双顺差外汇储备

1、编辑课件1双顺差 外汇储备编辑课件2一、现状年份经常账户资本和金融账户当年增加额外汇储备余额1991132.780.3213199264.6-2.562.11993-119.6234.7115.1211.99199476.58326.4403.02516.2199516.18386.75402.9735.97199672.42399.67472.091050.491997369.27210.15579.421398.91998314.71-63.21251.51449.591999211.1451.79262.931546.752000205.1919.22224.41655.74200117

2、4.05347.75521.82121.652002354.22322.91677.132864.072003458.75527.26986.014032.512004686.591106.61793.196099.3220051608.18629.642237.828188.7220062499247274610663.4420073718735445315282.4920084261.07189.644189.7819460.3200929711448441923887.9201026483编辑课件3编辑课件4编辑课件5编辑课件6二、原因v按照发展经济学的理论，发展中国家应该保持经常项目赤

3、字和资本项目盈余，通过利用外国储蓄实现比单纯利用国内储蓄更高的投资水平。尽管中国是一个发展中国家，但是在上世纪80年代和90年代的大多数年份，在保持非常大的资本项目盈余的同时一直也有一些经常项目盈余，而且2002年以来的三年间经常项目盈余增长很快。编辑课件7v 双顺差表明，中国没有像一个发展中国家通常那样将外商直接投资(FDI)转换成经常项目赤字。尽管中国通过FDI获得了外国资金，但这些资金并没有用于购买外国资本品、技术和管理经验。由于国内储蓄十分充足，从宏观角度来看，中国并不需要这些外国资金，并且这些资金通过种种渠道又回到美国的政府债券市场。不仅如此，相当于经常项目盈余的国内储蓄也被用于购买

4、美国国库券。v持续的双顺差造成了外汇储备的持续增长。中国外汇储备的积累过去主要来自资本项目盈余，或者更准确地说，来自FDI 。但是，从2005年开始、经常项目盈余已经超过FDI成为外汇储备增长中最主要的贡献力量。编辑课件8v一般而言，双顺差的国际收支格局是不合理的，也难以长期维系。历史上，世界上也没有一个国家像中国这样在长达20年的时间里一直是双顺差。双顺差很大程度上反映了中国经济结构的不平衡，而结构性不平衡是很难在短期得到调整的。编辑课件9（一）中国为什么会长期保持经常项目盈余（一）中国为什么会长期保持经常项目盈余v首要的也是比较通行的一个解释是储蓄投资缺口。与美国相比，中国的投资率很高，而

5、储蓄率更高。尤其是上世纪90年代中期以后，中国的储蓄率一直比投资率还高。在90年代中期以前，除去个别年份，中国的经常项目大体是平衡的。只是在1994年后经常项目开始出现盈余趋势，大规模的经常项目盈余是新近出现的现象。有研究显示，在经常项目盈余与储蓄投资缺口间存在比较强的相关性和联动关系，但仍然不能轻易下结论说中国的储蓄投资缺口造成了经常项目盈余。如果储蓄投资缺口确实是一个原因，由于储蓄投资缺口是结构性的，中国的经常项目盈余就很难快速消失。编辑课件10v二是国内和全球经济周期的影响。中国在经济衰退时容易出现经常项目盈余，而在经济过热时出现经常项目赤宇。中国1993年，也是1990年以来仅有的一次

6、经常项目赤字，明显是经济过热的结果。当时GDP增长率达到14%,固定资产投资增长达到61.8%。1997年中国经济进入衰退期。结果1997年到1999年进口需求很小。大约在同一个时期，由于亚洲金融危机及其后的影响，中国出口的需求也十分小。因此，在那段时间，中国的经常项目盈余不是很大，净出口增长率也很低。2006年，中国国内经济过热，同2005年相比，中国的经常项目顺差的增长速度不应该很高。编辑课件11v 三是政府的出口鼓励政策，包括外汇自求平衡的限制政策、汇率政策和退税政策。在改革开放早期，为了避免由于过度借贷和持续贸易赤字导致国际支付危机，政府要求外国投资者保证重要的外国投资项目做到外汇自求

