金融学讲义(六)

1、金融学讲义金融学讲义( (六六) ) 第六章第六章 如何分析投资项目如何分析投资项目 投资项目是指如推出一项新产品或是对研究实投资项目是指如推出一项新产品或是对研究实验室、工厂、机器、设备、仓库、营销活动、员验室、工厂、机器、设备、仓库、营销活动、员工培训等方面的投资。此类项目的投资决策分析工培训等方面的投资。此类项目的投资决策分析过程被称为资本预算。过程被称为资本预算。 资本预算一般包括：提交投资项目的建议；评资本预算一般包括：提交投资项目的建议；评估这些项目；决定是否投资。估这些项目；决定是否投资。 从财务的角度看，投资项目应视为具有一定时从财务的角度看，投资项目应视为具有一定时间跨度的现

2、金流。间跨度的现金流。 确保只有那些能增加股东财富的项目才会被采确保只有那些能增加股东财富的项目才会被采纳，即管理者应采纳净现值（纳，即管理者应采纳净现值（NPVNPV）为正的项目。为正的项目。 需要资本支出的投资项目大致可以分为三类：需要资本支出的投资项目大致可以分为三类：新产品型、削减成本型和替换现有资产型。新产品型、削减成本型和替换现有资产型。 投资项目的形成首先要有创意，然后再收集相关投资项目的形成首先要有创意，然后再收集相关信息，估算成本和收益，并设计该项目的最佳实施信息，估算成本和收益，并设计该项目的最佳实施战略。战略。 投资项目的创意可能来源于顾客、竞争对手或是投资项目的创意可能

3、来源于顾客、竞争对手或是公司自身的研发部门及生产部门。公司自身的研发部门及生产部门。 多数情况下投资项目用现金流贴现的方法进行评多数情况下投资项目用现金流贴现的方法进行评估。项目评估包括预测项目所带来的增值现金流，估。项目评估包括预测项目所带来的增值现金流，以及用随风险调整的贴现率折算它的净现值。以及用随风险调整的贴现率折算它的净现值。 贴现率应反映项目的风险。如果该项目恰巧是公贴现率应反映项目的风险。如果该项目恰巧是公司现有资产的司现有资产的“小型复制品小型复制品”，管理者就可以用公，管理者就可以用公司的资本成本计算该项目的净现值。但有时必须用司的资本成本计算该项目的净现值。但有时必须用与公

4、司现有运营完全无关的贴现率进行计算。与公司现有运营完全无关的贴现率进行计算。 正确的资本成本应适用于新投资项目所处行业。正确的资本成本应适用于新投资项目所处行业。 例例1：大众牛仔服公司准备生产一款：大众牛仔服公司准备生产一款“原始牛仔服原始牛仔服”的新的新产品，该项目需要初始投资产品，该项目需要初始投资100 000美元用于购买一套新的美元用于购买一套新的专用设备。考虑顾客对牛仔服的偏好，营销部门预计该产专用设备。考虑顾客对牛仔服的偏好，营销部门预计该产品的生命周期为品的生命周期为3年，预计的现金流如下：年，预计的现金流如下： 0 1 2 3 （时间）（时间） 100 50 40 30 （现

5、金流）（现金流） 计算该项目的净现值（贴现率：计算该项目的净现值（贴现率：8%。单位：千美元。单位：千美元） 年年 现金流现金流 现值现值 现值累计现值累计 0- - 100-100-100000 00000 00 -100-100000 00000 00 1504646296 30296 30 - 53- 53703 70703 70 2403434293 55293 55 - 19- 19410 15410 15 3302323814 97814 97 4 4404 82404 82 一旦对一个项目的现金流进行了预测，就比一旦对一个项目的现金流进行了预测，就比较容易通过计算净现值来衡量项目

6、投资的可行性，较容易通过计算净现值来衡量项目投资的可行性，但问题是如何测算未来的现金流！但问题是如何测算未来的现金流！这就需要测算这就需要测算项目所能带来的收入及相关成本。项目所能带来的收入及相关成本。 例例2：在线销售公司是一家大型的、生产多种：在线销售公司是一家大型的、生产多种类型计算机的制造商，正计划生产一种名为类型计算机的制造商，正计划生产一种名为“PC1000”的新型个人电脑。此项目预计的年销的新型个人电脑。此项目预计的年销售额、营业成本和利润，以及所需的资本支出如售额、营业成本和利润，以及所需的资本支出如表：表： 预计该产品以每台预计该产品以每台5000美元的价格每年能销售美元的价

