杠杆效应与资本结构

1、第六章第六章 筹资管理筹资管理 资本成本资本成本 杠杆利益与风险杠杆利益与风险第七章杠杆效应与资本结构 杠杆原理杠杆原理 2. 2. 杠杆利益与风险杠杆利益与风险基本概念与原理经营杠杆财务杠杆联合杠杆基本概念与原理基本概念与原理成本习性是指成本习性是指成本与业务量成本与业务量之间的依存关之间的依存关系。系。固定成本、变动成本和混固定成本、变动成本和混合成本合成本 边际贡献是边际贡献是销售收入减销售收入减去变动成本去变动成本后的差额后的差额。边际贡献总额、单位边际贡献边际贡献总额、单位边际贡献和边际贡献率和边际贡献率 概念 公式 边际贡献 销售收入变动成本 单位边际贡献 单价单位变动成本 边际贡

2、献率 边际贡献/销售收入 变动成本率 变动成本/销售收入 边际贡献率变动成本率边际贡献率变动成本率1 1 一、息税前利润与盈亏平衡分析一、息税前利润与盈亏平衡分析1.息税前利润总成本固定成本变动成本固定成本单位变动成本销售量息税前利润销售收入总成本（单价单位变动成本）销售量固定成本 2.盈亏平衡分析息税前利润（单价单位变动成本）销售量固定成本盈亏平衡点销售量固定成本/（单价单位变动成本） 财务管理中的杠杆效应是指由于特定财务管理中的杠杆效应是指由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小的幅度发生变动时，另一相关变量会较小的幅度发生变动时，另一相关变量会

3、以较大的幅度发生变动的现象。以较大的幅度发生变动的现象。 2. 2. 杠杆利益与风险杠杆利益与风险基本概念与原理经营杠杆财务杠杆联合杠杆 三、经营杠杆与经营风险三、经营杠杆与经营风险 含义:经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险（EBIT的波动大小即反映经营风险的大小） 经营风险影响因素经营风险影响因素 1.产品需求；2.产品售价；3.产品成本以上三个因素越稳定，利润越稳定，经营风险越小；越不稳定，经营风险越大。 4.调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的价格调整能力，则经营风险小。 5.固定成本的比重。固定成本比重大经营风险大。 经营杠杆效应与经营杠杆系数经营杠杆效应与经营杠杆

4、系数 （一）经营杠杆效应【思考】在息税前利润大于0的情况下，如果其他因素不变，销售量增加10%（营业收入增加10%）,则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？ 正确答案大于10%答案解析息税前利润（单价单位变动成本）销售量固定成本在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被称为经营杠杆效应。 （二）经营杠杆系数的定义公式经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额（量）变动率之间的比率。其定义公式为： （三）经营杠杆系数的计算公式公式推导：基期EBIT（PV）QFEBIT 1（PV）Q1FEBIT（PV）Q 所以，

5、 【例】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%,当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为： DOL（1）（40060%）/（40060%60） 1.33DOL（2）（20060%）/（20060%60）2DOL（3）（10060%）/（10060%60） 【推论】在企业息税前利润不为负情况下，销售额越接近盈亏临界点，经营杠杆系数越大；越远离盈亏临界点，经营杠杆系数越小。 关系关系 经营杠杆系数越大，经营风险越大 关注关注 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性，也

6、就放大了企业的经营风险。 四、降低经营风险的途径四、降低经营风险的途径 企业一般可以通过增加销售量、提高单价（即增加营业收入）、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。 【例单选题】下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（）。A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数,能够降低企业的经营风险B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大D.经营杠杆系数越大，经营风险越大，因此，经营杠杆系数是经营风险的来源 【例单选题】已知某企业年固定成本为100万元，盈亏临界点的销售额为200万元，当销售额为600万元时经营杠杆

7、系数为（）。A.1.60B.2.0C.1.5D.1.15 2. 2. 杠杆利益与风险杠杆利益与风险基本概念与原理经营杠杆财务杠杆联合杠杆 财务杠杆财务杠杆【思考】在每股收益大于0的情况下，如果其他因素不变，息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%？正确答案大于10%答案解析每股收益EPS（EBITI）*（1T）PD/N 利息和优先股股利，称为“固定的融资成本”。企业由于存在固定融资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。 一、财务杠杆系数一、财务杠杆系数 1.财务杠杆系数的定义公式财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆

