信息不对称与代理理论（课堂PPT）

1、1公司财务理论公司财务理论主讲人：姚曦主讲人：姚曦2 1. 信息不对称与代理理论信息不对称与代理理论 1.1 逆向选择 1.2 道德风险 2. 信息披露与资本市场信息披露与资本市场 2.1 信息与资本市场的效率 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究信息不对称和代理冲突：信息不对称和代理冲突：理论与实证31.1.信息不对称理论信息不对称理论 信息不对称理论始于Akerlof（1970）对旧车市场上“柠檬市场”问题的思考和研究。 但早在1945年哈耶克就指出，任何资源配置问题都是特定决策的结果，而任何决策都基于给定的信息，如何更好地利用分散在社会中的不同信息是经济生活所面临的根本问题。Arrow

2、 Debreu（1965）在其“风险承担理论之见解”一文中，正式引入了信息不对称的概念。4信息不对称的表现形式信息不对称的表现形式 信息不对称使得至少有部分投资者会花费一定的时间和财力去获取和运用相关信息以指导其投资决策，因而信息的获取并非无偿，信息成本并非为零，而且如果信息不对称程度严重的话，信息成本信息成本会更加凸显。 通常，信息不对称有以下表现形式:(1)信息源不对称信息源不对称，即交易者获取信息的源头不同，例如作为筹资者的公司总比投资者更加了解公司的经营状况；(2)信息时间不对称信息时间不对称，指交易者获取公司信息的时间差异，通常较早获得信息的投资者在交易中处于优势，而较迟获得信息的投

3、资者则处于劣势；(3)信息数量不对称信息数量不对称，即交易者获取公司信息内容的数量不同；(4)信息质量不对称信息质量不对称，即交易者获取公司信息的质量存在差异，即信息的真伪不同。51.1.信息不对称理论信息不对称理论 1970年，阿克罗夫（G. Akerlof）提出了“柠檬市场”问题，指出由于信息不对称会导致市场主体做出逆向选择而使市场失效。信息不对称可以划分为事前事前（ex ante）信息不对称信息不对称和事后（事后（ex post）信息不对称）信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选择问题，事后信息不对称会造成道德风险问题。 逆向选择逆向选择是指代理人知道自己的类型，委托人由于信息不对称不知

4、道代理人的类型，在这种情况下，市场配置是缺乏效率的。因为卖主为交易提供的任何商品的价格一般总是高于其价值。 道德风险道德风险是指契约签订之后，代理人知道自己的行动，而委托人由于信息不对称而无法观察代理人的行动，在这种情况下，代理人可能采取满足个人的利益最大化而有害委托人利益的行为。6 由于信息不对称以及利益驱动，信息优势者利用信息优势信息优势者利用信息优势与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并获取超常报酬获取超常报酬，这与信息劣势者的交易意愿和利益相违背。在交易中信息优势者因信息优势具有主动选择权，而信息劣势者客观上处于被动地位，因

5、而这类交易对信息劣势者来说是逆向选择。 证券市场典型的逆向选择主要产生于两方面的信息不对称和相应的动机冲突:1.1 1.1 逆向选择逆向选择7 (1)企业家和投资者之间的信息不对称企业家和投资者之间的信息不对称，企业家较投资者拥有更多的关于公司投资机会价值的信息，而且存在对投资者夸大其价值的动机，投资者因而承担着对投资公司预期价值的估价风险； （2）知情投资者知情投资者( (如大股东或内部人等如大股东或内部人等) )和不知情投资者之间和不知情投资者之间的信息差异的信息差异，不知情投资者处于信息弱势，而信息风险又不能经多元化组合化解(Barry和Brown, 1985 ; Handa和Linn,

6、 1993 )，知情投资者有动机利用优先信息与不知情投资者进行交易以赚取超额报酬而致使后者在交易中蒙受损失，不知情投资者因而承担着与知情投资者之间的不公平交易风险(王华和张程睿，2005b)。其中，内部信息和内部交易扮演着重要的角色。1.1 1.1 逆向选择逆向选择8 逆向选择至少可能带来以下问题: 第一，信息劣势的投资者如果觉察到逆向选择的情况，或者在长期的交易中处于受损状态，就可能撤出资本市场，这将使市场变窄而可能最终导致市场失灵。 第二，公司的股东将由于管理者隐瞒了坏消息而不了解公司经营管理的真实情况，从而使低水平管理者被市场淘汰的可能性减少，经理人才市场无法正常运作，管理者的平均管理水