7、平衡。换句话说，FDI必须是出口导向的。因此，引入FDI的同时，贸易赤字也缩减。另外，中国的汇率政策也是贸易盈余和经常项目盈余导向的。在亚洲金融危机以前，中国v的汇率是以出口生产成本为基础确定的，目的是要保持出口的竟争力。在亚洲金融危机期间，人民币汇率盯住美元。2005年7月，取消盯住政策。 编辑课件12v但是不要夸大汇率对于经常项目的影响。1994年人民币贬值并没有明显推动出口增长，亚洲金融危机期间人民币对主要货币的重新估价也没有明显减少中国的出口。1997年，人民币采取“不贬值”政策， “中国出口中外资比重高达57%，贬值对出口形成的竞争优势很快会被进口原料价格的上升所抵消”。同一逻辑也可

8、以用来支持人民币应该升值的论点。此外在中国，出口退税成为推动出口的一项十分有效的工具。如果税率制定合乎一定原则，出口退税本身并不构成对出口的优惠政策。但在中国，出口退税往往被过度使用，同时在实践中还出了很多问题。许多公司仅仅是为了获得出口退税而出口，与此相关的诈骗活动也十分猖撅。编辑课件13v四是中国在国际分工中所处的地位。近年来，随着国际生产网络的发展，加工贸易在发展中国家开始占据越来越重要的地位。鼓励加工贸易的政策进一步推动中国融入国际生产网络。中国的比较优势和外资的主导作用决定了中国在国际生产网络的价值链条中所扮演的加工者和组装者的角色。中国在国际生产网络价值链中的这种地位决定了加工贸易

9、必然是创造贸易顺差的贸易。随着加工贸易在中国贸易中所占份额的不断上升，中国经常项目盈余必然持续增长。 编辑课件14v 总之，中国经常项目盈余的原因可以归结为四方面，即:储蓄投资缺口、国内和国际经济周期的综合影响、政府的出口导向政策和中国在全球分工中特别是国际生产网络中的特珠地位。由于中国自1990年以来的贸易顺差，特别是近几年来急剧增加的贸易顺差既有短期、周期性原因，也有长期、结构性原因，因此，实现经常项目基本平衡需要有综合治理措施，也不可能一蹴而就。编辑课件15（二）中国为什么能够吸引如此大量的（二）中国为什么能够吸引如此大量的FDIv中国经济的强劲增长、巨大的市场潜力以及其他诸多优势吸引着

10、外国投资者，除了这些积极因素，还有一些因素使得中国这样一个有着如此丰富储蓄资源的国家，吸引了大量的FDI。编辑课件16v 首先，由于金融市场发展不完善，尽管从总体上看，中国国民储蓄很高，但对于许多潜在的资本品的进口者来说，很难筹措到用于进口支付的资金。另一方面，由于实施FDI的鼓励政策，对于潜在的进口者来说，与其通过银行借款或其他举债的方式筹措资金用于进口资本品，不如通过FDI筹集资金更有吸引力。有时候，企业仅仅是把他们通过FDI获得的外汇卖给央行，然后用人民币在本地购买资本品。结果，FDI和外汇储备大幅增长，但经常项目没有任何变化。简言之，就是中国国内储蓄不得不通过国外的资本市场转化为国内的

11、投资。编辑课件17v 其次，由于存在资本管制，对于潜在的进口者来说，即使可以在国内获得资金，要把人民币转换成外汇去进口资本品也很困难，所以引入FDI是一个更好的选择。编辑课件18v第三，尽管事实上FDI要求的投资收益比美国国库券的收益高，FDI也是最昂贵的一种外来资本，但对于短视的企业和地方政府来说，FDI是“免费的午餐”。外商投资利润的汇出通常要在5-10年以后，因此没有人在意。目前这种治理安排下，在地方政府和个别国有企业看来，FDI是最便宜和最安全的投资形式。投资优惠十分丰厚:税率低、免税期长、隐性的补贴、环保方面监管宽松、免费的基础设施、优惠的用地政策，地方政府和外国投资者的利益高度一致

