《公司金融》第5章.资本成本

1、公司金融第5章.资本成本专题五 资本成本 本章主要内容本章主要内容 资本成本概述资本成本概述 权益资本成本权益资本成本 债务债务资本资本成本和平均资本成本成本和平均资本成本(WACC)(WACC) 发行成本与发行成本与NPVNPV第一节 资本成本概述一、资本成本的概念二、资本成本的分类三、资本成本的作用 第一节 资本成本概述一、资本成本的概念一、资本成本的概念（一）（一）融资成本：广义而言，融资成本包括短期资金融资成本和融资成本：广义而言，融资成本包括短期资金融资成本和长期资金融资成本；长期资金融资成本； 狭义而言，融资成本仅指长期资金融资成本，又狭义而言，融资成本仅指长期资金融资成本，又称为

2、资本成本称为资本成本。（二（二）资本成本的定义）资本成本的定义通常，理论界是将资本成本从两个角度定义的。通常，理论界是将资本成本从两个角度定义的。1.1.从筹资人角度而言，资本成本是资本使用者按照市场均衡收从筹资人角度而言，资本成本是资本使用者按照市场均衡收益率为获取资本使用权而付出的代价益率为获取资本使用权而付出的代价, ,即资本使用费，体现在使即资本使用费，体现在使用债权人资本支付的利息，使用股东资本支付的股利。用债权人资本支付的利息，使用股东资本支付的股利。 资本成本可以用绝对数形式表示，即资本使用费费用，包括支付给债权人资本成本可以用绝对数形式表示，即资本使用费费用，包括支付给债权人的

3、利息和支付给股东的股利，也可以用相对数表示，即资本成本率。其计算公的利息和支付给股东的股利，也可以用相对数表示，即资本成本率。其计算公式为：式为： 资本成本资本成本= =每年的资本使用费用每年的资本使用费用/ /筹资总额筹资总额在公司金融中，通常用相对数表示。在公司金融中，通常用相对数表示。 第一节 资本成本概述2.从投资者的角度看来看，资本成本是投资者要求获得的资本报酬，用相对数来表示，即是预期收益率。根据风险收益理论，预期收益率是风险的函数，在相同的风险等级下，投资者要求获得的预期收益率是相同的，因此，资本成本就是机会成本。用公式表示如下：用公式表示如下：结论：从筹资者的角度来看，资本成本

4、是筹资者使用投资者的资本所付出的代价，即筹资者支付的资本使用费，从投资者的角度看，资本成本是其要求获得的资本报酬，其相对数形式是投资者要求获得的预期收益率。 第一节 资本成本概述（二）资本成本的衡量1.从筹资者的角度分析 假设公司通过发行债券和股票为投资项目筹集资本。公司发行债券需要向债权人支付利息，公司发行股票需要向股东支付股利。公司向债权人支付的利息和向股东支付的股利来源于投资项目取得的收益。 公司发行债券和股票可以看作为卖空一组金融证券组合，由公司发行的债券和股票构成的投资组合称为追踪投资组合，公司所进行的项目投资称为被追踪的投资，公司发行债券和股票从事项目投资被看作为公司的追踪套利行为

5、。 第一节第一节 资本成本概述资本成本概述投资项目在经济上是否可行，就要看被追踪的投资投资项目在经济上是否可行，就要看被追踪的投资。即项目投资即项目投资未来取得的收入现金流量能否满足追踪投资组合的投资者所要求的收入现未来取得的收入现金流量能否满足追踪投资组合的投资者所要求的收入现金流量金流量。用现值来表示，前者是项目的价值，后者是投资组合的用现值来表示，前者是项目的价值，后者是投资组合的价值。项目的价值是项目投资未来取得的收入现金流量以资本价值。项目的价值是项目投资未来取得的收入现金流量以资本成本贴现后的现值的和，投资组合的价值是投资者所要求的收成本贴现后的现值的和，投资组合的价值是投资者所要

6、求的收入现金流量以其要求的预期收益率贴现后的现值入现金流量以其要求的预期收益率贴现后的现值之之和。可见，只和。可见，只有在项目投资的预期收益率大于追踪投资组合的预期收益率时，投资项有在项目投资的预期收益率大于追踪投资组合的预期收益率时，投资项目才能获取套利收益，从而项目投资在经济上才是可行的目才能获取套利收益，从而项目投资在经济上才是可行的。即：即：在评估投资项目价值时，在评估投资项目价值时，筹资者筹资者应以投资者要求的预期收益率作应以投资者要求的预期收益率作为投资项目的贴现率。为投资项目的贴现率。 第一节 资本成本概述2 2、从投资人的角度、从投资人的角度分析分析 根据以上分析，资本成本应当

7、是投资者要求的预期收益率或根据以上分析，资本成本应当是投资者要求的预期收益率或最低收益率。最低收益率。资本成本由两部分构成资本成本由两部分构成：(1)(1)投资机会成本投资机会成本它反映了资本的自然增值观念，是一种贷币时间价值观念。即无风险它反映了资本的自然增值观念，是一种贷币时间价值观念。即无风险报酬率。报酬率。(2)(2)与投资风险相适应的投资报酬率。与投资风险相适应的投资报酬率。投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险，就必然要求投资回报率中带投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险，就必然要求投资回报率中带有风险补偿。风险补偿也称为风险溢价或风险报酬率。有风险补偿。风险补偿也称为风险溢

