调味品行业深度报告：行业景气度仍存细分赛道掘金时

1、1、 行业市场规模大，集中度仍有提升空间1.1 、 调味品行业空间大，预计2025年总规模将达5500 亿元我国的调味品种类繁多，广泛运用至饮食的各个领域。调味品指能增加菜肴的色、 香、味，并具有去腥、增香、增鲜等多种作用的辅助性食品。我国的调味品种类繁多， 按照商品性质可分为酿造类、腌菜类、鲜菜类、干货类、水产类等，按照成品形状可分 为酱品类、酱油类、汁水类、味粉类、固体类，按照呈味感觉可分为咸味、甜味、苦味、辣味、酸味、鲜味、香味等，按照成分可分为单一和复合调味品。图表 1：调味品种类繁多，风格迥异分类依据类别具体品种按商品性质酿造类酱油、食醋、酱、豆豉、豆腐乳等腌菜类榨菜、芽菜、冬菜、梅

2、干菜、腌雪里蕻、泡姜、泡辣椒等鲜菜类葱、蒜、姜、辣椒、芫荽、辣根、香椿等干货类胡椒、花椒、干辣椒、八角、小茴香、芥末、桂皮、姜片、姜粉、草果等水产类水珍、鱼露、虾米、虾皮、虾籽、虾酱、虾油、蚝油、蟹制品、淡菜、紫菜等其他类食盐、味精、糖、咖喱粉、五香粉、芝麻油、花生酱香糟、红糟、菌油等按成品形状酱品类沙茶酱、豉椒酱、酸梅酱、xo 酱等酱油类生抽王、鲜虾油、豉油皇、草菇老抽等汁水类烧烤汁、卤水汁、喼汁、OK 汁等味粉类胡椒粉、沙姜粉、大蒜粉、鸡粉等固体类砂糖、食盐、味精、豆豉等按呈味感觉咸味食盐、酱油、豆豉等甜味蔗糖、蜂蜜、饴糖等苦味陈皮、茶叶汁、苦杏仁等辣味辣椒、胡椒、芥末等酸味食醋、茄汁、山

3、楂酱等鲜味味精、鸡精、虾油、鱼露、蚝油等香味花椒、八角、料酒、葱、蒜等按成分单一酱油、食醋、腐乳、食盐、味精等复合蚝油、鸡精、火锅调料、蕃茄酱、中式复合调味料等资料来源：前瞻经济学人，华鑫证券研究我国调味品行业市场规模大，行业增速有所提升。中国调味品行业营收从2014年2595亿元增至2020年3950亿元，6年CAGR为7.25。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从2013年的700万吨增至2020年的1627万吨，7年CAGR为14.17。图表 2：我国调味品行业市场规模持续提升图表 3：我国调味品百强企业产量稳定增长资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究所资料来源：中国调味品协会，华鑫证券

4、研究所2025年我国调味品行业市场规模将达到5500亿元。我国调味品行业营收从2014年2595亿元增至2020年3950亿元，6年CAGR为7.25。我们假设2021-2025年调味品市场规模CAGR在7左右浮动，分别取6、7、8得到2025年调味品行业市场规模为5286、5540、5804亿元，取中间值得到约5500亿元。量价拆分看：价：我国调味品行业2019年单价约为19.8元/kg，2014-2019年CAGR约为3.29 ；量：我国百强企业调味品2020年产量为1627.1万吨，2013-2020年CAGR为12.81， 其中海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品2020年

5、产能约为400、70、56、26、30万吨，远期规划产能分别为450、400、115、70、35万吨，海天不论是现有产能还是规划总产能均稳居行业第一。图表 4：调味品单价增长高于 CPI 增速图表 5：调味品行业量价拆分情况一览资料来源：，华鑫证券研究所资料来源：中国调味品协会，艾媒咨询，华鑫证券研究所图表 6：调味品行业未来 5 年市场规模测算2016201720182019202016-20CAGR调味品市场规模（亿元）301631453224334639506.98%同比增速6.12%4.28%2.51%3.78%18.05%2021E2022E2023E2024E2025E21-25C

6、AGR调味品市场规模（亿元）418744384705498752866%422745224839517855407%资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究1.2 、 市场集中度较低，仍有较大提升空间我国调味品人均消费额相较于日、韩仍较低，有较大提升空间。由于我国和日本、韩国饮食习惯相近，有较强可比性。日本、韩国人均消费零售额分别是我国的10.04、2.02倍，人均零售价远高于我国。我们根据日、韩调味品消费的平均值推算，我国调味品零售端仍有约6倍增长空间，且由于我国人口基数远高于日、韩两国，零售端市场空间或可更高。图表 7：我国人均消费零售额有约 6 倍增长空间人均零售价（美元/KG）人均零售消费量（