12、。编辑课件19v 第四，中国的财政体制和机构安排使得地方政府吸引FDI的动力很强。 FDI可以大大提高地方收入水平。更重要的是，吸引FDI是衡量政绩的一条重要标准。各级政府的各级官员都被分配了吸引FDI的指标，这一做法十分普遍。不惜一切代价尽可能多地吸引FDI，从长期看不会导致一国福利的最大化，只是实现了地方政府在任期内的效用最大化。编辑课件20v第五，近期，为了继续推动国有企业和商业银行改革，政府鼓励外国投资者对中国公司实施并购和国际战略投资者对中国商业银行的股权投资。结果，外资流入，外汇储备继续增加。仅2005年，通过向国际战略投资者出售银行的股份就吸引了320亿美元的资本流入。尽管此时中

13、国已经积累了超过8000亿美元的外汇储备，而且并不知道如何进行投资来获得高收益。编辑课件21v第六，中国最大的FDI提供地区是香港，第二大是Virgin群岛，后者占2005年FDI的19%。虽然很难做细致的区分，但有趣的是，中国很大一部分FDI是寻租和经过“漂白”的回流资本。v 毫无疑问，中国需要引入那些能够带来新技术的外资。问题在于，新技术的引入是否必须通过FDI的形式?是否需要对外国资本在某些部门取得所有权进行某些限制?研究表明，存在引入FDI的最佳数量，如果超过最佳数量，会导致国民福利的下降。编辑课件22三、双顺差的性质v开放经济和封闭经济的基本区别在于，开放经济体的经济增长可以突破国内

14、资源约束，在国内资源不足时从外部世界输人资源，国内资源充裕时向外部世界输出资源，通过资金的国际流动实现资源的跨期最优配置。外国资源的利用即为外国储蓄的利用，定义sf为外国储蓄净利用与本国国内生产总值GDP之比。我们给出下述关系式:编辑课件23v (1) v其中，st、sr分别为跨境外国储蓄利用率和外资企业再投资率。上式的含义是，外国储蓄净利用由新的跨境流入的外国储蓄和境内外资企业利润中既未消费掉也未汇出的部分(即外资企业利润再投资)所构成。v 开放经济条件下，国(境)内投资不一定等于国内储蓄，但一定等于国内储蓄和外国储蓄净利用之和(外国储蓄净利用存在零、正值和负值三种可能)。 rtfsss编辑

15、课件24v我们可以把国内投资分解为本土企业投资、政府投资和外资企业投资，相应地，把储蓄分解为国内私人储蓄、政府储蓄和外国储蓄净利用三部分。由式(1)v我们可以得到下述恒等式:v (2)v v 其中，ie、ig、if、sp、sg分别表示本土企业投资率、政府投资率和外资企业投资率、国内私人储蓄率和政府储蓄率。 )(rtgpfgessssiiii编辑课件25v根据国民经济核算恒等式，我们有如下关系式:v GDP=国内私人储蓄+政府储蓄+外国投资者储蓄+消费=投资+消费+出口一进口v 其中：v外国投资者储蓄=再投资利润+投资收益汇出；v投资=本土企业投资十政府投资+外资企业再投资+新的FDI流入。v因

16、此，v国内私人储蓄+政府储蓄+再投资利润+投资收益汇出=本土企业投资+政府投资十再投资利润十新的FDI流人十出口-进口编辑课件26v上述关系可以表示为:v (国内私人储蓄-本土企业投资)十(政府储蓄-政府投资)十(进口一出口十投资收益汇出+再投资利润一FDI) =0 (3) 其中按国际收支平衡表定义，进口一出口十投资收益汇出+再投资利润=经常项目差额， 我们将经常项目逆差记为CA，FDI=新的FDI流人+外资企业再投资利润。在中国，外资企业利润再投资被记为FDI的一部分。 编辑课件27v把等式(3)中的变量表示为对GDP的比率:v (4)v v 其中，ca=CA/GDP。根据式(2)和(3)可