8、价或风险报酬率。即：资本成本即：资本成本= =投资机会成本投资机会成本+ +风险报酬率风险报酬率 第一节第一节 资本成本概述资本成本概述（三）资本成本与资金成本的区别（三）资本成本与资金成本的区别1.1.概念内涵不同。资本成本的内涵是资本占用费，而资金成本概念内涵不同。资本成本的内涵是资本占用费，而资金成本的内涵则是资金占用费和资金筹集费的内涵则是资金占用费和资金筹集费（如发行股票的各种前期（如发行股票的各种前期费用）费用）。2.2.财务理念不同。资金成本是我国在计划经济体制下使用的概财务理念不同。资金成本是我国在计划经济体制下使用的概念。在利润最大化目标下，要求企业在融资环节尽可能地降低念。

9、在利润最大化目标下，要求企业在融资环节尽可能地降低利息费用和筹资费用。利息费用和筹资费用。而资本成本则是在市场经济体制下使用的概念，在价值最大化而资本成本则是在市场经济体制下使用的概念，在价值最大化目标下，企业经营者在资本占用费支付上，特别是权益资本占目标下，企业经营者在资本占用费支付上，特别是权益资本占用费支付上，并不是追求越少越好，而是尽可能得多。用费支付上，并不是追求越少越好，而是尽可能得多。3.3.公司治理效率不同。在现代企业制度下，公司治理效率不同。在现代企业制度下，“两权分离两权分离”客观存在客观存在，从从而形成而形成所有者与经营者之间所有者与经营者之间的的委托代理关系。在资本成本

10、观念指导委托代理关系。在资本成本观念指导下，企业经营者为了自身利益，会尽可能地增加对股东的股利支下，企业经营者为了自身利益，会尽可能地增加对股东的股利支付，以减少代理成本，增加企业价值。付，以减少代理成本，增加企业价值。而在资金成本观念指导下，企业经营者的行为目标是尽可能减少而在资金成本观念指导下，企业经营者的行为目标是尽可能减少股利支付，增加闲余现金流量，从事规模扩大的投资，以满足自股利支付，增加闲余现金流量，从事规模扩大的投资，以满足自身利益最大化，其结果是增加代理成本，降低企业价值。身利益最大化，其结果是增加代理成本，降低企业价值。4.4.作用不同。作用不同。资金成本资金成本无论是资金占

11、用费还是资金筹集费，都是企业在无论是资金占用费还是资金筹集费，都是企业在融资环节发生的现金流出，因此，这一概念是用来衡量企业在筹集和使用融资环节发生的现金流出，因此，这一概念是用来衡量企业在筹集和使用资金过程中发生的费用高低。资金过程中发生的费用高低。而资本成本则不同，其作用体现在：第一，在筹资环节，资本成本是而资本成本则不同，其作用体现在：第一，在筹资环节，资本成本是企业融资决策的重要依据；第二，在投资决策中，是以资本成本作为企业融资决策的重要依据；第二，在投资决策中，是以资本成本作为贴现率，评价投资项目的经济可行性。第三，在业绩评价中，资本成贴现率，评价投资项目的经济可行性。第三，在业绩评

12、价中，资本成本是评价企业业绩的重要依据。本是评价企业业绩的重要依据。 第一节第一节 资本成本概述资本成本概述二、资本成本的分类（一）根据资本的性质划分，公司资本可分为权益资本和债务资本。权益资本是指公司股东投入的资本，属于公司权益的范畴，包括发行普通股所筹集的资本，即普通股股本，发行优先股所筹集的资本，即优先股股本以及以保留盈余的方式从税后净利润中积累的股本，即留存收益。债务资本是指公司债权人投入的资本，属于公司负债的范畴，包括公司发行债券，向银行借款等。（二）公司的资本成本也分为两部分：权益资本成本（cost of equity）和债务资本成本（cost of debt）分别用KE和KD来表

13、示。权益资本成本KE是股东要求获得的预期收益率;债务资本成本KD是债权人要求获得的预期收益率。 第一节第一节 资本成本概述资本成本概述归纳起来，资本成本具有以下三个方面的作用：归纳起来，资本成本具有以下三个方面的作用：（一）资本成本在公司投资决策中的作用（一）资本成本在公司投资决策中的作用1.1.在采用净现值法进行决策时，是以资本成本作为贴现率。在采用净现值法进行决策时，是以资本成本作为贴现率。当净现值大于等于零时，投资项目在经济上可行；反之当净现值大于等于零时，投资项目在经济上可行；反之亦然亦然。2.2.在采用内部收益率法进行决策时，是以资本成本作为基准收益在采用内部收益率法进行决策时，是以

14、资本成本作为基准收益率。率。 只有当项目的内部收益率大于等于资本成本时，投资项只有当项目的内部收益率大于等于资本成本时，投资项目才可行；反之目才可行；反之亦然亦然。以上表明，在投资项目评估中，资本成本是被视为投资项目的最低收以上表明，在投资项目评估中，资本成本是被视为投资项目的最低收益率益率。 第一节第一节 资本成本概述资本成本概述（二）资本成本在公司筹资决策中的作用（二）资本成本在公司筹资决策中的作用1.1.资本成本是筹资渠道和方式选择的重要依据之一资本成本是筹资渠道和方式选择的重要依据之一可供公司选择的筹资渠道和方式很多，在这些可供选择的筹资渠可供公司选择的筹资渠道和方式很多，在这些可供选

15、择的筹资渠道和方式中，每一种筹资渠道和方式下的资本成本是不同的，因道和方式中，每一种筹资渠道和方式下的资本成本是不同的，因此，为实现价值最大化目标，在筹资环节，公司应尽可能选择那此，为实现价值最大化目标，在筹资环节，公司应尽可能选择那些资本成本低的筹资渠道和方式。些资本成本低的筹资渠道和方式。2.2.资本成本是确定最优资本结构的依据资本成本是确定最优资本结构的依据资本结构是由不同融资方式所占比例及其对应的融资量所决定的资本结构是由不同融资方式所占比例及其对应的融资量所决定的，最优资本结构中平均资本成本是最低的。，最优资本结构中平均资本成本是最低的。不同资本结构下的平不同资本结构下的平均资本成本