7、平下降，致使公司质量降低，市场运作效率下降。可见，如果信息问题不解决，逆向选择得不到控制，资本市场并不能如其应有的那样正常运转，影响资源配置的有效性，严重的后果甚至可能致使市场失灵和崩溃。1.1 1.1 逆向选择逆向选择9 第三，可能促使好公司退出市场，形成柠檬问题(Akerlof,1970)。与Akerlof (1970 )的旧车市场模型的原理相似，假设存在这样的情形，市场上存在的企业一半是好企业，一半是差企业，投资者和企业家均是理性的，并依据各自获得的信息评估企业的价值。如果投资者信息匾乏而不能区分两类企业的差异，拥有差企业的企业家有动机尽力标榜他们的企业是好企业，基于这种顾虑，投资者只愿

8、意基于所有企业(包括好企业和差企业)的平均价值的价格购买企业证券，这会导致资本市场低估好企业的价值却高估差企业的价值，最终结果是致使好企业退出市场，出现质量差的企业驱逐质量好的企业，市场的最终均衡情况是市场充斥着“柠檬”( lemons劣质品)，市场失灵。1.1 1.1 逆向选择逆向选择10 道德风险是指，当投资者向公司投入资本后并没有参与公司经营或没有在公司经营管理中发生重要作用，公司的经营管理权和控制权实际被企业家(管理者)或控股股东占有，投资者不能观察到公司控制者的全部行为，利益驱动促使控制公司的企业家或控股股东有可能通过各种方式剥夺投资者投入的资金，从而使投资者面临的相应风险。 道德风

9、险会导致两类典型的代理问题:在股权高度分散的公司，主要体现为管理者和外部股东之间的代理冲突;在股权集中的公司，主要体现为大股东与中小股东之间的代理冲突。1.2 1.2 道德风险道德风险11管理者和外部股东之间的代理冲突管理者和外部股东之间的代理冲突 第一类代理问题，即管理者和外部股东之间的代理冲突，是最早引起人们关注的一类代理问题，早在1776年Smith在其巨著国民财富的性质和原因的研究中就对董事的玩忽和浪费做了描述。 在股权高度分散的公司，监督成本对单个股东来说显得过高，“搭便车搭便车”现象普遍存在，股东的控制权因为监督不利而被削弱，所有权和控制权分离，管理者的努力程度难以直接观察。 作为

10、“经济人”，管理者与股东的效用函数并不一致，管理者有动机偏离股东的利益采取行动，在经营中有可能作出损害股东利益的行为，代理问题随之产生，例如管理者可能利用投资者投入的资金获取额外津贴、支付超额报酬、作出有损外部投资者利益的投资决策或者经营决策等(BerlMeans 1932; Jensen和Meckling, 1976) 。12债权代理成本债权代理成本股东与债权人维度股东与债权人维度 债权代理成本是由负债融资引起的债权人和股东之间的冲突引发的代理成本。股东和债权人作为公司的主要投资者，其利益冲突主要体现在对公司投资政策的不同选择。 债权人在投资项目选择上更注重安全性，偏好风险较小、收入稳定的项

11、目，而股东则偏好风险较大、收益较高的项目。相对于债权人来说，股东更有能力影响管理者的经营和决策，因此股东存在勾结管理者做出损害债权人利益而有利于股东利益的经营决策的动机。13 Jensen and Meckling (1976)研究发现在债权人和股东之间存在信息不对称导致两者之间的冲突变得不易解决。他们认为股东在进行投资决策时存在资产替代的可能，即假设存在两个收益相同但风险不同的投资项目，如果股东能够在发行债券之前决定投资的项目，那么他就能够先以风险较低的项目出售债券，然而选择风险较高的项目进行投资，从而侵占债权人的财富。 Stulz and Johnson (1985)和Berkovitch

