方正中期2015年全球宏观经济

1、编号：F0243443、85881117：wangjun2Tel：目录1、全球弱复苏商品市场熊市31.1 全球复苏缓慢31.2 大宗商品市场步入熊市41.3指数重回升势62、2014 年中国增长低位运行82.1 物价偏低工业扩张显疲态82.2 投资比重降内需增长慢112.3 全年出口市场略有好转122.4 市场资金面紧张不改132.5发展 “新气象”153、2014 年美国增速加快173.1 就业消费市场持续. 193.2 住房市场复苏但仍显脆弱213.3 美国制造业维持强势扩张243.4 美联储 2015 年有望加息264、欧洲走出泥潭可复苏漫长304.1 就业逐渐稳定304.2 消费依然不

2、佳304.3 制造业有所改观324.4 欧洲或陷入通缩345、将继续实践安倍学365.15.25.35.46、金砖6.1 新兴6.2 金砖6.3 六大增长开始放缓36QE 政策作用削弱37物价与制造业反弹38上调消费税影响大40继续放缓41体增长放缓41制造业扩大减慢44体通胀温和446.4 俄罗斯6.5 新兴隐患46之497、2015 年宏观策略与操作建议541知识创造专业铸就品牌Global Macro EconomicAnnual Report2015 年宏观年报全球保持复苏中国新常态方正中期期货王骏 陈光尧内容摘要：在 2014 年全球整体疲弱的局面下，美国在内生性增长动力的强劲带动下

3、，尤其是就业领域的全面复苏带动消费领域的高速增长，成为美国复苏的最主要动力。预计在 2015 年美国复苏仍将领跑全球，房地产市场或将接替消费领域成为下一轮增长的推动力。鉴于对增长前景的看好，美联储于 2014年 11 月如期QE，明年加息的预期不断增强。2014 年欧洲逐步边缘，继续滑坡，欧元区复苏疲弱的主要是工业生产增长乏力。第二季度时欧洲 GDP 环比增长降至 0.1%，趋于的边缘，欧洲央行自 6 月份开始，出台了包括负利率在内的一系列刺激政策，使得欧元区在 2014 年三季度增长趋稳，GDP 环比增速达到 0.2%，但是仍未摆脱风险，且通影持续笼罩欧洲。欧洲央行将在 2015 年加码宽松

4、政策，推出欧版 QE 以推动欧元区的复苏。在安倍学影响下出现剧烈波动，风险仍存。的人口化、以邻为壑外交政策、制造业增长放缓、实体企业经营等均令不振。央行在提高通胀率上取得实质进展，近期通胀预期进一步上升，包括小企业在内的显著上涨，但这种“拔苗助长”的方式并不能对中长期恢复起到关键作用，预计 2015 年增长将降至 1%。中国在 2014 年进入增长新常态，保持在 7%-7.5%区间的增长格局，中国结构正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整，增长动能正从传统增长点转向新的增长点。国内投资增长后劲不足、融资瓶颈约束明显、企业经营等问题仍十分突出,下行和风险依然较大,预计 2014 年

5、四季度主要指标仍将保持弱势，全年增长将维持在 7.3%水平。2015 年尚无因素出现改变平缓下滑的局面,预计 2015 年将可保持在 7.0%以上,略低于 2014 年的增长水平。在宏观策略上，基于以上对全球各主要体 2015 年形势的，我们认为，从中长期来看全球的转向温和增长将有利于对大宗商品尤其是工业品的需求的增长，大宗商品价格有望在 2015 年下半年止跌企稳。企业与投资者在此宏观环境下，利用期货市场规避资产价格风险将十分必要。2知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报1、全球弱复苏商品市场熊市1.1 全球复苏缓慢图 1-1： 2014 年全球主要增长水平图 1-2： 2015 年全球主

6、要增长水平资料来源：Bloomberg、方正中期整理资料来源：Bloomberg、方正中期整理图 1-3：世界公布 1960-2013 年世界增长水平图 1-4：彭博预计 2013-2014 年全球主要失业率水平资料来源：世界及 IMF、方正中期整理资料来源：Bloomberg、方正中期整理2014 年以来，全球活动弱于预期，整体呈现出缓慢复苏的状态，IMF、世界等国际组织和机构不断下调世界增速预期。与此同时，全球增长格局又出现新变化。发达一改前两年状态，复苏速度有所加快，但发达体内部出现分化，美国表现出较强的韧性，欧元区和基本上陷入停滞状态，新兴体增速则进一步放缓。全球仍处于后的大调整阶段，