16、是不同的，因此，为实现均资本成本是不同的，因此，为实现公司公司价值最大化目标，在筹价值最大化目标，在筹资环节，公司应尽可能选择那些平均资本成本最低的资本结构。资环节，公司应尽可能选择那些平均资本成本最低的资本结构。 第一节第一节 资本成本概述资本成本概述（三）资本成本在公司业绩评价中的作用（三）资本成本在公司业绩评价中的作用在公司业绩评价中，资本成本是计算经济增加值（在公司业绩评价中，资本成本是计算经济增加值（EVAEVA）的依据。）的依据。 经济增加值经济增加值= =税后利润税后利润- -权益资本权益资本K KE E 经济增加值必须大于等于零。经济增加值必须大于等于零。经济增加值经济增加值的

17、意义在于的意义在于公司实现的税后利润能够满足向股东支付公司实现的税后利润能够满足向股东支付按其预期收益率计算的资本报酬。按其预期收益率计算的资本报酬。经济增加值指标较之利润指标能更好地保证股东利益。比如，某公司经济增加值指标较之利润指标能更好地保证股东利益。比如，某公司实现利税后利润实现利税后利润100100万元，股东投入的资本为万元，股东投入的资本为1000010000万元，其要求的预万元，其要求的预期收益率为期收益率为15%15%，那么，股东要求的最低资本报酬为，那么，股东要求的最低资本报酬为1000010000 15%=15015%=150万万元，显然，公司的经济效益不好。然而，从税收净

18、利润来看，为元，显然，公司的经济效益不好。然而，从税收净利润来看，为100100万元，效益不错。可见，经济增加值指标优于净利润指标，其原因在万元，效益不错。可见，经济增加值指标优于净利润指标，其原因在于前者考虑了股东对预期收益率的要求。于前者考虑了股东对预期收益率的要求。第二节 权益资本成本本节主要内容：一、股利贴现模型法二、资本资产定价模型法三、风险溢价法 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本 一、股利贴现模型法（一）普通股成本股利贴现模型的基本形式是：式中，P0表示普通股当前的市场价格，Dt表示第t年的股利，KE表示权益资本成本。运用上述公式计算普通股成本，因具体的股利政策形式而有所变化

19、：(5-1) 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本 1.1.每年支付的股利相同，即股利体现为永续年金的形式。在每年支付的股利相同，即股利体现为永续年金的形式。在此情况下，权益资本成本的计算公式为：此情况下，权益资本成本的计算公式为： KE=D/P02.2.每年股利以固定的比率每年股利以固定的比率g g增长。增长。根据公式（根据公式（P0=D1 / (Ks-g) )，权益资，权益资本成本的计算公式为本成本的计算公式为 例例5-15-1：某公司股票的市场价格为：某公司股票的市场价格为1313元，预计每年分派现金股利元，预计每年分派现金股利1.321.32元，那么，其权益资本成本为：元，那么，其权

20、益资本成本为： K KE E=1.32/13=10.15%=1.32/13=10.15%如果预计第一年末分派如果预计第一年末分派1.321.32元股利，以后每年股利以元股利，以后每年股利以4%4%的比率增长，的比率增长，则公司股票的权益资本成本为：则公司股票的权益资本成本为： K KE E=1.32/13+4%=14.15%=1.32/13+4%=14.15%（5-2）（5-3） 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本（二）优先股成本（二）优先股成本优先股成本的计算公式为：优先股成本的计算公式为： KP=D/P0K KP P表示优先股成本，表示优先股成本，D D表示优先股固定的股息，表示优先股

21、固定的股息，P P0 0表示优先股当表示优先股当前的市场价格。前的市场价格。由于优先股股东在公司收益分配和清算财产分配顺序上先于普由于优先股股东在公司收益分配和清算财产分配顺序上先于普通股股东，因此，优先股股东面临的风险较普通股股东低，从通股股东，因此，优先股股东面临的风险较普通股股东低，从而优先股成本低于普通股成本，而优先股成本低于普通股成本，即即KPKE.由于优先股股东在公司收益分配和清算财产分配顺序上在债权由于优先股股东在公司收益分配和清算财产分配顺序上在债权人之后，因此，优先股股东面临的风险较债权人高，从而优先人之后，因此，优先股股东面临的风险较债权人高，从而优先股成本较债务成本高，即

22、股成本较债务成本高，即KPKD。概括起来，概括起来，KE KPKD（5-4） 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本（三）留存收益成本公司税后净利润分配的方式是一是向股东支付现金股利，二是以保留盈余的形式留在公司，形成留存收益。留存收益是股东把本该以股利形式获取的收益留在了公司，属于股东权益的范畴，在本质上是股东对公司的追加投资。因此，留存收益资本成本与普通股资本成本相同，所不同的是留存收益属于内源融资方式。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本 二、资本资产定价模型法 （一）计算公式 资本资产定价模型是用来计算某种资产的预期收益率，即投资者要求获得的预期收益率，由于权益资本成本可以用股东要

