经济新常态下的投资策略教材

1、经济新常态下的投资策略经济新常态经济新常态美联储加息美联储加息新常态下如何做资产配置新常态下如何做资产配置新常态下如何看待股市的机会新常态下如何看待股市的机会20092009年年1111月月1515日，广东省出版集团、中国社科院科研局、中国社科院经济日，广东省出版集团、中国社科院科研局、中国社科院经济研究所、广东经济出版社、经济研究、时代周报在中国社会科学研究所、广东经济出版社、经济研究、时代周报在中国社会科学院学术报告厅隆重举行了院学术报告厅隆重举行了“未来未来1010年中国经济走向年中国经济走向”高峰论坛暨影响新高峰论坛暨影响新中国中国6060年经济建设的年经济建设的100100位经济学家

2、首发式。位经济学家首发式。再杠杆化趋势出现蕴藏新一轮资产危机中低速增长中众多企业将面临生存考验土地问题时影响未来经济的重要因素中西部要防止成为第三个“美左桥诺未来10年中国经济四大警示再杠杆化趋势出现蕴藏新一轮资产危机再杠杆化趋势出现蕴藏新一轮资产危机未来10年中国经济四大警示在全球经济危机中，中国经济回升很快主要靠政府投资拉动，而消费并没有增长。其他的国家在去杠杆化，去泡沫化，消除过分发行的货币。我们现在却出现了一种再杠杆化的趋势。这样走下去，我们就会走到一个危机发生前的那种状况，货币超发、再杠杆化，就会蕴藏着新一轮的资产危机。 未来十年影响中国经济最重要的因素，是土地及土地相关的各种问题未

3、来十年影响中国经济最重要的因素，是土地及土地相关的各种问题中国其实正处在土地资本化的过程当中，我们还没有很好地、非常有意识地组织这个资本化的过程，现在经济中的很多问题由此而发。未来10年中国经济四大警示中低速增长中，依靠要素投入和市场扩容的中国企业将面临生存考验中低速增长中，依靠要素投入和市场扩容的中国企业将面临生存考验曾经有过一个研究，当中国经济增长速度低于7%或低于6%时，我们大部分企业是亏损的，整个国民经济是不盈利的。而美国的经济、发达国家的经济，增长1%、2%、3%是一个常态，但是企业是可以盈利的。为什么？中国的企业主要靠要素的投入，主要靠市场容量快速扩张。我们不会在市场需求增长放慢以

4、后靠技术进步，提高生产率来盈利，所以我们面临着一个生产方式的转变。政府主导型投资驱动型的中西部要防止成为第三个政府主导型投资驱动型的中西部要防止成为第三个“美左桥诺美左桥诺”意大利南部“美左桥诺”原来农业经济占主导，后来向现代经济增长的转移中，形成了南北方的巨大收入差距。中国的中西部地区的增长是否可持续？第二个“美左桥诺”东德地区曾经也有过比较快的增长，但是后来慢下来了，政府大量转移投资、补贴并没有诱导出吸纳就业的产业，没有导致这些地区的人均收入水平的提高。中国的中西部会不会成为第三个“美左桥诺”？过去几年来看中国中西部增长非常快，但是仔细分析，就会发现中西部地区制造业的资本密集程度，也就是资

5、本劳动比是迅速上升，而且绝对水平也高于沿海地区了。但是中西部人均收入依然比较低。这与东德的情况仿佛相似，因此，要防止中西部成为第三个“美左桥诺”。“吴市场”吴敬琏先生最基本的主张就是站在宏观角度反对政府对市场进行行政干预，他最有名的口号就是“反对权贵资反对权贵资本主义本主义”。市场波动、经济过热过凉几乎都是市场受到政府行政干预的结果，中国出现权贵资本主义式的腐败，几乎全部是官员利用手中的权力进行权力寻租的结果。改革应当以建立市场经济为目标，实现多种所有制经济平等竞争、共同发展、建立法治。市场经济是一个有机体系，这个有机体系由自主经营自负盈亏的企业、竞争性的市场体系、主要通过市场进行调节的宏观管