17、推出:v (4)0)()()(caisisifggpe0)()()(rtfggpessisisi编辑课件28v 由式(1),(4)和(4)可知:v (1) v由式(4) ,(4)和(1)，我们可以得到: v casssrtffgpfgescassiii)()(编辑课件29v式(4“)说明，国内投资(包括外资企业在中国大陆的投资)和国内储蓄两者之间的差额为经常项目余额。如果经常项目余额为零，意味着国内储蓄刚好等于国内投资所需要的融资支持，即中国对外国储蓄(新增外国资本流入)的净利用为零。如果经常项目赤字，意味着国内储蓄不足以为国内投资提供融资支持，差额部分通过利用外国储蓄来弥补。如果经常项目盈余

18、，意味着国内储蓄超过了国内投资的融资需要，剩余国内储蓄以经常项目盈余的方式流出本国。 fgpfgescassiii)()(编辑课件30v 根据以等式(4)建立起来的框架为基础，可以提出如下命题:v 1.投资受到储蓄的约束。开放经济条件下，投资最终受到可供弥补国内储蓄不足的外国储蓄的约束。换言之，国内投资是否可以大于国内储蓄受到可以实现的经常项目赤字的约束。反过来说，没有经常项目赤字，就不能实现对外国储蓄(外国资源)的利用。编辑课件31v2，即便在总量上，总投资能够由总储蓄(国内加国外)提供融资支持。式(4)中每个括号描述的部门平衡如果遭到破坏，经济整体最终也难以平稳增长。因为局部失衡将会产生相

19、对某种流量(如GDP)而言存量过度累积问题。在中国至少可以考察三种情形:(1)由于家庭储蓄存款的过度累积(与此相关的是企业债务的过度积累)，私人投资和家庭储蓄之间的平衡可能崩溃;(2)即便存在足够的私人储蓄为政府财政赤字融资，由于政府债务过多，私人不再愿意购买国债而导致财政危机;(3)由于外国权益(外债或外汇储备)的过度累积，外部平衡状况也可能难以为继。v 等式4 )以及命题I和2包含了中国双顺差问题的分析框架。 编辑课件32v为了简化分析，我们假定政府预算赤字为零。 fgpfgescassiii)()(1.如果国内私人储蓄等于本土企业投资，我们有: ffscai FDI等于经常项目赤字意味着

20、FDI流入全部由外国储蓄提供融资支持。 编辑课件332.如果经常项目余额为零，即:0fepiisfgpfgescassiii)()(意味着本土企业投资以及外资企业投资都由国内储蓄提供融资支持。换言之，如果没有经常项目赤字，尽管一国可以吸引FDI，而且FDI通常也能带来外汇，但从总体上看该国并未利用外国储蓄。由于不能把FDI转化为经常项目赤字，通过FDI带来的外汇并没有真正引起外国储蓄流入东道国。 编辑课件34对上式进行移项处理，可以得到: v第一层含义是:FDI是由国内剩余储蓄提供融资的。而FDI意味着外汇的流入。既然FDI已由国内储蓄提供融资，流入的外汇必然会以某种形式保存起来。v第二层含义

21、是:如果FDI完全由国内储蓄提供融资，其价值必然等于外汇储备的增加量。if移到了等式右边后可以看成是与FDI等值的外汇储备增加额(对GDP的比率)。外汇储备通常以美国国库券的形式持有。v第三层含义是:外国投资者获得东道国股权资产(在价值上等于if)，东道国则获得了等量的以美国国库券形式持有的外国债权资产。fepiis编辑课件35v还意味着，在给定国内储蓄的条件下，FDI挤出了等值的本土企业投资。需要注意的是，国内储蓄是通过迂回方式为外资企业融资的。所谓迂回方式可以理解为:美国通过向中国出售国库券，为美国筹集资金(来源于中国储蓄)，而美国投资者则以直接投资的形式将等量的资金输出到中国。迂回方式也