23、求获得预期收益率来表示，因此，我们可以用资产资产定价模型来计算权益资本成本，其计算公式为： KE=RE=Rf+(Rm-Rf)E （5-5） 式中，KE表示权益资本成本，RE表示股东要求获得的预期收益率，即权益资本成本，Rf表示无风险收益率，Rm表示市场组合的收益率，即所有股票的平均收益率，E表示股票的贝塔系数。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本上述公式表明，权益资本成本，或股东要求获得的预期收益上述公式表明，权益资本成本，或股东要求获得的预期收益率由两个部分构成：一是无风险收益率，二是风险报酬。率由两个部分构成：一是无风险收益率，二是风险报酬。风险报酬取决于市场风险风险报酬取决于市场风险

24、溢价溢价报酬报酬(R(Rm m-R-Rf f) )和股票的贝塔系数和股票的贝塔系数（E E）。例例5-25-2：某公司股票的贝塔系数为：某公司股票的贝塔系数为1.51.5，无风险收益率为，无风险收益率为6%6%，市场投资组，市场投资组合的收益率为合的收益率为10%10%，那么，该公司股票的资本成本为：，那么，该公司股票的资本成本为： K KE E=6%+=6%+（10%-6%10%-6%）1.5=12%1.5=12% 资本资产定价模型中各变量的确定资本资产定价模型中各变量的确定（二）无风险收益率（二）无风险收益率理论上，无风险收益率理论上，无风险收益率的的最佳估计是最佳估计是系数为零的组合，该

25、组合的方差最小，但系数为零的组合，该组合的方差最小，但很难估计。很难估计。实际中，有两种替代的方法：实际中，有两种替代的方法：短期国债利率和长期国债利率短期国债利率和长期国债利率( (最佳估计值）最佳估计值）无风险利率无风险利率通常需要满足以下两个条件：不存在违约风险和再投资通常需要满足以下两个条件：不存在违约风险和再投资风险。风险。政府债券基本上不存在违约风险，但不同期限的短期政府债券政府债券基本上不存在违约风险，但不同期限的短期政府债券存在存在再投资风再投资风险险，即在通货膨胀条件下投资存在通货膨胀风险即在通货膨胀条件下投资存在通货膨胀风险；而长期政府债券利率则不存而长期政府债券利率则不存

26、在在再再投资风险，即充分考虑了通货膨胀风险投资风险，即充分考虑了通货膨胀风险。因此，长期政府债券利率通常被视为无风险利率的最佳估计值，其利率由纯利率和因此，长期政府债券利率通常被视为无风险利率的最佳估计值，其利率由纯利率和通货膨胀率两部分构成。纯利率只是对投资的单纯补偿，即货币时间价值。通货膨胀率两部分构成。纯利率只是对投资的单纯补偿，即货币时间价值。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本 （三）市场风险报酬（三）市场风险报酬市场风险报酬反映了投资者因从事股票投资冒风险而得到的额外报市场风险报酬反映了投资者因从事股票投资冒风险而得到的额外报酬酬：即市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差

27、额。即市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额。一般运用历史数据确定，可以采用算术平均法和几何平均法。一般运用历史数据确定，可以采用算术平均法和几何平均法。 （四）贝塔系数（四）贝塔系数计算公式为：计算公式为：i=mi /2m =im i /m即是股票收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差）即是股票收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差）市场组合收益率体现为一种平均收益率，但就市场组合中的个市场组合收益率体现为一种平均收益率，但就市场组合中的个别证券而言，投资者承担的风险不同，其要求获得的预期收益别证券而言，投资者承担的风险不同，其要求获得的预期收益率也不同。贝塔系数被定

28、义为某个资产的收益率与市场组合收率也不同。贝塔系数被定义为某个资产的收益率与市场组合收益率之间的相关性。益率之间的相关性。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本关于关于系数的估计系数的估计:一般方法：就是用证券收益率的协方差与市场收益率的方差之比计算而一般方法：就是用证券收益率的协方差与市场收益率的方差之比计算而得。这是根据历史数据估计得。这是根据历史数据估计系数的方法。系数的方法。其次，采用线性回归分析法其次，采用线性回归分析法再次，对于私营公司的再次，对于私营公司的系数，系数，可以用上市的可比公司的数据估计可以用上市的可比公司的数据估计得出。得出。在在系数的计算中有如下几个系数的计算中有

29、如下几个因素影响其估计的准确性：因素影响其估计的准确性：1 1、回报期的长短、回报期的长短2 2、数据量的多少、数据量的多少 3 3、代表这个市场的指数、代表这个市场的指数 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本关于关于系数系数的含义：的含义：当某种资产的当某种资产的系数等于系数等于1时，说明该种资产的风险与整个市场的风险时，说明该种资产的风险与整个市场的风险相同，相同，则则该种资产收益率等于市场组合的收益率；该种资产收益率等于市场组合的收益率； 当某种资产的当某种资产的系数大于系数大于1时，说明该种资产的风险高于整个市时，说明该种资产的风险高于整个市场风险，其收益率高于市场组合的收益率；场风

30、险，其收益率高于市场组合的收益率；当某种资产的当某种资产的系数小于系数小于1时，说明该种资产的风险低于整个市场风险，时，说明该种资产的风险低于整个市场风险，其收益率低于市场组合的收益率。其收益率低于市场组合的收益率。 一支股票的一支股票的系数不是与生俱来的，而是由公司的特征决定的。系数不是与生俱来的，而是由公司的特征决定的。归纳起来，其决定因素有以下三个方面：归纳起来，其决定因素有以下三个方面： 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本关于关于系数系数的的决定因素决定因素1.1.商业周期商业周期： 有些企业的经营具有明显的周期性，即在经济扩张时有些企业的经营具有明显的周期性，即在经济扩张时期，其