6、理体系三个要素组成，三者相互制约缺一不可。三个要素中，价格改革是核心，这是竞争性的市场机制的基础。市场经济体制的核心内容是自主经营、自负盈亏的、能够适应市场经济的市场主体的存在。如果独立的、产权明晰的商品生产者缺位的话，以价格为信号、调节资源配置的市场机制就不会真正起到引导资源有效配置的作用，以企业的灵敏反应为前提的政府宏观调控也不会达到预期的目标。所以只有用股份制改造国有企业、集体企业、乡镇企业以及其他所有权不明晰的企业，一个有效率的市场机制才会最终建立并正常运行。“厉股份”“厉股份”和“吴市场”在争论什么？前者强调经济运行机制和宏观环境方面的改革前者强调经济运行机制和宏观环境方面的改革后者

7、则强调经济运行主体和微观基础方面的改革后者则强调经济运行主体和微观基础方面的改革从现在来看，它们只是分别强调了市场机制的两个不同侧面从现在来看，它们只是分别强调了市场机制的两个不同侧面实际上，在整个经济体制改革中，这两方的改革都是极为必要的：没有独立的产权明晰的企业就不可能有真正竞争性的市场，同样，企业也无非是市场关系的总和,没有竞争性的市场也不可能有真正意义上的企业。 中国经济走出的路到底采用的是哪一个学派呢？从历史进程来看，我们恰恰是选择了一条中庸的路线：就是在培养自主经营自培养自主经营自负盈亏的企业、竞争性的市场机制和完负盈亏的企业、竞争性的市场机制和完善政府宏观调控体系善政府宏观调控体

8、系三个要素的方向上同时推进的。这种走法或许是很有道理的。经济体制改革是一项复杂的系统工程，无论是企业改革先行还是价格改革先行都是不切实际的，只有将经济体制改革的诸方面协调推进配套进行，才能够实现经济体制的真正转轨。话 外 之 音 从现代的市场理论来看，吴老和厉老当初的理论观点都似乎缺少了点什从现代的市场理论来看，吴老和厉老当初的理论观点都似乎缺少了点什么。么。 这主要体现在两点：这主要体现在两点： 首先，过度市场化一定酿成灾难，必须通过制度政策有效地控制。这就首先，过度市场化一定酿成灾难，必须通过制度政策有效地控制。这就是所谓的市场化效能的边际确定与控制。是所谓的市场化效能的边际确定与控制。

9、其次，越是好的市场，越需要有效的行政干预。其次，越是好的市场，越需要有效的行政干预。 这是当时的两派观点中有所欠缺的。过度市场化和过度私有化，将促成少数人剥这是当时的两派观点中有所欠缺的。过度市场化和过度私有化，将促成少数人剥夺多数人的自由，所以市场化和私有化都存在绝对边界和效用边际。而政府的作夺多数人的自由，所以市场化和私有化都存在绝对边界和效用边际。而政府的作用就是寻找、控制、坚守市场化和私有化的绝对边界和效用边际。用就是寻找、控制、坚守市场化和私有化的绝对边界和效用边际。新常态下的稳增长在中国目前的情况，在中国目前的情况，7%7%和和6%6%的经济增长率都将是常态。政府应该改变过去将经济

10、增长目标的经济增长率都将是常态。政府应该改变过去将经济增长目标当做硬指标的做法，一旦人民代表大会通过就寓意着必须要达到目标，而其他大的经济体当做硬指标的做法，一旦人民代表大会通过就寓意着必须要达到目标，而其他大的经济体政府都使用弹性指标，也就是预测值，它是可以变动的，每个季度都可以根据情况进行改政府都使用弹性指标，也就是预测值，它是可以变动的，每个季度都可以根据情况进行改变。变。 中国过去的超高速增长时期留下了许多的弊病：中国过去的超高速增长时期留下了许多的弊病： “什么叫常态？符合经济规律的增长是常态，不符合经济规律的增长是非常态”资源过度消耗生态被破坏产能过剩经济效率低下最严重的是错过了最

