ESG研究专题：数据扩容行业驱动迈向ESG投资应用新阶段

1、 ESG 评价体系新趋势：数据更规范，关注更广泛近半年以来，ESG 在国内迎来了发展的黄金期，上市公司、监管机构和投资机构均在以更积极的态度接纳 ESG 理念，例如 ESG 信息披露的不断完善、ESG 政策的高频发布和 ESG 投资的稳步增长。因此，我们认为，ESG 所代表的可持续发展理念将获得更广泛的关注，并逐步成为社会共识。上市公司：ESG 与业务深度结合，信息披露更加规范化伴随着全球市场 ESG 共识的逐渐形成，ESG 将成为上市公司业务发展必不可少的条件。据世界银行2020 年碳定价现状与趋势的统计，全球有超过 46 个国家和 32 个地区实施或计划实施 61 项碳定价政策，其中 31

2、 个为碳排放权交易市场，30 个为碳税机制，覆盖了 22%的全球温室气体排放量。2021 年 7 月，欧盟提出碳关税的具体方案，并计划于 5 年后正式生效，其中 2023 年至 2025 年为欧洲“碳关税”实施过渡期，在此期间，进口商需检测相关产品的直接和间接碳排放情况并予以汇报。2026 年 1 月 1 日起，欧盟将正式征收碳关税，首先涉及五类高直接排放行业，包括电力、钢铁、水泥、铝业以及化肥行业，并将会逐渐扩大碳关税征收行业覆盖范围。同时，虽然目前碳关税的征收计算口径仅包括直接排放，但随着碳核算精细化趋势的发展，欧盟碳关税的统计范围或将扩展至商品全产业链的碳排放。“碳关税”制度将会促使企业

3、将 ESG 因素纳入产品管理以及业务经营的全周期流程，以应对出口成本增加的风险。图 1：各国碳税水平16014012010080604020瑞典列支敦士登瑞士芬兰 挪威 法国 卢森堡爱尔兰荷兰 冰岛 加拿大葡萄牙丹麦 英国斯洛文尼亚西班牙拉脱维亚南非阿根廷智利哥伦比亚新加坡墨西哥日本爱沙尼亚乌克兰波兰0世界银行2020 年碳定价机制现状和趋势从供应链体系建设的角度来看，企业 ESG 表现也逐步成为能否进入全球产业链的重要因素。例如，特斯拉在 2021 年影响力报告中对其供应链的审核机制进行了详细的披露，其中对 ESG 因素的审核占据了重要地位。报告中提到了对供应链开展全维度的风险识别，详细披露

4、了电池供应链中所有直接供应商的独立外部可持续发展评估进展，并针对 6 个重点领域的风险问题列出了实际行动方案（员工健康与安全、水资源保护、工业与人工采矿并存、森林保护和生物多样性、社区沟通和权利保护、减少温室气体排放和空气污染）。可见，对供应链上下游企业的 ESG 要求将是全球趋势，良好的 ESG 评价结果将是企业生存发展的重要先决条件。图 2：特斯拉供应链审计结果特斯拉 2021 影响力报告A 股上市公司正在以更积极的态度拥抱ESG 理念，信息披露情况加速改善。截至 2022年 5 月，A 股上市企业发布 2021 年 CSR 报告的企业数量为 1400 家，较 2020 年增加 260家，

5、2020 年仅新增了 128 家企业发布，增速显著提升，但整体披露比例为 30%，仍较低。从重要指数成分股的披露情况来看，沪深 300、中证 800、中证 1000 披露比例分别为 89%、 74%、32%，大盘股披露情况显著优于中小盘。主板上市企业 ESG 信息披露情况较好，但在各个上市板块之间企业 CSR 报告披露情况存在差异，其中上交所主板披露比例为 46%，排名最高，其次为深交所主板，披露比例为 30%。而科创板和创业板的披露比例均较低，分别为 23%和 13%。值得注意的是，科创 50 企业受最新政策影响，目前已有 49家企业完成了 CSR 报告披露。图 3：A 股披露社会责任报告企