31、经营状况较好，销售量伴随着经济的扩张而快速增长，而在经期，其经营状况较好，销售量伴随着经济的扩张而快速增长，而在经济紧缩期，其经营状况很差，销售量伴随着经济的紧缩而快速降低，济紧缩期，其经营状况很差，销售量伴随着经济的紧缩而快速降低，如高科技企业、零售企业和汽车企业等。而有些企业的经营受商业周如高科技企业、零售企业和汽车企业等。而有些企业的经营受商业周期的影响不大，如公用事业、铁路、食品和航空类企业等。前者称为期的影响不大，如公用事业、铁路、食品和航空类企业等。前者称为强周期性企业，后者称为弱周期性企业。强周期性企业，后者称为弱周期性企业。强周期性企业强周期性企业：其销售量随经济周期的变化而变

32、化，在其他条件不其销售量随经济周期的变化而变化，在其他条件不变的情况下，销售量的变化又带来息税前收益变的情况下，销售量的变化又带来息税前收益、继而带来、继而带来税后净收税后净收益的变化。由于益的变化。由于系数是系数是衡量衡量个股收益率个股收益率相对于相对于市场市场风险风险收益率的收益率的相相对变化值对变化值，所以，这类企业的股票当然就有较高的，所以，这类企业的股票当然就有较高的系数；系数；弱周期性企业则相反。弱周期性企业则相反。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本 2.2.经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆又称营业杠杆，是指在存在固定成本的情况下，公司息税前利又称营业杠杆，是指在存在固定成本

33、的情况下，公司息税前利润润(EBIT)(EBIT)随销售量（随销售量（Q Q）的变化而变化的程度）的变化而变化的程度涉及的几个概念：涉及的几个概念：（1 1）息税前利润：计算公式为：息税前利润：计算公式为： EBIT = Q EBIT = Q . . P Q P Q . . V - F = QV - F = Q（ P P V V）- F- F其中：其中：P P：表示单位销售价格：表示单位销售价格；V V：表示单位变动成本：表示单位变动成本 F F：表示固定成本：表示固定成本按照成本习性划分，企业成本分为固定成本和变动成本。固定成按照成本习性划分，企业成本分为固定成本和变动成本。固定成本是指不随

34、业务量（销售收入）变动而变动的成本，变动成本是本是指不随业务量（销售收入）变动而变动的成本，变动成本是指随业务量（销售收入）变动而变动的成本指随业务量（销售收入）变动而变动的成本（2 2）经营杠杆效应经营杠杆效应： 是指在某一固定成本是指在某一固定成本条件条件下，销售量变动对息税前下，销售量变动对息税前利润变动所产生的影响程度。利润变动所产生的影响程度。 经营杠杆效应经营杠杆效应具体具体表现为：经营杠杆收益表现为：经营杠杆收益和和经营杠杆损失经营杠杆损失经营杠杆高的企业往往具有较高的经营杠杆高的企业往往具有较高的系数系数 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本经营杠杆效应的衡量经营杠杆效应的衡

35、量：用盈亏临界点和用盈亏临界点和经营杠杆系数经营杠杆系数两种方法两种方法（1）经营杠杆系数：是息税前收益EBIT变动与销售量Q变动之比，反映的是息税前收益随销售量的变动而变动的幅度，用公式表示即为：如果以M代表边际总利润，M=Q（P-V），则有：（5-6）（5-7）（5-8）DOLDOL值反映倍数关系。若：值反映倍数关系。若：DOL=3DOL=3，则说明，则说明Q Q增加了一倍，增加了一倍，EBITEBIT就增加了三倍。就增加了三倍。将式（将式（5-7）和式（）和式（5-8）代入式（）代入式（5-6）中，得：）中，得： 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本式（式（5-95-9）表明，在边际总

36、利润既定的情况下，固定成本越高，）表明，在边际总利润既定的情况下，固定成本越高，经营杠杆经营杠杆系数越大，系数越大，即：即：企业的固定成本越高，销售量的一定幅企业的固定成本越高，销售量的一定幅度的变化会带来息税前利润成倍的变化。度的变化会带来息税前利润成倍的变化。 对于高周期性企业来说，如果其固定成本较高，在经济扩张对于高周期性企业来说，如果其固定成本较高，在经济扩张时期，销售量的快速增长会带来息税前收益更大幅度增长，时期，销售量的快速增长会带来息税前收益更大幅度增长，在财务费用不变的情况下，进而带来税后净收益以经营杠杆在财务费用不变的情况下，进而带来税后净收益以经营杠杆系数为倍数的成倍增长，

37、因此，这类企业就有更高的贝塔系系数为倍数的成倍增长，因此，这类企业就有更高的贝塔系数；反之则相反。数；反之则相反。(5-9) 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本（2 2）盈亏临界点盈亏临界点由于由于M=Q (P-V）则则当企业的边际总利润等于固定成本时，企业经营处于保本状态当企业的边际总利润等于固定成本时，企业经营处于保本状态（也即也即EBIT=0EBIT=0），用公式表示即为：，用公式表示即为： M=Q（P-V）=F 则：则： Q=F/(P-V)在该点的销售量称为保本点销售量，用在该点的销售量称为保本点销售量，用BEPBEP表示。表示。因此，式（因此，式（5-105-10）又可改写为：）

38、又可改写为：式（式（5-115-11）表明，企业的保本销售量越高，经营杠杆系数越大）表明，企业的保本销售量越高，经营杠杆系数越大（5-10）（5-11） 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本3.3.财务杠杆财务杠杆企业实现的息税前收益要向债权人支付固定的利息，利息数额的企业实现的息税前收益要向债权人支付固定的利息，利息数额的高低取决于负债金额和利率，通常，在一定的考察期内，利率是高低取决于负债金额和利率，通常，在一定的考察期内，利率是相对稳定的，因此，高负债企业支付的利息要高于低负债企业。相对稳定的，因此，高负债企业支付的利息要高于低负债企业。对于高负债企业而言，由于要支付较高的固定利息，因

