我国房地产市场泡沫与调控

1、房地产的金融属性、价格泡沫与市场调控主讲人：余凌曲 博士纲纲 要要1、房地产的金融属性3、房价泡沫化的长期危害4、房地产调控与宏观经济 5、结论及展望2、房价泡沫化及推动因素纲纲 要要1、房地产的金融属性3、房价泡沫化的长期危害4、房地产调控与宏观经济 5、结论及展望2、房价泡沫化及推动因素（1）房地产金融属性特征明显n按揭和预售制度是地产行业金融重要特征：按揭和预售制度是地产行业金融重要特征：按揭使得消费者能够使用杠杆，提前释放需求，而预售制度则给开发商带来销售资金提前回笼，提高资金运作利用效率。两者相结合，使得房地产区别于其他一般制造业，具有了明显的金融属性。n房地产资金依赖性强，因而对宏

2、观金融环境变化更为敏感：房地产资金依赖性强，因而对宏观金融环境变化更为敏感：住房本属于大件商品消费，但其附着的土地的稀缺性与按揭工具带来的杠杆能力使其具有了金融投资品属性，因而房地产行业对于宏观金融环境变化更为敏感。n住房金融体系决定了房地产行业发展：住房金融体系决定了房地产行业发展：住房金融体系面对的是消费者的购房需求，基础在于住房抵押贷款，不同的住房金融体系决定了购房者获得资金便捷程度以及使用杠杆的大小和成本，也从根本上决定了房地产行业的发展。n地产金融工具地产金融工具市场市场的发展程度的发展程度对房地产价格具有决定性作用对房地产价格具有决定性作用：金融信贷支持是房地产泡沫产生的基础，而媒

3、介就是地产金融工具，同时就各国经验来看，复杂的住房金融衍生工具出现可以使得房价泡沫的影响从房地产行业本身放大到整个国家的银行金融体系以及资本市场（例如，这次全球性金融危机的导火索就是CDO、CDS等房地产金融工具交易市场的崩盘），因此，地产金融工具交易市场的发展程度决定了泡沫大小及其影响力。房地产业与一般制造业资金模式比较房地产金融体系的分类房地产金融工具市场体系（2）地产行业与信贷、利率、汇率密切相关n信贷总量与房价走势正相关信贷总量与房价走势正相关：各国的历史房价变化与信贷总量经验数据表明，信贷总量与房价走势基本一致，那也就是说，如果信贷总量的增速不出现大幅变化，房价暴跌的可能性也相应较小

4、；另外，各国历史表明信贷总量具有一定的领先性，房价走势紧随。n利率与房价走势负相关利率与房价走势负相关：通过国际比较可以看到，加息期，房价走弱；降息期，房价大多走强。n房价与汇率正相关：房价与汇率正相关：国际经验表明，房价的走势与汇率呈同动效应：我们研究了台湾、韩国、新加坡及日本在本币升值周期期间汇率与房价走势的关系，我们发现，在自由浮动汇率的情况下，各国的汇率走势与房价表现均呈正相关关系。信贷总量与房价走势正相关利率与房价走势负相关房价的走势与汇率呈同动效应（3）不同住房金融体系决定了房价走势n住房金融体系按照住房金融机构和住房金融工具的资金来源、运行方式可以大致划分为外生开放型（如英美）以

5、及内生封闭型（如德国、法国）。n使用按揭渗透率指标（即按揭贷款存量占GDP比例）来考量信贷扩张的程度。通过各国历史数据的回归比较，我们发现，对于内生封闭化的住房金融支持体系国家，住房信贷的扩张相对较为有限，进而房价上涨也相对温和；外生开放化的住房金融支持体系国家，房价波动明显加大。美国住房金融市场：完备型的按揭抵押贷款一、二级市场体系n美国房地产金融市场是全球规模最大，制度最完善的市场，以抵押型房地产制度为其核心。美国的房地产金融市场可以分为抵押贷款一级市场和抵押贷款二级市场，一级市场是住房抵押贷款的直接发放市场，也就是住房抵押贷款的借款人与金融机构之间进行直接交易的市场。二级市场是初始贷款人