7、由于内部结构差异明显，各区域发展状况更趋分化，但总体有望维持低增长态势。一是美国增长稳定。虽然劳动参与率短期明显，但失业率已稳步下降到 5.9%。受3知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报能源成本下降、消费和投资增长企稳、国际回流等因素支撑，美国有望维持稳定增长态势，预计 2015年达到 3%左右。二是欧盟降中趋稳。受高失业、低通胀和结构问题牵制，欧盟复苏乏力。宽松货币政策和欧元贬值，以及西班牙等南欧企稳，明年欧盟有望止跌回稳。三是低位增长。消费税率提升增长大幅波动的效应减弱，再次提高消费税率的可能性不能排除。预计 2015 年 GDP 增长 1.2%左右，略高于今年。四是新兴市场增长小幅回

8、升。受发达体需求带动，新兴市场增速将略有回升，但由于自身潜在增长率和大宗商品价格下降，以及资金外流等影响，回升势头依然脆弱。另外，美国明年上半年加息对国际的影响、欧元区量化宽松的实际规模和效应，以及等地缘政治的演变等，都是需要高度关注的外部不确定因素。IMF2014 年全球增长平均为 3.3%，2015 年全球增长将升至 3.8%。IMF美国 2015 年将升至 3.1%；欧元2015 年将增长 1.3%；2015 年德国增长 1.5%，法国 1.0%，西班牙 1.7%，意大利为增长 0.8%。2014 年增长为 0.9%，2015 年将减缓至 0.8%。预计 2015 年中国增长 7.1%。

9、增长为 6.4%。俄罗斯增长 0.5%。1.2 大宗商品市场步入熊市图 1-5：1956-2014 年 CRB 指数长期走势分析资料来源：Bloomberg、方正中期整理纵观 CRB 指数长期走势，大致可分为八个阶段。第阶段：1944-，布雷顿森林体系下，CRB 商品期货价格指数走势相对平稳，虽然 1957-1958 年经历战后第一次，但由于与黄金挂钩，保持 35 / 盎司的固定比价关系之上，大宗商品价格并4知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报没有出现太大的波动，CRB在 100 点附近波动。第阶段：1971-1980 年，布雷顿森林体系、贬值、石油左右大宗商品价格。，美国宣布与黄金脱钩；

10、1973 年，汇率紧盯制度，布雷顿森林体系，持续贬值，其后并伴随 1974-1974 年第一次石油、1978-1979 年第二次石油，CRB 商品期货价格指数经历第一次持续性上涨，由11 月的 100 点升至 1980 年 11 月的 335 点。并西方工业国的，据估计，美国 GDP 大概下降了 3%。第阶段：1980-1996 年，工业、复苏交替进行。其间先后发生拉美、海湾、金融、欧洲汇率机制、墨西哥金融等。CRB 商品期货价格指数步入长期调整周期200-250点区间波动，反弹趋势呈依次减弱的趋势。1980-1984 年：二战后世界第三次，CRB 指数走弱，由 1980 年的最高点下跌至 2

11、32 点，其后各国加强干预。1981 年，里根成为后，主张减税、减少通货膨胀、降低利率、扩大军费开支、增加赤字和国债，排除税赋规则的漏洞，继续对商业行为撤销，以此让自由市场机制能自动修正所的问题。美国于 1983 年开始了复苏， CRB 指数由 232 点升至 280 点左右。1985-1987 年：美国金融，强势政策诱使投机资金回流美国，触发房地产疯涨。最终导致房地产、金融体系，CRB 商品期货指数走弱，由 260 点降至 200 点。1986-1990 年，过热以及随后的海湾，投资热情推动 CRB 指数向上攀升。而到 1990-1992 年，伴随着的，CRB 指数走弱，由 240 跌至 2

12、00 点位附近。其后， 1994-1996 年，由于采取稳健的货币与财政政策，美国呈现快速增长，带动 CRB 指数上涨。第阶段：1996-2000 年，世界结构失衡，区域性相续发生，先后爆发墨西哥金融、亚洲金融、以及美络，CRB 商品期货价格指数承压走低。1997-1998 年东南亚金融演变成并向世界各地区蔓延。在金融冲击下，、马来西亚、菲律宾四国增速由 8%降至 97 年的 3.9%， 98 年上述四国和、韩国甚至都呈负增长。东亚金融和了俄罗斯的金融并波及其他。巴西资金大量外逃，哥伦比亚货币大幅贬值，进而导致全球剧烈震荡，西欧美国大幅波动，增长速度放慢。CRB 商品价格指数点位由97 年 6

13、 月的 240 点迅速下滑至 180 点位附近。第阶段：2001 年 1 月-2003 年 6 月，美联储为减轻破裂、“9.11”以及华尔街会计作假等一系列对美国的影响，先后进行 13 次降息，从 6.5%下调至自 1958 年以来的最低水平 1%。美联储的降息政策极大地刺激了房地产业和信贷消费的发展，由此带来的效应极大地推动了美国的增长；其次，欧元区、复苏以及新兴崛起，拉动 CRB 商品期货价格指数快速上涨，迅速摆脱 10 年的颓势，5知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报由 2001 年的 180 点上扬至 2008 年 7 月的 590 点峰值。第阶段：2007-2011 年，次贷、欧