39、此，对于高负债企业而言，由于要支付较高的固定利息，因此，EBITEBIT一定幅度的变化会带来税后净收益更大幅度的变化，一定幅度的变化会带来税后净收益更大幅度的变化，则则这类企业就必然这类企业就必然有更高的贝塔系数；反之有更高的贝塔系数；反之亦然亦然利息对税后净收益的影响程度是通过财务杠杆来衡量的利息对税后净收益的影响程度是通过财务杠杆来衡量的财务杠杆是财务杠杆是指在固定利息费用存在的前提下，企业指在固定利息费用存在的前提下，企业税后净收益随息税前税后净收益随息税前收益变动而变动的程度。收益变动而变动的程度。 财务杠杆的大小使用财务杠杆效应来反映。财务杠杆的大小使用财务杠杆效应来反映。财务杠杆效

40、应有正效应和负效应财务杠杆效应有正效应和负效应财务杠杆效应财务杠杆效应: :在某一固定利息费用条件下，息税前利润的变动对净在某一固定利息费用条件下，息税前利润的变动对净收益所产生的影响。收益所产生的影响。财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率低于资产收财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率低于资产收益率，否则，负债利率高于资产收益率，财务杠杆将发挥益率，否则，负债利率高于资产收益率，财务杠杆将发挥负效应。负效应。财务杠杆收益：即正财务杠杆效应，是指利用负债筹资的财务杠杆收益：即正财务杠杆效应，是指利用负债筹资的杠杆作用给公司股东带来的额外收益。杠杆作用给公司股东带来的额外收益。财务杠杆风险

41、：即负财务杠杆效应，是指利用负债筹资的杠杆作用财务杠杆风险：即负财务杠杆效应，是指利用负债筹资的杠杆作用，当息税前利润下降时，导致公司，当息税前利润下降时，导致公司净净收益更快的下降而导致的收益更快的下降而导致的风险。风险。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本财务杠杆财务杠杆效应效应通常用财务杠杆系数（简称通常用财务杠杆系数（简称DFLDFL）来衡量。财务）来衡量。财务杠杆系数税杠杆系数税后后净收益变动与息税前收益变动之比，净收益变动与息税前收益变动之比，则：则：式中：式中：NENE表示税后净收益，表示税后净收益，T T表示公司所得税税率表示公司所得税税率 由于由于NE=（EBIT-I）(

42、1-T) NE= EBIT (1-T)所以，所以， 式（式（5-135-13）表明，在）表明，在EBITEBIT既定的情况下，企业负债利息越既定的情况下，企业负债利息越多，财务杠杆越高，也就是说，利息支出越大，税后净收多，财务杠杆越高，也就是说，利息支出越大，税后净收益随息税前收益一定幅度的变化而以更大幅度的发生变化益随息税前收益一定幅度的变化而以更大幅度的发生变化。（5-12）（5-13）第二节第二节 权益资本成本权益资本成本 对于高周期性的企业来说，如果其固定成本较高，债务利对于高周期性的企业来说，如果其固定成本较高，债务利息又较高，那么，在经济扩张时期，销售量（销售收入）息又较高，那么，

43、在经济扩张时期，销售量（销售收入）会以较高的幅度增长，由于其固定成本较高，伴随着销售会以较高的幅度增长，由于其固定成本较高，伴随着销售量（销售收入）较高的增长，息税前收益会呈现以经营杠量（销售收入）较高的增长，息税前收益会呈现以经营杠杆系数为倍数的成倍增长杆系数为倍数的成倍增长；又由于债务利息较高，伴随着息税前收益的高幅度增长，税又由于债务利息较高，伴随着息税前收益的高幅度增长，税后净收益则会呈现以财务杠杆系数为倍数的成倍增长。反之后净收益则会呈现以财务杠杆系数为倍数的成倍增长。反之亦然。亦然。第二节第二节 权益资本成本权益资本成本经营杠杆和财务杠杆共同作用下，公司总风险的影响经营杠杆和财务杠

44、杆共同作用下，公司总风险的影响由于由于因此，因此，又由于又由于因此，因此，将式（将式（5-145-14）代入式（）代入式（5-155-15），得：），得： 从式（从式（5-165-16）可以看出，在经营杠杆和财务杠杆的综合作用下）可以看出，在经营杠杆和财务杠杆的综合作用下，销售量的一定幅度变化，会导致税后净收益以两个杠杆系数，销售量的一定幅度变化，会导致税后净收益以两个杠杆系数的乘积的倍数变化。的乘积的倍数变化。（5-14）(5-15)(5-16) 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本小结：小结：根据资本资产定价模型，股东要求获得的预期收益率与系统风险根据资本资产定价模型，股东要求获得的预期

45、收益率与系统风险有关。由股东承担的系统风险包括两部分：一是经营风险，二是有关。由股东承担的系统风险包括两部分：一是经营风险，二是财务风险。财务风险。经营风险是由企业生产经营的不确定性带来的风险。经营风险主经营风险是由企业生产经营的不确定性带来的风险。经营风险主要来自于以下几个方面：要来自于以下几个方面：（1 1）市场需求、市场价格、生产量等的变化。）市场需求、市场价格、生产量等的变化。 （2 2）料、工、费等生产成本的变化。）料、工、费等生产成本的变化。（3 3）生产技术的变化。）生产技术的变化。（4 4）天气、经济不景气、通货膨胀等外部经营环境的变化。财务风）天气、经济不景气、通货膨胀等外部