22、可以理解为:FDI带来的外国储蓄“使用凭证”(表现为一定数量的外汇)，从总体上看，被换成了国内储蓄“使用凭证”(表现为相应数量的人民币)。货币当局则利用通过购汇得到的外汇购买美国国库券。这样，外国储蓄“使用凭证”回到外国。从整个经济来看，外国储蓄并未被中国所利用。外资企业投资所利用的只能是中国的国内储蓄。 编辑课件36v由上式得：fgpfgescassiii)()(caiisisfggep)()(也就是说，正的家庭和政府储蓄-投资缺口之和等于外汇储备的增加。 编辑课件37v1.如果if-ca=0vA .if0，则必然有if=ca=sf0。在这种情形下，FDI是由外国储蓄融资的，对FDI的利用意

23、味着对外国资源的利用。这种状况对于发展中国家来说是最为正常的。vB. if 0，意味着该国输出资本，经常项目盈余。这是发达国家国际收支的典型状态。 编辑课件38v2.如果if-ca 0vA. if 0并且ca=sf =0(外国储蓄利用为零)，意味着FDI由国内储蓄融资。从等式v的右边可以看到，国内储蓄不仅足以为本土企业和政府融资，而且也足以给外资企业融资。通过FDI带来的资金最终以外汇储备增加的形式流出。编辑课件39vB. if0，并且ca=sf 0，则国内储蓄不仅为国内所有投资(内、外资企业投资)融资，还通过经常项目盈余为外国人在外国的投资提供融资。因此，尽管有FDI流入，东道国是净资本输出

24、国，资本输出量等于经常项目顺差(- ca ) ，FDI带来的外汇并未被用于购买外国资本品、技术和管理(没有形成相应的贸易逆差)，而变成了以美国国库券为形式的外汇储备。通过经常项目盈余创造的外汇也以美国国库券的形式为东道国所持有。因此，外汇储备的总增长等于(if - ca )。这就是中国目前的国际收支状况。caiisisfggep)()(编辑课件40v 有关中国的双顺差本质以及外汇储备累积问题，我们有如下结论:v第一，中国并未利用外国储蓄(外国资源)用于国内投资，相反，中国作为资本输出国已经持续了十多年的时间。外国利用的国内储蓄部分正是中国的经常项目盈余。如果考虑到资本外逃，这一现象就更为严重。

25、v第二，外资企业投资(FDI流入)给中国造成的负资本权益通过中国持有美国国库券所得到的等量债权的增加而抵消。流入中国的FDI是由中国储蓄通过迂回的方式提供融资的，外资企业代替中资企业利用了中国的储蓄。在这个意义上可以说FDI挤出了国内投资。编辑课件41v第三，FDI与外汇储备相应增加是中国出让股权换取外国债权资产的结果。v第四，中国外汇储备的增加，既是FDI未能相应转化为经常项目逆差，也是国内储蓄大于国内投资的反映。两者在很大程度上是同一个问题的两个方面。编辑课件42四、影响v 随着时间的推移，FDI流入对经常项目平衡造成的负面效应会越来越大。从长期看，为了平衡日益增长的投资收益汇出，需要越来

26、越多的贸易盈余作为支持。即使FDI可以提高一国出口能力、平衡经常项目收支，但为此所需要的出口能力的增长可能太大，以致国际市场很难吸收。 编辑课件431.货币政策方面v外汇储备的增长是造成基础货币增长的最主要因素。为了遏制基础货币的增长，央行通过出售政府债券实施大规模的公开市场操作。但是2002年以后，为了冲销外汇储备增长造成的货币扩张效应而实施的大规模公开市场操作，在仅仅几年间已经把央行持有的政府债券都卖完了，这些债券是过去为了刺激经济增长扩大货币供应而实施公开市场操作时积累的。2003年开始，央行不得不发行央行票据来吸收流动性。 编辑课件44v由于外汇储备增长很快，仅仅在短短的三年时间里，为