7、格每年能销售4000台，租用新的生产设备每年需要台，租用新的生产设备每年需要150万，另万，另购买新设备需要投资购买新设备需要投资280万（该设备采用直线法万（该设备采用直线法计提折旧）。由于库存占用，还需要增加计提折旧）。由于库存占用，还需要增加220万万的营运资金，因此总的支出需要的营运资金，因此总的支出需要500万美元。万美元。 通常用设备的生命周期作为项目的期限（该项通常用设备的生命周期作为项目的期限（该项目为目为7 7年），因此第一年到第七年营业的净现金流年），因此第一年到第七年营业的净现金流入可以用两种方法进行计算：入可以用两种方法进行计算：（1）现金流入）现金流入 = 收入收入

8、现金支出现金支出 税税（2）现金流入）现金流入 = 收入收入 总的费用总的费用 税税 + 非现金支出非现金支出 = 净收入净收入 + 非现金支出非现金支出单位：百万美元单位：百万美元收入收入 现金支出现金支出 折旧折旧 总费用总费用 税税 净收入净收入 现金流入现金流入 20 18.1 0.4 18.5 0.6 0.9 1.3 第一种方法（第一种方法（1）现金流入）现金流入 = 2000 1810 60 = 130万万 第二种方法（第二种方法（2）现金流入）现金流入 = 90 + 40 = 130万万 综上所述，此项目的现金流初始支出为综上所述，此项目的现金流初始支出为500500万美万美元，

9、第一年到第七年流入现金每年元，第一年到第七年流入现金每年130130美元，另在美元，另在第七年结束时还有第七年结束时还有220220万美元的营运资金全部收回万美元的营运资金全部收回。 0 1 2 3 4 5 6 7 (年年)-500 130 130 130 130 130 130 130（现金流）（现金流） 220 设贴现率为设贴现率为15%，计算该项目的净现值，计算该项目的净现值n i PV FV PMT 结果结果7 15 ? 2.2 1.3 PV= 6.236 （百万美元）百万美元）算式：算式：PV = （1 1/1.157 ）/0.15 1.3 + 2.2/1.157 = 5.4085

10、+ 0.827 = 6.236 NPV = 6.236 5 = 1.236（百万美元）百万美元） 关于资金成本：关于资金成本： 一个特定项目的风险不同于公司现有资产的风一个特定项目的风险不同于公司现有资产的风险。资本成本只反映与市场相关的项目风险。险。资本成本只反映与市场相关的项目风险。在计在计算项目的资本成本时，相关的风险是指项目的预计算项目的资本成本时，相关的风险是指项目的预计现金流的风险，而不是指公司为该项目筹资的金融现金流的风险，而不是指公司为该项目筹资的金融工具的风险。工具的风险。 例例3：用电子数据表进行敏感性分析：用电子数据表进行敏感性分析 资本预算的敏感性分析是指在一些关键变量

11、不资本预算的敏感性分析是指在一些关键变量不同于假设前提的情况下，分析该项目是否仍值得同于假设前提的情况下，分析该项目是否仍值得投资。投资。 下表和图是假设不同的年销售量时所进行的项目敏感性下表和图是假设不同的年销售量时所进行的项目敏感性分析。使净现值为零时的销售量就是该项目的盈亏平衡点。分析。使净现值为零时的销售量就是该项目的盈亏平衡点。 从上表可以看出，该项目盈亏平衡点是在每年从上表可以看出，该项目盈亏平衡点是在每年3604台的销售量上，即只要这台的销售量上，即只要这7年之内销售量每年之内销售量每年超过年超过3604台，该项目的净现值就为正数。台，该项目的净现值就为正数。 求解方法如下：首先

12、，要使求解方法如下：首先，要使NPV为零，运营现为零，运营现金流则必须为金流则必须为1003009美元，然后再根据运营现美元，然后再根据运营现金流的值计算盈亏平衡点，具体如下：金流的值计算盈亏平衡点，具体如下： n i PV FV PMT 结果结果7 15 5 2.2 ？ PMT= 1 003 009 （美元）美元） 计算与运营现金流相对应的年销售量，设为计算与运营现金流相对应的年销售量，设为Q。即：即：销售收入销售收入 = 5000 Q 折旧折旧 = 400 000（美元）（美元）固定成本固定成本 = 3 500 000（美元）（美元） 可变成本可变成本 = 3750 Q现金流现金流 = 净