46、经营环境的变化。财务风险是企业因对外负债而增加的风险，体现在企业到期不能还本付息，险是企业因对外负债而增加的风险，体现在企业到期不能还本付息，就会面临诉讼、破产等威胁，遭受严重损失。就会面临诉讼、破产等威胁，遭受严重损失。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本财务杠杆对贝塔系数的影响体现为财务风险对贝塔系数的影响财务杠杆对贝塔系数的影响体现为财务风险对贝塔系数的影响。（参见（参见P269 13.5.3P269 13.5.3财务杠杆与贝塔）财务杠杆与贝塔）在企业无负债的情况下，企业的资产由股东投资形成，资产面临的风险也在企业无负债的情况下，企业的资产由股东投资形成，资产面临的风险也就是股东面临

47、的风险，只有经营风险，假设用就是股东面临的风险，只有经营风险，假设用A A表示企业资产的贝塔表示企业资产的贝塔系数，用系数，用UEUE表示权益贝塔系数，那么表示权益贝塔系数，那么, ,A A = = UEUE。假设企业通过发行债券回购部分股票，由于企业除资本结构变化外，其他假设企业通过发行债券回购部分股票，由于企业除资本结构变化外，其他方面均未发生变化，即企业资产贝塔系数不变。假设用方面均未发生变化，即企业资产贝塔系数不变。假设用LELE表示有负债表示有负债下的权益贝塔系数，下的权益贝塔系数，L L表示负债的贝塔系数，那么，企业资产表示负债的贝塔系数，那么，企业资产的贝塔系数就等于权益的贝塔系

48、数与债务的贝塔系数的加权平的贝塔系数就等于权益的贝塔系数与债务的贝塔系数的加权平均值。均值。 第二节第二节 权益资本成本权益资本成本A A= =负债负债/ /（负债（负债+ +权益）权益） L L+ +权益权益/ /（负债（负债+ +权益）权益） LELE由于由于L L很低，一般假设为零，因此，很低，一般假设为零，因此，A A= =权益权益/ /（负债（负债+ +权益）权益） LELELELE= = A A （1+1+负债负债/ /权益）权益）上式表明，在企业无负债时，股东只承担经营风险，在负上式表明，在企业无负债时，股东只承担经营风险，在负债情况下，股东除了承担经营风险以外，还承担财务风险债

49、情况下，股东除了承担经营风险以外，还承担财务风险，因此，对于增加的风险，股东要求较高的收益率，体现，因此，对于增加的风险，股东要求较高的收益率，体现在贝塔系数的增加。在贝塔系数的增加。第三节第三节 债务资本成本和平均资本成本债务资本成本和平均资本成本 一、债务资本成本一、债务资本成本（一）债务资本成本的含义（一）债务资本成本的含义（二）债务资本成本的计算（二）债务资本成本的计算二、加权平均资本成本二、加权平均资本成本 （一）资本结构权数（一）资本结构权数 （二）加权平均资本成本的计算（二）加权平均资本成本的计算（三）部门和项目资本成本（三）部门和项目资本成本第三节第三节 债务资本成本和平均资本

50、成本债务资本成本和平均资本成本一、债务资本成本一、债务资本成本（一）债务资本成本的含义（一）债务资本成本的含义 企业向债权人借款的方式主要有两种：一是向银行借款，二是企业向债权人借款的方式主要有两种：一是向银行借款，二是发行债券。相应地，债务资本成本的计算分为银行借款发行债券。相应地，债务资本成本的计算分为银行借款资本资本成成本和本和发行发行债券债券资本资本成本。成本。债务资本成本债务资本成本就就是企业债权人对新借款所要求的报酬率。是企业债权人对新借款所要求的报酬率。（二）债务资本成本的计算（二）债务资本成本的计算1.1.银行借款成本的计算银行借款成本的计算（1 1）单项银行借款成本的计算）单

51、项银行借款成本的计算计算公式为：计算公式为：KDL=I/L =Li/L =i 式中式中L L表示银行借款的金额表示银行借款的金额(5-18)第三节第三节 债务资本成本和平均资本成本债务资本成本和平均资本成本（2 2）银行借款平均资本成本的计算）银行借款平均资本成本的计算如果企业有多笔银行借款，就需要计算银行借款的平均资本成本。如果企业有多笔银行借款，就需要计算银行借款的平均资本成本。 计算方法是以每笔银行借款在总借款中所占的比重作为权数计算方法是以每笔银行借款在总借款中所占的比重作为权数，计算每笔银行借款资本成本的加权平均值作为银行借款的，计算每笔银行借款资本成本的加权平均值作为银行借款的平均

52、资本成本。平均资本成本。例例5-45-4：某企业向银行借入了两笔不同期限的借款，分别为：某企业向银行借入了两笔不同期限的借款，分别为400400万元和万元和600600万元，万元，借款借款利率分为利率分为7%7%和和8%8%。那么，该企业银行借款。那么，该企业银行借款的平均资本成本为：的平均资本成本为： K KDLDL=7% =7% 40%+8% 40%+8% 60%=7.6%60%=7.6% 第三节第三节 债务资本成本和平均资本成本债务资本成本和平均资本成本2.2.债券成本的计算债券成本的计算 与权益资本成本的计算不同，债券资本成本通常可以直接或间与权益资本成本的计算不同，债券资本成本通常可