6、业数量（2021 年 CSR 报告披露情况图 4：各指数成分股 2021 年 CSR 报告披露情况截至 2022 年 5 月）（个） 1600140012001000800600400200014001140885958 10186897117558182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89%74%32%30%沪深300中证800中证1000全部A股秩鼎技术，wind秩鼎技术，wind监管机构：坚持可持续发展战略，ESG 相关政策高频发布证监会、交易所近半年均对上市公司的 E

7、SG 信息披露提出了更高的要求。2022 年以来，沪深交易所和证监会在 ESG 信息披露和监管方面发布多个相关政策，不仅对上市公司在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信息披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治理等 ESG 信息披露方面提出了更显性和明确的要求，也鼓励资本市场开展 ESG 投资，构建绿色金融体系。表 2：2022 年以来证监会、交易所 ESG 相关监管要求文件发布情况 机构时间文件主要内容相较于上一版，在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信沪深交易所2022 年 1 月股票上市规则关于做好科创板上市公息披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治

8、理等 ESG 信息披露方面有了更显性的要求加强了对 ESG 和科创属性信息披露的要求。明确科创板公司应当在年度报告中上交所2022 年 1 月上交所2022 年 3 月证监会2022 年 4 月司 2021 年年度报告披露工作的通知上海证券交易所“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案上市公司投资者关系管理工作指引披露 ESG 相关信息，并视情况单独编制和披露 ESG 报告、社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件旨在为上交所支持资本市场创新、协调、绿色发展，建立健全服务绿色低碳循环经济发展的长效机制提供行动纲领，进一步推动绿色金融体系建设其中提出落实新发展理念的要求，在沟通内容中要求增加上

9、市公司的环境、社会和治理（ESG）信息在碳金融产品分类的基础上，给出了具体的碳金融产品实施要求，为金融机构证监会2022 年 4 月碳金融产品关于加快推进公募基金证监会2022 年 4 月行业高质量发展的意见上海证券交易所、深圳交易所、证监会网站开发、实施碳金融产品提供指引，引导金融资源进入绿色领域，支持绿色低碳发展强调公募行业应积极践行社会责任，在服务国家战略、推动创新驱动发展和经济转型升级、促进共同富裕等方面发挥更大功能效用。督促行业履行环境、社会和治理责任，实现经济效益和社会效益相统一。推动公募基金等专业机构投资者积极参与上市公司治理，引导行业总结 ESG 投资规律，大力发展绿色金融，积

10、极践行责任投资理念，改善投资活动环境绩效，服务绿色经济发展。投资机构：ESG 资管产品稳步发行，持仓一致性增强ESG 资管产品数量近半年来保持快速增长。截至 2022 年 5 月 28 日，ESG 相关公募基金产品共 971 个，自 2022 年以来新增 39 只产品，其中 ESG 主题基金存续产品共 127只（另有 15 只待成立，1 只已终止），新增 16 只，除未披露规模产品之外，其余 ESG 相关公募基金资产净值总规模达到 1984.90 亿元；泛 ESG 公募基金存续产品共 844 只（另有 14 只待成立，47 只已终止），新增 23 只，产品净值总规模达到 12,590.82 亿

11、元。ESG主题银行理财产品存续产品共 117 只（另有 2 只待成立，8 只已终止），2022 年以来新增 12 只。除未披露规模产品外，ESG 主题银行理财产品资产净值总规模达到 783. 80 亿元。图 5：ESG 主题基金产品存续规模和数量（截至 2022 年 6 月 4 日）图 6：泛 ESG 基金产品存续规模和数量（截至 2022 年 6 月 4 日） 数量资产规模（人民币亿元）数量资产规模（人民币亿元）1401201008060402003,0002,5002,0001,5001,0005000900800700600500400300200100016,00014,00012,0

12、0010,0008,0006,0004,0002,0000秩鼎技术，wind秩鼎技术，wind2022 年以来，ESG 主题基金产品超额收益显著。2022 年 1 月 4 日至 6 月 1 日，ESG主题基金平均收益为-12.93%，相对沪深 300 超额收益为 4.43%，相对中证 500 超额收益为 5.23%。低碳及绿色发展概念基金同期绝对收益为-17.8 %，相对沪深 300 超额收益为-0.45%，相对中证 500 超额收益为 0.35% 。图 7：2022 年 1 月 4 日-6 月 1 日ESG 投资主题基金收益情况（%）ESG主题基金沪深300 中证5000-5-10-15-2