13、利润净利润 + 折旧折旧 = 0.6 5000 Q （3 500 000 + 3750Q + 400 000 = 0.6（1250Q 3 500 000）+ 400 000 = 1 003 009 Q = 3604（台台/年）年）例例5：销售量逐年递增的敏感性分析：销售量逐年递增的敏感性分析假设销售量不是固定在初始的水平，而是每年按假设销售量不是固定在初始的水平，而是每年按5%的速率递增，那么该项目的净现值将变化如下的速率递增，那么该项目的净现值将变化如下:例例6：削减成本型项目的分析：削减成本型项目的分析 假设一家公司正在考虑用自动化设备进行生假设一家公司正在考虑用自动化设备进行生产以节省人

14、工成本，该项目需要投资产以节省人工成本，该项目需要投资200万美元万美元购买设备。预计项目实施后，每年能节约购买设备。预计项目实施后，每年能节约700 000美元的税前人工成本，假定设备的生命周期美元的税前人工成本，假定设备的生命周期为为5年，如果公司所得税率为年，如果公司所得税率为33.33%，问这个项，问这个项目值得投资吗？目值得投资吗？首先，要计算该投资可能导致的增值现金流。首先，要计算该投资可能导致的增值现金流。下表列出了该项目的现金支出和现金流入，第下表列出了该项目的现金支出和现金流入，第一列是公司如果不投资该项目的收入、成本及现一列是公司如果不投资该项目的收入、成本及现金流；第二列

15、是投资该项目的收入、成本和现金金流；第二列是投资该项目的收入、成本和现金流。第三列是第一列和每二列的差额，即投资导流。第三列是第一列和每二列的差额，即投资导致的增值。致的增值。 根据上述结果，该项目初始投资根据上述结果，该项目初始投资200万美元购万美元购买设备后，每年将有买设备后，每年将有60万美元的现金流入。其中万美元的现金流入。其中20万是增加的净利润，万是增加的净利润，40万是每年的折旧费用。万是每年的折旧费用。（虽然折旧费在记账时是一项费用，但它不是现（虽然折旧费在记账时是一项费用，但它不是现金支出，因此要加到净现金流中）金支出，因此要加到净现金流中） 0 1 2 3 4 5 (年年

16、) -2 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 （现金流：百万美元）（现金流：百万美元） 计算该项目的净现值。假定资本成本为每年计算该项目的净现值。假定资本成本为每年10%10%。 n i PV FV PMT 结果结果5 10 ？ 0 600 000 PV= 2274472 净现值净现值 = 2 274 472 2 000 000 = 274 472 （美元）（美元） 结论：该项目值得投资。结论：该项目值得投资。 例例7：期限不同的项目：期限不同的项目如果采用新的设备有两种以上的类型，设备的如果采用新的设备有两种以上的类型，设备的生命周期不同，前者使用生命周期不同，前者使用10年，后者使用年

17、，后者使用5年，年，但费用前者也是后者的两倍，如何进行项目比较但费用前者也是后者的两倍，如何进行项目比较？ 一种方法是假定在第五年末仍然购买该使用期一种方法是假定在第五年末仍然购买该使用期限短的设备，再用限短的设备，再用5年，这样总的期限都是年，这样总的期限都是10年，年，两个方案就可以比较了。两个方案就可以比较了。另一种方法是用年金化成本进行比较。年金化另一种方法是用年金化成本进行比较。年金化成本低的方案是首选方案。成本低的方案是首选方案。（1）使用）使用5年期设备的初始投资额为年期设备的初始投资额为200万美万美元，将这笔费用按元，将这笔费用按10%的贴现率转换成一笔的贴现率转换成一笔5年

18、年期的年金，那么每年的支付额（现金流出）为期的年金，那么每年的支付额（现金流出）为527 595美元。美元。 n i PV FV PMT 结果结果5 10 2 000 000 0 ？ PMT= 527 595 （2）使用期限为）使用期限为10年的设备初始投资额为年的设备初始投资额为400万万美元，它的年金化成本为美元，它的年金化成本为650 982美元。美元。 n i PV FV PMT 结果结果 10 10 4 000 000 0 ？ PMT= 650 982 计算计算: : 2 000 000 / （11/1.15 ） / 0.1 = 527595 4 000 000 / （11/1.110 ）/ 0.1 = 650982（1 1）为首选方案，因为它的年金化成本低。）为首选方案，因为它的年金化成本低。 例例8：相互排斥的项目：相互排斥的项目有时两个或多个项目是相互排斥的，这就应该有时两个或多个项目是相互排斥的，这就应该挑选净现值最高的项目。假如你有一块地，可投挑选