6、利用已贷出的抵押贷款债权与投资者进行再交易的市场。美国住房金融市场规模n截至到2009年，全美未清偿的住房抵押贷款余额达到11.68万亿美元；抵押二级市场上，其MBS发行额从1970年的10亿美元，上升到目前的9万亿美元，抵押贷款证券占未清偿贷款的比值，从最初的不到5%，发展到占比超过75%。英国住房金融市场：按揭贷款一级市场为主的体系n英国住房金融市场与美国类似，也是基于抵押制度而形成，但参与抵押贷款的金融机构主要是房屋互助协会和商业银行部门，且没有一个完善的抵押二级市场，保险公司和退休基金可以直接资助购房贷款。截至2009年，英国住房抵押贷款余额达到1.2万亿英镑；抵押二级市场上，MBS及

7、资产担保债券余额为0.14万亿欧元，占未清偿贷款的比值在12%左右。德国住房金融市场：契约型住房金融体系n德国住房金融市场主要基于契约型住房储蓄体系，集合了契约系统、存款系统和抵押银行系统三大系统，分别由建筑与贷款协会、抵押银行和储蓄银行与信用合作社三类金融机构实施。德国模式的主要特点是互助合作、以存定贷、资金专用、封闭运行。互助合作、以存定贷、资金专用、封闭运行。n德国市场上，参加住房储蓄的储户必须与住房储蓄银行签订“建（购）房储蓄契约”，储户每月按合同金额的合同约定额度（一般为5）存款，存满“合同金额”的50%时，即可得到住房储蓄银行按11配给储户相当存款金额的贷款用于购建住房。而且德国政

8、府专门制定了住房储蓄银行法，以立法形式规定所有住房储蓄资金只能用于住房领域，保证了住房储蓄资金不被挪用和挤占。住房储蓄资金也与资本市场完全脱钩，存贷利率实行固定的“低存低贷”利率政策，不受资本市场的影响。德国住房金融市场规模n德国截至2009年底的住房抵押贷款市场规模是1.16万亿欧元。抵押贷款二级市场方面，德国拥有欧洲最大的资产担保债券市场，总规模约2174亿欧元，而抵押贷款证券主要采用表内模式，被证券化的资产仍然留在抵押银行资产负债表内，一旦银行破产，抵押债权的投资者具有对抵押贷款的直接追索权。新加坡住房金融市场：住房公积金模式n新加坡房地产金融市场特点在于以基金为后盾，通过把公积金制度和

9、住宅发展计划（居者有其屋计划）相联系的方式，解决住房建设投资和住宅信贷资金来源。n新加坡住房金融市场的运行机制：公积金会员上缴的公积金由中央公积金局独立管理，中央公积金局将公积金加以归集后，除保证公积金会员正常提存外，绝大部分用于购买政府投资局发行的长期债券。政府投资局再将发行长期债券所得的资金作为国家发展基金贷给建屋发展局（HDB）和其他法定机构或进行海外投资，建屋发展局则将这部分政府贷款和其他补贴用于为中、低收入阶层建造廉价的公共住宅并为他们提供抵押贷款。中、低收入的公积金会员购买建屋发展局（HDB）提供的公共住宅时，只需从自己在公积金局的公积金账户上提取约房价的20%作为首付款，其余部分

10、则由建屋发展局（HDB）提供贷款，其贷款期限达20-25年，从购房人的公积金账户中每月摊还本息，一般只占购房者月收入的13.5%-16%，并不影响低收入者的日常生活。住房金融系统可以划分为开放式和内生式n按参与住房金融机构和住房金融工具的资金来源、运行方式，各国的住房金融系统可以划分为开放式和内生式两种：n开放式：开发式住房金融体系中，住房金融机构主要是商业化住房金融机构如商业银行、储蓄银行等，其资金来自金融市场，典型的国家如英美。国家的政策性体现在减免税收形式的货币补贴、政策性保险方面。n内生式：内生式体系则较为复杂，政府在住房金融体系中的主导作用较强，体系中往往存在政策性、商业性住房金融机

11、构和住房金融工具并存的情况，其中商业性住房金融机构的资金直接来自金融市场，而政策性的住房金融机构有特殊的金融工具，专门的融资渠道，资金封闭运行。属于这类的典型国家如德国、新加坡。内生式住房金融体系的国家房价上涨会比较温和n通过2008年以前的数据年以前的数据，我们回归结果发现，内生型住房金融体系国家，住房信贷扩张有限，房价上涨也相对温和：我们这里使用按揭渗透率（即住房按揭余额占GDP的比重）的指标来考量信贷扩张的程度，通过各国历史数据的回归比较，我们发现，对于内生封闭化住房金融支持体系国家，住房信贷的扩张相对较为有限，进而房价上涨也相对温和。背后的逻辑主要在于封闭运作的内生型住房金融体系，大部