14、债相继迸发，需求、避险两者之间 CRB 商品期货价格指数蹦极式跳跃。2007-2008 年次贷全面爆发，美国标准普尔 500 指数下跌 45%，房价从 2006 年下跌 20%，次贷迅速蔓延至全球。CRB 商品期货价格指数呈断崖式下跌，由 08 年 7 月的 590 点跌至 12 月份的 320 点附近，用时仅 5。2009-2011 年，希腊新任首相乔治帕潘德里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即市场。截至同年 12 月，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者抛售希腊国债同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券率也大幅上升，欧洲全面爆发。大宗商品呈现避险功能。伴随各国相继实行

15、刺激计划以及弱势政策，CRB 商品期货价格指数强力反弹，升至 660 点位附近，累计最幅 56%。第阶段：2011-2013 年，世界步入后，复苏乏力，CRB 指数走势与 80-96 年相似，不改弱势震荡格局，步入区间长期震荡调整格局。2012 年 12 月美国实施 QE4，CRB 指数由 510 升至 590 点位附近，上升力度较 QE3 明显减弱。2013 年全球商品市场呈现出上半年大幅下跌，下半年为见底反弹后震荡走势，从 2013年全年来等金砖放缓、全球大宗商品去库存化、美国开始持续四轮的 QE 政策和欧洲复苏还漫长是大宗商品价格再下一个台阶的主要成因。第阶段：2014 年至今，全球增长

16、不平衡，美国强劲复苏、欧洲反复、新兴体增长放缓，指数持续上涨，CRB 指数步入长期下行阶段。国际大宗商品市场供大于求局面将维持，原油、贵金属、铁矿石等重要品种出现大幅下挫，预计 2015 年大宗商品市场仍然维持熊市格局，CRB 商品期货指数将进一步下行。1.3指数重回升势图 1-6：1967-2014 年指数长期走势分析6知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报资料来源：Bloomberg、方正中期整根据指数的长期走势,可以将其分为七个阶段。第阶段：1976-1980 年，美国实行的较为宽松的货币制度使该阶段为贬值周期。尼克松宣布放弃“金本位制”，实行黄金和比价自由浮动，开始泛滥；1973 年

17、爆发石油；1974-1975 年发生仅次于 30 年代的。此阶段也是美国与其他主要发达体，告别布雷顿森林体系后，在货币供应量方面，开始进入急速增长的第一个历史周期。第阶段：1981-1985 年，以 1979 年起点美基金开始大幅提高基准利率，该货币两年后，于1981 年居然达到惊人的、前所未有的 16%。也正是于此为基础，才得以终结了近忽持续了十年的弱势状态，近而进入了强势周期。1980 年 10 月指数重拾升势，并在随后的几年表现出历史最强的走势；1981 年 12 月美联储保罗沃克尔将基金利率升至 20%；1982 年 12 月基金利率降至 8.5%后在 8 和 10 之间徘徊，但指数继

18、续走强；1985 年 2 月指数见历史最高点 164.72 点。根据美国的数据，美国对华贸易于此年从顺差变为逆差，过去的大牛市是因为中国刚开始，急需从美国进口各种设备和从世界进口原材料，而当时的中国还还没有外汇储备，便造成对的强劲需求，加上沃克尔一直保持谨慎的货币投放造成。第阶段：1986-1995 年，经历了上一轮持续升值周期后，美国经常帐方面与财政方面的双赤字再次成为了美国强迫日元与欧系货币升值的借口。1985 年 9 月签署的着名的五国广场协议，协议中要7知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报求其他主要体货币汇率相对要进一步有序升值。1985 年 9 月五国签署广场协议，美联储还通过“

19、公开市场操作”多次的直接干预与外汇市场。其在大量抛售的同时，主要日元与马克开始大量的买入。直接形成相对日元与马克的大幅贬值。1986 年名义和实际汇率比 1985 年大幅度贬值 17.5%与 17.3%。这也就标志着重新进入了一个贬值波动周期。直至 1995 年，名义利率比 1985 年贬值了 36%，实际汇率的贬值幅度更是达到了惊人的 43%。第阶段：1996-2002 年，美国强劲复苏，资金有回流美国的需求，重收升势1997-1998 年弱势政策向强势政策的过度中导致大量国际资金回流至美国本土市场，参与、房市与其他资产投机。所致力于财政赤字的政策取得了明显的效果。并与 1998-2000