13、0-25-30-352022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04wind、图 8：2022 年 1 月 4 日-6 月 1 日低碳及绿色发展概念基金收益情况（%）低碳及绿色发展基金沪深300 中证5000-5-10-15-20-25-30-352022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04wind、ESG 基金持仓集中度提升，且体现出显著的 ESG 偏好。根据 ESG 基金持仓的统计分析，ESG 基金持仓近三年行业偏好变化较大，除电子和医药行业持仓占比稳居前列外，食品饮料和计算机持仓占

14、比逐年有所下降，电力设备及新能源行业备受青睐，占比逐年增大。2018-2021 年，ESG 基金持仓市值 TOP5 行业持仓占比分别为 47%、52%、62%以及 62%，持仓集中度逐年提升。2022Q1，ESG 基金重仓前五行业分别为电力设备及新能源、电子、医药行业、基础化工和有色金属，前五行业合计持仓占比为 65%，其中电力设备及新能源占比超过 20%，持仓集中度进一步提升。其中，我们根据嘉实的 ESG 评分统计了 ESG 基金重仓股的 ESG 得分排名，70%以上的重仓股排名均处于 ESG 得分总排名的前 20%，包括宁德时代等 ESG 得分排名前十的公司，因此，ESG 基金有显著的 E

15、SG偏好。图 9：近三年 ESG 基金持仓市值 Top5 行业wind、图 10：2022Q1ESG 基金持仓行业分布电力设备及新能源医药电子基础化工有色金属食品饮料计算机汽车机械国防和军工银行通信房地产农林牧渔交通运输石油石化传媒钢铁家电建材消费者服务电力及公用事业建筑煤炭轻工制造非银行金融商贸零售纺织服装综合金融综合wind、表 1：ESG 投资主题基金 TOP10 重仓股 ESG 评分股票名称ESG 投资主题基金持仓市值（万元）ESG 评分排名（嘉实）宁德时代395492.917/4694贵州茅台340711.14581/4694药明康德229786.39668/4694219945.8

16、92140/4694山西汾酒166626.103759/4694海康威视164072.861/4694泸州老窖123424.56659/4694东方财富116214.2437/4694韦尔股份108359.64774/4694立讯精密105466.322721/4694wind表 2：泛 ESG 基金 TOP10 重仓股ESG 评分股票名称泛 ESG 基金持仓市值（万元）ESG 评分排名（嘉实）宁德时代3868953.207/4694隆基绿能1527074.0351/4694药明康德1149091.62668/4694恩捷股份1148672.49218/4694比亚迪1123789.0286/

17、4694贵州茅台1116553.25581/4694华友钴业1108253.361789/4694亿纬锂能933264.4795/4694阳光电源754925.38293/4694天齐锂业753415.351430/4694wind 覆盖扩容，指标优化，全面升级中信证券 ESG 评价体系在通用性 ESG 评价体系中，指标设计、数据选择、缺失值填充方式、行业分类标准等指标量化细节因素往往会导致评分结果与企业实际表现之间存在一定差异。例如 MSCI评分中，雅迪控股是国内第一个 AAA 级评分的企业，除了企业自身表现优秀之外，一定程度也是因为该企业被划分为机动车行业，而不是电动两轮车行业，导致在与“

18、同行业”对比碳排放、污染排放等数据时，具有天然的优势。因此我们在本次更新中，不仅扩容了覆盖范围，也对指标量化与权重设置方式进行了优化，尽可能的使其贴近企业的真实水平。评价体系升级重点：覆盖扩容，指标优化评分覆盖范围从中证 800 扩大为全部 A 股，体系调整为议题-指标框架。鉴于 ESG 数据覆盖率与规范性逐步增强，我们对 2021 年 11 月发布的中信证券 ESG 评价体系进行了全面的升级和扩容，其中评价体系覆盖范围从中证 800 扩大到全 A 股，体系中三级议题共 22 个，指标数量为 39 个，对部分重要议题增设了更多维度的指标，以便更精准的对企业进行评价。指标量化与权重设置方式进一步