12、分的信贷资金来自于购房者的储蓄，而按揭信贷风险也留在按揭机构并未被资产证券化，因此资金流和融资成本两方面的限制使得金融机构难以持续信贷扩张，房价也由于缺乏信贷支持而呈现温和上涨趋势。n但与压制住房价的结果相对应的是经济增速相对缓慢：然而我们的研究结果同样表明，内生型住房金融体系的国家如德国、奥地利等国，虽然房价上涨的幅度低于英、美等国，但经济增长也明显偏慢。主要原因可能在于国际上居民的住房自有率都相对较高，房屋是居民家庭主要资产，较为封闭住房金融体系（如没有资产增值抵押借款）使得居民无法从房价上涨中再杠杆化扩大消费支出，导致住房的财富效应缺失。（4）金融过度支持与快速收紧是泡沫催生和破掉的根源

13、n由上述分析可知，房价泡沫出现的原因往往是金融机构对于房地产行业的过度信贷及其他金融支持，而日本经验表明，房价过快上涨后，信贷收缩同时快速加息是造成泡沫破裂的主要原因。n持续宽松的利率、货币供应量扩张是泡沫产生的基础：日本央行在1986年分四次把基准利率从5%下调到3%，并且在1987年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。这种超低利率维持了两年零3个月，直到1989年5月31日才上调到3.25%。长期低利率环境使得货币供应量大幅增加，特别到1987年1月货币供应量增速达到12.4%的历史最高点。在货币供应量大大增加的同时日本的货币流通速度却很低，1987年的货币流通速度是1.05

14、9，1988年是1.043，1989年是1.034，1990年是1.01。n而不动产业也获得大量信贷支持：80年代末，日本银行对制造业的贷款从1986年到1989年开始持续减少，而同时，不动产业贷款开始持续攀升，全国银行对不动产的贷款余额在1984年末是16.7万亿日元，占制造业贷款余额的27%；而到1989年末超过40亿日元，占制造业比重达74%，总贷款中，不动产业贷款余额占比也显著上升，从1984年的6.9%，上升到1991年的11.6%。n1987年以后，地价出现大幅上涨：日本的地价暴涨始于1987年，并持续到1991年。在地价涨幅最大的1988年，全国地价平均上涨了21.7%，其中三大

15、都市圈上涨了43.8%，东京圈的涨幅更高达65.3%。从名义水平来看,1991年最高峰时全国平均地价比1985年增长61.5%,其中商业地价增幅高达80.9%。n1990年的不动相关融资总量控制以及连续五次加息导致泡沫破裂：日本大藏省自1990年4月1日采取了不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施，就是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到将不动产融资余额控制在一定水平以下的目标，该项措施主要是要求有关的金融机构将每季度不动产融资余额，控制在总贷款余额的增长率以下，自此，1990年第二季度城市银行贷款额减少了16.7%。同时，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现

16、率，过于严厉的信贷收缩以及连续加息使得地价在1991年下降了1.8%，其后，随着1992年4月28日东洋信用金库因受到料亭惠三（房地产公司）破产的影响而倒闭，日本经济陷入了“失落的十年”。纲纲 要要1、房地产的金融属性3、房价泡沫化的长期危害4、房地产调控与宏观经济 5、结论及展望2、房价泡沫化及推动因素（1）我国房地产价格严重偏离基本面n提到当前的房价，很多人都会说有泡沫。经济学把泡沫定义为由预期推动的资产价格上涨为由预期推动的资产价格上涨，但对泡沫产生和破裂并没有很好的解释及分析方法。现实中，泡沫几乎是所有资本市场的常态，轻微程度的泡沫对市场通常无害，但过分泡沫化则导致资产价格远离合理价格

17、，进一步上涨难以为继，最终的破灭则不可避免给经济带来很大冲击。n如何看待当前房价的合理性和可持续性？我们从住房作为消费品和投资品两个角度看房价和基本面的偏离程度，常用的三个指标是房价收入比房价收入比、房价租金比房价租金比和住房空置率住房空置率。n从上述三个指标来看，我国城镇当前房价严重偏离基本面。房价收入比和房价租金比均高于可参照的国际水平，显示房价已远远背离家庭收入和租金收益；住房空置率也高于国际可参照水平。同时，与房价的总体高位相对应，房价的地域级差也很大：一线城市各指标明显高于其他城市；二三线城市之间房价收入比相差并不大。各指标显示，住房市场泡沫最大的应该是一线城市，二线城市泡沫较小，而

