金字塔股权结构与大股东侵占问题研究一江苏阳光为例金融学专业

1、金字塔股权结构与大股东侵占问题研究 -一江苏阳光为例摘要：经典公司治理理论主要是围绕伯利和米恩斯提出的控制权与现金流量权的分离导致的高管侵害股东利益问题展开,探讨的是股权分散的情况下高层管理人员与控股股东股东之间的代理问题。但是现代企业,大多都是股权比较集中,并没有像理论描述中的分散。不同的股权结构,其产生的公司治理问题也有所不同。近年来,许多学者提出,股权比较集中的股权结构下公司治理问题通常是大股东侵占小股东利益,而且问题日趋凸显,主要是以东亚为主的新兴国家市场。本文主要研究金字塔股权结构与大股东侵占之间存在的联系,侵占行为发生的原因、过程和结果,以江苏阳光为例子进行说明。研究发现金字塔股权

2、结构下,控制人的现金流量权与控制权越是分离,控制人就会越有能力和动机对公司和小股东进行侵占。本文主要采用了实证研究法和文献研究法。关键词：金字塔结构 现金流量权 控制权 大股东利益侵占 公司治理正文：研究背景：通过伯利和米恩斯在1932年出版了现代公司与私有财产，我们可以看出在大型公司，高层管理人员掌握着控制权，公司的股权十分分散。在这种股权分散的情况下，由于控制权掌握在高层管理人员的手中，所以高层和股东之间就存在委托代理的问题。根据近些年来的研究数据显示，在东亚、拉美、东欧等国家的上市公司普遍存在着家族、银行或国家等控股股东，在美国、英国等国家则不会存在这种现象。在那些存在家族、银行等控股股

3、东的上市公司中，控股股东和小股东之间存在着利益冲突，这是这些公司普遍存在的委托代理问题。不同类型股权结构对公司治理及公司绩效产生不同的影响，大股东掠夺小股东的公司治理问题日趋凸显，特别是东亚等新兴市场国家。在金字塔股权结构下，终极控制人处于金字塔最顶端，上市公司则处于金字塔最底层，两者相隔着几层的公司或者企业，而终极控制人对这些公司掌握着控制权。这样，终极控制人可以通过控制这些公司来间接控制了处于最底层的上市公司。在这种金字塔股权结构下，处在金字塔最顶端的终极控制人在控制最底层的上市公司时，采用的股份较少，他们掌握的控制权与享有的现金流量权是不对等的，在集团内各企业之间进行关联交易时，控股股东

4、可以转移上市公司资源，这就严重侵害了小股东和上市公司的利益。研究目的：目前我国许多民营企业都采用金字塔型的股权结构，这一股权结构决定了控股股东侵占利益行为的产生。金字塔股权结构与控股股东的侵占行为无论在理论界还是实务届都备受广大学者的关注。从理论上来看，正确认识了解金字塔股权结构与控股股东侵占行为之间的关系，对日后抑制控股股东侵占行为，完善股权结构，公司治理和内部控制有效性的研究奠定基础。从现实上来看，上市公司的中小股东和相关的监管部门要及时对控股股东行为的动机和目的做出准确的判断，采取相应的管理机制规范和制约上市公司的行为，避免控股股东侵占利益行为的产生。另外，我国越来越多的投资者开始进军证

5、券市场，其中大部分的投资者的投资对象是上市公司，因此上市公司的重大交易决策影响着投资者的收益。如果投资者无法合理预测控股股东的行为动机，无法及时了解上市公司的决策变化，就会导致投资风险的增加，将有可能面临重大的经济损失。我们通过分析不同的指标可以得出该上市公司是否可能存在被掏空行为，中小股东和投资者的利益是否可能被侵占，从而减少中小股东和投资者的的损失。国内外研究情况：根据本文作者的了解，关于金字塔股权结构的相关研究，国内外的情况有所不同。国外学者对于金字塔股权结构的相关研究较多，研究成果比较成熟，还有少数学者研究了金字塔股权结构对公司绩效的影响；然而在我国，关于金字塔股权结构的相关研究较国外