19、优化升级，更契合投资应用导向。进一步优化对指标的筛选与量化计算方式，以便评分结果能够更精确的描述企业实际水平，增强其余投资应用的逻辑相关性。例如对于事件类的指标，我们根据事件实际影响程度进行了分级，不同 级别事件的评分充分体现差异性，并依据事件发生的时间引入衰减模型；对于企业污染排 放水平，将企业收入与污染排放均按照业务进行拆分，分行业计算污染排放强度，同时依 据企业实际情况对缺失值进行填补，例如对应当披露排污数据但是没有披露的缺失值使用 最低分进行填补，对行业整体不要求披露排污数据的企业则将该指标权重降为 0，对行业 中多数企业要求披露，但少数企业因业务差异性不要求披露的企业使用行业均值进行

20、填补，从而更准确地对企业的污染排放水平进行排名。在权重设置中，我们引入了指标在不同行 业中多空组合的收益率作为重要参考，将其作为指标的实质性体现。评分体系构建理念：投资导向下，结合国际标准与中国智慧投资导向下，结合国际标准与中国智慧。在中信证券 ESG 指标体系构建的整体流程中，我们全面落实国际视野与中国智慧的结合，切实探索如何在与国际 ESG 评价体系接轨的同时又能结合我国的发展阶段，从而推动 ESG 理念从评价研究走向实战落地。环境指标设计要点：结合监管体系，重点关注环境风险。重点关注企业在生产经营过程中对外部环境所的影响，包括污染排放、能源消耗和碳排放等。从长期来看，提高能源利用率、降低

21、污染与碳排放是切实关乎人类社会持续发展的必要条件，也是企业能够长久经营的必要条件。从短期来看，伴随着监管压力的逐步增大，企业环境行为的合规性已经成为正常生产经营的必备要素。因此。我们以政府监管为企业红线，以政策管理细则评价企业环境行为的合规性。社会责任指标设计要点：引入中国智慧，关注国家和社会的全面发展。我们内立足中国发展阶段，对该理念进行了一定的拓展和延伸，着重突出了上市公司对国家和社会全面发展的责任，引入了企业所属行业的政策环境变量。例如对于风电光伏类企业，其生产过程中部分工艺属于重污染行业，可能会获得较低的环境评分，但是由于其产品承担了国家能源转型、社会低碳发展的重大社会责任，应当在社会

22、责任中给予较高的评分。公司治理指标设计要点：关注治理合规性，增强指标确定性。在公司治理中，我们一方面重点关注其治理的合规性，尤其是是否符合上市公司治理规范。另一方面，我们尝试基于投资逻辑和理解对其治理架构的有效性进行评价，例如关注高管薪资与员工薪资之间的差距，在管理层年龄和稳定性评价中采用行业内中位数最优的方式。评分体系数据来源、指标设计、量化方法与权重调整评价体系的数据来源整体可分为两类，其一是企业自行披露的数据，包括了上市公司公告、年报、社会责任报告，其二是外部独立第三方的数据，以政府平台的公示数据为主，例如排污许可管理平台的企业排污信息、工信部官网公示的绿色制造认证名单等。数据主要获取自

23、秩鼎技术和 wind。评分体系总共分为 11 个二级议题，22 个三级议题，39 个指标，从 2017 年开始，在每年的 5 月 15 日和 11 月 15 日更新评分结果。指标设计以上述国际理念与中国发展阶段为核心准则，综合考量了指标数据底层覆盖度与真实度、对企业影响的逻辑有效性等维度。表 3：中信证券 ESG 评价体系一级议题二级议题三级议题指标名称环境污染排放企业污染排放水平单位收入颗粒物排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入 Nox 排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入 SO2 排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入氨氮排放环境污染排放企业污染排放水平单位收入 COD 排放环境