12、 and Kim (1990)从投资不足的问题对债权人和股东之间的利益冲突进行了进一步的研究，并发现债权代理问题主要体现在两个方面：一方面，过过度的负债会使得公司缺乏足够的现金流偿还本息，公司后续度的负债会使得公司缺乏足够的现金流偿还本息，公司后续的融资能力减弱，不得不放弃某些净现值为正的投资，导致的融资能力减弱，不得不放弃某些净现值为正的投资，导致公司投资不足公司投资不足; 另一方面，尽管某些项目的净现值为正，但却小于或仅仅等但却小于或仅仅等于公司现有的或拟发行的债券的总额于公司现有的或拟发行的债券的总额，因此从债权人角度来讲，他们希望对该项目进行投资，而从股东角度来讲，除非处于其他战略目的

13、，否则他们不会选择该项目进行投资。14大股东与中小股东之间的代理冲突大股东与中小股东之间的代理冲突 对控股股东与中小股东之间的代理冲突的关注，始自于1997-1998年的亚洲金融危机所激发的大量的对新兴市场公司治理问题的研究。 在亚洲新兴市场的国家，公司股权集中公司股权集中现象非常普遍。虽然股权集中可以使大股东在监督管理者方面发挥重要作用，并能对公司的决策施加足够的影响，缓和管理者和股东之间的代理冲突，但是，由于大股东享有相对集中的控制权，成为公司实质上的内部人，并控制着公司的运行，在对中小投资者保护较弱的环境下，控制权力的增大会诱发其侵占公司和其他股东利益的行为，因而此时代理问题转为大股东对

14、中小股东的剥夺。 大股东往往采取隐秘的隧道挖掘隧道挖掘(Tunnel)方式转移和侵占公司资产，剥夺中小股东利益，例如，控股股东将公司资产出售给其拥有较高现金收益权的公司、付给自己较高的报酬、为自己拥有较高现金收益权的公司提供贷款担保、内幕交易等等。15大股东控制权收益大股东控制权收益控股股东的权益侵占控股股东的权益侵占 大股东控制权收益大股东控制权收益最早是由Grossman and Hart (1988)提出来的，即控制权收益为“因控制权的行使而被控制权持有者所占有的全部价值因素，具体包括自我交易、对公司机会的利用、利用内部消息进行交易等形式所获得的全部收益，以及过度报酬和在职消费等。”并提

15、出大股东的控制权收益来源于控制的公共收益以及私人收益。16控制权公共收益控制权公共收益 控制权的公共收益是指控制性股东与非控制性股东都可以按控制权的公共收益是指控制性股东与非控制性股东都可以按比例分享的公司的盈余比例分享的公司的盈余。在股权分散的情况下，外部股东没有对公司进行监管的动力，导致内部人控制严重。而在存在大股东获得控制权的情况下，大股东会通过提高管理和监督大股东获得控制权的情况下，大股东会通过提高管理和监督的效率，降低交易成本的效率，降低交易成本，改善公司的经营绩效，从而提高公司的价值。如果其他因素不变，大股东所有权比例越大，就如果其他因素不变，大股东所有权比例越大，就越有动力来增加

16、公司的价值，这部分价值的提高由公司全体越有动力来增加公司的价值，这部分价值的提高由公司全体股东共同分享。股东共同分享。 有很多实证证据证明控制权公共收益的存在，Shleifer and Vishny (1986)发现大股东或其代表通常担任公司的董事或经理，这使得他们能够直接影响管理层的决策。Grossman and Hart (1988)研究认为控制权公共收益来源于控股股东的决策权力和监督效应。Shleifer and Vishny (1986)发现大股东在某些情况下有足够多的投票权对经理施加压力，甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理。17控制权私有收益控制权私有收益 控制权的私人收益则是指控