18、三线城市房价原本比较合理，经过2009-2010 年最近一轮的房价上涨，房价泡沫风险也在增加。高房价收入比显示家庭住房负担压力大高房价租金比显示房地产投资的风险处于较高水平n房价租金比房价租金比着重从投资的角度分析房产是否具有投资价值。房价租金比等于房价除以租金得到的比值，其倒数为房产的租金收益率，通常用来同房产的拥有成本比较，以判断房价是否值得投资。投资者选择购买房产，一般希望拥有房产的收益超过成本。拥有房产的收益主要是租金收入和资产增值两部分，虽然也包括一些文化、社会心理等非经济收益，但是经济因素是大多数购买者（特别是投资者）考虑买房与否的主导因素。n结果显示，我国主要城市的房价租金比在过

19、去5 年有较大的涨幅，目前已经达到30-50 倍之间，按照目前的房价租金比，我国住房的租金收益率平均大约在2.5%。从国际比较来看，我国大城市的房价租金比显著高于美国，也高于香港特别行政区。n拥有住房的成本相当于每年支付购置时房价的9%（包括银行利息、折旧、税收、非流动性风险溢价），远高于租金收益率。未来我国的利率、房地产税收和流动性风险溢价可能进一步上升，给住房投资者带来更大成本压力。较高的空置率反映扭曲的市场环境下投资需求旺盛n住房空置，意味着购买住房不是为了满足购买者当前居住需要，也不用来出租。空置是对资源的浪费，当这种资源无效配置达到一定程度，市场力量便会予以纠正。因此，空置率对于判断

20、住房市场走向有一定的指标意义。n与国际水平对比，美国自有住房的空置率在3-4%，出租房的空置率达到10%；日本东京的住房空置率为10%左右，考虑日本的住房自有率只有60%，其住房空置主要是出租房的空置。相比之下，我国城市的住房自有率高达89%，空置主要是自有住房的空置。我国一线城市10%左右的空置率说明我国住房的空置程度与国际可参照水平相比是严重的。（2）房价泡沫的推动因素n房价上涨的因素有很多，例如消费需求增长（城市化加快引起）、土地供给受限、收入水平提高、劳动力及建筑材料成本增加等等，但这些因素和基本面直接相关，具有某种程度的不可逆性，并没有推动泡沫形成。n结合房地产的金融属性分析，近年来

21、推动我国房价偏离基本面，形成巨大房地产泡沫的最主要因素或者最可能原因在于我国货币及金融政策，具体来说，就是截至2010年底的货币超发及极度宽松信贷。货币供应激增是泡沫产生的主要原因n货币供应量增加是过去货币供应量增加是过去7 年房价上涨的主要因素：年房价上涨的主要因素：中国房地产市场自2003 年开始经历了快速发展，2010 年底较2003年房价涨幅为2.1 倍，而同期货币供应量3.3 倍，GDP 涨幅2.9 倍，居民储蓄存款2.9 倍，可支配收入涨幅2.3 倍。n国际比较看，货币供应量增速近似等于房价增速和国际比较看，货币供应量增速近似等于房价增速和CPI 之和：之和：货币超发会导致价格上涨

22、，而国内外CPI 统计中均不包含住房销售价格，但家庭购房与购买其他商品本质上并无区别，因此如同CPI 一样，房价上涨也是一种货币现象。金融资产少，楼市成为资金蓄水池n因中国金融市场历史较短尚不发达，家庭金融资产配置低、负债亦低。较之投资金融产品，中国家庭更偏好储蓄或配置实体资产，促使中国实体资产收益率在过去十年显著跑赢股票。结合中国家庭高储蓄、低负债、低金融资产的特点，我们认为中国人买房除刚需外，中国人买房除刚需外，主要是为了替代储蓄和配置资产主要是为了替代储蓄和配置资产。各项资产收益率负利率促进实体资产投资n负利率也是诱发中国家庭偏好配置实体资产的重要因素。这一规律在其他国家也有所体现，例如