24、污染排放企业环境信息披露合规性排污许可执行报告披露比例环境污染排放企业污染排放风险重污染天气限工限产风险环境污染排放企业污染排放风险环境行政处罚环境企业环境管理企业环境管理体系评价环境管理体制认证环境企业环境管理企业绿色生产水平工信部绿色生产认证一级议题二级议题三级议题指标名称环境气候与能源企业能源管理水平能源管理体制认证环境气候与能源企业对气候问题重视度是否披露碳排放社会责任员工企业安全管理体系评价安全生产认证社会责任员工企业安全管理体系评价安全生产处罚社会责任员工职工薪酬与福利职工人均薪酬社会责任员工职工薪酬与福利职工人均社会保险费社会责任社会企业业务的政策环境企业的政策量化得分社会责任消

25、费者企业产品、服务质量质量管理体系认证社会责任消费者企业产品、服务质量市场监管机构处罚社会责任消费者客户隐私保护信息安全管理体系社会责任供应链企业供应链稳定性评价企业供应链 CR5 集中度社会责任供应链企业供应链关系评价企业应付账期水平社会责任供应链企业供应链关系评价企业应收账期水平公司治理商业道德企业涉及诉讼刑事诉讼公司治理商业道德反腐败纪委监委调查公司治理ESG 治理ESG 信息披露单独披露 CSR 报告公司治理ESG 治理ESG 信息披露CSR 报告进行第三方审计公司治理内部治理合规性上市监管负面事件交易所、证监会监管与处罚公司治理内部治理合规性信息披露水平交易所企业信息披露等级评价公司

26、治理内部治理合规性审计结果财报审计意见结果公司治理内部治理合规性审计结果内控审计意见结果公司治理管理层评价管理层激励制度股权激励方案公司治理管理层评价管理层收入评价管理层总薪酬公司治理管理层评价管理层收入评价管理层薪酬/平均薪酬公司治理管理层评价管理层收入评价管理层薪酬/营业收入公司治理管理层评价管理层稳定性管理层平均任期公司治理管理层评价管理层稳定性管理层平均年龄公司治理管理层评价管理层稳定性管理层增减持比例公司治理管理层评价管理层稳定性管理层增减持数值资料来源：秩鼎技术，在指标量化方法的设计上，我们依据指标自身特点，将指标分为离散型、连续型和事件型，例如交易所的企业信息披露评价为离散型指标

27、，管理层薪酬为连续型指标，交易所、证监会监管与处罚则为事件型指标，对不同类型的指标采用不同的量化打分方法。图 11：ESG 指标量化处理方案离散型指标分档得分连续型正向/负向指标行业/企业属性/全市场可比性 归一化方法事件型事件影响等级评分 事件发生时间权重资料来源：对于事件类指标，我们采用了秩鼎技术的事件影响等级作为量化得分的基础。该影响等级表示事件对上市公司或发债主体的影响程度，取值为数值 14，其中 1 为影响最大，判断标准包括以下部分：1.证券发行方与事件发生主体存在股权关系（母公司、重要子公司、非重要子公司等）；2.金额：金额越大，影响等级越大；3.处罚类型：根据行政处罚法的处罚类型

28、，处罚越严厉，影响等级越大；4.处罚机关等级：是否为部委发出的监管信息，部委级处罚影响等级高于地区监管机关发出的事件；5.其他：不同风控事件类型的特有数据，如安全生产的事故等级等。在计算企业最终得分时，我们引入了时间衰减的模型，例如我们假设 12 个月前的事件对当前时间节点的得分影响权重为 10%，最近一个月的权重为 100%。表 4：环境处罚事件分类标准处罚机构级别处罚类型等级是否连续处罚股权关联度处罚金额级别事件影响等级12131112123413212131134132112132234133122114233421212232资料来源：秩鼎技术，3434134对于离散型指标，我们采用了

29、分档给分的方式，并尝试在指标分档得分设计上突出该指标的影响程度。对于风险性的指标，例如财报审计意见结果、交易所企业信息披露等级评价等不同分档之间分差更大，对于企业环境管理体系认证、质量管理体系认证等实质性相对较低的指标，则适当降低分差，同时依据指标自身特征进行缺失值填补。对于连续型指标，我们首先对可比区间内前后 10%的极值进行了平滑处理，根据指标内涵判断其正负性以及可比区间，例如部分公司治理指标需要在相同行业、相同属性企业中排名量化，缺失值普遍以行业均值进行填补。表 5：中信证券 ESG 评价体系指标量化方法值类型环境污染排放企业污染排放水平单位收入颗粒物排放连续型行业均值环境污染排放企业污