11、佳的结构调整时期和技术创新时期。新常态下的稳增长 新常态这个词最早是美国太平洋资产管理公司一个高管在2009年提出来的，其意为金融危机之后经济永远停留在一个萧条的、困难的、低速前进的状态，这不是我们所要求的、所希望见到的新常态。”如果低速度同时伴随着低效率的话，那许多经济和社会问题会变得越来越严重，我们希望确立的新常态，就是一种效率比较高的中速增长。 中国以高投资支撑的超高速度的增长已经不能维持，对于当前增速的下降应该采取一个平常心来看待。对于央行此前的降息，吴敬琏也表示，货币政策短期进行调整是必要的，一是为了防止减速过快，二是防止爆发系统性危机。但从总的方向来看，不应该采取强刺激政策是肯定的

12、。我们希望确立的新常态，就是一种效率比较高的中速增长。增加资本市场流动性，构建多层次立体金融体系，重建金融市场估值体系，完善金融市场资源优化配置的功能，完善金融监管，服务实体经济平稳运行和完成经济结构的转型和升级。经济新常态经济新常态美联储加息美联储加息新常态下如何做资产配置新常态下如何做资产配置新常态下如何看待股市的机会新常态下如何看待股市的机会历史上美元两轮牛市行情期间，也是新兴市场的风险高发期。比如80年代美元牛市行情中爆发的拉美债务危机和90年代美元牛市行情之中的东南亚金融危机与韩国金融危机。美联储加息美元的持续走强所带来的美元资产价值的提升，也将从金融资本账户对新兴经济体产生更为致命

13、的冲击在美元的强势攀升周期中，国际资本从新兴经济体向美国回流的趋势非常明显。美国及证券投资私人资本净流入美、英、日、德、法私人证券投资组合净流入美、英、日、德、法净流入美国与新兴经济体国际私人资本净流入美联储加息的预期面对美元的强势，新兴经济体面临着较大的风险。贸易账户受发达经济体景气低迷的冲击，资本账户又受美元资产升值所造成的资本外流冲击，双重冲击之下，薄弱的环节一旦破裂，恐慌情绪的扩散与国际资本的故意攻击往往会使单个事件演变为群体性危机。比如80 年代牛市行情中爆发的拉美债务危机，90 年代美元牛市行气之中的东南亚金融危机与韩国金融危机。全球新兴经济体私人资本净流入亚洲与拉美新兴经济体私人

14、资本净流入美联储加息的预期历史上美元两轮牛市行情期间，国际经济仍处于从此前冲击的谷底向上艰难爬升的阶历史上美元两轮牛市行情期间，国际经济仍处于从此前冲击的谷底向上艰难爬升的阶段，国际贸易依旧较为低迷。因此大多数经济体面临着贸易萎缩的挑战。段，国际贸易依旧较为低迷。因此大多数经济体面临着贸易萎缩的挑战。全球经济增速与OECD 产出缺口全球商品和服务出口增速及商贸指数美联储加息的预期美元牛市可与发达经济体股票牛市并存，而对新兴经济体股票市场呈现出了震荡回落的态势。美元牛市可与发达经济体股票牛市并存，而对新兴经济体股票市场呈现出了震荡回落的态势。全球股票市场指数发达经济体股票市场指数新兴经济体股票市

15、场指数美联储加息的预期经济新常态经济新常态美联储加息美联储加息新常态下如何做资产配置新常态下如何做资产配置新常态下如何看待股市的机会新常态下如何看待股市的机会“资产荒资产荒”来袭来袭什么是“资产荒”？并非没有资产，而是缺乏高收益的低风险资产在利率下行，刚性兑付逐步打破的背景下，银行等大型资产配置机构难以找到相对高收益的低风险资产进行配置。固定收益类资产收益率出现明显下行固定收益类资产收益率出现明显下行“资产荒资产荒”：资金端的与资产端之间的：资金端的与资产端之间的“矛盾矛盾”资产配置的过程是“资金端”连接“资产端”的过程，是居民、政府、企业的资金通过各类金融机构进行各类资产配置的过程。“资产荒