23、美国21 世纪初房地产价格快速上涨时就是负利率环境，而德国、日本过去十年房价较为稳定则发生在正利率环境下。纲纲 要要1、房地产的金融属性3、房价泡沫化的长期危害4、房地产调控与宏观经济 5、结论及展望2、房价泡沫化及推动因素高房价导致经济整体生产成本上升n房价可以通过提高生活成本推高工资，通过提高租金降低工厂利润。过去几年中国的沿海地区低端制造业竞争力逐步下降，一个重要原因是地价的攀升。n虽然由于中国幅员辽阔地区间差异大，工厂可以从沿海转向内地，但是由此产生的物流成本等还是会使得竞争力受到影响。n日本韩国过去的经验都显示高房价会导致产业空洞化，经济增速下降。房价上涨加剧贫富分化和二元社会形成n

24、一方面，房价上涨大幅高于同期城镇居民人均可支配收入增幅使得城市居民中有房者和无（租）房者之间出现贫富分化加剧。n另一方面，房价上涨加剧城乡二元结构，城市居民受益于房价上涨，农民无法从中受益。从农村移入城市的人一般收入较低，但是必须面临高房价的所带来的生活成本问题，对城镇化造成不利影响。n拉美地区的城镇化过程最终出现了大量的城市贫民窟。中国的高房价可能使得城镇化面临相似的风险。房价泡沫妨碍社会创新能力n房价泡沫还导致财富的分配更多地从年轻人向老年人转移，因为年轻人住房拥有率低于老年人。高房价对于很多年轻人来说是负的财富效应，而且会使得年轻人创业的机会成本上升，因为创业失败的结果将是无家可依。老年

25、人相对来说更为保守，资金集中在老年人手中将会妨碍社会创新能力。这种情况在日本比较明显。n联想：年轻人失去梦想和创新，何来中华崛起！？房价泡沫引起社会资源的错误配置和产业挤出n在房地产投资回报率大幅高于其他行业的情况下，房地产对实业的挤出效应明显，大量信贷等金融资源投向房地产，而真正的实业难以获得合理金融支持。n联想：温州企业主跑路房地产的泡沫蔓延累计巨大金融体系风险n从银行贷款对房地产行业的风险敞口来看，过去几年增长迅速，但和其它国家比较，尚处在较低水平。2010 年底银行业对房地产商的贷款和按揭贷款分别占整体银行贷款的6.5%和13%所以与房地产相关的总体贷款比例接近20% ，大幅低于美国的

26、水平（55%）。n银行贷款对房地产行业的风险敞口现在还不高，但是如果调控政策不能得到有效贯彻，过去几年银行贷款对房地产行业的风险敞口上升的情况持续，到泡沫最终破灭时，金融体系的所面临的系统风险就不是今天可比的（当前肆掠全球的金融危机导火索即为高度金融化的美国房地产市场的泡沫破灭）。n国际经验表明，过于依赖房地产行业的英美发展模式蕴含巨大风险，减低对房地产的依赖、专注于提高竞争力的德国模式值得学习。从1996 年至今，德国房价平均上升幅度很小，而同期英国房价经历了大起大落最终在金融危机中两国的模式显现出巨大差异，英国经济受到严重打击，而德国经济迅速从危机中恢复。n政府近期的对房地产调控的加强和对

27、调控力度的宣示值得市场关注，可以说是对控制中国经济中长期风险迈出了重要的一步。房地产的泡沫破裂将沉重打击国民经济纲纲 要要1、房地产的金融属性3、房价泡沫化的长期危害4、房地产调控与宏观经济 5、结论及展望2、房价泡沫化及推动因素新一轮房地产调控政策n信贷：信贷：2010年4月，国务院规定出台一些列规定限制个人住房贷款首套房首付比例不低于30；二套房首付款比例不得低于50，且利率不得低于基准利率的1.1倍；三套房以上的，首付和利率应大幅提高；商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，可暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险交纳证明的非本地居民暂停发放购买住

28、房贷款。n税收：税收：2010年4月财政部取消二套房的契税优惠政策；2011年1月上海、重庆开始试点征收房产税。n限购：限购：2010年9月以来，包含大部分一、二线城市在内的20余个城市先后出台了住房限购令，全国已有11个城市出台了调控细则， 其他大中城市也在2011年2月陆续出台地方调控细则。禁禁3：本市户籍暂停购买第3 套住房；禁禁2：外地户籍居民可凭本市纳税证明或社保缴纳证明购买1 套住房，暂停购买第2 套住房；禁禁1：不能提供一定年限本市纳税证明或社会保险缴纳证明的外地户籍居民家庭暂停购房。n保障房：保障房：今后五年3600万套，今明两年每年1000万套，五年后覆盖面达到20%低收入人