7、KG）人均零售消费额（美元）日本8.018.9150.6韩国6.74.530.3均值7.411.790.4中国3.05.015.0成长空间2.52.36.0资料来源：，华鑫证券研究调味品区域特征明显，导致我国调味品具有较大地区粘性。由于我国历史悠久，幅 员广阔，且调味品多为发酵、腌制产品，每个地区均形成独特的调味体系，主要跟当地 的生活习惯、环境、气候等因素密切相关。形成的八大菜系，口味偏重各不相同，其中 川菜麻辣、粤菜原味、湘菜偏辣、浙菜清鲜、苏菜偏甜、闽菜南咸甜北香辣、鲁菜咸鲜、徽菜酱香味浓。不同菜系对于调味品有不同的需求，由于调味品进入门槛较低，诞生了 许多区域性调味品牌，全国性的品牌较

8、少。具体来看，食醋地域性最强，出名的有山西 老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋、永春老醋；酱油、料酒等调味品地域性相对较弱，但 也有山东欣和、福州民天、湘潭龙牌等本地品牌。图表 8：不同菜系使用调味品差异较大菜系代表菜口味酱醋代表品牌鲁菜油爆海螺、葱烧海参讲究清汤奶汤酱醋：山东欣和酱油、味达美酱油、巧媳妇酱油、山东玉兔醋其他：花椒油、大葱油、老虎酱、花椒酱、糖醋汁糖、辣椒、花椒山东欣和、巧媳妇川菜水煮肉片、麻婆豆腐油重味浓,注重调味酱醋：德阳酱油、阆中保宁醋其他：郫县豆瓣酱、自贡进盐、茂源花椒、内江白糖、永川豆鼓郫县豆瓣、阆中保宁醋、中坝酱油、茂源花椒苏菜大煮干丝、狮子头鸡浓中带淡,鲜香酥烂酱醋：家

9、乐酱油、老蔡酱油、淘大酱油、恒顺香醋其他：陈卤、清卤、五香粉、蟹粉、花椒盐、葱椒盐、红曲水恒顺醋业、上海淘大粤菜潮 州 烧 雁鹅、广州文昌鸡菜肴色彩浓重,滑而不腻酱醋：生抽、鲜味酱油、山西陈醋其他：料酒、糖醋汁、卤水、鼓油皇汁、蒜肉调味品、鱼露、蚝油柱候酱、咖喱粉、生粉海天味业、中炬高新、李锦记浙菜龙井虾仁、西湖醋鱼清香脆嫩爽鲜酱醋：厨邦生抽、米醋其他：白糖、绍酒、八角粉末中炬高新闽菜荔枝肉、龙身凤尾虾色调美观,滋味清鲜酱醋：福州民天酱油、福建永春老醋其他：红糟、沙茶酱福州民天、福建永春老湘菜剁椒鱼头、辣椒小炒肉用料广泛,油重色浓酱醋：加加酱油、湘潭龙牌酱油、长康陈醋其他：浏阳豆鼓、剁椒加加食

10、品、湖南龙牌、长康陈醋徽菜黄山炖鸡、腌鲜鳜鱼选料朴实,讲究火功酱醋：海天酱油、镇江陈醋其他：卤汁，熏鸭料等海天味业、胡玉美蚕豆辣酱资料来源：maigoo，华鑫证券研究我国调味品行业整体来看集中度相对较低，仍有较大提升空间。我国地区间饮食习 惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味 品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。海天作为我国全国性调味品龙头，市占率 仅在7左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到30。我国调味品CR3约为14、CR10约为25 ，远低于韩、日、美，其CR3分别为32、18 、15，CR10分别为60 、30、28。但仍可以看到调

11、味品行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是2020年以来， 受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在 此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组 等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。图表 9：我国调味品行业市场份额（按零售额）图表 10：我国调味品细分板块市场需求多样资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究所资料来源：Frost&Sullivan，华鑫证券研究所图表 11：百强企业收入占调味品行业比重不到 30图表 12：美日韩行业集中度均高于中国资料来源：锐观咨询，前瞻产业研究院，艾媒，华鑫证券研究所资料来源

12、：华经产业研究院，华鑫证券研究所2、 竞争格局：细分品类快速发展，关注景气类别2.1 、 各品类发展阶段不同，细分品类静待掘金我国调味品类别繁多，主要细分品类仍处在快速发展阶段。我国调味品有数十种类别，各细分品类发展阶段不尽相同。其中酱油、醋、蚝油、料酒等作为传统调味品，使用量较大，市场规模在细分品类中处于前列，目前仍处在成长阶段，消费场景丰富，类别不断细分，并且向高端升级趋势显著；味精由于同质化较高以及健康等原因已经开始进入衰退期；鸡精、鸡粉、食盐市场渗透率高，进入成熟阶段，并且有受到酱油替代的趋势；复合调味品起步较晚，仍处在导入阶段，产品品类丰富。图表 13：调味品主要细分品类仍处在快速成

13、长期资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究所2.1.1 酱油：最大细分行业，聚焦结构升级与集中度提升酱油行业量价齐升，市场规模或超1000亿。我国酱油行业零售额从2012年的411亿 元增至2020年的874亿元，8年CAGR为9.90。从产量来看，从2010年的596万吨增至2020 年的1344万吨，10年CAGR为8.48 。日本酱油行业在70年代经历人均消费量快速增长后， 由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代，酱油销量开始下滑。目前 我国人均酱油消费量约为8升/年，尚处于提升阶段，与日本70年代酱油消费巅峰相比， 仍有约50的增长空间，因此我们认为中国酱油需求量仍有较大

