2020宏观经济形势走势分析

1、2020 宏观经济形势走势分析原标题： 2017年宏观经济形势分析与展望:名至 , 实归GDPg义增速正在回升，这是我们理解2016及2017年经济逻辑 的一条主线。GD眩际值与名义值白区别极为关键，却易被混淆。从 GDPS义增速来看，并没有什么“经济横着走”，2015Q3的5.9基本上是这轮周期底部 ,此后四个季度名义增速分别为 6.1 、 7.2 、 7.3 、 7.8,我们估计2016年Q4应会进一步升至8.0左右。GDPg义增速 回升对我们理解2016 年资产价格表现至关重要, 并将继续影响 2017年部分时段。2017年可能会面临实际GDP勺进一步小幅回归。预计实际 GDP 进一步小

2、幅回归。我们判断明年经济下拉力量是地产销售和汽车产销 ; 上拉力量是出口 ; 中性因素是基建和地产投资。引论 : 目前并非 L 型的一个最终底部。 2013 年之后实际增速一直震荡向下，最近三个季度持平。这种持平并非是“L 型”的证据，实际上中国实际增速一路下行以来, 大致在 7.7 附近三个季度, 在 7.0附近三个季度,6.7 附近三个季度。当前的 6.7 包含着地产和汽车明显的高位透支, 未来将进一步回归。2017 年全球经济趋势分析：全球“慢”步增长路全球经济复苏的根本动力在于全要素生产率的提升，而非资本投入的扩张。由于刺激性政策作用衰退，结构性改革尚需时日，所以全球经济弱复苏趋势难有

3、改善，全球货币宽松和资产荒将延续，市场潜在风险依旧广泛存在。经济增长，是个短期问题 ; 经济发展，是个长期问题。需求侧刺激性政策，可以应对增长问题，却无法解决发展问题。回顾 2016 年，危机八年之后，全球经济依旧疲弱，市场则日显疲态; 宽松不断续杯，资产荒却越发凸显。跳过短期看长期，透过现象看本质，滤掉波动看趋势，我们认为，全球经济现在的核心问题，是发展问题，而不是增长问题。资本投入的刺激效应正在衰减，全球经济增长中枢也在缓慢下移。全球经济的未来并不取决于宽松政策还将如何下探底线，而取决于生产效率能否有效改善，进而提振全要素生产率。展望2017 年，全球还将“慢”步增长路，我们预测全球经济增

4、速将降至3.0%。复苏艰难，政策也是两难。全球经济的希望，在于全球宏观政策从短期危机应对向中长期经济治理的加速转变; 未来，美、中、欧“三极”的结构性改革进程，将对全球经济的中长期前景起决定性作用。整体而言，短期不乐观，长期不悲观。全球经济增长中枢持续下移回顾已过大半的 2016年，全球经济复苏的历程令人失望，在多个层面充满意外。时点层面，全年“黑天鹅”事件层出不穷。从年初的全球金融市场异动，到年中的英国退欧公投，再到年末的美国总统大选，加之欧洲难民危机、土耳其政变等地缘政治冲突， 2016 年重大风险事件频频扰动全球经济金融体系。趋势层面，政策措施和市场态势不断突破常规边界。美联储违背加息承

5、诺、放弃传统货币政策规则，全球货币宽松不断“续杯”，资产荒、资产泡沫与负利率在全球市场普遍共存、迅速蔓延。从结果层面看， 2016 年全球经济增长明显弱于预期。 IMF年内三次调降全球经济增长预期，对2016 年全球增速调降的累计幅度高达 0.5 个百分点。当前 2016年预期增速仅为3.1%，不仅低于19802015年的历史均值3.5%，还低于20082015年的危机均值3.3%。短期意外令全球市场应接不暇，使其不自觉地忽视了潜藏已久、悄然而至的中长期困境。若从5 年“中周期”来看，全球经济增长 疲弱已成常态，复苏势头一弱再弱。2012年10月至今，IMF共进行 了 17次增长预期调整，其中

6、增速调降为 14 次。若从 50 年“长周期”来看，全球经济增长中枢持续下移。 1960 年代至今，全球经济增速呈现阶段波动、总体下降的趋势（ 见图 ） ，表明全球经济的长期内生增长动力日益衰弱。因此，当前全球经济增长的困难，不仅来源于短期风险的冲击，更根植于长期动力的缺失。金融危机至今已有8 年，全球忙于应对此起彼伏的短期风险，政策措施不断打破常规，然而却疏于长期问题的治理和内生动力的重塑。2017 年，随着大部分国家逼近债务和央行的双重极限，经济增长的本源性问题不可回避、亟待解决。面对未知的 2017 年，全球 “黑天鹅”事件难以预料，但长期规律可堪把握。全要素生产率是经济发展的根本动力剖

7、析经济发展问题，首先要理清增长乏力的本源性症结。根据经典理论和现实局势，我们认为，当前全球内生增长的疲弱，不在于资本投入的不足，而在于全要素生产率的低落。而全要素生产率的低落，不在于技术进步的停滞，而在于生产效率的拖累。增长复苏的源泉不在于加码刺激性政策，而在于改善生产效率、提升全要素生产率。内生增长理论指出，资本、劳动力等要素投入遵循边际报酬递减的规律 ; 长期而言，投资对于经济增长的驱动力会逐步降低。据本文测算，这一规律正在发挥显著作用，并在两个现象中得到充分体现。第一，上世纪90 年代末至今，全球投资增速逐步上升，投资占GDP勺比重也有大幅提升，与全球经济增速下降的趋势背道而驰。这表明，