17、股股东由于拥有剩余控制权而获控制权的私人收益则是指控股股东由于拥有剩余控制权而获得的其他股东所不能获得的收益。得的其他股东所不能获得的收益。因为大股东有追求自身利益的动机，而这种自身的利益与公司价值目标是冲突的，因此会导致其他股东利益的损失。 私人收益可以是货币性收益私人收益可以是货币性收益，例如大股东担任管理者所获得的高额报酬和在职消费、通过剥夺的方式转移资产(如关联交易、操作股价等)以及利用内幕信息进行套利等;也可以是非也可以是非货币化的货币化的，如大股东通过控制权实现自身的战略目标，地位、声誉以及心理的满足感，在公司管理层安插亲信等。182. 2. 信息披露与资本市场信息披露与资本市场

18、当经济发展到一定阶段，作为解决资本供求矛盾应运而生的资本市场，为各种资本融通提供了桥梁，其基本目标就是实现资源的实现资源的有效配置。有效配置。19 右部分体现了由公司向投资者和金融中介的信息流动，公司可以通过财务报告或新闻发布等直接向投资者披露信息，也可以与金融中介或者信息中介进行信息交流，而后间接地将信息传递到投资者; 左部分体现了资本从投资者向公司的流动，资本可以通过两种方式流向投资项目，第一，它可以直接从投资者流向公司；第二，资本可以由投资者转移到金融中介，再流向公司（ Healy和Palepu, 2001)。 可见，信息和资本是资本市场的两大基本要素信息和资本是资本市场的两大基本要素，

19、资本市场提供了一种储蓄投资转化机制，即完成从储蓄到投资的转化进行资源配置，这是资本市场的最基本也是最重要的功能。而信息在促进这种转化和资源配置中具有核心作用，它是资本市场生存与发展的基石。20融资约束融资约束 融资约束理论源于资本市场中的信息不对称问题，并可进一步划分为逆向选择与资产替代两类问题(亦称道德风险问题)。 Myers （1984 ) , Myers and Majluf （1984) 以及Greenwald等人(1984)的研究表明，公司在权益融资过程中的逆向选择问题将导致权益融资成本远高于内部融资成本。 相对于外部投资者，管理层掌握了更多有关投资项目真实信息，只有在公司的市场价值

20、被高估时，他们才会发行股票进行融资。这将导致两种结果，一方面，即使公司拥有良好的投资机会但缺乏内部资金，管理层也不愿意通过发行股票进行融资；另一方面，当外部投资者意识到这一问题，在购买股票时会要求一个较高的风险溢价以补偿其可能遭受的损失。显然，这两种结果都会导致公司因面临融资约束而导致投资不足。21融资约束融资约束 资产替代(道德风险)问题由Jensen and Meckling(1976)提出的，主要源于股东与债权人的利益冲突。 在债务市场中，由于项目的风险水平不可观测，债权人也会设定一个相对较高的利率水平来弥补这种风险带来的或有损失。随着利率的提高，优质的借款者将会被挤出市场，从而提高了市

21、场违约概率，就会降低放款人的收益预期，最终将导致放款人会设定一个促使贷款需求明显高于供给的利率水平，使得公司的外部债务融资成本明显高于内部融资成本。222.1 2.1 信息与资本市场的效率信息与资本市场的效率 资本市场为储蓄和投资机会的配置提供了桥梁，但这种配置是否能达到最优，即有限的资本能否流向生产能力最高的投资，则取决于资本市场的效率。 资本市场效率分为外在效率外在效率(external efficiency)和内在效率内在效率( internal efficiency )，外在效率又称作价格效率价格效率(pricing efficiency )，即市场上的资本资产价格能准确地反映其价值，

22、能根据有关的信息作出及时快速的反映，它反映了资本市场调节与分配资本的效率; 内在效率又称作运作效率运作效率( operational efficiency )，即资本市场的交易运行效率，体现完成市场交易所需的时间短、成本费用低，因此它反映了资本市场的组织功能和服务功能的效率( West, 1975)。 其实，价格机制是资本市场配置资源的决定性依据价格机制是资本市场配置资源的决定性依据，因而外在效率是资本市场效率的核心和目标，内在效率服务于外在效率，是促进外在效率的手段。因此，对资本市场效率的主流研究集中于对外在效率的研究。23有效市场的定义有效市场的定义 在对市场有效的系列文献中，最有影响的应