14、提升空间。2015-2020年我国酱油均价CAGR约为2.5 ，产量CAGR约为5.8 ，在餐饮消费场景持续恢复下，酱油量价齐升的态势或可持续。我们假定未来5年市场规模CAGR将保持在7- 9，据此测算出2025年我国酱油行业市场规模有望达到约1300亿元，仍有50 左右提升空间。图表 14：酱油行业零售额稳定提升图表 15：我国酱油产量稳中有升资料来源：中研普华产业研究院，华鑫证券研究所资料来源：国家统计局，艾媒咨询，华鑫证券研究所图表 16：酱油行业未来 5 年市场规模测算2016201720182019202016-20CAGR市场规模零售额（亿元）626684746795874产量 C

15、AGR：5.8%均价 CAGR：2.5%2021E2022E2023E2024E2025E市场规模零售额预测（亿元）93610011071114612267%94410201101118912858%95310391132123413459%资料来源：中研普华产业研究院，国家统计局，华鑫证券研究量价拆分看：价：我国酱油零售价约为6505元/吨，近5年均价CAGR约为2.5 ，其中海天、中炬高新、千禾酱油2020年出厂价为5317、6232、5206元/吨，成本均价为2885、3189、2681 元/吨；量：我国酱油2020年产量1344万吨，近5年产量CAGR约为5.8 。其中海天、中炬高新、

16、千禾酱油2020年产量分别为238、50、20万吨，销量分别为245、50、20万吨。图表 17：酱油行业整体呈现量价齐升图表 18：海天味业酱油产销均居首位资料来源：国家统计局，艾媒咨询，华鑫证券研究所资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究所图表 19：主要企业酱油出厂价维持上涨趋势（元/吨）图表 20：主要企业酱油平均成本价较为稳定（元/吨）资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究所资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究所我国酱油行业集中度远低于日本，行业集中度将稳步提升。目前日本酱油行业CR2 超过50，市占率第一的龟甲万约为41 。根

17、据产量排名，我国酱油行业市占率排第一的是海天味业，约为18，海天味业和中炬高新加起来市占率仅20左右，远低于日本。因此我们认为，酱油行业集中度提升将持续，行业头部企业有望凭借品牌和渠道优势将市场份额提升至30。图表 21：我国酱油行业集中度持续提升图表 22：日本酱油行业 CR2 超 50资料来源：国家统计局，海天味业、中炬高新、千禾味业公告， 华鑫证券研究所资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究所图表 23：酱油市场竞争格局呈现“一超多强”资料来源：前瞻经济学人，华鑫证券研究所结构升级正在进行时，后续仍可期。受益于居民收入的提升和健康观念的不断重视， 酱油产品从最初的普通酱油到生抽/老抽，再

18、到高鲜类酱油，最后到零添加/有机的健康 化酱油，产品矩阵不断丰富。我国高端酱油市场快速扩容，从2014年的131万吨到2020 年的250万吨，CAGR为11.37，高于酱油行业整体增速，预计2025年中国高端酱油市场份额将达360亿元。酱油零售价格也持续攀升，在2016年后，酱油没有经历大规模的提 价，零售价却从2016年的7.36元/5000ml提升到2019年的8.31元/500ml，CAGR为4.13。主要系产品结构升级带动酱油均价提升，比如零添加酱油和有机酱油的价格是普通一级 酱油的2-4倍。并且由于酱油单价较低，家庭消费端单次用量较小，消费者对提价敏感 性较低，更容易接受高端酱油。

19、图表 24：高端酱油市场快速扩容图表 25：酱油零售价格持续攀升资料来源：，华鑫证券研究所资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究所2.1.2 醋：竞争格局分散，区域性特点较强食醋作为传统调味品第二大品类，行业保持较高增速。2019年我国调味品百强企业食醋销售收入约为65亿元，12-19年CAGR为9.13，增速较快。2019年我国食醋总产量达445万吨，同比增长1.83，12-19年产量CAGR为2.40，仍处于消费者与品牌意识的培育期。从单价来看，代表醋企恒顺醋业食醋销售均价2020年为7553元/吨，2017-2020年CAGR约为1。百强企业食醋销售单价2018年为3846元/吨，11-

20、18年CAGR约2.5。假定食醋整体均价与百强企业单价相似且每年保持2左右增长，产量保持2左右增长，则2020 年食醋行业均价约为4000元/吨，产量约450吨，销售额可达180亿元。图表 26：我国百强食醋行业销售收入图表 27：我国食醋产量增长稳健资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究所资料来源：，华鑫证券研究所量价拆分看：价：我国食醋销售单价约为4000元/吨，近几年销售单价CAGR约为2.5，其中恒顺醋业、千禾味业2020年出厂价为7553、3543元/吨，成本均价为4200、2022元/吨；量：我国食醋2020年产量约450万吨，近几年产量CAGR约为2.4 。其中恒顺醋业、千禾味业