53、以直接或间接地观察到。接地观察到。 债券资本成本分为以下两种情况确定：债券资本成本分为以下两种情况确定：（1 1）如果企业已经有发行在外的债券，那么，这些债券的到期如果企业已经有发行在外的债券，那么，这些债券的到期收益率就是该企业债券的市场必要报酬率，即债券资本成本。收益率就是该企业债券的市场必要报酬率，即债券资本成本。（2 2）如果债券是企业新发行的，那么，可以参照同类型企业发行的如果债券是企业新发行的，那么，可以参照同类型企业发行的债券到期收益率来确定其资本成本。债券到期收益率来确定其资本成本。第三节第三节 债务资本成本和平均资本成本债务资本成本和平均资本成本（1 1）单项债券资本成本的计

54、算）单项债券资本成本的计算如果债券按面值发行，那么，债券资本成本就等于债券的票面如果债券按面值发行，那么，债券资本成本就等于债券的票面利率，利率， 即：即： K KDBDB=i=i式中，式中，K KDBDB表示债券成本，表示债券成本， i i表示债券的票面利率。表示债券的票面利率。如果债券债价格与面值不相等，则需要采用插入法计算债券到如果债券债价格与面值不相等，则需要采用插入法计算债券到期收益率。期收益率。假设以假设以K KDBDB表示债表示债券券资本成本，资本成本， B B表示债券的面值，表示债券的面值，P P0 0表示债券的表示债券的市场价格，市场价格， i i表示债券的票面利率，表示债券

55、的票面利率，n n表示债券到期日，那么表示债券到期日，那么，(5-19)（5-20）第三节 债务资本成本和平均资本成本 例例5-45-4：某企业发行期限为：某企业发行期限为5 5年、票面利率为年、票面利率为15%15%、面值为、面值为10001000元元的债券，发行价格为的债券，发行价格为12001200元。试问：债券到期收益率为多少？元。试问：债券到期收益率为多少？根据式（根据式（5-205-20），结合题意，下列等式成立：），结合题意，下列等式成立：令等式右边减去左边等于令等式右边减去左边等于NPVNPV。将将r r1 1=10%=10%代入上式，得代入上式，得: :NPVNPV1 1=1

56、50=150 0.909+1500.909+150 0.826+1500.826+150 0.751+0.751+ 150 150 0.683+(150+1000)0.683+(150+1000) 0.621-12000.621-1200 =-10.5 =-10.5使用逐次测试法。使用逐次测试法。测试大于测试大于PdB的比率和小于的比率和小于PdB的比率，代入公式计算即的比率，代入公式计算即可。可。第三节第三节 债务资本成本和平均资本成本债务资本成本和平均资本成本将将r2=8%代入上式，得代入上式，得:NPV2=150 0.926+150 0.857+150 0.794+ 150 0.735+

57、(150+1000) 0.681-1200 =79.95即即KDB=9.77%第三节第三节 债务资本成本和平均资本成本债务资本成本和平均资本成本（2 2）债券平均资本成本的计算）债券平均资本成本的计算 如果企业发行了多只债券，那么，就需要计算多只债券的如果企业发行了多只债券，那么，就需要计算多只债券的平均资本成本。平均资本成本。计算方法是以每只债券市值在债券总市值中所占的比重作为权计算方法是以每只债券市值在债券总市值中所占的比重作为权数，计算每只债券成本的加权平均值作为债券的平均资本成本数，计算每只债券成本的加权平均值作为债券的平均资本成本。例例5-55-5：某企业发行了两批期限不同的债券，其

58、市值分别为：某企业发行了两批期限不同的债券，其市值分别为400400万元和万元和600600万元，到期收益率分为万元，到期收益率分为7%7%和和8%8%。那么，该企业债券的平均资本成。那么，该企业债券的平均资本成本为：本为： K KDBDB=7% =7% 40%+8% 40%+8% 60%=7.6%60%=7.6%第三节第三节 债务资本成本和平均资本成本债务资本成本和平均资本成本二、加权平均资本成本二、加权平均资本成本（一）资本结构权数（一）资本结构权数假设用假设用E E表示公司权益资本的市场价值，表示公司权益资本的市场价值，D D表示公司债务资本的市场表示公司债务资本的市场价值，价值，V V

59、表示公司的市场价值，则有：表示公司的市场价值，则有： V=E+DE/V代表公司的权益比率，代表公司的权益比率，D/V表示公司的债务比率，表示公司的债务比率，E/V、D/V被称为资本结构权数。被称为资本结构权数。（二）加权平均资本成本的计算（二）加权平均资本成本的计算加权平均资本成本是指以各种资本占全部资本的比重作为权数加权平均资本成本是指以各种资本占全部资本的比重作为权数对各种资本成本进行加权平均所计算的平均成本。通常对各种资本成本进行加权平均所计算的平均成本。通常用用WACC或或KA来表示。其计算公式为：来表示。其计算公式为： KA =KE E/V+KD（1-T）D/V 式中，式中，T表示公

60、司的所得税税表示公司的所得税税率。率。权重权重( (w wj j) )的形式的形式：账面价值权数账面价值权数；市场价值权数市场价值权数；目标价值权数目标价值权数第三节 债务资本成本和平均资本成本 需要注意的是，平均资本成本需要注意的是，平均资本成本WACC是税后成本。是税后成本。 由于向股东支付股利是在税后进行的，而向债权人支付利息则由于向股东支付股利是在税后进行的，而向债权人支付利息则在税前进行，因此，需要将税前的在税前进行，因此，需要将税前的KD调整为税后，即调整为税后，即KD（1-T）。可见，由于债务的利息是在税前列支，因而债务的利息具有减税效。可见，由于债务的利息是在税前列支，因而债务