8、系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。 2.财务杠杆系数的计算公式【公式推导】 二、财务杠杆与财务风险二、财务杠杆与财务风险财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由股东承担的。股东收益的波动，即反映财务风险的大小。财务杠杆系数越大，财务风险越大。 【例单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（）。A.既有经营风险又有财务风险B.只有经营风险C.只有财务风险D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消 某企业某年的财务杠杆系数为25，息税前利润(EBIT)的计划增长

9、率为10，假定其他因素不变。则该年普通股每股收益(EPS)的增长率为( )。 A4 B5 C20 D25 三、相关因素变化对财务杠杆系数的影响三、相关因素变化对财务杠杆系数的影响 在其他因素不变的情况下：（1）利息（或优先股股利）越大，则财务杠杆系数越大；（2）EBIT越大，则财务杠杆系数越小。 【例单选题】甲企业201年的平均资产总额为800万元，平均资产负债率50%，平均负债利息率8%，固定成本为60万元，优先股股利为30万元，所得税税率为25%，根据这些资料计算出的财务杠杆系数为2，则该企业201年的边际贡献为（）万元。A.184B. 204C.169D.164 正确答案B 【公式记忆方

10、法】（1）当企业不存在优先股时： （2）当企业存在优先股时 2. 2. 杠杆利益与风险杠杆利益与风险基本概念与原理经营杠杆财务杠杆联合杠杆三、公司总风险与复合杠杆三、公司总风险与复合杠杆 公司总风险是指财务风险和经营风险之公司总风险是指财务风险和经营风险之和。总风险分析通常是用复合杠杆来衡量。和。总风险分析通常是用复合杠杆来衡量。 通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为复合杠杆称为复合杠杆( (总杠杆总杠杆) )作用。总杠杆的作作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。杠杆系数和财务杠

11、杆系数的乘积。 其计算公式为： 一般来说，公司的总杠杆系数越大，一般来说，公司的总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之越大。公司的风险越大，强，但风险也随之越大。公司的风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期的债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资报酬率就越高。或者说，过多使用总投资报酬率就越高。或者说，过多使用总杠杆的公司将不得不为此付出较高的固定杠杆的公司将不得不为此付出较高的固定成本。成本。 某公司的经营杠杆系数为某公司的经营杠杆系数为1.81.8，财务杠，财务杠杆系数为杆系数为1.51.5，则该公司销售额每增长，则

12、该公司销售额每增长1 1倍，倍，就会造成每股收益增加就会造成每股收益增加( )( )。 A.1.2A.1.2倍倍 B.1.5B.1.5倍倍 C.0.3C.0.3倍倍 D.2.7D.2.7倍倍 例题例题;ABC;ABC公司只生产和销售甲产品，公司只生产和销售甲产品，其总成本习性模型为其总成本习性模型为y=1000000+4xy=1000000+4x，假定，假定该公司该公司20072007年度产品销售量为年度产品销售量为100100万件，每万件，每件售价为件售价为6 6元，每股收益为元，每股收益为1.21.2元；按市场元；按市场预测预测20082008年产品的销售数量将增长年产品的销售数量将增长1

13、0%10%，固，固定生产经营成本和单位边际贡献不变，不定生产经营成本和单位边际贡献不变，不增发新股，所得税税率不变。要求：增发新股，所得税税率不变。要求： （1 1）计算）计算20072007年的边际贡献总额。年的边际贡献总额。 （2 2）计算）计算20082008年预计的边际贡献总额。年预计的边际贡献总额。 （3 3）计算）计算20082008年的经营杠杆系数；年的经营杠杆系数； （4 4）计算）计算20082008年的息税前利润增长率；年的息税前利润增长率； （5 5）假定公司）假定公司20072007年利息费用年利息费用2020万元，预万元，预计计20082008年不变，计算年不变，计算

