率有一定收敛，但个别交易日震荡依旧比较大。图：根据 NDF

32、计算人民币汇率隐含贬值率根据NDF计算人民币汇率隐含贬值率元元-0.015-0.015-0.010-0.010-0.005-0.0050.0000.0000.0050.0050.0100.0100.0150.01522-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-31根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率数据来源：Wind资料来源：研究所外汇管理局 WIND因此，在这样的情况下，我们依旧建议对外汇支出的企业利用外汇市场和外汇衍生品进行必要的锁汇操作是必要的，对外汇收入企业尽管可以进行持汇待沽，但也可以利用外汇市场和金融衍生品增加和保住外汇收益。（研究所）注：本文数据应

33、用截至到年月日）今天晚些时候，国家外汇管理局公布 5 月银行结售汇和银行代客收付款数据。数据显示，银行代客结售汇和银行代客收付款顺差环比减少，结汇率和售汇率倒挂，外汇供求关系出现了变化。一银行结售汇数据分析如下图所示，美元指数在 5 月继续呈现一路走高后有所回调，而 5 月美元兑人民币汇率在明显的快速贬值走势后，出现在低位震荡走势，于此同时，而三大人民币指数总体继续出现了一定的回落。图 1：5 月人民币兑美元汇率变动资料来源：研究所 外汇管理局 WIND从银行的结售汇数据看，5 月继续出现顺差，但顺差环比大幅回落，结汇和售汇环比均出现回落。5 月顺差仅仅报 14.51 亿美元，前值为 190.

34、44 亿美元，1 月为 277.78 亿美元。银行结售汇顺差的回落主要是银行自身和代客结售汇顺差均出现明显的回升所致。但主要是代客结售汇顺差减少所致。图 2：月度银行结售汇数据月度银行结售汇数据480 420360459.75 48042036030024018012060277.78267.70251.54230.36220.55208.99196.95191.10165.42136.4695.5741.933002401801206022.26028002,796.740280026002,580.3926002,421.6124002,358.532,359.95 2,336.992,3

35、12.7024002,271.882,297.542,216.67220020002,137.982,141.042,045.462,143.832,091.482,108.412,106.442,062.892,019.722,0352.3,0349.841,930.121,955.02220020001,881.021,903.271,861.77180016001,699.751,696.351,600.761,558.821800160014.5121-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06银行结售汇差额:当月值 银行售汇:当月值银行结汇:

36、当月值数据来源：Wind资料来源：研究所 外汇管理局 WIND从银行自身的结售汇数据看，顺差 12 亿美元，前值顺差 39.07 亿美元。图 3： 银行自身结售汇银行自身结售汇68.2233.4839.0711.7116.2612.00-17.34-20.31-33.73-44.08-58.88-56.89-74.56-150.84227.98177.78180.67138.01141.41132.41125.45128.47129.45128.63104.52119.45107.74122.58123.73134.88122.87109.14112.45103.22106.1589.8910

37、2.3494.7496.3377.1478.5078.9971.7464.85-6.9660300-30-60-90-120-15060300-30-60-90-120-150220200180160140120100806021-0221-0421-06220200180160140120100806021-0821-1021-1222-0222-0422-06银行自身结售汇差额:当月值 银行自身结汇:当月值银行自身售汇:当月值数据来源：Wind资料来源：研究所 外汇管理局 WIND从银行代客的结售汇情况看，5 月顺差仅仅报 2.51 亿美元，前值仅仅顺差151.37 亿美元。结汇和售汇金额

38、均有一定的回升，但结汇环比相对明显。图 4：月度银行代客结售汇数据银行代客结售汇516.65371.39352.34267.87271.85203.91218.65199.48180.55182.77152.04129.3025.672.51-11.232,725.002,399.732,281.392,318.392,250.812,207.032,208.352,200.252,156.132,091.222,046.302,012.991,978.961,966.062,004.101,887.311,910.001,917.001,939.161,9141.9,9612.451,832