30、染排放水平单位收入 Nox 排放连续型行业均值环境污染排放企业污染排放水平单位收入 SO2 排放连续型行业均值环境污染排放企业污染排放水平单位收入氨氮排放连续型行业均值环境污染排放企业污染排放水平单位收入 COD 排放连续型行业均值环境污染排放企业环境信息披露合规性排污许可执行报告披露比例连续型行业均值环境污染排放企业污染排放风险重污染天气限工限产风险连续型100环境污染排放企业污染排放风险环境行政处罚事件型100环境企业环境管理企业环境管理体系评价环境管理体制认证离散型60环境企业环境管理企业绿色生产水平工信部绿色生产认证离散型60环境气候与能源企业能源管理水平能源管理体制认证离散型60环境

31、气候与能源企业对气候问题重视度企业是否披露碳排放量数据离散型60社会责任员工企业安全管理体系评价安全生产认证离散型60社会责任员工企业安全管理体系评价安全生产处罚事件型100社会责任员工职工薪酬与福利职工人均薪酬连续型行业均值社会责任员工职工薪酬与福利职工人均社会保险费连续型行业均值社会责任员工员工满意度评价员工满意度得分连续型行业均值社会责任社会企业业务的政策环境企业的政策量化得分连续型行业均值社会责任消费者企业产品、服务质量质量管理体系认证离散型60社会责任消费者企业产品、服务质量市场监管机构处罚事件型100社会责任消费者客户隐私保护信息安全管理体系离散型60社会责任供应链企业供应链稳定性

32、评价企业供应链 CR5 集中度连续型行业均值社会责任供应链企业供应链关系评价企业应付账期水平连续型行业均值社会责任供应链企业供应链关系评价企业应收账期水平连续型行业均值公司治理商业道德企业涉及诉讼企业是否涉及贿赂等刑事诉讼事件型100公司治理商业道德反腐败纪委监委调查事件型100公司治理ESG 治理ESG 信息披露单独披露 CSR 报告离散型60公司治理ESG 治理ESG 信息披露CSR 报告进行第三方审计离散型80公司治理ESG 治理ESG 管理架构董事、高管激励与 ESG 管理挂钩离散型80公司治理内部治理合规性上市监管负面事件交易所、证监会监管与处罚事件型100公司治理内部治理合规性信息

33、披露水平交易所企业信息披露等级评价离散型行业均值公司治理内部治理合规性审计结果财报审计意见结果离散型行业均值公司治理内部治理合规性审计结果内控审计意见结果离散型行业均值公司治理管理层评价管理层激励制度管理层股权激励离散型30公司治理管理层评价管理层收入评价管理层总薪酬连续型行业均值公司治理管理层评价管理层收入评价管理层平均薪酬/员工平均薪酬连续型行业均值公司治理管理层评价管理层收入评价管理层总薪酬/营业收入连续型行业均值公司治理管理层评价管理层稳定性管理层平均任期连续型行业均值公司治理管理层评价管理层稳定性管理层平均年龄连续型行业均值公司治理管理层评价管理层稳定性管理层增减持比例连续型行业均值

34、公司治理管理层评价管理层稳定性管理层增减持数值连续型行业均值一级议题二级议题三级议题指标名称指 标 数 指标缺失值处理资料来源：本次升级对指标权重设计方案也进行了更新，我们将指标权重视为该指标的实质性体现，因此权重差异性的本质是不同行业中 ESG 指标的实质性不同，对企业影响更直接、实质性更高的指标赋予高权重，反之则赋予低权重。在此前版本中，我们完全依据主观逻辑判断为指标赋权，为更科学量化地设计指标权重，我们假设指标在历史时期对股票收益的分层效果能反映该指标在特定行业内的实质性，采用了 ESG 指标在行业中多空组合的累计收益率作为其实质性判断的基础。依据该行业累计多空组合收益排名将指标分为 0