14、20082008年财务杠杆系数年财务杠杆系数和复合杠杆系数以及每股收益。和复合杠杆系数以及每股收益。 1.某公司销售收入为400万元，变动成本率为65%，固定成本为70万元，其中利息25万元，则经营杠杆系数为( )。 A.1.21B.1.37C.2D.1.47 2.某企业2010年的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，普通股每股收益(EPS)的预期增长率为60%，假定其他因素不变，则该年预期的销售增长率为( )。A.40%B.50%C.20%D.25% 某企业本期财务杠杆系数为1.5，上期息税前经营利润为450万元，在无优先股的情形下，则上期实际利息费用为( )万元。 A.100 B.67

15、5C.300 D.150 某公司年营业收入为某公司年营业收入为500万元，变动成本率万元，变动成本率为为40，经营杠杆系数为，经营杠杆系数为15，财务杠杆，财务杠杆系数为系数为2。如果固定成本增加。如果固定成本增加50万元，那么，万元，那么，总杠杆系数将变为总杠杆系数将变为( )。 24 3 6 8 已知经营杠杆系数为已知经营杠杆系数为4，每年的固定成本为，每年的固定成本为9万元，利息费用为万元，利息费用为1万元，则利息保障倍万元，则利息保障倍数为数为()。 2 25 3 4 A公司适用的所得税税率为公司适用的所得税税率为25。对于。对于明年的预算出现三种方案。明年的预算出现三种方案。第一方案

16、：维持目前的经营和财务政策。第一方案：维持目前的经营和财务政策。 预计销售预计销售50000件，售价为件，售价为200元件，单元件，单位变动成本为位变动成本为120元，固定成本和费用为元，固定成本和费用为125万元。公司的资本结构为：万元。公司的资本结构为：500万元负万元负债债(利息率利息率5)，普通股，普通股50万股。万股。 第二方案：更新设备并用负债筹资。预计第二方案：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资更新设备需投资200万元，生产和销售量以万元，生产和销售量以及售价不会变化，但单位变动成本将降低及售价不会变化，但单位变动成本将降低至至100元件，固定成本将增加至元件，固定成本将增

17、加至120万元。万元。借款筹资借款筹资200万元，预计新增借款的利率为万元，预计新增借款的利率为6。 第三方案：更新设备并用股权筹资。更新第三方案：更新设备并用股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同的只是设备的情况与第二方案相同，不同的只是用发行新的普通股筹资。预计新股发行价用发行新的普通股筹资。预计新股发行价为每股为每股20元，需要发行元，需要发行10万股，以筹集万股，以筹集200万元资金。万元资金。 要求：要求：(1)计算三个方案下的总杠杆系数。计算三个方案下的总杠杆系数。(2)根据上述结果分析：哪个方案的风险最根据上述结果分析：哪个方案的风险最大大?(3)计算三个方案下，每股收益为

18、零的销售计算三个方案下，每股收益为零的销售量量(万件万件)。(4)如果公司销售量下降至如果公司销售量下降至15000件，第二件，第二和第三方案哪一个更好些和第三方案哪一个更好些? (1)方案一：方案一：总杠杆系数总杠杆系数=边际贡献税前利润边际贡献税前利润=5(200-120)5(200-120)-125=145方案二：方案二：总杠杆系数总杠杆系数=边际贡献税前利润边际贡献税前利润=5(200-100)5(200-100)-120-5005-2006=146 方案三：方案三：总杠杆系数总杠杆系数=边际贡献税前利润边际贡献税前利润=5(200-100)5(200-100)-120-5005=14

19、1(2)由于方案二的总杠杆系数最大，所以，由于方案二的总杠杆系数最大，所以，方案二的风险最大。方案二的风险最大。(3)令每股收益为零时的销量为令每股收益为零时的销量为Q万件，则：万件，则：方案一：方案一： Q(200-120)-125(1-25)=0Q=156(万件万件) 方案二：方案二：Q(200-100)-120-5005-2006(1-25)=0Q=157(万件万件)方案三：方案三：Q(200-100)-120-5005(1-25)=0Q=145(万件万件) 4)若销量下降至若销量下降至15000件时，方案三更好些，件时，方案三更好些，理由：若销量下降至理由：若销量下降至15000件时，