16、”产生的本质在于资金端的与资产端之间的“矛盾”实体经济回报率下降是实体经济回报率下降是“资产荒资产荒”的根本原因的根本原因从资产端看，实体经济投资回报率下降是“资产荒”的根本原因：2010年之后，整体实体经济的投资回报率了持续下行2013年之后，房地产、基建等高利率主体的投资回报率也开始明显下行2010年后实体经济整体投资回报率持续下行年后实体经济整体投资回报率持续下行13年后房地产、基建投资回报率也开始明显下行年后房地产、基建投资回报率也开始明显下行股市股市“去杠杆去杠杆”加剧了加剧了“资产荒资产荒”股市加杠杆曾给给银行理财资产配置机构提供大量“类非标”资产：非标受限后，银行理财资金配置权益

17、类资产从去年底开始大幅上升通过投资结构化产品优先级或两融收益权等，获取7%-9%的高固定收益“股灾”的发生导致高杠杆被挤出，股市经历了大幅去杠杆，风险偏好大幅下降，银行等资金配置权益比例大幅下降存款类金融机构人民币信贷收支表存款类金融机构人民币信贷收支表-股权及其他投资股权及其他投资“钱多钱多”：利率下行背景下的存款搬家是大背景：利率下行背景下的存款搬家是大背景利率下行背景下，居民理财意识的觉醒，导致存款大规模搬家，寻找收益率更高的金融资产进行配置是“资产荒”的大背景存款搬家过程仍在继续存款搬家过程仍在继续“钱多钱多”：货币政策宽松：货币政策宽松+资金脱实向虚资金脱实向虚经济基本面疲弱环境下，

18、货币政策维持宽松，多次降准降息银行间流动性维持宽松：超储率维持低位，资金面利率经历了大幅下行大量资金“脱实向虚”：信贷投放等资金供给并未完全进入实体经济超储率维持低位，资金利率经历了大幅下行超储率维持低位，资金利率经历了大幅下行 中长期贷款增速与固定资产投资贷款增速背离中长期贷款增速与固定资产投资贷款增速背离资金端巨大配置需求短期内难以缓解资金端巨大配置需求短期内难以缓解美国在80年代-90年代利率中枢持续下行的过程中，居民在通货与存款方面配置比例从15%下降至7%左右，当前配置比例为10%左右我国当前居民在存款与通货方面的配置比例仍大于20%美国联邦储备利率与居民存款配置比例美国联邦储备利率

19、与居民存款配置比例 我国居民在存款和通货方面配置比例仍大于我国居民在存款和通货方面配置比例仍大于20%资金端巨大配置需求短期内难以缓解资金端巨大配置需求短期内难以缓解利率市场化+存款利率趋势下行背景下的存款搬家并未结束 美国、日本在利率下行时期居民金融资产占比明显上升 我国当前金融资产配置占比仍然较低国内居民金融资产配置比例仍然较低国内居民金融资产配置比例仍然较低美国利率下行时期，金融资产占比上升美国利率下行时期，金融资产占比上升日本利率下行时期，金融资产占比上升日本利率下行时期，金融资产占比上升多元化策略应对多元化策略应对“资产荒资产荒”加强主动管理加强主动管理对冲基金对冲基金量化投资量化投资FOF基金基金海外对冲基金、海外对冲基金、FOF与股市历史表现与股市历史表现多元化策略应对多元化策略应对“资产荒资产荒”加强主动管理加强主动管理中长期来，优质的私募基金能够提供更小波动性风险的更高超额收益；私募股权型基金能够获得更高超额收益私募股权型基金能够获得更高超额收益FOF为我们提供了新的选择为我们提供了新的选择FOF（Fund of Fund）是基金的基金；FOF策略所持有的投资组合由其他基金组成。FOF能够提供相当收益的同时明显降低波动性新经济投资将经历反复，加强主动管理