20、年实现连续三年的财政盈余。同时此阶段也是美国信息科技阶段，这吸引了大量的资金流入美国，这也是支撑着此轮强势周期的主要条件。时间到了 2002 年后，的名义汇率与实际汇率比 1995 年大幅升值达 28%与 31.5%。第阶段：2003-2007 年，进入 21 世纪美国发生科技股破裂以及全球的 9.11，美国日益扩大的财政赤字和贸易赤字等问题促使不断贬值。2000 年下半年后，随着泡末的破灭，的加息周期逆转为减息周期。以 2001 年发生的 9.11后，美联储更是连续的进行了 13 次的减息，这使得基金利率达到了 46 年来的最低水平。2004 年美联储宣布加息，触底反弹，美国开始逐步进入加息

21、周期，而此轮加息直接造成了资产的破灭。同时这个特征也为 2008 年开始的全球性金融埋下了伏笔。第阶段：2008-2013 年，开始美联储接连实施数轮量化宽松，美国为刺激复苏，分次采用了四次量化宽松政策（QE）,令指数大幅下挫。第阶段：2014 年至今，美联储开始逐步QE，并于 2014 年完成计划，指数重新站上 90 元大关，创 2006 年以来即 8 年来的新高，同时伴随着美国 GDP 增速的快速回升，强劲复苏，美国将重新回到加息周期中。2、2014 年中国增长低位运行2.1 物价偏低工业扩张显疲态发布，2014 年 11 月份居民消费价格总水平同比上涨 1.4%。从 2014 年前 11

22、平均值来看，居民消费价格总水平比去年同期上涨 2.0%。11 月份食品价格上涨 2.3%，非食品价格上涨 1.0%；11 月CPI 环比下降 0.2%。其中，食品价格下降 0.4%，非食品价格上涨 0.1%。在 11 月份 1.4%的居民消费价格总水平8知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为 0.3 个百分点，新涨价因素约为 1.1 个百分点。图 2-1：CPI、 PPI 与 PPIRM 同比变化图 2-2：CPI 与 PPI 环比变化资料来源：、方正中期整理资料来源：图 2-4：CPI 翘尾因素、方正中期整理图 2-3：CPI 及分类增速资料来源：、方

23、正中期整理资料来源：、方正中期整理从工业品出厂价格（PPI）数据来看，2014 年前 11平均数是工业生产者出厂价格同比下降 1.8%，工业生产者购进价格同比下降 2.0%。11 月份，工业生产者出厂价格同比下降 2.7%，环比下降 0.5%；工业生产者购进价格同比下降 3.2%，环比下降 0.7%。图 2-5：中国工业增加值图 2-6：工业企业利润增速9知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报资料来源：、方正中期整理资料来源：、方正中期整理2014 年 11 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 7.2 %，比 10 月份回落 0.5 个百分点；从环比看，11月份比上月增长 0.52%。1-

24、11 月，规模以上工业增加值同比增长 8.3%。分行业来看，采矿业增加值同比增长 3%,制造业增长 8.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 3.2%。41 个大类行业中有 39 个行业增加值保持同比增长。11 月份工业企业销售率为 97.6%，与上年同期持平。图 2-7：中国零售销售变化图 2-8：消费品零售总额名义与实际增速数据来源：、方正中期整理资料来源：、方正中期整理图 2-9：采购经理人指数图 2-10：全用电量数据来源：物流与采购会、方正中期整理资料来源：数据来源：方正中期整理2014 年 1-11 月份消费品零售总额 236593 亿元，同比增长 12.0%。11 月份消费

25、品零售总额 23475亿元，同比名义增长 11.7%。其中，限额以上企业（）消费品零售额 11794 亿元，增长 8.7%。按消费形态分，11 月份，餐饮收入 2541 亿元，同比增长 9.8%；商品零售 20933 亿元，增长 12.0%。1-11 月份，餐饮收入25133 亿元，同比增长 9.7%；商品零售 211460 亿元，增长 12.2%。2014 年 11 月中国制造业 PMI 指数为 50.3%，比上月回落 0.5 个百分点，但继续高于临界点，表明我国制造10知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报业总体上仍保持扩张态势。2014 年前 11PMI 指数全年最高为 7 月 51.