20、采用方件时，采用方案三还有利润，而采用方案二则企业处于案三还有利润，而采用方案二则企业处于亏损状态。亏损状态。 第二节第二节 资本成本资本成本 一、资本成本的概述一、资本成本的概述 （一）什么是资本成本（一）什么是资本成本 资本成本是一种机会成本，也称为最低资本成本是一种机会成本，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益可接受的收益率、投资项目的取舍收益 率。率。 （二）资本成本计算模式（二）资本成本计算模式 是指公司接受不同来源的资本净额与预是指公司接受不同来源的资本净额与预计的未来现金流出量的现值相等时的折现计的未来现金流出量的现值相等时的折现率。率。一般表达式为：一般表达式为： 【提

21、示】涉及股票、债券资本成本计算时，提示】涉及股票、债券资本成本计算时，Po可以使用筹资总额，也可以使用单张证券可以使用筹资总额，也可以使用单张证券的筹资额的筹资额 二、个别资本成本二、个别资本成本 （一）资本成本（一）资本成本 1.1.筹资费用（包括发行费、手续费等）筹资费用（包括发行费、手续费等） 特点：一次支付，在使用过程中不再支付，特点：一次支付，在使用过程中不再支付，跟使用资金的长短没有必然的联系。跟使用资金的长短没有必然的联系。 2.2.用资费用（如利息、股利等）用资费用（如利息、股利等） 特点：在使用过程中支付，使用时间越长，特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。支付的

22、越多。 个别资本成本是指各种资本来源的成本，个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等本等。 债务资本成本债务资本成本 甲公司甲公司3 3年前发行了期限为年前发行了期限为5 5年的面值为年的面值为10001000元的债券，票面利率为元的债券，票面利率为8%8%，每年付息，每年付息一次，到期一次还本，目前市价为一次，到期一次还本，目前市价为980980元，元，假设债券税前成本为假设债券税前成本为k k，则正确的表达式为，则正确的表达式为 980=80980=80(P(PA A，k k，2)+10002)+1000(P(PF F

23、，k k，2) 2) 1000=801000=80(P(PA A，k k，5)+10005)+1000(P(PF F，k k，5) 5) 980=80980=80(P(PA A，k k，5)+10005)+1000(P(PF F，k k，5) 5) 1000=801000=80(P(PA A，k k，2)+10002)+1000(P(PF F，k k，2)2) 优先股成本优先股成本 信方公司发行优先股总面额为信方公司发行优先股总面额为1000万万元，发行总价格为元，发行总价格为1500万元，筹资费率为万元，筹资费率为6%，规定年股利率为面值的，规定年股利率为面值的15%。则该优。则该优先股的成

24、本为：先股的成本为： 普通股成本普通股成本 计算方法有如下两种：计算方法有如下两种： （1）股利增长模型方法。）股利增长模型方法。 使用股利折现模型计算股票的资金成使用股利折现模型计算股票的资金成本就是求使得股票未来的股利流出的现值本就是求使得股票未来的股利流出的现值等于目前的现金流入量等于目前的现金流入量“发行价格发行价格（1 1筹资费率）筹资费率）”时的折现率，在股利固定增时的折现率，在股利固定增长（增长率为长（增长率为g g）的情况下，公式为：）的情况下，公式为： 某企业发行普通股，发行总价格为某企业发行普通股，发行总价格为500500万万元，筹资费用率为零，第元，筹资费用率为零，第1

25、1年预期股利率为年预期股利率为1212，股利预期年增长率为，股利预期年增长率为4%4%。则普通股。则普通股的资金成本为：的资金成本为： (2)通过资本资产定价模型确定其资本通过资本资产定价模型确定其资本成本成本()siFiMFKKRRR 某企业股票的风险系数产值为某企业股票的风险系数产值为1.21.2，并，并且将政府债券利率视为无风险利率，假定且将政府债券利率视为无风险利率，假定政府债券利率为政府债券利率为1010，市场股票平均收益，市场股票平均收益率为率为1515。则普通股的资金成本为：。则普通股的资金成本为： （3）、风险溢价法）、风险溢价法 根据某项投资根据某项投资“风险越大，要求的报酬