21、2020年产量分别为17.45、8.40万吨，销量分别为17.78、8.25万吨。图表 28：我国百强食醋销售均价图表 29：恒顺醋业、千禾味业食醋销售均价（元/吨）资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究所资料来源：恒顺醋业、千禾味业公告，华鑫证券研究所图表 30：恒顺醋业、千禾味业食醋成本均价（元/吨）图表 31：恒顺醋业、千禾味业 2020 年食醋产量情况资料来源：恒顺醋业、千禾味业公告，华鑫证券研究资料来源：恒顺醋业、千禾味业公告，华鑫证券研究图表 32：食醋行业整体呈现量价齐升资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究所我国食醋区域特点显著，市场集中度有待提高。我国幅员辽阔，饮食文化历史悠

22、久， 也造成了不同地区的饮食习惯不同，食醋的发展区域特点显著，行业品牌集中度较低。 我国拥有传统的四大名醋，分别为四川保宁醋、山西老陈醋、镇江香醋，福建永春老醋， 它们口感特点和主要销售区域均有所不同。另外还有水塔醋业、紫林醋业等区域品牌， 这也导致我国食醋行业品牌集中度较低，其中恒顺醋业市占率第一，仅有7的市场份额， CR5不到20。从产量来看，中小企业居多，食醋百强企业中，产量为1-5万吨的占61， 占比最多；1万吨以下的企业占19 ;10万吨以上的企业仅占11。与邻国日本相比，在80 年代中后期CR5便超过70，我国食醋行业市场集中度仍有较大提升空间，也为我国龙 头醋企提供发展机遇。20

23、18年我国发布食醋新国标移除配置醋，而我国配制醋占比达60，在此标准下小作坊式食醋企业将逐步淘汰，行业集中度有望进一步提升。图表 33：食醋行业品牌集中度较低图表 34：百强食醋企业产量分布资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究资料来源：，华鑫证券研究图表 35：食醋行业梯度分布资料来源：，华鑫证券研究所图表 36：中国四大名醋特点四大名醋原料特点主要市场山西老陈醋高粱、麸皮、谷糠色泽酱红、口感醇厚、浓稠、酸度较高山西等华北地区四川保宁醋麸皮、小麦、大米色泽红棕、酸味柔和、醇香回甜、药曲酿造江浙沪等华东地区镇江香醋糯米酸而不涩、香而味甜、色浓味鲜四川等西南地区福建永春老醋糯米、红曲、芝麻色泽棕

24、黑、醇香爽口、酸中带甜、回味生津福建等华南地区资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究我国食醋消费量和消费价格均有较大提升空间。从量来看，2018年我国人均食醋消费量仅2.34公斤，远低于美日的6.5、7.9公斤，对标美、日消费情况我们认为中国食醋至少还有2倍的成长空间。从价来看，中国食醋均价远低于日本，日本食醋均价约为29000元/吨，而我国百强食醋企业均价仅为3845元/吨，具有较大差距。因此从量价来看，对比国际市场，我国食醋行业仍具有量价齐升的空间。图表 37：人均消费量有待提升图表 38：食醋均价仍有较大提升空间资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究资料来源：，日本统计局，华鑫证券研究高

25、端、健康化和功能细分化共振，促进食醋行业发展。我国食醋单价持续提升，并 且各企业针对消费升级的情况纷纷推出高端产品。恒顺醋业高端醋销售持续提升，2020 年销售收入达2.6亿元，占总营收的13。随着消费场景的细分，功能化食醋也逐渐受到欢迎，包括饺子醋、蟹醋、凉拌醋等调味醋不断推出，苹果醋、山楂醋等醋饮料发展迅 速，市场规模达到了约50亿元。我们认为未来随着生活水平的提高以及健康意识的提升， 醋行业结构升级趋势将会加速，保健品或者饮料等衍生产品也将带来增量空间。图表 39：高端醋消费有望持续提升图表 40：食醋功能细分持续发展资料来源：恒顺醋业公告，华鑫证券研究所资料来源：maigoo，华鑫证券

26、研究所2.1.3 蚝油：渗透率不断提升，销量快速提升蚝油市场规模不断扩大，量升为主要驱动力。蚝油零售额从2014年的37亿元增至2019年的65亿元，5年CAGR为11.93 。从量价来看，蚝油消费量从2014年的90万吨增至2019年的130万吨，4年CAGR为9.63；销售均价从2014年的4556元/吨增至2019年的5000元/吨，4年CAGR为2.35。蚝油增长主要依靠渗透率和销量的提升。量价拆分看：价：我国蚝油零售单价约为5000元/吨，近几年零售价CAGR约为2.35，其中海天味业2020年出厂价为4768元/吨，成本均价为3155元/吨；量：我国蚝油2020年消耗量约130万吨