6、少，由于国内的研究成果尚未成熟，本人的观点也停留在比较表层，深层次地了解和探讨还是需要参照成熟的研究成果。金字塔股权结构概念：金字塔股权结构的定义是La Porta在1999年提出的。金字塔股权结构通常是指控股股东构建的一个复杂的控制链。在这个控制链中，金字塔的最顶端是控股股东直接控制的公司，其掌握着最终的控制权，最底层是利润及剩余索取权较高的上市公司，链接这两个极端的是一层层控股股东间接控制的上市公司。通过这一控制链，处于控制链最顶端的控股股东得以实现对上市公司的控制。其中，最终控股股东和至少一个公开上市企业是金字塔股权结构形成的必要因素。非上市子公司关联企业金字塔股权结构示意图现金流量权概

7、念：现金流量权是终极控制人所有权的表现，它是指终极控制人有分配企业现金流的权利。将每一控制链条的所有权的乘积加起来就是终极现金流量权。控制权概念：能够支配某一项自愿的权利就是控制权，但需要注意的是，享有控制权的阶层不一定同时享有所有权。控制权和现金流量权的分离是如何被金字塔股权结构促成的，控股股东为何要侵占中小股东和上市公司的利益，控股股东通过何种方式对上市公司及小股东进行侵占，并且对控股股东利益侵占对上市公司以及小股东的影响，我们以江苏阳光股份有限公司为例具体说明金字塔结构与大股东侵占利益的过程。公司简介：江苏阳光股份股东原名称为江阴阳光有限公司，是由江苏阳光集团、江阴市新桥精毛纺厂、江阴市

8、空调除尘设备厂、江阴市石油机械厂、江阴市郁青时装厂这五家法人单位共同出资，于1994年在江阴市工商行政管理局注册成立的，由陆克平担任法定代表人。各公司对原公司的权益占比分配如下：集团公司拥有78.125%的权益；江阴市新桥精毛纺厂、江阴市空调除尘设备厂、江阴市石油机械厂各拥有6.25%的权益；剩下的3.125%的权益则由江阴市郁青时装厂拥有。江阴阳光有限公司成立后，经营范围为生产和销售高档精纺呢绒。1998年江阴阳光有限公司名称正式变更为“江苏阳光股份有限公司”。次年，江苏阳光股份有限公司首次向社会公开发行股票，共发行7000万股普通股，每股面值1元。股票发行后，公司的总股本为18375391

9、3股，其中非流通股数量占总股本的61.91%，其余的38.09%均为流通股。公司的第一大股东是江苏阳光集团有限公司，其前身是由新桥政府出资成立的一家集体企业。江苏阳光民营化之前，持股比例分别为陆克平32%，陈丽芬19.951%，最终控制人是新桥镇集体资产管理委员会。而民营化以后，自然人陆克平成为最终控制人。公司股权结构:江苏阳光也和大多上市公司相类似，控制人以金字塔股权结构对上市公司实施控制。下图为2002-2007年度的集团控制关系图，如图所示，最终控制人陆某、陈某、华某控制着江苏阳光投资有限公司，江苏阳光集团有限公司被江苏阳光投资公司控股，上市公司江苏阳光股份有限公司被江苏阳光集团有限公司

10、控股。最后达到陆某、陈某、华某控制上市公司江苏阳光股份有限公司的目的。图1.1-江苏阳光2002年和2003年控制链条示意图图1.3江苏阳光2006年控制链示意图图1.2-江苏阳光2004年和2005年控制链条示意图 江苏阳光2007年控制链示意图分析控制权和现金流量权分离程度内容如下：根据Lucian Bebchuk(1999)的提出的计算方法，终极现金流权为控制链条中各个层级的所有权的乘积汇总，通过计算得出各控股股东的现金流量权。举2002年的例子，陆某作为控制人，怎么计算其在上市公司的现金流量权及控制权，以下作详细说明：现金流量权=29.025%*90%*48.36%=12.71% 控制