26、风险越大，要求的报酬率越高率越高”的原理，普通股股东对企业的投的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，公式为：价。依照这一理论，公式为： Ks = Kb + RP 式中：式中： K Kb b-债务成本；债务成本； R RP P-股东比债权人承担更大风险所要求股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。的风险溢价。 留存收益成本留存收益成本 留存收益成本的计算与普通股成本基本相留存收益成本的计算与普通股成本基本相同，只是不用考虑筹资费用。同，只是不用

27、考虑筹资费用。GPDKsse 在个别资本成本的计算中，不必考虑筹在个别资本成本的计算中，不必考虑筹资费用影响因素的是（）资费用影响因素的是（） A.A.长期借款成本长期借款成本 B B债券成本债券成本 C C留存收益成本留存收益成本 D D普通股成本普通股成本 一般来说，在企业的各种资金来源中，一般来说，在企业的各种资金来源中，资本成本最高的是（）资本成本最高的是（） A A优先股优先股 B B普通股普通股 C C债券债券 D D长期银行借款长期银行借款加权平均资本成本加权平均资本成本njjjwKWK1jW以账面价值作为权数以账面价值作为权数以市场价值作为权数以市场价值作为权数 以目标市场价值

28、为权数以目标市场价值为权数 账面价值权数账面价值权数 性质：性质： 反映过去反映过去 优点是计算方便，优点是计算方便， 缺点是不一定符合未缺点是不一定符合未来状态，会扭曲资本成本来状态，会扭曲资本成本 实际市场价值权数实际市场价值权数 性质：性质： 反映现在反映现在 优点是计算结果反映企业目前的实际情况。优点是计算结果反映企业目前的实际情况。其缺点是证券市场价格变动频繁。其缺点是证券市场价格变动频繁。 目标资本结构权数目标资本结构权数 性质：性质： 反映未来反映未来 优点是能体现期望的资本结构，据此计算优点是能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成适用于企业筹措新资金。的加权平均资本成适

29、用于企业筹措新资金。 按按平均市场价值平均市场价值计量的目标资本结构作为计量的目标资本结构作为权数。权数。 更适合于企业筹措新资金的加权平均资更适合于企业筹措新资金的加权平均资本成本是按本成本是按( )( )计算的计算的. . A A账面价值账面价值 B B市场价值市场价值 C C目标资本结构目标资本结构 D D清算价值清算价值 债券成本一般要低于普通股成本债券成本一般要低于普通股成本, ,这主这主要是因为要是因为( )( ) A A债券的发行量小债券的发行量小 B B债券的利息固定债券的利息固定 C C债券风险较低债券风险较低, ,且债息具有抵税效应且债息具有抵税效应 D D债券的筹资费用少

30、债券的筹资费用少 某企业的预计的资本结构中，产权比率某企业的预计的资本结构中，产权比率为为2 23 3，债券税前资本成本为，债券税前资本成本为14%14%，目前市，目前市场上的无风险利率为场上的无风险利率为8%8%，市场上所有股票，市场上所有股票的平均收益率为的平均收益率为16%16%，公司股票的贝塔系数，公司股票的贝塔系数为为1.21.2，所得税税率为，所得税税率为30%30%，则加权平均成，则加权平均成本为本为 某公司现有资本结构如下某公司现有资本结构如下: : 筹资方式筹资方式 筹资额筹资额( (万元万元) ) 资本成本资本成本 债券债券 400 6.8%400 6.8% 优先股优先股

31、120 10.7%120 10.7% 普通股普通股 400 12.4%400 12.4% 留存收益留存收益 80 12.1%80 12.1% 合计合计 10001000 现公司准备再筹资现公司准备再筹资300300万元万元, ,其中面值其中面值发行债券发行债券100100万元万元, ,票面利率票面利率10%,10%,其余其余200200万万元通过发行元通过发行4040万普通股筹措万普通股筹措, ,预计每年每股预计每年每股发放股利发放股利0.450.45元元, ,以后逐年增长以后逐年增长4%,4%,假设股假设股票与债券的筹资费率均为票与债券的筹资费率均为5%,5%,所得税率为所得税率为30%.3