27、，近几年消耗量CAGR约为9.63。其中海天味业2020年产量为84.26万吨，销量为86.25万吨。图表 41：蚝油零售额在 2019 年达到 65 亿元图表 42：蚝油消费量持续增长资料来源：中研普华，华鑫证券研究资料来源：中研普华，华鑫证券研究所图表 43：蚝油消费呈现量价齐升图表 44：海天蚝油均价持续提升资料来源：中研普华，华鑫证券研究资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究图表 45：蚝油近几年零售价 CAGR 为 2.35图表 46：海天蚝油产能稳居第一资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究所资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究所蚝油渗透率有望持续提升。蚝油的主要功能是增加菜品的鲜味和

28、口感。目前蚝油在 调味品中渗透率较低，仅为22，低于其他较为成熟的品类，渗透率最高的酱醋类达99。蚝油最初主要在广东区域使用较多，目前正经历从南方向全国范围渗透的过程，未来随 着消费场景运用的深入、区域扩张以及渠道下沉的推动，蚝油渗透率有望快速提升。从 集中度来看，蚝油行业集中度相对较高，其中海天市占率约达42 。2020年营收达41亿 元，销量连续三年年均增长21.3，蚝油行业CR5超过80。图表 47：蚝油主要原料和产品特点原料特点水、蚝油汁（蚝、水、食用盐）、白砂糖、食用盐、谷氨酸钠、淀粉磷酸酯、焦糖色1、口感：体态浓稠、色泽光滑、鲜美咸香、甜度适中2、营养：富含 20 多种氨基酸、维生

29、素、微量元素等资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究图表 48：蚝油渗透率较低图表 49：蚝油市场集中度较高资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究所资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究所2.1.4 复合调味品：未来市场空间大，仍处于快速发展阶段复合调味品市场规模快速增长。复合调味品指由两种或两种以上调味品经过加工形成的复合性调味品。随着居民生活水平的提升和收入增长带来的消费升级趋势，我国复合调味品快速增长，市场规模从2011年的432亿元增至2020年的1440亿元，10年CAGR为14.31。在复合调味品细分品类中，鸡精、火锅底料、西式复合调味品和中式复合调味品占比较高，分别为28、21、

30、19 、18，其中中式复合调味品和火锅底料增速最快。图表 50：复合调味品快速增长图表 51：复合调味品细分品类市占率情况资料来源：，华鑫证券研究资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究我国复合调味品人均支出快速增长，渗透率仍有待提高。我国复合调味品人均支出 持续提升，2015年达到54.6元/人，预计2020年将达到110元/人，5年CAGR达15 ，并有 望延续增长态势。从渗透率来看，我国复合调味品渗透率仅为26，远低于美日韩等国， 其中美国最高达73。由于我国与日韩两国饮食习惯有一定相似，因此我们认为随着生活节奏的加快以及居民消费水平的提高，未来中国复合调味品仍有巨大提升空间。图表 52：

31、我国复合调味品渗透率有待提升图表 53：复合调味品人均支出持续提升资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究所资料来源：智研咨询，华鑫证券研究所火锅调味料快速发展，整体市场较为分散。随着人们对味蕾刺激的要求不断提升， 爱吃辣成为最近几年餐饮业的普遍现象，火锅调味料作为复合调味品新晋的最大分类， 发展迅速，市场规模从2011年的156亿元增至2020年的560亿元，10年CAGR为15.28，增速有望持续。从市场占有率情况来看，由于准入门槛较低，我国火锅底料市场仍较为分 散，充斥着许多工坊式的小型企业。其中红久久市占率最高，达9.2，颐海国际、天味、德庄分别占比约7.9、7.0、4.1 。颐海国际在中高端

32、火锅底料市场占有率较高，达35。图表 54：火锅底料快速发展图表 55：火锅底料仍较为分散资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究2.1.5 榨菜行业规模持续扩张，涪陵榨菜市占率居第一榨菜行业规模持续扩张，包装榨菜占比较高。榨菜行业持续快速发展，其中包装榨菜是最主要的发展动力，目前占比超过50，达到58。包装榨菜市场规模从2013年的37.8亿元增至2020年的72.2亿元，7年CAGR为9.69。从销量来看，包装榨菜销量从2013 年的18.6万吨增至2020年的29.5万吨，7年CAGR为9.69。拆分量价来看，量增是榨菜行业增长的主要驱动力，从需求端看，在城镇化高

33、速发展的前提下，城镇居民较快的生活节奏推动对佐餐食品消费需求提升，收入的提高以及对品牌的追求也使得产品均价提升成为可能；从供给端看，行业结构升级趋势明显，消费者对低盐健康以及高品质的追求也使得价格水平得以提升，推动行业持续发展。从整个行业来看，销量增长的贡献大于均价增长的贡献。图表 56：包装榨菜市场规模持续扩张图表 57：包装榨菜销量稳定增长资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究图表 58：包装榨菜市场占比约 58图表 59：量增为榨菜行业主要增长驱动资料来源：前瞻经济学人，华鑫证券研究资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究从人均来看，我国榨菜行业仍有较