11、权为=min29.025%,90%,48.36%=29.03%我们再来看看最终控制人陆某在上市公司第一大股东-江苏阳光集团有限公司的现金流量权和控制权比例：现金流量权=29.025%*90%=26.12% 控制权=min29.025%，90%=29.025%结合20022007年的年度报告所披露的所有权信息，使用同样的方法，可以计算出各个最终控制人的在江苏阳光股份有限公司和江苏阳光集团有限公司的控制权和现金流量权，如下表所示： 从上表中我们可以看出，最终控制人陆某在江苏阳光哥股份有限公司的控制权一直都很大，最小也达到了17%，而现今流量权最小也仅有3.26%，绝对值>10%，现金流量权与

12、控制权很明显的不一致，出现了学者们所说的，控制权和现金流量权分离的状况。在此后的每一年控制权和现金流量权的绝对值均>10%，最多达到了20.68%，分离程度可以说是很大了。从相对比率来看，2005年为最大的一年，有5.21%那么多，2002年是最小的一年，但也达到了2.3%。而在上市公司第一大股东江苏阳光集团有限公司，最终控制人陆某对其控制权和现金流量权分离程度很小，2005年和2006年两年的绝对值竟都为0。再看看相对比率，基本上是在1左右，最多也只有1.96。拿最终控制人在江苏阳光股份有限公司的现金流量权与江苏阳光集团有限公司作对比，阳光集团的现金流量权为江苏阳光的两倍有余，巅峰为2

13、002年的0.48，随后呈下滑趋势。控制权与现金流量权在金字塔股权结构作用下，出现严重分离现象，促使最终控制人有很强的能力及动机把上市公司（江苏阳光股份有限公司）的资源转移到江苏阳光集团有限公司中去。起初，最终控制人只拥有上市公司10%的股份收益，但是其对上市公司具有很强的控制权，拥有支配资源的权利，为了获取更大的收益，最终控制人可以把上市公司的资源转移到股份收益有其两倍即20%的公司，也就是江苏阳光集团有限公司中去，于是，控制人在没有投入任何资源的情况下，股份收益翻了一倍。当然，控制人翻了一倍的收入并不是自己飞过来的，而是从上市公司和其小股东身上掠夺而来的，控制人从上市公司转移了资源，上市公

14、司的收益因此减少，上市公司的小股东的股份收益也因此下跌。除了陆某以外，其他几个控股股东陈某、华某和孙某在上市公司的控制权和现金流量权的分离程度也是比较大的，他们在阳光集团的控制权和现金流量权也基本一致，当最终控制人通过各种方式侵占公司获得的收益也符合其他控股股东的利益，所以他们对于最终控制人陆某的制衡并不会发挥到实际作用。这就有了金字塔股权结构下，大股东侵占利益的问题了。控股股东侵占行为发生的原因（1）终极控股股东管理决策的权利超过其所承担的义务与责任LLS（1999）研究金字塔结构的上市公司发现，因上市公司一般被终极控制人放在金字塔的底层，导致控制权与所有权被迫分离，使得终极控股股东在该上市

15、公司中管理决策的权利与义务不匹配，一般情况下其所拥有的权利大大超出其需承担的义务，最终导致控股股东对中小股东利益侵害行为的发生。上文我们已经分析了终极控制人陆某的控制权与现金流量权的分离程度严重，以2007年为例，其在上市公司江苏阳光股份有限公司的控制权有32%，现金流量权仅仅只有11.9%，绝对值>20%，假如，陆某在上市公司的一个决策通过了投票，而这一个决策导致了上市公司某一程度的亏损，作为股东，理所当然地需要承担一系列的风险，但是陆某需要承担的风险只是控制权的三分之一左右，也就是11.9%，陆某剩下的三分之二的风险需要由中小股东和上市公司共同承担，而中小股东的风险则全由自己承担，也

16、就是要帮决策者的决策失误“买单”，从另一个角度来侵占中小股东的利益。金字塔股权结构下的控制关系隐蔽，企业关系网络错综复杂，中小股东无法有效地监督控股股东行使控制权，控股股东侵占公司和小股东的利益并不轻易就被发现，利益被侵占的时候也可能还被蒙在鼓里。（2）.“信息不对称”现象导致控股股东更加容易地进行利益侵占早在20世纪70年代，美国的经济学家阿克尔洛夫（1970）便开始钻研及剖析信息不对称的现象和随之出现的一系列实际情况。阿克尔洛夫通过深入考察及分析美国各地方的旧车市场，第一次提出了“信息市场”的概念。他发现在旧车市场上，买卖双方之间“信息不对称”的现象是普遍存在的。而控股股东实施侵占行为的客