26、7，最低为 2 月 50.2。国内制造业扩张逐渐显出疲态，这与我国结构调整和产业结构调整高度相关，预计 2014 年我国制造业扩张速度保持在50-52 区间。2.2 投资比重降内需增长慢2014 年 1-11 月份，固定资产投资（不含农户）451068 亿元，同比名义增长 15.8%，增速比 1-10 月份回落 0.1 个百分点。从环比看，11 月份固定资产投资（不含农户）增长 1.02%。从产业来看，前 11第一产业投资 10899 亿元，同比增长 29.9%，增速比前 10加快 1 个百分点；第二产业投资 188190 亿元，增长 13.3%，增速回落 0.1%；第三产业投资 251979

27、 亿元，增长 17.1%，增速比 1-10 月份回落 0.3 个百分点。在第二产业中的工业投资 184636 亿元，增长 13%，增速回落 0.1%；其中，制造业投资 151461 亿元，增长 13.5%，增速与 1-10月份持平。图 2-11：固定资产投资完成额图 2-12：项目与地方项目数据来源：、方正中期数据来源：、方正中期2014 年 1-11 月份，房地产开发投资 86601 亿元，同比名义增长 11.9%，增速比 1-10 月份回落 0.5 个百分点。其中，住宅投资 58676 亿元，增长 10.5%，增速回落 0.6 个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为 67.8%。1-1

28、1 月份，房地产开发企业房屋施工面积 711307 万平方米，同比增长 10.1%，增速比 1-10 月份回落 2.2 个百分点。其中，住宅施工面积 504915 万平方米，增长 6.8%。房屋新开工面积 164705 万平方米，下降 9.0%，降幅扩大 3.5 个百分点。其中，住宅新开工面积 114637 万平方米，下降 13.1%。从销售数据来看，1-11月，商品住宅销售 101717 万平方米，同比下降 8.2%，降幅比 1-10 月份扩大 0.4 个百分点。11 月份，房地产开发景气指数（简称“景气指数”）为 94.30，比上月回落 0.46 点。图 2-13：房地产开发投资与景气指数

29、图 2-14：中地产投资增速11知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报数据来源：Wind 资讯、方正中期数据来源：、方正中期整理2.3 全年出口市场略有好转增速(季调)图 2-15：图 2-16：中国月度贸易顺差、方正中期整理数据来源：、方正中期整理图 2-17：中国月度额变化趋势图 2-18：先行指数资料来源：Wind 资讯、方正中期数据来源：、方正中期整理整理 从数据看，增速保持稳定，11 月份我国总值 2.27 万亿元，按计是 3688.5 亿12知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报，同比小幅下滑了 0.5%。出口 2116.6 亿，增长 4.7%，不及外界此前普遍预期的增长 8%

30、；进口 1571.9亿，下降 6.7%，再度滑入了负值区间；贸易顺差则进一步扩大至 544.7 亿，扩大了 61.4%。2014 年前11，我国总值 23.95 万亿元，同比增长 2.2%。其中，出口 13 万亿元，增长 4.4%；进口 10.95万亿元，下降了 0.4%；贸易顺差 2.05 万亿元，扩大 40.4%。我国部分能源和性进口量增价跌：前 11我国进口铁矿砂 8.46 亿吨，增加 13.4%，进口均价为每吨 633.6 元，下跌 21.4%；2.64 亿吨，减少 9.4%，进口均价为每吨 472.8 元，下跌 15.1%；原油 2.78 亿吨，增加 9%，进口均价为每吨 4662

31、元，下跌 3.8%；成品油 2678 万吨，减少 26.1%，进口均价为每吨 4922 元，下跌 1.1%。我们认为，出口在经历了 9 月的大幅下滑之后于 10 和 11 月出现大幅回升，这与国际总体趋稳密切相关，预计我国 2014 年出口维持相对低速增长。主要因为 2014 年世界仍处于后的恢复期，总体态势趋于稳定。欧洲走出将增强全球的增长动力，美国复苏加快及新兴体增长放缓，我国外需状况将小幅。当前我国外贸中出口高于预期，而进口则显著低于预期，这显示中国外贸正处于结构性调整的前夕。从商品数据来看，初级、传统劳动密集型仍然占据了主要市场份额，这是过去粗放型增长的延续，目前的正是要把这样的模式转

32、变过来，变成集约型、精细型的发展模式。因此，面对全球发达的不断恢复，中国还处在总体结构与产业结构的调整期，2015 年由于削弱出口竞争力的因素短期内难以改变，预计我国出口增长保持在 10%左右。2.4 市场资金面紧张不改发布数据显示，11 月份我国新增8527 亿元，比上月增加 3044 亿元，同比多增 2281亿元。2014 年 1-11 月增加 9.08 万亿元，11 月末余额为 80.98 万亿元，同比增长 13.4%，增速比上月末高 0.2 个百分点，比去年同期低 0.8 个百分点。11 月末外币余额 8262 亿，同比增长 7.5%，当月外币减少 4 亿。11 月末，广义货币(M2)