32、0%. 计算新筹资的个别资本成本及筹资后公计算新筹资的个别资本成本及筹资后公司全部资本的加权平均资本成本司全部资本的加权平均资本成本 ABCABC公司目前的资本结构为：公开发行公司目前的资本结构为：公开发行的长期债券的长期债券900900万元，普通股万元，普通股12001200万元，留万元，留存收益存收益900900万元。其他相关信息如下：万元。其他相关信息如下： （1 1）债券税后成本为）债券税后成本为4%4%； （2 2）股票与股票指数收益率的相关系数为）股票与股票指数收益率的相关系数为0.50.5，股票指数的标准差为，股票指数的标准差为3.03.0，该股票收，该股票收益率的标准差为益率的

33、标准差为3.93.9； （3 3）国库券的利率为）国库券的利率为5%5%，股票市场的风险，股票市场的风险溢价为溢价为8%8%； （4 4）所得税税率为）所得税税率为25%25%； （5 5）由于股东比债权人承担更大的风险所）由于股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价为要求的风险溢价为5%5%。 要求要求（1 1）按照资本资产定价模型计算普通）按照资本资产定价模型计算普通股成本；股成本； （2 2）按照债券收益加风险溢价法计算留存）按照债券收益加风险溢价法计算留存收益成本；收益成本； （3 3）计算其加权平均资本成本。）计算其加权平均资本成本。 1)该股票的该股票的系数系数=053930=0

34、65普通股成本普通股成本=5+0658=102(2)留存收益成本留存收益成本=4+5=9(3)资本总额资本总额=900+1200+900=3000(万元万元)加权平均资本成本加权平均资本成本=90030004+12003000102+90030009=798 ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下：本。有关信息如下：(1)公司银行借款利率当前是公司银行借款利率当前是10，明年将，明年将下降为下降为7。(2)公司债券目前每张市价公司债券目前每张市价980元，面值为元，面值为10

35、00元，票面利率为元，票面利率为8尚有尚有5年到期，年到期，每半年付息。每半年付息。(3)公司普通股面值为公司普通股面值为1元，公司过去元，公司过去5年的年的股利支付情况如下表所示：股利支付情况如下表所示：#m620股票当前市价为股票当前市价为10元股。元股。(4)公司的目标资本结构是借款占公司的目标资本结构是借款占30，债，债券占券占25，股权资金占，股权资金占45。 (5)公司所得税率为公司所得税率为25。(6)公司普通股预期收益的标准差为公司普通股预期收益的标准差为4708，整个股票市场组合收益的标准差为整个股票市场组合收益的标准差为214，公司普通股与整个股票市场间的相关系数公司普通股

36、与整个股票市场间的相关系数为为05。(7)当前国债的收益率为当前国债的收益率为4。整个股票市。整个股票市场上普通股组合收益率为场上普通股组合收益率为11。要求：要求： (1)计算银行借款的税后资本成本。计算银行借款的税后资本成本。(2)计算债券的税后资本成本。计算债券的税后资本成本。(3)要求利用几何平均法所确定的历史增长要求利用几何平均法所确定的历史增长率为依据，利用股利增长模型确定股票的率为依据，利用股利增长模型确定股票的资本成本。资本成本。(4)利用资本资产定价模型估计股权资本成利用资本资产定价模型估计股权资本成本，并结合第本，并结合第(3)问的结果，以两种结果的问的结果，以两种结果的平

37、均值作为股权资本成本。平均值作为股权资本成本。(5)计算公司加权平均的资本成本。计算公司加权平均的资本成本。(计算时计算时单项资本成本百分数保留单项资本成本百分数保留2位小数位小数) 答案】(1)银行借款税后资本成本=7(1-25)=525(2)设债券半年的税前成本为K，980=10004(PA，K，10)+1000(PF，K，10)980=40(PA，K，10)+1000(PF，K，10)设利率为5：40(PA，5，10)+1000(P/F，5，10)=4077217+100006139=922768设利率为4：40(PA，4，10)+1000(PF，4，10)=1000 K=426税前年有