17、观原因就是控股股东与中小股东之间的信息不对称。江苏阳光股份有限公司的中小股东无法有效地监督控股股东的行为，也就是说，控股股东对上市公司做出的重大交易决策他们没有靠谱的渠道去了解，从而产生了阿克尔洛夫的“信息不对称”的现象。控股股东对上市公司的日常经营管理及重大交易决策有着一定的控制权，通过对上市公司的日常经营管理的控制，获得上市公司很大一部分的相关的重要信息，并且能清楚的了解重大交易对公司业绩和发展状况的影响。在上市公司的重大交易决策上，中小股东没有有效的途径得到这方面的信息，以致他们在风险规避及投资决策上出现了或多或少的错误。另外，作为“经济人”的控股股东，他们有着更多的有利资源，并充分利用

18、这一资源去侵占中小股东的利益。而中小股东，受到获取相关重大交易信息途径窄且成本高的限制，无法独自搜寻和评判重大交易信息，最后只能一味地追随控股股东的投资决策，使自身利益蒙受损失。（3）相关法律机制不健全，控股股东侵犯和霸占对方利益的成本较低。LLSV(1998) 通过对不同国家的法律进行比较后发现，在公司治理的水平上，运用普通法的国家水平要远远高于运用大陆法的国家。股权的控制情况受到法律保护程度的影响，法律对投资者保护程度越高，股权越分散，反之股权则越集中。我国相关法律机制不健全，忽视对中小投资者的保护，对控股股东的侵占行为监督力度不够，以及控股股东侵占行为的成本较低，导致我国大部分上市公司的

19、股权相对集中，金字塔形式的股权结构十分普遍，控股股东侵占上市公司和中小股东利益行为也时常发生。所以，法律机制是否完善也是控股股东侵占行为发生的环境因素。（4）.终极控制人的权利难以受到制约 结合江苏阳光的情况，还有一种原因就是终极控制人拥有较大的控制权，并且其他股东难以对其形成制衡。因为其他股东对其的制约作用没有起到应该有的作用，所以终极控制人可以“为所欲为”地侵占上市公司的利益。除了2007年的年度报告中披露的32%的控制权，陆某还在江苏阳光集团有限公司中担任董事长和总经理，所以陆某对上市公司的控制权不仅仅是报告披露的32%，其控制程度比金字塔股权结构所反映的要大。我们再来看看江苏阳光股份有

20、限公司的股权结构情况。股东2003（%）2004200520062007第一大股东阳光集团45.2839.3237.6137.7137.2第二大股东盛银投资7.336.296.025.372.66第三大股东赛特科技5.504.724.514.032.46第四大股东海通证券4.611.513.120.380.58第五大股东大地商贸0.550.811.580.330.54江苏阳光股份有限公司股权结构情况从上表我们可以看出，江苏阳光股份有限公司的股权结构，第一大股东江苏阳光集团有限公司的股权虽然比例逐年下降，但还是占了全公司的四分之一的股权，其他股东的股权比例难以对第一大股东阳光集团形成制衡，那么江

21、苏阳光集团对江苏阳光股份有限公司的控制权和现金流量权都会落入到终极控制人陆某手上，也就是说，终极控制人拥有较强的能力对上市公司实施利益侵占行为。控股股东利益侵占的主要动机Bebhuk（1999）觉得影响公司所有权结构安排的主要因素及导致大多国家的上市公司采用金字塔结构的主要原因均为控股权带来的私利大小。采用金字塔股权结构，终极控制人通过利用微乎其微的现金流量权就能换取很大的控制权，从而得到控制权带来的全部利益。当终极控制人为得到控制权带来的私利而降低了公司价值，使公司蒙受损失后，他所承担的损失仅仅是与现金流量权相匹配的部分，大部分损失都由其他小股东承担，通过这样的方式侵占了小股东的利益。如同“