8、随着全球经济增长越来越依赖资本投入，投资增长对于经济增长的推动作用却越来越弱。第二，在同一时期，高收入国家与中低收入国家的经济增速出现了明显且持续的分化。这一现象也可部分归因于资本边际报酬的递减。即相对于中低收入国家，高收入国家的投资更趋饱和，投资报 酬递减更为严重，加剧了经济增长的减速。基于以上理论和数据，当前全球投资难以支持经济持续增长，其症结不在于投资的总量不足，而在于投资对经济增长的边际效用衰减。因此，中长期看，加码刺激性政策、增加投资总量的方法并不能根治全球经济的增长乏力。根据内生增长理论，当资本报酬递减时，长期经济发展的唯一源泉是全要素生产率。全要素生产率（ 广义技术进步 ） 可以

9、拆解为：狭义技术进步+生产效率。其中，狭义技术进步决定了生产前沿，即生产能力的最大值。生产效率则决定了技术进步在多大程度上得到利用，并转化为经济增长。根据学术研究， 2005 年至今，作为全球经济的三大支柱美国、欧元区、中国均出现了全要素生产率增长减速的趋势，从而阻滞了全球经济增长。不同于一般观点，以上学术研究表明，目前全要素生产率增长的短板不在于技术进步的停滞，而在于生产效率的拖累。2005 年以来，虽然上一轮IT 科技浪潮接近尾声，但新的科技创新已及时接棒，技术进步对经济增长的正向贡献依然强劲。相反，生产效率的落后严重制约了技术进步的发挥，对经济增长的负向作用日益深化。要解除当前生产效率的

10、桎梏，美、中、欧均面临着经济治理长期性、结构化的严峻挑战。美国的突出问题在于“创造性破坏”不足、市场活力下降。 2005年至今，美国企业中的新公司占比持续下降。由于公司的新陈代谢放缓，落后的生产形式难以被更高效的新形式取代，阻碍了生产效率的提升。与美国相似，中国、欧元区同样存在市场活力不足的弊端。此外，中、欧还具有各自的特殊短板。作为新兴市场国家，中国的金融市场发展不如欧美成熟，资源配置效率相对较低，对新产业、新技术的金融支持有待提高。中国金融市场的效率提升是激活整体市场活力的先导条件。欧元区的首要挑战则在于老龄化问题。严重老龄化的劳动力结构难以适应新的生产技术和组织形式，导致技术进步成果难以

11、施展。据IMF测算，19872014年间，老龄化导致欧元区全要素生产率年均下降 0.1 个百分点，而在20152035年期间这一作用将倍增。非常规挑战将成常态以上论述表明，全球经济复苏的根本动力在于全要素生产率的提升，而非资本投入的扩张。理清这一根源，既为 2016 年的诸多“意外”提供了合理解释，也为 2017年的趋势判断奠定了坚实依据。立足于经济增长的基础性作用，我们认为，非常规的市场态势和政策措施将在 2017年成为常态，并对全球经济治理提出持续的挑战。第一，全球资产荒仍将延续。根据现代资产定价理论，大类资产的定价机制虽然纷繁复杂，但是其内在价值的基础最终归结于实体经济。基于以下两类效应

12、，实体经济增长乏力是当前全球资产荒的根本原因：其一，实体经济增长放缓，难以产生充沛的未来现金流，大类资产的内在价值就难以稳健增长。因而， 2016 年全球大类资产冷热频繁交替，并非资产价值驱动的结果，而是全球资金流动的货币现象。这必然导致资产轮动加快，市场阴晴不定，资产配置低收益而高风险，形成所谓“资产荒” ; 其二，实体经济盈利下降，又迫使大量资金“脱实入虚”，冲击资产市场的供求平衡，进一步压低资产收益率，恶化了资产荒的困境。综合而言，目前全球资产荒的根源不在金融市场，而在实体经济。2017 年，只要全球实体经济的增长未有实质改善，资产荒仍将延续甚至加深。第二，全球货币宽松将继续趋向极限。我

13、们多次强调，全球经济增长和货币政策的“弱势循环”已经形成，流动性拐点仅会在宽松政策的极限区域出现。鉴于当前经济增长的本源性问题，我们认为，这一“弱势循环”将得到进一步增强。一方面，货币宽松仅能刺激投资总量，但投资对经济增长的边际效益已衰减。加码货币宽松并不能真正提振经济，反而会增强经济对宽松政策的依赖。当前全球流动性的泛滥也表明，在实体经济投资回报衰减时，央行投放的资金可能并不会进入实体经济，而会在资本市场进行自我循环，形成新的风险。另一方面，长期的货币宽松会扭曲市场的配置功能，阻碍生产效率的改善，进而拖累全要素生产率，使得增长路径转换和结构性改革更加难以实施。因此，短期来看，全球流动性拐点尚未到来，各主要经济体将继续维持货币宽松，直至触及各自的政策极限。长期来看，由于政策极限存在差异，部分经济体会率先扭转货币政策方向，全球货币政策将出现明显分化。由此我们判断， 2017 年全球经济仍将“慢”步增长路，经济增速将进一步放缓至3.0%。其中，发达经济体增速下降至1.4%，新兴市场增速为4.5%，两者的增速分化加剧。由于刺激性政策作用衰退，结构性改革尚需时日，所以全球经济弱复苏趋势难有改善，全球货币宽松和资产荒将延续，市场潜在风险依旧广泛存在。2017 年，虽然短期内各主要经济体仍将维持宽松政策，但债务和央行的