35、4共计 5 挡，其中 0 指在该行业中无数据或无区分度，最终将各个指标分档得分加权，即为该行业中企业的指标权重。同时我们认为指标历史收益表现并不能完全表征该指标的实质性，且评分体系中也应当突出企业 ESG 表现，例如部分事件型指标对某个行业不敏感可能是由于其发生频率较低或行业内区分度较低，例如银行业的社会责任报告披露率已达 100%，我们结合主观认知对其部分指标的分档结果进行调整。最终，我们会结合指标覆盖率，将行业内覆盖率低于 20%的指标权重设置为 0。整体来看，各行业中公司治理、环境和社会责任权重平均为 49%、18%、32%，行业间差距较大，综合金融的环境平均权重仅为 2%。表 6：20

36、22 年 4 月 30 日 ESG 评分各指标权重行业公司治理环境社会责任传媒48%14%38%电力及公用事业50%17%33%电力设备及新能源53%15%32%电子45%19%35%房地产55%19%26%纺织服装51%16%33%非银行金融52%24%24%钢铁49%19%31%国防和军工51%16%33%机械50%16%34%基础化工49%22%29%计算机48%16%36%家电48%19%34%建材44%20%36%建筑48%21%31%交通运输52%15%33%煤炭42%30%27%农林牧渔53%13%34%汽车42%25%34%轻工制造45%18%37%商贸零售55%12%33%石

37、油石化49%23%29%食品饮料46%23%31%通信47%18%35%消费者服务46%13%41%医药47%17%35%银行62%14%24%有色金属48%27%26%综合46%20%34%综合金融63%2%36%平均值49%18%32%资料来源：ESG 评分结果分析：评分绝对值偏低，行业间差异较小对本次 ESG 评分结果进行简单分析，在 A 股 4713 只股票中，ESG 最高分为 87.3，最低分为 46.3，中位数为 70.4，平均数为 70.5，整体分值偏低，或与本次引入了较多 ESG负面事件相关。从行业分布来看，各行业之间差异较小，ESG 评分均值排名前三的为机械 72.33、医药

38、 72.27、电力及公共事业 72.09，排名最低的为综合金融 65.01。图 12：ESG 评分结果分布直方图（单位：个）资料来源： ESG 因子量化分析：多维度透视 ESG 投资有效性ESG 因子回测方案：自下而上，探寻细分指标的有效性和边界ESG 因子的量化分析大多基于评分结果，且忽视了 ESG 的有效边界。在当前市场研究中，对各大评级机构 ESG 评分结果的量化分析已较为充分，并基于此构建了选股策略和指数产品，从而论证 ESG 投资的有效性。但由于各机构的 ESG 评分一致性较差，其原因不仅体现在指标筛选和数据来源的差异，数据处理的细节也会对最终得分造成较大的影响，例如数据缺失值填充方

39、式、指标归一化方法等。因此仅对评分结果的测试难以证明 ESG的有效性，我们认为应当针对最细分议题下的 ESG 指标，或者更底层的原始数据进行测试，更客观地反映 ESG 投资的有效性。其次，由于 ESG 在不同行业、不同类型企业中的重要性和影响力均有差别，因此需要区分行业对各个因子进行测试，从而更好地确认 ESG投资的有效边界，优化投资策略。针对以上问题，基于自主构建 ESG 评价体系的优势，我们在量化回测方案中重点进行了以下优化：（1）进一步细化 ESG 因子。在对企业 ESG 得分进行测试的基础上，我们对自主构建的 40 个 ESG 指标也进行了量化回测，并基于指标特征调整回测方案。（2）探