33、余额 120.86 万亿元，同比增长 12.3%，增速分别比上月末和去年同期低 0.3 个和1.9 个百分点；狭义货币(M1)余额 33.51 万亿元，同比增长 3.2%，增速与上月末持平，比去年同期低 6.2 个百分点；流通中货币(M0)余额 5.84 万亿元，同比增长 3.5%。11 月份净投放现金 747 亿元。图 2-19：11 月融资规模及其图 2-20：物价与货币供应增速13知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报数据来源：、方正中期整理资料来源：、方正中期整理图 2-21：资金活期化程度有所回升图 2-22：新增大幅降低数据来源：、方正中期整理资料来源：、方正中期整理图 2-23

34、：新增外汇保持图 2-24：今年热钱流入流出情况数据来源：物流与采购会、方正中期整理数据来源：、方正中期整理由于前三季度投放额度用的较多，因此四季度信贷额度收紧是正常状态。数据下降在意料之中，同时，14知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报年末，各考虑到充足率和存贷比等硬性指标，也会在上有收缩信贷额度的考虑。房贷已经成为重点收缩的目标之一。金融体系去杠杆、压缩政策效果明显，近期资金价格不断上涨，资金面维持偏紧状态。居民新增中长期持续下行；对资金需求的季节性放缓因素也将延续；温和复苏状态下，货币信贷政策趋于稳定。上海间同业拆放利率各期限利率近期出现连涨态势。12 月 18 日年内最大规模的一次

35、 IPO来袭，同日央行连续 7 次暂停公开市场操作，市场资金面出现持续紧绷状态。19 日，上海同业拆放利率飙升，隔夜利率品种上涨 47.60 至 3.6060%，7 天期品种上涨 134.20 基点，至 5.3670%，14 天期上涨 38.10基点至 5.3200%；1 月期品种涨 23.85 基点至 5.6855%；3 月期品种涨 12.50 基点至 5.0010%；6 月期涨 7.02 基点至 4.5762%；9 月期品种涨 2.76 基点至 4.5591；1 年期品种涨 0.97 基点至 4.6823%。 中国间市场七天期质押式回购利率 12 月 19 日开盘报 5.22%，创 2 月

36、以来最高开盘水平。图 2-25：中国 GDP 增长与三大产业贡献图 2-26：SHIBOR 主要利率指标变化数据来源：、方正中期整理资料来源：、方正中期整理我们认为，大量资金流入房地产、地方融资平台等具有资金症的行业，而信用的，使得这些行业的企业长期利润率无法覆盖资金成本的情况下，不但没有行业反而产能大幅扩张。所以基本面不景气，未能制约这些行业的融资冲动，错配、信用、预算软约束是 2013 年我国市场资金成本高企的根本。2.5发展 “新气象”“”进入务实阶段。从 2013 年中国提出“丝绸”和“21 世纪海上丝绸”（简称“一带一路”）战略构想，到 2014 年中国牵头成立亚洲基础设施投资并建立

37、丝路基金以提供强大资金支持，这一牵连起亚太、欧洲、非洲等多个的战略，2104 年进入务实阶段，并继续在 2015 年里有条不紊地推进，打造世界上最长、最具发展潜力的大走廊。15知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报“”沿线大多是新兴体和，总人口约 44 亿，总量约 21 万亿，分别约占全球的 63和 29。这些要素禀赋各异，发展水平不一，互补性很强。建设“”，有利于中国与沿线进一步发挥各自比较优势，促进区域内要素有序自由和高效配置。实施“”战略为中国发展以及中国带动周边发展插上“双翼”，旨在从海陆空全方位贯通中国东中西部地区，改写当前“东快西慢、海强陆弱”的格局，并通过提供一个包容性发展平台

38、，串联起亚太、欧洲等。“”战略的实施，将成为构建对外开放新格局、引领我国进一步融入世界的强力引擎。基建投资 10 万亿来袭，今后两年，将扩大有效投资放到稳增长非常突出的位置，2014 年底已批准总投资额逾 10 万亿元的“七大工程包”，包含 420 多个项目，预计投资超过 10 万亿元，其中 2015 年投资超过 7 万亿元。此次 7 万亿元投资将集中在有效供给不足的 7 个子领域，将覆盖信息电网油气等网络、健康养老服务、环保、清洁能源、粮食水利、交通、油气及矿产保障等能够创造有效供给的新领域。通过“聪明投资”来同时实现稳增长、调结构、促和惠民生。从参与主体来看，“4 万亿”主要由投资完成，而

39、此次投资计划则致力于调动全的力量，由投资主导，通过 PPP、BOT 等模式撬动民间，缓解稳投资“资金困局”的同时增强整体的活力。这与 2008 年“4 万亿”期间广撒网式的全产业振兴有本质不同。中国式的“聪明投资”正是在这些领域形成大量的有效供给，从而形成新的有效需求，拉动增长的同时也不滋生结构问题。前三季度国内生产总值 419908 亿元，按可比价格计算，同比增长 7.4%。其中，一季度增长 7.4%，二季度增长 7.5%，三季度增长 7.3%。分产业看，第一产业增加值 37996 亿元，同比增长 4.2%；第二产业增加值 18578716知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报亿元，增长