38、效资本成本 =(1+4.26%) 2-1=8.7%税后年债务成本=87(1-25)=653(3)股权成本股息平均增长率=7.79 股利增长模型10.7% (4)资本资产定价模型：公司股票的股票投资的必要报酬率=4+11(11-4)=117普通股平均成本=(117+107)2=112(5)加权平均的资本成本=52530+65325+11245=825 资本结构理论 资本结构与资本结构理论资本结构与资本结构理论资本结构资本结构 资本结构是指长期债务资本和权益资本资本结构是指长期债务资本和权益资本在长期资本中所占的比例。在长期资本中所占的比例。资本结构理论资本结构理论 资本结构理论是指研究资本结构与

39、公司资本结构理论是指研究资本结构与公司价值之间关系的理论。价值之间关系的理论。资本结构的资本结构的MM理论理论 （一）MM资本结构理论的假设MM的资本结构理论所依据的直接及隐含的假设条件有：1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。 （

40、二）无税MM理论 命题命题I I 在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。【提示】无论负债程度如何，企业加权平均资本成本（税前）保持不变。或者税前加权平均资本成本就是无负债企业的权益资本成本。 命题命题 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬。 无所得税条件下MM的命题一和命题二 （三）有税MM理论 命题命题I I 有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下：V LVUTD

41、VUPV（利息抵税）式中：T为企业所得税税率，D表示企业的债务数量。【分析】年利息抵税DiT利息抵税现值（DiT）/iTD【提示】随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上，全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。 命题命题 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下：【提示】（1）由于“1T1”，所以考虑所得税时有负债企业的权益资本成本比无税时要小。（2）有负债企业权益资本成本随着负债比例的提高而提高；（3）有负债企业加权平均资本成本随着负债比例的提高

42、而降低。 有所得税条件下MM的命题一和命题二资本结构的其他理论资本结构的其他理论 一、权衡理论一、权衡理论 含义所谓权衡理论（tradeoff theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。 观点企业价值最大化的债务比率：债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。 表达式VLVUPV（利息抵税）PV（财务困境成本） 二、代理理论二、代理理论 V LVUPV（利息抵税） PV（财务困境成本） PV（债务的代理成本） PV（债务的代理收益） 【总结】 无税MM理论 有负债企业价值无负债企业价值 有税MM理论 有负债企业价值无负

43、债企业价值PV（利息抵税） 权衡理论 有负债企业价值无负债企业价值PV（利息抵税）PV（财务困境成本） 代理理论 有负债企业价值无负债企业价值PV（利息抵税）PV（财务困境成本）PV（债务代理收益）PV（债务代理成本）影响因素影响因素 销售收入的稳定性销售收入的稳定性 公司的资产结构公司的资产结构 公司的风险状况公司的风险状况 公司的成长率公司的成长率 公司的盈利能力公司的盈利能力 政府的税收政策政府的税收政策 管理人员的态度管理人员的态度 资本结构决策方法l每股收益无差别点分析法分析每股收益无差别点分析法分析 例例: :某公司原有资本某公司原有资本700700万，其中债务资本为万，其中债务资

44、本为200200万万( (年利息成本为年利息成本为2424万万) )，普通股本，普通股本500500万万( (发发行行1010万股万股, ,每股面值每股面值5050元元) )。由于扩大业务。由于扩大业务, ,现需现需追加筹资追加筹资300300万元，其筹资方式有两种：万元，其筹资方式有两种： 1)1)全部发行股票全部发行股票(6(6万股万股) )； 2)2)应用债务筹资应用债务筹资( (年利息率年利息率12%)12%)。 公司变动成本率为公司变动成本率为60%60%，固定成本为，固定成本为180180万，万，所得税税率为所得税税率为33%33%，预计下一年销售额将为，预计下一年销售额将为10001000万元。试分析该公司应选择哪种方案筹资。万元。试分析该公司应选择哪种方案筹资。每股收益每股收益(元元)销售额销售额(万元万元)每股收益无差每股收益无差别点别点负债筹资负债筹资普通股筹资普通股筹