39、.441,765.261,776.49 1,810.671,782.781,592.011,600.011,4941.6,4068.9349049042042035035028028021021014014070700026002400220020001800160026002400220020001800160021-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06银行代客结售汇顺差:当月值 银行代客结汇:当月值银行代客售汇:当月值数据来源：Wind资料来源：研究所 外汇管理局 WIND由于当月银行代客结售汇数据包括了前期与客户签订的远期合约在当期的履约数

40、据，为真实反映当期的客户向银行的结售汇情况，必须把远期合约的履约数据去掉。通过计算，远期代客结汇合约的当月履约额为 338.15 亿美元，而远期代客售汇的当月履约额为 396.73 亿美元，扣除掉远期合约在 5 月的履约额，5 月银行实际代客完成的结汇数据为 1576.8 亿美元，银行当月实际代客完成的售汇数据为1515.72 亿美元，其差额为顺差 61.08 亿美元，前值为顺差 129.45 亿美元。按此计算的实际结汇率为 55.9%，实际售汇率为 54.86%，实际结售汇率之差报 1.04%，前值为 2.23%。当期实际售汇率当期实际结汇率实际结售汇之差0.10.050-0.05-0.1-

41、0.150.70.60.50.40.30.20.10图 5：扣除掉远期合约履约率后的实际当期结汇售汇及其差额0频率2019-122 20-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-045 月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇逆差40.46 亿美元，前值为顺差 170.05 亿美元。减少了 211.77 亿美元。其中，银行即期结售汇顺差 2.51 亿美元，环比减少 149.53 亿美元 ；银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加了 6.1

42、9 亿美元，银行代客未到期期权 Delta 敞口净结汇余额环比减少 61.16 亿美元，两项合计，外汇衍生品交易减少外汇供应 54.97 亿美元（上月减少外汇供应 2.38 亿美元）。这也意味着导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场上合计净卖入 54.97 亿美元外汇，上月净卖入 20.38 亿美元）图 6：境内客户市场外汇供求状况资料来源：研究所外汇管理局 WIND从远期对冲比率看，5 月远期售汇对冲比例和远期结汇对冲比率均出现回落，结汇对冲比率从 18.2%回落到 14.2%，而售汇对冲比率也从 22.4%回落到 16.4%。显示市场对汇率大幅动荡的担心减少。当月，

43、人民币兑美元的即期询价成交量报 5227.95 亿美元，搞于 4 月的 4976.33 美元。图 7：月度远期对冲比率资料来源：研究所 外汇管理局 WIND从另一个衡量风险管理的指标远期合约的履约率看，即远期结汇履约额占当月银行代客结汇比重和远期售汇履约额占当月银行代客售汇比重，结汇履约率从前值的 17.76%回落到 17.65%，相对平稳，售汇履约率则从 18%回升到 20%。显示在贬值情形下，创下历史高点。有售汇需求的银行客户的成本影响有限。有售汇需求的银行客户更加敏感。图 8：月度远期合约履约率远期结汇履约率远期售汇履约率000.050.050.10.10.150.150.20.20.2

44、50.25远期结汇履约率和售汇履约率2020/03/012020/04/012020/05/012020/06/012020/07/012020/08/012020/09/012020/10/012020/11/012020/12/012021/01/012021/02/012021/03/012021/04/012021/05/012021/06/012021/07/012021/08/012021/09/012021/10/012021/11/012021/12/012022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/01资料来源：研究所 外汇管

45、理局 WIND从分项目看，经常项目上，银行代客结售汇逆差 4.9 亿美元，前值顺差154.89 亿美元。其中，货物贸易顺差 81.88 亿美元，前值为顺差 214.79 亿美 元；服务贸易逆差 31.22 亿美元，低于前值的逆差 35.17 亿美元；收益与经常转移项逆差 55.56 亿美元，高于前值逆差 24.73 亿美元。在金融与储备性质账户上，顺差 7.42 亿美元，前值逆差 3.51 亿美元，其中，直接投资出现 9.29 亿美元顺差，前值为顺差 12.51 亿美元，证券投资逆差 4.36 亿美元，前值顺差 3.32 亿美元。二.银行代客收付款分析5 月银行代客收付款顺差 77.2 亿美元