34、大提升空间。中国人均榨菜消费金额和消费量与美日相比仍较低。从消费金额来看，2019 年我国人均消费金额为 0.69 美元/人，同期日本和美国分别为 39.32、7.93 美元/人，远高于中国平均水平。从消费量来看，2019 年我国人均腌榨菜消费量为 0.2 美元/人，远低于日本、美国的 4.32、1.21kg/人。我们认为日本与我国饮食习惯相近，虽然近年来日本人均腌榨菜有所下滑，但仍远高于中国水平。未来我国榨菜行业随着人均消费的提升，市场仍有较大提升空间。图表 60：中国人均腌榨菜消费金额较低（美元/人）图表 61：中国人均腌榨菜消费量较低（kg/人）资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究资料

35、来源：华经产业研究院，华鑫证券研究包装榨菜市场集中度显著提升，涪陵榨菜市占率稳居第一。从市场竞争格局来看， 我国包装榨菜市场集中度显著提升，CR5从2008年的46.15提升至2019年的72.24 ，集中度持续提升。涪陵榨菜市占率长期处于行业第一，从2008年的21提升至2019年的36。我们认为随着竞争加剧以及头部企业在品牌和渠道的优势，行业集中度有望进一步提升， 涪陵榨菜市占率也有望提升。图表 62：2008 年包装榨菜市场格局图表 63：2019 年涪陵榨菜市占率显著提升资料来源：立鼎产业研究中心，华鑫证券研究资料来源：立鼎产业研究中心，华鑫证券研究2.2 、 产能持续扩张：海天味业一

36、骑绝尘，头部企业产能有望破百万吨产能是调味品企业核心竞争力之一。从产能来看，海天味业无论是现有产能还是远期规划产能在调味品企业中都处于绝对的领先位置，其拥有酱油产能250万吨，蚝油产能85万吨，酱类产能65万吨，合计产能约400万吨。在产能规划上，公司开启高明基地扩产计划和江苏海天二期预计将各新增45、20万吨产能，远期产能将超450万吨。千禾味业通过募资新建和并购，现有酱油、食醋、料酒、蚝油产能分别为32/18.3/5/0.5万吨，共计55.8万吨，远期规划将增加50万吨酱油和10万吨料酒产能，合计115.8万吨。中炬高新现有酱油产能50万吨，合计有70万吨产能，扩产的中山基地和阳西美味鲜基

37、地总产能将有望超过400万吨。未来2-3年将成为调味品企业产能扩张的提速阶段，随着各大企业纷纷宣布产能扩张计划，调味品头部企业整体产能门槛有望破百万吨。因此未来能够在产能上取得优势的企业将在激烈的竞争中取得规模优势。图表 64：主要调味品企业产能和远期规划情况（万吨）公司酱油醋料酒蚝油其他合计远期规划产能海天味业250-8565400高明基地扩产年产能增加 45 万吨；江苏海天二期年产能增加 20 万吨，远期合计产能超 450 万吨千禾味业3218.350.5-55.82024 年酱油 82 万吨，食醋 18.3 万吨，料酒 15 万吨，蚝油 0.5 万吨，远期合计产能 115.8 万吨中炬高

38、新50-20702022 年底中山基地扩产产能将从现有 31.43 万吨增加27 万吨产能，阳西美味鲜基地原计划 2023 年产能将达到 65 万吨，新定增项目增加 300 万吨调味品产能，预计总产能将超过 400 万吨加加食品19.530.5230.53新增年产 4 万吨蚝油生产线，远期预计产能达 35 万吨恒顺醋业-17.457.71-25.16募资新增，黑醋、白醋、酿造食醋、黄酒、料酒 4、2、3、4、6 万吨；高盐稀态原酿酱油、液态原酿米醋4、0.5 万吨；豆瓣酱、食醋、复合调味料 4、3、13 万吨，预计新增 43.5 万吨，合计总产能 68.66 万吨资料来源：海天味业、千禾味业、

39、中炬高新、加加食品、恒顺醋业公告，公司官网，华鑫证券研究图表 65：主要调味品企业产能情况资料来源：海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业公告，华鑫证券研究所3、 未来趋势：功能多样化是趋势，C 端渠道有望接续发力3.1 、 未来仍有望量价齐升，大行业有大能量3.1.1 量：B+C 端齐发力，消费驱动力较强收入增长以及消费升级为调味品行业家庭端的需求提供有力支撑。稳定的消费需求是调味品行业规模得以发展的核心驱动力。虽然遭受疫情影响，我国居民收入水平仍保持正增长，城镇居民人居可支配收入从 2010 年的 19109 元增至 2020 年为 43834 元，10 年 CAGR 为 8.6

40、6；2020 年城镇居民在食品类的人均消费性支出为 7881 元，同比增长1.91。食品消费支出仍占收入比重的最主要部分，2020 年占比达 17.98。收入的增长为调味品行业提供持续增长的动力。图表 66：城镇居民人均可支配收入增长较快图表 67：城镇居民人均食品消费稳定增长资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究所资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究所随着疫情持续好转，餐饮业的复苏将带动调味品行业需求增长。疫情发生之前，我国餐饮业一直保持着较高的发展速度，2020 年餐饮行业受到疫情影响较重，实现收入3.95 万亿元，同比下降 15.42。如剔除 2020 年的特殊情况，201