40、7.4%；第三产业增加值 196125 亿元，增长 7.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长 1.9%。图 2-27：2014 年工作会议决议路线图资料来源：wind 资讯、方正中期2014 年 12 月 12 日整理工作会议重要决议公布，“新常态”被为“当前和今后一个时期我国发展的大逻辑”，这意味着中国新阶段、新形势的大幕正式拉开。会议从九大方面提出了发展的常态，全面深刻地揭示了消费、市场、产业、人口、环境等方面的新特征；提出了 2015 年要努力保持稳定增长、积极发现培育新增长点等五大任务；同时提出了一系列旨在松绑市场、推进开放的目标方向。根据的回顾，我们认为，2014 年是结构调整的关

41、键年份，是全面贯彻落实党的精神的关键之年。2014 年我国仍处在产业结构调整、配置优化和过剩产能削减的关键之年。预计 2014 年GDP 增长 7.3%左右。展望 2015 年，国际环境总体趋稳，内需增长仍下行，预计增长率为7.1%-7.3%。3、2014 年美国增速加快美国2014 年 12 月 23 日公布美国 2014 年第三季度 GDP 修正数据，受消费和投资提振，增长率大幅上修，创十年来最快增速。美国第三季度实际 GDP 终值上修为增长 5.0%，为 2003 年第三季度以来最大增幅，优于市场预期的增长 4.3%，初值为增长 3.9%，显示了美国强劲的复苏势头。增长如此强劲主要得益于

42、个人消费上升和企业开支超预期，表明美国已从根本上显露出有望持续的走17知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报强势头。最终值的上修 5%增长率明显超过 11 月初公布的 3.5%增长率和 11 月下旬公布的 3.9%，5%的增速也高于接受的学家平均预期的 3.3%。过去两个季度已是美国自 2003 年底以来表现最好的 6，这显示在全球景气度较低的背景下，美国仍保持了较好的复苏势头。图 3-1:美国 2004-2014 年增长及 GDP 分项组成资料来源：Bloomberg、方正中期整理图 3-2:美国 2014 年第三季度 GDP 各分项的贡献率资料来源：Bloomberg、方正中期整理18知

43、识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报此次上修第三季度增速，主要体现在两方面：一是个人消费由 2.2%强劲上修至 3.2%，反应了该季度消费者，此前显示增长放缓；二是固定投资增加带动私人投资扩张，私人投资终值由 5.1%上调达到 7.2%的，初值为 1%，由于先前公布的各项房地产指标有轻微萎缩，而本次上修主要源于固定投资大幅增加和库存上涨，市场普遍预期本轮投资扩张持续性较差。驱动美国增长的主要动力是消费开支。由于失业率的持续下降和石油价格的，家庭力与消费者信心受到较大幅度提振。本次上修消费开支年化季率上修为增长 3.2%，初值为增长 2.2%。此次大幅上修主要源于医疗、休闲以及金融服务方面的开

44、支超过上次公布值。耐用品和非耐用品方面的开支也获上修。第三季度公司利润获得上调。第三季度不计入存货估值和损耗的税后公司利润较第二季度增长 2.8%，增幅高于先前的 1.7%。第三季度公司利润较上年同期增长 5.1%。我们认为,美国 2014 年前三个季度保持强劲增长，个人消费和投资的明显是本轮增长的主要推动力。在能源价格大幅下滑和强劲升值的大背景下，在第四季度美国传统消费旺季来临之时，美国消费将进一步提高，这将有助于美国保持稳步增长。但美国库存、贸易以及开支等其他 GDP 指标不大可能会延续上一季度的强劲势头，表明增长步伐有放缓。3.1 就业消费市场持续2014 年美国前 11非农就业人数增长

45、共增加 478.4 万人，月度平均增加 43.5 万人，为九年以来最高水平； 2014 年 11 月美国非农就业人数增加 32.1 万人，连续十新增超过 20 万人。美国 11 月份失业率为 5.8%,失业率的下降创下 1984 以来的最大降幅,显示美联储正在向其认为的 5.2%-5.5%与上一持平，过去一的充分就业失业率目标不断靠近；2014 年美国失业率平均为 6.23%，2013 与 2012 年则分别高达 8.9%和 7.35的水平。当前美国私营企业就业人数保持增长，公司裁员人数处在历史低位。10 月 30 日凌晨，美联储宣布，削减购债规模 150 亿，结束第三轮量化宽松(QE3)的资