29、口。n其它：其它：定向紧缩政策，例如限制商业银行向房地产商提供贷款。调控成效显著，房地产泡沫程度有所降低n正如前述论证，房价泡沫起源于宽松货币及信贷政策，在当前偏紧的货币及信贷政策下，房地产更易取得实效，以房价租金比衡量的房价泡沫程度有所降低。n以中金住房价格/租金指数所覆盖的九个城市（北京、天津、上海、杭州、深圳、武汉、合肥、成都、西安）住房价格和租金变化趋势如下图所示。新的问题：房价下跌会导致经济硬着陆吗？n投资者对调控政策的可持续性持怀疑态度，主要理由是房价若显著下跌会导致中国经济硬着陆。具体来说，房地产投资占中国整体固定资产投资的1/4 左右，是中国近几年经济增长的重要支柱产业，而且房

30、地产行业对相关工业投资（例如钢铁水泥）有较高的拉动作用。投资占中国GDP 的50%左右，作用举足轻重。除了投资之外房地产与建材、家具等消费也关系密切。如果房地产投资下滑，对投资和消费两种影响叠加，是否会造成GDP 增长大幅放缓？n回答房地产调整对经济的影响需要回答四个问题：（1）房地产调控会使得房地产投资下降多少？（2）房地产投资的下降，整体投资会放缓多少？（3）消费会受到多大影响？（4）会给银行及金融体系带来危机并最终造成经济危机吗？房价下跌对房地产投资影响不大n中长期看，二三线城市扩张和城镇化带来住房需求增量n短期看，保障房建设计划对商品房投资起到重要补充作用n内陆省份的城镇化进程可能在未

31、来五年内保持快速增长。这一判断的依据是：(1) 二三线城二三线城市房价相对来说泡沫较小市房价相对来说泡沫较小，当前房地产调控政策如果能够有效贯彻，房价过快上涨的趋势得到改变，对于这些地区房地产长远可持续发展有利。(2) 沿海地区劳动力成本上升已经导沿海地区劳动力成本上升已经导致很多劳动密集型的产业转移到内陆省份致很多劳动密集型的产业转移到内陆省份，而这一过程的完成还至少需要数年，促进内陆城市城镇化的发展。（3）政策层面继续推进城镇化政策层面继续推进城镇化（尤其是在中小城市），十二五规划明确提出未来五年城镇化上升4%。（4）近年来基建投资向内陆省份倾斜，同时也促进了近年来基建投资向内陆省份倾斜，

32、同时也促进了这些省份的城镇化这些省份的城镇化。例如，中国高速铁路网络的建设将大大提升内陆城市的吸引力，而高速公路的建设也使得到中小城市与大城市的连接更为紧密，增强了中小城市对农民工的吸引力。如果二三线城市的中长期住房需求将会保持强劲，而这些城市是全国房地产投资的主要组成部分，那么从中长期来看全国房地产投资增长的下行风险就得到了限制。从经济周期或短期来看，房地产市场冷却，成交量在一段时间大幅下降，可能导致房地产投资显著放缓。2008 年时房地产调控曾经使得一线城市房地产投资增速由正转负。但是其他城市的需求起到了支撑作用，使得2008 年全国投资虽然下滑但是依然保持了26%的增长。n从本轮调控来看

33、，短期内房价下降可能使得商品房投资显著放缓，但是保障房建设将会起到缓冲作用。“十二五”规划提出未来5 年建设3600 万套保障房，其中今、明两年各开工建设1000 万套，到2015 年保障房覆盖率达到20%。中央政府在今年的工作报告中把保障房建设放在了一个非常重要的位置，从资金支持和地方领导负责制的建设都有明确说法。房价下跌对房地产投资影响不大房价下跌对总体投资的影响不大n房地产投资下降会使相关产业投资下降，但也有一些抵消因素。n房地产投资放缓，价格调整，挤出效应变小，其他产业部门的投资有可能增加。n另外需要考虑的因素是本次房地产放缓是主动调控的结果，符合政府一揽子政策目标。如果房地产投资下滑