41、2-2019 年 CAGR 为10.5，维持较高增速。餐饮业企业数量在 2013 年有较大增长，随后几年略有波动，总体较为稳定，2019 年共 29918 家餐饮企业。我们知道餐饮业对调味品需求巨大，特别是需求标准化、高质量的调味品。随着疫情持续好转，餐饮业必将迎来复苏，有望为调味品行业带来稳定需求增量。图表 68：疫情前我国餐饮业维持较高增速图表 69：餐饮业企业数量较为稳定资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究所资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究所我国餐饮业连锁化水平低，连锁化趋势持续提升。我国拥有丰富的餐饮习惯，各种 特色店、街边店层出不穷，餐饮业连锁化率一直处于较低位置

42、。2020 年我国餐饮业连锁化率为 15，虽然近几年连锁化率增长较快，仍远低于美国的 53.3和日本的 48.9， 较低的连锁化率为连锁企业发展提供了广阔的空间。随着经济的发展和居民收入的提高， 消费者对餐饮品牌和口味提出更高的要求，因此连锁餐饮企业的快速发展成为必然。我 国连锁餐饮企业不断增加，2020 年总门店数达到 37217 家，平均门店数为 75 家，逐渐形成规模效应，提供标准化和高水准的服务。连锁餐饮企业的增长，对标准化甚至特色 化的调味品具有一定要求，而龙头企业拥有规模化和技术产品优势，可以通过标准化的 定制向连锁企业提供调味品，满足不同餐饮企业的需求，连锁化率的提升有助于调味品

43、 在餐饮渠道扩容从而拉动调味品的需求提升。图表 70：餐饮业连锁化率仍处于较低水平图表 71：连锁餐饮企业门店数量增加资料来源：wind，中国餐饮加盟行业白皮书 2021，华鑫证券研究资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究“宅、懒”经济和外卖的快速崛起为调味品带来增量需求。互联网特别是移动互联网的迅速发展，催生了“懒”、“宅”文化和经济。2018 年我国“懒”、“宅”人群分别达到了 13551、83498 万人，形成了庞大的消费群体。懒宅网民更倾向于点外卖或者单位/学校食堂吃饭，也催生了外卖行业的快速发展。我国外卖行业发展迅速，随着 美团、饿了么的成立，短短几年时间，外卖行业已经发展出高

44、达 7000 亿元的市场规模。2019 年外卖行业收入 6536 亿元，同比增长 39。外卖用户规模达 3.98 亿人，网民使用率达 44。虽然外卖行业整体增速有所放缓，仍处在较高的发展阶段。我们知道外卖为了能够更好的刺激消费者味蕾，其中的调味品添加量往往是家庭消费的数倍，外卖行业的快速增长能够有效增加调味品的需求。图表 72：“懒”、“宅”人群用户规模逐渐扩大图表 73：更多人选择外卖和外出就餐资料来源：移动大数据研究院，华鑫证券研究资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究图表 74：外卖行业发展迅速图表 75：外卖用户规模逐渐扩大资料来源：，华鑫证券研究所资料来源：，华鑫证券研究所3.1.2 价：

45、原材料等成本上行，行业提价为主线上游成本上涨传导至终端消费，部分商品可能短缺或价格上涨。从同比数据来看， 2021 年开始，PPI 和 CPI 同比数据差额持续扩大，10 月 CPI 上涨 1.5，PPI 上涨 13.5 ， PPI 与 CPI 剪刀差高达 12.0 个百分点，创有数据记录以来的最大差值。从 2021 年 1 月PPI 与 CPI 剪刀差由负转正至今已连续回升 10 个月。PPI 与 CPI 剪刀差扩大后，下游企30请阅读最后一页重要免责声明业经营压力逐渐加大，对下游企业、就业以及制造业的影响最终会传导至宏观经济，PPI 涨幅高企，未来将逐渐向 CPI 传导。图表 76：PPI

46、、CPI 剪刀差扩大资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究所调味品主要构成原材料成本持续上涨，调味品企业利润端承压。调味品作为发酵物， 最主要的原材料为黄豆、豆粕、白砂糖等，而 PET、瓦楞纸、玻璃等是包装的主要原材料。比如大豆、白砂糖、玻璃瓶、塑料瓶分别占海天味业成本的 20、15、12、12， 玻璃/塑料瓶、豆粕、小麦分别占千禾味业成本的 22、16、4。疫情发生后使得原材料价格持续攀升，黄豆、豆粕、瓦楞纸、PET 今年最高的市场价较年初低点分别增长约14、20、26、49，达到近年的价格高位。原材料价格上行叠加餐饮消费的受限，调味品企业利润端持续承压，2021 年前三季度调味品企业

47、归母净利润增速同比下滑 11.65 个百分点，海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业今年前三季度毛利率 分别同比下滑 3.40、8.02、8.75、10.07、1.93 个百分点，利润端有所承压。图表 77：海天味业成本构成图表 78：千禾味业主要成本构成请阅读最后一页重要免责声明31资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究图表 79：黄豆市场价格图表 80：豆粕现货价资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究图表 81：白砂糖零售价图表 82：瓦楞纸市场价资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究资料来