46、，前值顺差 162.3 亿美元。经常项目顺差回落，主要货物贸易顺差回落，非储备金融项目逆差有所缩小。图 9：月度银行代客收付款亿美元亿美元 亿美元亿美元月度银行代客收付款6006005005004004003003002002001001000-100-200-300-400-5000-100-200-300-400-5006000600054005400480048004200420036003600300030002400240017-1218-1219-1220-1221-12境内银行代客涉外收付款差额:当月值 境内银行代客涉外收入:当月值境内银行代客对外付款:当月值数据来源：Wind资

47、料来源：研究所外汇管理局 WIND其中，在经常项目下，顺差 205.46 亿美元，前值则顺差 313.91 亿美元。从分项看，货物贸易顺差从 442.88 亿美元回落到 383.41 亿美元。服务贸易逆差从 21.07亿美元继续回升到逆差 28.36 亿美元，收益与经常转移项逆差扩大，报 149.58 亿美元，前值为逆差 91.11 亿美元。图 10：月度经常项目下银行代客收付款资料来源：研究所 外汇管理局 WIND5 月份，海关统计口径的货物贸易涉外收付款顺差 404 亿美元，环比下降38.89 亿美元；海关总署公布的货物贸易顺差 787.5 亿美元，环比增加了 276.31亿美元；二者差值

48、为-383.5 亿美元，4 月为-68.32 亿美元，缺口负向扩大。 显示存在出口少收款和进口多付款的情况加大。其中，出口少收款 377.27 亿美元，大大高于前值的 21.47 亿美元，进口多付款 6.24 亿美元，低于前值的 46.83亿美元。5 月，在资本与金融项目下，继续逆差，但逆差值从 198.31 亿美元回落到152.41 亿美元，其中，证券投资逆差 216.01 亿美元，前值为逆差 229.51 亿美元，逆差稍有下降；直接投资顺差 55.01 亿美元，前值 51.7 亿美元，稍有回升，其他投资顺差 8.72 亿美元，前值为逆差 20.7 亿美元。图 11：月度资本与金融项目下银行

49、代客收付款资料来源：研究所 外汇管理局 WIND高频数据显示， 5 月沪港通净买入与港股通净买入资金差值报-229.88 亿元人民币，明显低于于前值的-23.54 亿元人民币。其中陆港通净买入 168.67 亿 元，而港股通净买入 398.55 亿元。图 12： 陆港通与港股通净买入比较（月）陆港通与港股通净买入比较（月）亿元637.15亿元482.40433.35293.42247.57224.07162.84191.42155.28111.972.57-23.54-189.79-229.88-847.73亿元889.92亿元557.76526.07407.52396.90398.55363

50、.23366.34357.53305.19328.40269.05187.11153.8541.88184.90149.91167.74168.67107.6280.8286.5539.8037.2363.00-39.16-106.32-164.30-450.83-529.536124082040-204-408-612-8166124082040-204-408-612-8168006004002000-200-400-60021-0221-0421-0621-0821-10陆股通净买入数据（月）:-港股通净买入数据（月度） 陆股通净买入数据（月）21-1222-02港股通净买入数据（月度）

51、8006004002000-200-400-60022-0422-06数据来源：Wind资料来源：研究所 外汇管理局 WIND在债券投资方面， 出现连月减少，5 月又大减少了 963.14 亿元，33840.69 亿元，前值报 34803.83 亿元。图 13：月度境外投资者境内债券托管量资料来源：研究所 外汇管理局 WIND在银行代客收付款方面，5 月，用人民币进行代客收款的比重从 4.42%回升到 43.5%，而用人民币进行代客付款的则从 42.7 回升到 43。8%。比重的回升和稳定也在一定程度上显示了市场对汇率波动加大的预期和风险管理的心态。图 14：对外收支中用人民币收付比率对外收支中用人民币收付比率0.440.440.430.430.420.420.410.410.400.400.390.390.380.380.370.370.360.3621-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05人民币涉外收入占比人民币涉外支出占比：银行代客涉外收付款:支出币种:人民币:/境内银行代客对外付款:当月值数据来源：Wind资料来源：研究所外汇管理局