23、是Fama(1970)的研究。他正式地定义了有效市场，即如果证券市场价即如果证券市场价格任何时候都充分反映了所有可获得的信息，则这样的格任何时候都充分反映了所有可获得的信息，则这样的市场就是有效市场。市场就是有效市场。 Fama (1970)的(完美的)有效市场定义建立于以下前提假设:(1)信息成本为零信息成本为零，即所有投资者都可免费获得当前有关未来的所有可能信息;(2)交易费用为零交易费用为零，资金可以无阻碍地流动;(3)所有投资者均为理性所有投资者均为理性，而且都是优秀的分析家，密切关注市场价格并相应恰当地调整他们的持有比例。因此，市场信息透明，投资者可以免费地获得同时、同质的完全信息，

24、是有效市场的必要条件。24 根据证券价格对不同信息类型的反映程度，Fama(1970)吸收了Roberts(1967)的市场有效的信息类型三分法，将市场有效划分为由弱到强的三个层次:弱式有效(weak-form efficiency )、半强式有效(semistrong-form effiency)和强式有效(strong-form efficiency )。 如果证券价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，则证券市场达到弱式有效弱式有效;如果证券价格反映的不仅仅是历史价格信息，而且反映了所有公开的相关信息，则证券市场达到半半强式有效强式有效:如果任何市场参与者知道的所有信息(公开信息和内部信

25、息)都已反映在证券价格中，则证券市场达到强式有效强式有效，即上述Fama(1970)定义的(完美的)市场有效。 这意味着在弱式有效市场上，投资者无法利用历史信息获取超常报酬，但却可以利用内部信息以及部分未经市场解读的公开信息获取超常报酬;在半强式有效市场上，投资者无法利用所有公开的信息获取超常报酬，但可以利用内幕信息获取超常报酬;在强式有效市场上，投资者无法利用任何信息获取超常报酬。显然，在弱势有效市场和半强式有效市场，市场的资源配置效率远没有达到如强式有效市场的最优状态。 信息是市场优化资源配置的依据，这便是信息的价值所在。信息是市场优化资源配置的依据，这便是信息的价值所在。25 信息披露是

26、消除上市公司与投资者之间信息不对称的一个重要手段，也是规范证券市场的一个重要内容。 信息披露主要是指是指公众公司在证券发行、上市和交易等一系列过程中，依照法律法规、证券主管部门管理规章及证券交易场所等自律监管机构的有关规定，以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形式向投资者和社会公众公开与证券有关的信息的过程。 信息披露可以分为强制性信息披露强制性信息披露和自愿性信息披露自愿性信息披露。 强制性信息披露是指由公司法、证券法、会计准则、会计制度及其行政法规、部门规章等明确规定的上市公司必须进行的信息披露。2.2 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究信息披露的影响因素及其后果研究26

27、自愿性披露信息是出于公司形象、投资者关系、获取信息租金、追求信息权力或回避诉讼风险等的考虑而主动披露的信息。 不论是强制性披露还是自愿性披露，公司高质量、透明的披露可以降低资本市场的信息不对称程度，降低交易成本，从而提高资本市场的效率；信息高度透明不但能提高会计盈余的价值相关性，改进投资者的投资决策、提升分析师的预测能力，而且对于上市公司本身也有积极的作用。2.2 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究信息披露的影响因素及其后果研究272.2 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究信息披露的影响因素及其后果研究2.1.12.1.1有关信息披露质量的影响因素的文献综述有关信息披露质量的影响因素的

28、文献综述 信息披露水平与公司财务特征、公司治理特征、公司多元化程度、所属行业状况、会计师事务所规模、是否跨国上市等存在显著相关关系。 Atiase（1980）、Meek et a1.（1995）、Cooke（1992）、Lang & Lundholm（1993）、L. Lang et a1.（2003）发现，公司信息披露水平与公司规模呈显著正相关关系； Skinner（1994）发现，出于降低诉讼成本的动机，业绩表现不好的公司会提前披露业绩下降的预测信息，Lang & Lundholm（1993）、Miller（1999）研究发现，业绩表现好的公司，其信息披露水平比较高； Mo