48、源：wind，国家统计局，华鑫证券研究图表 83：玻璃价格指数图表 84：PET 市场价资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究图表 85：21 年调味品企业净利润增速普遍下滑图表 86：21 年调味品企业毛利率普遍下滑资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品公告，华鑫证券研究所资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品公告，华鑫证券研究所调味品头部企业纷纷开启提价，行业或进入新一轮的提价周期。根据对调味品行业历史提价情况分析，调味品提价周期通常稳定在 2-3 年，且均开始于海天味业。2010

49、、2012、2014、2016 年由于行业上游原材料价格提升等原因，调味品公司相继通过提价来转移成本，海天味业提价后，其余企业将在半年内进行跟进。2021 年 10 月海天味业宣布对部分产品出厂价提升 3-7后，恒顺醋业、加加食品、李锦记等纷纷跟随宣布提价。图表 87：调味品行业毛利率与净利率随着提价而提升资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品公告，华鑫证券研究所图表 88：主要调味品企业已经开启提价名称实施时间提价情况海天味业2021/10/25酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，调整幅度为 37不等仲景食品2021/11/2香菇肉丁、牛肉酱、香菇酱

50、6 瓶装、好日子伴手礼价格上调，香菇肉丁升级涪陵榨菜2021/11/12对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为 3-19不等加加食品2021/11/16加加酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋系列产品的出厂价格进行调整，上调幅度为 37不等恒顺醋业2021/11/20对部分产品进行价格调整，调整幅度 5-15不等李锦记2021/12/16对产品出场价格进行调整，调整幅度 6-10不等资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品公告，华鑫证券研究考虑到提价传导时间以及库存消化等因素，我们建议关注传导能力较强的龙头企业以及 2022 年前两个季度提价能否顺利传导到终端的拐点。1

51、） 提价开启：行业龙头海天味业宣布对部分产品出厂价提升 3-7后，开启调味品提价周期，这个阶段受到信息催化，行业股价有所拉升，10 月调味品企业股价基本实现个位数涨幅，但此时公司业绩端尚无明显变化。2） 提价开始从渠道向终端传导：由于调味品行业主要以经销渠道为主，渠道层级较多，提价从厂商到一批商、二批商再到终端或需要 1-2 个季度的传导时间。一般提价前会提供经销商一定时间的备货，渠道拿货和放货节奏有所影响，经销商将在年前积极备货，该部分库存或在第二年一季度消化完毕。同时由于厂商均对原材料有锁价行为， 上半年原材料价格上涨对 2021Q4 成本压力仍较大。因此在提价传导过程尚未完成前， 仍不应

52、对 2021Q4 和 2022Q1 业绩预期过高。3） 提价传导结束并反馈至报表端：目前来看，提价传导相对顺畅，根据过往的提价历史，小幅度涨价对龙头企业以及细分品类龙头影响较小，但对部分区域品牌销量增长或有一定程度影响。随着价格传导完毕，22 年前两个季度或对业绩形成一定支撑。叠加 2022 年餐饮端需求恢复以及原材料成本回落，利润弹性同样有望得到释放。业绩的稳定也将支撑估值走势。3.2 、 BC 端渠道并重，社区团购不容小觑餐饮与家庭渠道特点不同，餐饮占比更高。从调味品的渠道占比看，餐饮占比最大达到 50，家庭渠道、加工渠道分别占 30 、20。餐饮由于专业性以及对品质和口味的要求较高，对调

53、味品的需求量大，且需求相对稳定。海天味业、李锦记等全国性企业切入较早，餐饮渠道为其主要销售渠道，并且具有较强渠道粘性；中炬高新、恒顺、千禾等新进入者发力餐饮渠道难度相对较大，在全国性扩张期间往往选择发力家庭渠道，以提升品牌，扩大销售网络。图表 89：餐饮渠道占比最大资料来源：前瞻经济学人，华鑫证券研究所3.2.1 餐饮渠道：消费粘性强，空间更大1） 产品方面：餐饮渠道对于调味品的要求具有安全性、稳定性、标准化、高质量等特征，厨师为保证菜品和味道的质量，往往要求有品牌和质量保证的产品，对调味品高频且长期重复使用，对 SKU 的数量要求不大，往往调味品企业靠大单品取胜。2） 价格方面：由于厨师具有一定习惯，对某些品类和品牌往往产生较大粘性，因此在行业普遍提价情况下，价格敏感度较低。但餐厅往往会有采购员，采购员根据厨师的要求选购更具性价比产品，因此餐饮市场会偏理性。3） 经销商方面：由于餐饮渠道需求量大，覆盖面广，且售后成本小，毛利率较高、费用率较低，厂商和经销商更愿意选择餐饮渠道打开销路。并且餐饮需要较为发达的配 送和较长的账期，往往由经销商和终端商与餐厅进行绑定，体系更为稳定。特别是餐饮 行业逐渐转为大型化、专业化趋势，建立中央