40、索 ESG 因子的有效边界。我们基于因子自身特征，在不同行业的企业中分别测试因子的有效性。回测方法选用单因子分层测试，基于连续型指标得分将公司在各个行业内分为 5组，按照评分更新时间节点每半年调仓，组合内个股之间等权重，计算 2017 年 10 月 31日至 2022 年 5 月 31 日的累计收益率，将第 5 组收益与第 1 组收益作差，视为为该因子的多空组合收益率。对于离散型指标则按照指标自身分档进行分层，最高档减最低档作为最终结果。ESG 评分回测结果：分层效果显著，无绝对正收益ESG 总评分对股票收益率有较好分层效果，但绝对收益与市场基本持平。按照 ESG得分从低到高将上市公司分为 1

41、5 组，每年 4 月最后一个交易日和 10 月最后一个交易日依据 ESG 评分结果重新分组，统计区间为 2017 年 10 月 31 日至 2022 年 5 月 31 日，可看到 ESG 得分较高的股票无绝对正收益，第 5 组累计收益率为-5.4%，同区间内，对比沪深 300、中证 800 和中证 1000 超额收益率分别为-7%、-4.8%、10.7%。但指标自身分层效果显著，ESG 评分较高的组合相对 ESG 评分较低的组合具有稳定的正向超额收益，第 5 组相对第 1 组的多空组合累计超额收益率为 17.7%，年化收益率为 3.7%。图 13：ESG 评分分层测试各组净值走势12 3 45

42、1.41.210.80.60.40.20资料来源：图 14：基于 ESG 评分的多空组合收益率0.250.20.150.10.05201710312017122920180228201804272018062920180831201810312018122820190228201904302019062820190830201910312019123120200228202004302020063020200831202010302020123120210226202104302021063020210831202110292021123120220228202204290资料来源：从行业视角

43、来看，不同行业之间 ESG 评分有效性差别较为显著，其中煤炭、电力设备与新能源行业表现较好。我们使用 ESG 评分在各个行业内分别进行分层测试，多空组合收益最高的两个行业为煤炭、电力设备及新能源，年化收益率分别为 12.6%、12.5%，最低一组为综合金融，年化收益率为-6.5%。图 15：各行业 ESG 评分多空组合年化收益率15%10%5%0%-5%煤炭电力设备及新能源医药建材食品饮料银行电子农林牧渔国防军工计算机电力及公用事业消费者服务通信非银行金融家电房地产传媒 机械交通运输汽车轻工制造纺织服装综合有色金属石油石化建筑商贸零售基础化工钢铁综合金融-10%资料来源：图 16：煤炭行业 E

44、SG 评分因子分层测试图 17：电力设备与新能源行业 ESG 评分因子分层测试12 3 4512 3 451.81.61.41.210.80.60.40.2021.81.61.41.210.80.60.40.20ESG 指标回测结果：指标有效性存在明显边界环境类因子整体有效性较差，但是在钢铁、电力及公共事业行业中平均有效性较高，是否披露碳排放指标在各行业中平均有效性较高。受企业实际业务与披露影响，环境类因子覆盖度较低，例如重污染天气限工限产风险仅覆盖了 7 个行业。从行业角度来看，15个行业的指标平均收益表现为负数，各指标平均累计收益率排名前二的行业为钢铁 16%、电力与公共事业 15%，均属

45、于高污染相关的企业，整体符合常规认知。表 7：重点行业环境类指标多空组合累计收益率一级议题二级议题三级议题指标名称钢铁电力及公用事业企业污染排 环境污染排放重污染天气限工限产风险企业能源管 环境气候与能源能源管理体制认证-8%-11%企业污染排 环境污染排放环境行政处罚-15%2%企业环境管企业环境管 环境环境管理体制认证-23%-9%放风险理水平放风险理理体系评价事业企业对气候 环境气候与能源是否披露碳排放-24%6%企业环境信 环境污染排放息披露合规排污许可执行报告披露比例性52%-20%企业环境管企业绿色生 环境工信部绿色生产认证-20%6%企业污染排 环境污染排放单位收入颗粒物排放-88%39%企业污染排 环境污染排放单位收入氨氮排放-36%29%企业污染排 环境污染排放单位收入 SO2 排放375%41%企业污染排 环境污染排放单位收入 Nox 排放13%46%企业污染排 环境污染排放单位收入 COD 排放-53%33%平均值16%15%一级议题二级议题三级议题指标名称钢铁电力及公用问题重视度理产水平放水平