光伏行业转债梳理（下）

1、5 月 30 日，国家发展改革委、国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案公开发布，方案中提出要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标，加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系。本文为产业链看可转债系列二：光伏行业转债梳理下篇，重点梳理了光伏辅材及 BOS 产业链、设备产业链及相关转债，以供投资者参考。光伏辅材及BOS 产业链概述：光伏装机需求助推辅材景气高企，龙头马太效应逐渐明显。辅材及 BOS（Balance of System）产业链包括：硅料硅片电池片和组件制造过程中的辅助材料，如背板、热场、金刚线、银浆、胶膜、光伏玻璃等，以及在光伏发电系统中

2、，除光伏组件以外的其他设备和系统，如逆变器、蓄电池、汇流箱、连接器、配电柜及所有的其他光伏系统配件等。图 1：光伏辅材及 BOS 产业链示意图资料来源：整理与主产业链相比，辅材及 BOS 产业链具有行业间独立性更高、行业内马太效应明显的特点。第一，不同的辅材细分行业独立生产，彼此互不干涉，2021 年受累于上游原材料价格上涨，辅材行业短期利润均受到不同程度的挤压。反观光伏主产业链，存在价格传导和让利现象， 2021 年受供需错配影响，上游硅料价格涨幅强势，硅料企业盈利水平顺势抬升，硅片厂商由于议价能力卓越，可迅速调价进行价格传导，盈利能力仍维持高位，但电池组件厂商的利润空间被压缩，此时电池组件

3、龙头公司纷纷向上游布局，意图实现一体化发展，降低原材料价格上涨带来的影响。第二，辅材行业内多数领域呈现寡头垄断格局，不同厂商间议价能力差异较大，彰显马太效 应。据我们粗略统计，2021 年辅材行业主要企业中毛利率最大值达57.28%，最小值达11.52%， 2020/2021 年企业间毛利率标准差（12.72%/13.06%）呈现较高水平，内部分化程度高。对 比主产业链，除 2021 年硅料行业由于价格涨幅过快盈利能力呈现较大波动外，其他行业毛 利率标准差均小于辅材产业链。图 2：2020/2021 辅材行业与光伏主产业链毛利率标准差水平2020毛利率标准差（%）2021毛利率标准差（%）16

4材硅料硅片太阳能电池光伏组件Wind,产业链内比较从成长空间来看，海内外光伏装机需求超预期增长驱动辅材及 BOS 产品需求增长。辅材及 BOS 产业链多数为耗材产品，有较为稳定的替换和升级需求，同时随着电池组件功率增大以及光伏装机的需求超预期增长，对耗材产品的新增需求也在同步增加。据 CPIA 数据， 2022-2025 年全球光伏装机容量预计达到 232-286GW,我国年均新增光伏装机容量预计达到83-99GW,带动辅材及 BOS 产业链整体需求增加。以光伏玻璃为例，理论上光伏装机容量新增 1GW，对应需要 6.2 万吨光伏玻璃、1000-1300 万平方米胶膜，根

5、据 CPIA 预测的数据测算，2022-2024 年平均每年至少需要 536-641 万吨光伏玻璃、8.25-9.88 亿平方米胶膜。图 3：全球光伏新增装机容量预测（GW）图 4：2022-2030 年我国光伏新增装机预测(GW)350300250200150100500乐观情况保守情况2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025140120100806040200保守情况乐观情况202220232024202520272030CPIA,CPIA,从竞争格局来看，2021 年市场集中度：金刚线胶膜玻璃逆变器热场。目前多数辅材的市场集中度较高，金刚线、光伏玻璃

6、、胶膜等国产化率较高的辅材更为突出，CR2 均在 60%以上；当前热场正处于国产替代加速阶段；国内光伏逆变器占国际市场份额逐年增加，据 Wood Mackenzie 机构 2019-2021 年发布的报告显示，2018-2020 年前五大厂商中国内企业由 2 家增加至 3 家，占全球市场份额由 37%提升至 47%。图 5：2019-2021 年辅材各行业市场集中度变化情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%热场CR220192020202170% 66%68%72%62% 64%53%55% 53%53%54%4851%49%4235%光伏胶膜CR2 光伏玻璃CR2金刚线CR

7、2 光伏逆变器CR2 光伏背板CR2CPIA, wind,华经产业研究院,海优新材可转债募集说明书,从成本占比角度，对于硅片而言，硅料、拉棒及切片三个环节分别约占硅片制造成本 55%、 24%、20%，其中辅材为拉棒环节的主要成本组成，这是由于在拉棒过程中对坩埚及热场的清洁度及品质要求较高且无法重复使用。主要辅材非硅成本占比由高到低排序为：热场金刚线。对于组件而言，其制造成本中电池片占比最高，约为 61.2%，主要辅材非硅成本占组件整体成本由高到低为：铝边框EVA玻璃背板，单瓦成本占比分别约为 9.0%、8.4%、 7.1%、5.2%。1%3%硅料焊带接线盒 其他3%5%坩埚石墨热场背板 2.

8、7% 2.6%3.8%2%8%热棒环节电力氩气5.2%1%1%3%拉棒环节人工拉棒环节折旧拉棒环节其他制造费用玻璃4%0%2%5%55%开方线方棒环节折旧方棒环节其他制造费用金刚线EVA8.4%电池片61.2%4%4%冷却液切片环节电力切片环节人工铝边框切片环节折旧9.0%图 6：光伏硅片成本构成情况图 7：光伏组件非硅成本占比情况7.1%CPIA，资料来源：华经产业研究院，1.2. 硅片辅材之碳/碳热场：“新增+替换+改造”需求旺盛，短期利润承压热场系统属于硅片拉晶过程中的耗材，是光伏晶硅制造的核心部件，对单晶硅、多晶硅的纯度、均匀性等品质具有关键性的影响，主要包含位于单晶炉内的坩埚、导流筒

9、、保温筒、加热器等部件。按产成品分类，热场系统有单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统两种，按材料分类有等静压石墨与碳碳热场两种。据智研咨询数据，2020 年国内热场市场规模达到 38 亿元，而到 2025 年国内热场市场规模将进一步达到 93 亿元。图 8：单晶/多晶热场系统用于晶硅制造产业链前端图 9：单晶拉制炉热场系统及部件示意图 资料来源：金博转债募集说明书,资料来源：金博招股说明书,行业趋势角度看，（1）晶硅制造热场系统正在实现由碳基复合材料对传统石墨原料的进口替代。2011 日本福岛地震以后，国内企业逐渐摆脱进口特种石墨供应依赖，先进碳基复合材料发展获得窗口期。碳纤维预制件增强的碳/碳复合材料与石墨相比，具备质量更轻、耐烧蚀性更好、抗热冲击性更强、损伤容限更高、高温强度更高等突出优势，作为高温工业设备热场材料，是替代石墨的最佳新材料，据金博股份估计，截至 2020 年，碳基复合材料在坩埚中的应用占比已达 95%以上。（2）热场系统往大尺寸、高纯度等方向发展。下游硅片端，增加硅片尺寸能直接提升组件功率，大尺寸、高纯化化近年来已成为行业发展趋势，因此对热场部件的综合性能要求也越来越高。 表 1：2010-2020 年碳基复合材料的占比逐步提高年份2010 年2016 年2020 年产品碳基复合材料等静压石墨碳基复合材料等静压石墨碳基复合材料等静压石