22、有福同享而有难不同担”的情况。所以，在法律疏于保护的国家里，侵占小股东的利益便是终极控制人的主要动机。盈利能力行业观测值均值标准差每股收益F11640.06510.3860D12150.15720.3635销售毛利率F11640.16270.1118D12150.31130.1397资产净利率F11630.00360.0908D12150.01560.1140主营业务利润率F11640.15770.1096D12150.26330.1400净资产收益率F1162-0.04550.4205D1211-0.02531.0051 2002年2005年度纺织业和房地产开发的经营业盈利能力比较国内相关学

23、者通过对江苏阳光集团的研究发现，江苏阳光集团有限公司通过利用上市公司转移过来的资金，用于房地产行业的投资上。我们可以从纺织行业和房地产行业的盈利能力和预期报酬率来确定终极控制人利益侵占的主要动机。从网络上的收集得到的数据分析房地产行业D1和纺织业F1的盈利能力，得到两个行业的预期报酬率来判定控股股东侵占利益的机会成本。从上表中我们可以看出房地产开发业的平均盈利能力远比纺织业的盈利能力要大，终极控制人如果把资金投资到房地产行业中，其获得的利润比放在纺织行业中的要多得多，控股股东进行利益侵占比不进行侵占获得的报酬率要高，使控股股东对利益侵占产生强烈的动机。通过两个行业的盈利能力比较，能更加鲜明地看

24、出控股股东侵占上市公司利益的动机是获得更加丰厚的利润。控股股东侵占利益的方式La Porta等(1999)发现，控股股东对中小股东实施利益侵占是目前公司治理的主要问题。在2000年，他们第一次提出“掏空”行为的定义，控股股东私底下利用某些地下渠道侵占公司资源的行为就是“掏空”行为。“掏空”行为不仅侵占公司资源、侵占其他中小股东的利益，而且在一定程度上打乱了金融市场秩序。“掏空”行为通过直接或间接的形式进行利益侵占。直接利益侵占行为就是控股股东通过直接途径如资金占用、非法合同及关联交易等将从上市公司转移过来的资源用于对自身有利项目的投资。而间接利益侵占行为是控股股东为了增加自己在上市公司的资产份

25、额，实施间接手段（如操纵股价）侵占利益，使中小股东遭受损失。现以江苏阳光为例，阐述直接利益侵占行为。其主要用三种形式侵占中小股东的利益，第一种形式为直接占有及转移上市公司的资源；第二种形式为非公允关联交易，即控股股东利用正规途径（如签订合同）把上市公司的资源低价转让给控股股东自己或其控股子公司；第三种形式为找到上市公司经营者的软肋，用贿赂等形式对其实施控制，然后让经营者一同侵占上市公司及中小股东的利益。Bertrand,Mehta,Mullainathan（2002）共同表明，控制人的利益侵占行为大多都是一种“传闻”，不容易找到直接的证据证明控制人对公司的有利益侵占行为，这种悄无声息的利益侵占

26、让很多人都摸不着头脑。就江苏阳光股份有限公司来说也一样，其在2003年的报告中披露，上市公司的母公司江苏阳光集团有限公司净资产5.61亿元，到了2005年净资产竟达到47.43亿元。在两年的时间里，母公司的净资产增长速度飞快，2005年是2003年的8倍有余。而江苏阳光的盈利能力却在不断下降。这种情况实在是让人产生深深的怀疑，但是直接证据却难以获得。从年度报告披露分析中，我们可以判断出终极控制人对上市公司利益侵占的行为主要是关联交易和资金占用。关联交易是终极控制人实现利益侵占的一个重要方式，通过相对于对自己比较有利的价格，可以通过隐秘的方式把上市公司的资源转移到别的公司中去，以此获得更多的收益

27、。根据2005年度的年度报告中关于关联交易的统计显示，江苏阳光集团有限公司和江苏阳光股份有限公司的关联交易错综复杂，其依赖程度也相当的高。比如，江苏阳光新桥热电有限公司向上市公司提供74.26%的电和汽，同时接受了上市公司的生产用煤，数量为生产电、汽用煤量的88.84%。另外，上市公司还提供了电、汽给其他关联方。在织布加工服务方面，上市公司对江阴金瑞织染有限公司提供服务，同时接纳江阴阳光中传毛纺织有限公司提供的服务。在年度报告中披露的关联交易价格的定价原则均以市场价格为基础，由双方确定价格，在字面上的价格差异并不多，但是实际上的价格差异却统计不出来。它存在着终极控制人以高价买入，低价卖出资源的