34、过快，政策可以通过刺激其它方面的投资来控制其对总体经济的影响。房地产投资对总体投资增长的直接和间接贡献不断降低房价下跌对消费的影响不大n市场上有一种观点认为房地产对消费有较大影响，但是数据显示这种看法并不正确。建材、家具等产品的消费增长和房地产销售正相关。但是总消费和商品房销售之间关系并不明显。实际上过去3 年商品房销售面积的增长率和社会消费品零售总额的实际增速之间的相关性是负的：2007-2008 年上一轮房地产调控时商品房销售下降，零售不降反升，商品房销售大幅上升的2009 年零售增长平稳，而2010 上半年零售大幅上升但是商品房增速已经出现下降。总消费和商品房销售之间关系并不明显n为什么

35、房地产和一些具体产品的销售相关性高，但是对总体消费不明显？这说明研究房地产的宏观影响不能只做片面的静态分析（只考虑房价下跌会拖累相关行业，假设所有其他因素不变），而应该做全面的动态均衡分析。理论上，房价下降对消费的影响一般通过三个渠道： 财富效应。居民消费和居民的财富正相关。对拥有住房的家庭而言，房产是一笔重要的财富，当房价下跌，这部分家庭财富价值下降，因而有可能导致这部分家庭消费下降。这也是当前市场上说的比较多的房价对消费的影响效应。（房价与消费正相关）（房价与消费正相关） 收入效应。除了财富效应，对居民消费影响更大的是实际收入。当房价下降，对于计划买房的家庭来说（包括没有住房的和因改善需求

36、而计划换房的），他们为买房而进行的储蓄（包括未来需要偿还的抵押贷款）将会下降，因此可用于消费的收入部分会增加，这会导致他们增加消费。（房价与消费负相关）（房价与消费负相关） 购买住房的派生性消费。当居民购买住房之后，会相应促进对装修器材和家电家具等产品的消费，但同时会因挤出对其它日用品和服务的消费支出而被部分抵消。房价下降对派生性消费的影响取决于房价下降后住房消费数量的变化。（房价与消费关系不明确）（房价与消费关系不明确）n到底房价与消费是正相关还是负相关，最终还要依靠实证检验。到底房价与消费是正相关还是负相关，最终还要依靠实证检验。房价下跌对消费的影响不大实证结果显示，房价下跌促进消费n房价

37、大幅下跌会造成银行坏债增加，这一点毋庸置疑。相对而言，按揭贷款由于有首付作为缓冲，出现坏账比例小，对银行影响应该不大，房地产公司的贷款相对风险更高，随着销售额下降，资金链变紧，杠杆率过高、对价格风险控制较弱、融资能力不强的一些公司可能会面临问题。n但是我们认为现阶段房地产价格即使大幅下降也不会造成银行系统性危机。首先，我国总体储蓄率高，尤其是家庭部门储蓄率较高，资产负债表没有过高杠杆，对银行系统产生冲击的可能性较低（最低首付比例30%，北京首次购房群体70%付全款）。其次，对房地产商的贷款相对来说风险更高，但是只占总体银行贷款的6.5%。大面积违约造成银行损失的情况目前在中国出现的可能性不大。

38、房价下跌对银行及金融体系影响不大房价下跌对银行及金融体系的影响不大n银行的系统性风险同时和地方政府的土地财政相关。如果房价出现大幅下跌，是否会使得地方政府财政捉襟见肘，进而导致地方融资平台的问题恶化，银行坏账大幅上升？这个风险值得关注，但是在当前情况下政府整体财政状况较好，债务占GDP 比重较低，从资产负债表角度看，中央政府和地方政府都拥有大量国有资产，政府所面临的并不是整体存量上资不抵债的问题，而是如何防止地方政府融资平台现金流上不出现大问题。国有资产有助于解决政府财政问题纲纲 要要1、房地产的金融属性3、房价泡沫化的长期危害4、房地产调控与宏观经济 5、结论及展望2、房价泡沫化及推动因素n国内外经验表明，房地产的金融属性特征显著，与货币和金融体系的发展关系十分显著。n当前我国房地产价格严重偏离基本面，这与我国近年来的货币政策直接相关。n房地产泡沫中长期潜在巨大危害，80 年代的日本，90 年代的东亚，过去几年的欧美，各国经验显示房地