29、rris et al.（2004）、Bradury（1992）、L. Lang et a1.（2003）研究了信息披露水平与公司杠杆的关系。282.1.12.1.1有关信息披露质量的影响因素的文献综述有关信息披露质量的影响因素的文献综述 另外，一些学者研究了公司治理特征对公司信息披露水平的影响。L. Lang et a1.（2003）对158家新加坡上市公司治理变量与公司自愿信息披露水平进行回归分析发现，公司经理人持股比例、独立董事比例、债务比例与自愿信息披露水平呈负相关关系，而大投资者持股比例与公司信息披露水平没有显著关系，政府持股的公司比非政府持股的公司披露更多的信息，规模更大的公司自愿信

30、息披露水平更高。 Gray et a1.（2002）随机抽取60家制造类的香港上市公司和62家制造类的新加坡上市公司研究发现，公司外部股东持股比例与公司信息披露水平呈正相关。 Simon MHHo et al.（2001）对香港上市公司治理变量与公司信息披露水平的关系进行研究发现，独立董事比例、双重任职安排与公司信息披露水平没有显著的相关关系；设立审计委员会的公司有较高的信息披露水平；董事会成员中家族关系的董事比例越高，公司信息披露水平越低，证实了家族控股型的上市公司存在比较低的信息披露水平。292.1.1 2.1.1 有关信息披露质量的影响因素的文献综述有关信息披露质量的影响因素的文献综述

31、Chert & Jaggie（2000）研究发现，独立董事比例与信息披露水平正相关。 Cooke（1992）发现，制造业会披露更多的信息。 Forker（1992）发现，处于垄断性行业的公司由于竞争对手少而会增加披露。 Bushman et al.（2004）研究发现，公司多元化程度越高，公司管理层与投资者之间存在更大的信息不对称，因此公司倾向于披露更多的信息。 Ferguson（2002）、Meek et a1.（1995）和Hossain et a1.（1994）发现，跨国上市公司有比较高的信息披露水平。 Inchausti（1997）发现，公司雇用的审计公司规模和信息披露水平呈现

32、正相关关系。30 杨忠莲和徐政旦（2004）、谢永珍（2006）研究发现，审计委员会对于提高财务信息披露质量的作用并不显著。 王斌、梁欣欣（2008）从公司治理、经营状况角度分析、讨论了它们与信息披露质量间的内在关系。实证结果表明，上市公司信息披露质量与独立董事在董事会中所占的比例、财务收益能力、资产规模等因素正相关；与资产负债率负相关；与股权结构没有明显的相关性；董事长与总经理合一型公司，其信息披露质量较低。 王臻、杨昕（2010）从独立董事的职业背景的特征出发，通过构建回归模型发现，独立董事中学者型专家的比例提高有助于提高上市公司的信息披露质量。研究同时发现，在现有独立董事制度下，上市公司

33、本身的性质（资产规模、盈利能力）仍然是影响公司信息披露质量的主要因素。国内文献综述国内文献综述 312.1.2 2.1.2 有关信息披露的市场反应和经济后果的文献综述有关信息披露的市场反应和经济后果的文献综述 Waywire（1984）发现，业绩预测增长的公告对股价有显著的正效应，业绩预测下降的公告对股价有显著的负效应。 HoskinHughes & Ricks（1986）发现，与年度业绩公告一同披露的新闻公告具有市场反应，该研究支持了新闻公告披露确实提供了价值相关性信息的观点。 Hutton、Miller & Skinner（2003）研究发现，管理层关于公司前景的预测、公司经营数据的预测、公司盈余结构的披露确实能够增进公司的盈余质量。 Botosan（1997）、Botosan & Plumlee（2002）发现，信息披露水平和公司资本成本呈现显著的负相关关系。 Sengupta（1998）发现，增进信息披露水平能够降低债务成本。 Lang & Lundholm（1996）发现，增进信息披露水平能够提高分析师对公司业绩的预测水平。322.1.2 2.1.2 有关信息披露的市场反应和经济后果的文献综述有关信息披露的市场反应和经济后果的文献综述 Healy &am