28、行为，以此对上市公司的实施资源转移，实现对其利益侵占的行为。2005年江苏阳光的购买 、接受劳务的重大关联交易关联方关联交易内容定价原则关联交易价格关联交易金额占同类交易额的比重%江阴金瑞织染有限公司采购牛仔布双方协商确定价格，但不得高于市场平均价格市场价格25912.95江阴阳光中传毛纺织有限公司向公司提供技术指导服务根据劳务市场价格，双方协商确定市场价格525.08100江阴阳光中传毛纺织有限公司采购边嵌线根据市场价格确定市场价格76.8912.16江阴阳光中传毛纺织有限公司向公司提供织布加工根据劳务市场价格，双方协商确定市场价格890.6041.17江苏阳光新桥热电有限公司为公司提供生产

29、所需的电、汽根据劳务市场价格，双方协商确定市场价格4880.2174.262005年江苏阳光的销售商品、提供劳务的重大关联交易关联方关联交易内容定价原则关联交易价格关联交易金额占同类交易额的比重江阴阳光中传毛纺织有限公司公司向其提供生产所需要的电、汽以签订购销合同同时的市场价格为基础，由双方确定价格市场价格252.86.65江阴金瑞织染有限公司公司向其提供生产所需要的电、汽以签订购销合同同时的市场价格为基础，由双方确定价格市场价格203.785.37江阴金瑞织染有限公司公司向其提供织布加工根据劳务市场价格，双方协商确定市场价格272.04100江苏阳光新桥热电有限公司公司向其提供生产所需要的烟

30、煤以签订购销合同同时的市场价格为基础，由双方确定价格市场价格241.3288.84资金占用也是终极控制人实施利益侵占行为的另外一种重要的方式。从2002年开始，上市公司的其他应收款呈大幅度上升变化，其趋势与短期借款和负债总额的走势大致相同，有很大的可能性是终极控制人利用上市公司来融集大量资金，然后再转移资金到利润相对丰厚的公司中去，在上市公司中记录其他应收款，相当于以别人的名义去借款，筹集的资金装进自己的口袋拿去钱生钱，风险却由别人来承担。从上市公司的融资规模大幅度上升从侧面可以反映出，终极控制人占用资金的证据。控股股东侵占行为对公司所造成的影响国内文献主要通过公司业绩、公司价值和公司资本投资

31、规模等方面研究和讨论侵占行为导致的结果。宁宇新和柯大钢（2006）研究了1998-2003年第一大股东发生变更的情况及出现资产重组的上市公司，研究将资产重组例子分成掏空及支持两组。研究发现，大股东对资产进行重组对上市公司而言既有利也有弊。具体体现在控制权转移的首年，两组重组对上市公司的业绩均产生了消极影响。但在控制权转移的第二年和第三年，支持行为的资产重组提高了上市公司的盈利能力，而掏空行为的资产重组在一定程度上破坏公司正常经营的局面，以致降低了公司的盈利能力。侯晓红(2008 )以1998-2003年非金融类上市公司控股股东的资金占用为研究对象，对控股股东掏空以及支持动作跟公司业绩的影响进行了深入的研究探讨。为了能够更加有效的研究，侯晓红在考虑上市公司经营业绩的指标上选取了“净资产主营业务利润率”，除此之外还选取了“总资产主营业务利润率”。另外侯晓红也以控股股东占用上市公司的资金净额与资产总额的比值作为衡量控股股东占用上市公司资产的程度指标。经过研究之后发现，上市公司的业绩还是在一定程度上受控股股东的掏空行为的影响，二者还是存在着一定关系，这种关系呈现的是负相关的关系，上市公司的营业业绩越差的话，说明控股股东对上市公司做出的掏空动作越多，同样，控股股东的行为也影响着上市公司的业绩，但是这种影响是正相关的影响，也