46、产，正式QE3。前景和就业前景得到，12 月份美国密歇根大学消费者信心指数终值为 93.6，创 2007 年 1因美国月以来最高水平；现况指数初值和预期指数初值也分别上升至 103.0 和 80.6。但业内指出，9 月以来，谘商会消费者信心已连续在震荡，与密歇根消费者信心指数走势。从历史数据来看，谘商会消费者信心与零售销售的相关性明显高于密西根大学消费者信心，这增加了四季度美国的不确定性。美国 2013 年房价的上涨以及就业增长势头强劲，提振消费者信心，以及促使美国四季度的家庭从 2009 年以来的最低水平处强势反弹。随着美国一年一度购物季到来，以及汽车销售强劲，美国 11 月零售销售环比为

47、0.7%，好于预期值 0.3%和前值 0.4%；美国 11 月零售销售环比为 0.5%，也好于前值 0.3%和预期值 0.1%。美国 11 月零售销售数据的19知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报上升表明，美国消费者在第三季度稍微放缓后，第四季度再次攀升。图 3-3：美国非农就业人数与失业率对比图 3-4：美国首次与持续申请失业金人数周度变化资料来源：Bloomberg、方正中期整理资料来源：Bloomberg、方正中期整理图 3-5：美国公司裁员人数变化图 3-6：美国私企与非农新增就业人数月度变化资料来源：Bloomberg、方正中期整理资料来源：Bloomberg、方正中期整理图 3

48、-7：美国零售及零售销售同比变化图 3-8：美国两大消费者信心指数走势资料来源：Bloomberg、方正中期整理资料来源：Bloomberg、方正中期整理20知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报图 3-9：美国消费信贷总额及同比变化图3-10：美国个人收支及储蓄率变化资料来源：Bloomberg、方正中期整理资料来源：Bloomberg、方正中期整理美联储最新数据显示，美国 10 月份消费信贷总额约 3.2789 万亿，按同比计算增长 4.9%。当月用于信用卡消费方面的周转性信贷按同比计算增长 1.3%，增至 8826 亿；当月用于教育、休假和汽车等方面的非周转性信贷按同比计算增长 6.2

49、%，增至 2.3963 万亿。同时看到，11 月份美国消费者环比增长 0.6%，学家平均预期 11 月份美国消费者环比增长 0.5%，相比之下 10 月份的终创下 3以来的最高增幅。值为环比增长 0.3%。与此同时，个人收入在 11 月份环比增长 0.4%，创下 5以来的最高增幅。按个人消费者指数（PCE）衡量的通胀率在 11 月份环比下降 0.2%，主要由于能源价格下跌；不计入粮食和能源价格的个人消费者指数则维持不变。在过去 12中，个人消费者指数增长 1.2%，个人消费者支出指数增长 1.4%。我们认为，从就业与消费市场各明细数据来看，美国整体就业市场和消费市场均处在高速增长期，全美就业人

50、数持续增长、失业率不断下降、公司裁员创十年低点、消费者信心再度回升、消费信贷创新高、个人消费超过收入增幅、全美储蓄率回落等均成为美国就业与消费市场复苏的佐证，并将促进美地产市场和整体制造业的持续复苏，令美国保持强势格局。3.2 住房市场复苏但仍显脆弱2014 年美国住房市场快速增长，这主要体现在五个方面：第一，美国 NAHB 信心指数超过 50，并一直保持强劲的增长势头；第二，领先指标新屋开工以及营建也保持着同步上升的态势，增幅十分明显，预示着未来美地产市场活动将十分活跃，并为市场增加供给以满足日益扩张的需求状况；第三，新屋销售与成屋销售数量均恢复到 2009 年的水平，新屋销售数同比与环比均

51、保持增长势头；第四，虽然对比去年有所下降，但美国 15 年期与 30 年期房贷利率总体较为稳定，表明个人住房需求有所下降；第五，不良房贷占总比率持续21知识创造专业铸就品牌2015 年宏观年报下降，已经恢复到金融前的水平。12 月份美国住房营建商信心指数小幅下降 1 点，至 57 点，但仍保持在接近于 9 年高点的水平，表明住房营建商对单户型住房市场感到乐观。NAHB 首席师 David Crowe 指出，这种趋势符合预期，即住房营建市场正在缓慢地恢复正常，预计 2015 年中住房市场应该会继续稳步地逐渐复苏。美国 10 月营建总数超预期升至 108 万户,创 2008 年 6 月以来最高水平,这是营建总数连续第二上升;预期为 104.0 万户,前值为 103.1 万户。10 月营建环比超预期跳升 4.8%,预期上升 0.9%,前值上升 2.8%。美国近期的就业数据强劲增长，且房地产价格有所走高，均令商们对该行业的前景感到乐观。美国 10 月新屋开工户数升至 68来最高点，11 月营建虽然较 10 月有所回落但仍接近 5 年来最