27、冲销操作发行的央行票据总规模就达到了3万亿元。而政府债券在10年间才达到同样的发行规模。许多央行票据是三个月期的短期票据。但持续进行冲销操作面临诸多障碍。比如，商业银行持续买入低收益的央行票据，总资产中低收益资产份额上升，将使其盈利能力恶化，在长期会给已经脆弱的银行系统造成负面影响。 编辑课件45v所以面对持续增长的外汇储备，央行必须在相互矛盾的三个目标之间选择:紧缩的货币政策、健康的金融系统和汇率稳定。面对固定资产投资高速增长和投资率的稳步提高，央行别无选择，只能实行从紧的货币政策。同时，必须采取综合政策措施，降低外汇储备的增长速度，这意味着必须设法削减双顺差。编辑课件462.资源错配和福利

28、损失v持续的双顺差和外汇储备的不断积累显然不符合中国的长期利益。一个发展中国家保持经常项目盈余意味着穷国通过输出资本为富国的消费和投资提供了融资。更何况中国的双顺差是同严重的市场扭曲相联系的.一方面，FDI是同各种优惠政策相联系的，为了吸引FDI，中国付出了过高的代价。另一方面，中国净出口的增长在许多情况下是在人为压低成本的条件下获得的。例如，能源密集型出口产品的竟争优势是由于能源定价低所形成的隐性补贴。许多出口产品的生产是以牺牲环境为代价的。此外，随着中国出口规模的扩大，特别是单项产品出口规模的扩大，中国企业之间的恶性竞争使得中国的贸易条件不断恶化。所有这些意味着中国的双顺差造成了资源的错配

29、。编辑课件473.外汇储备缩水风险加大v 由于双顺差造成外汇储备持续增长，中国经济将受到美国经济调整的严重冲击。许多美国经济学家认为，为了纠正美国经济的不平衡，美元应该贬值20%- 30%。如果这种情况果真发生，中国的外汇储备将遭受十分严重的损失。外汇储备的不断积累将使中国经济越来越成为美国经济的“人质”。编辑课件48v20世纪20年代，英镑官方外汇持有者开始对英国的外贸逆差表示担心。不过，这些外国中央银行被告之，英格兰银行不会放弃英镑同黄金之间的联系。1931年9月20-21日，当不可避免的英镑贬值终于发生以后，许多外国中央银行遭受重创。这些中央银行因在外汇储备管理上的失误饱受批评。荷兰中央

30、银行负责人Gerard Vissering出于英镑崩溃对荷兰中央银行资产的毁灭性打击，被迫辞职并最终以自杀谢罪 。编辑课件494.盈余增加将导致贸易摩擦升级 v中国的出口已经成为许多国家攻击的目标，美国、欧盟，还有许多发展中国家，比如，墨西哥、巴西等。贸易保护主义会给中国经济增长造成很大的损害。中国如果不能及早纠正自己的贸易不平衡，中国同发展中国家的冲突必将进一步加剧。编辑课件50五、应对措施v为了纠正国际收支结构的不合理状况，削减双项差，降低中国外汇储备的增长速度，中国必须采取综合治理措施，包括宏观经济政策、贸易和FDI政策、深化金融改革、实施资本项目自由化。而问题的实质是:中国对过去行之有

31、效的发展战略进行重大调整。当然，调整将是一个长期的过程，而且实施过程中必须小心谨慎。我们所应该考虑的政策包括:编辑课件51v 第一，增加旨在完善社会保障体系、医疗体系以及教育体系的公共支出，以降低居民对未来不确定性的担忧，从而降低储蓄率。v 第二，通过财政和其他手段(如法律、法规)，缩小城乡、地区和阶层收入差距。v 第三，深化国内金触市场、投融资体系改革，使国内储蓄能够顺利转化为国内投资。v 第四，允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。编辑课件52v第五，取消针对FDI的优惠政策，对内、外资实行国民待遇。v 第六，取消鼓励出口导向的优惠政策。v 第七，采取有力措施，制止地方政府为引入外资而进行恶性竟争。v 第八，制止地方政府把FDI的引入状况作为政绩的考核标准。v 第九，取消中央政府有关规划中的进出口和外资引入量指标(仅做预测)。v 第十，进一步推进价格体制改革，使价格能够充分反映国内资源的稀缺性。 编辑课件53v第十一，各级政府制定应急预案，为出口企业的结构调整做好充分准备，把结构调整对经济和社会稳定造成的冲