浅析我国银行间债券市场的流动性

1、浅析我国银行间债券市场的流动性兴业银行资金营运中心 杨华流动性是资本市场重要的研究议题之一，无论对投资者，还是对市场管理部门来说都有重要的意义。对于流动性的定义，国外众多文献研究存在诸多分歧，但对流动性的描述基本集中在以下三个方面：1）交易的及时性；2）交易成本的大小；3）大量交易对价格的影响程度。在此基础上，逐渐确定了衡量流动性的各种指标，如市场宽度(Width)、深度(Depth)和及时性(Immediacy)。市场深度一般用成交量或者换手率来衡量，本文试图先以换手率指标来考察银行间市场债券的流动性，并对流动性现状以及解决办法作一些简要的分析。下表反映了银行间市场现券各年度的换手率情况，对

2、于在当年没有交易的债券未予反映，可以看出虽然债券市场的流动性正在逐渐得到改善，但整体上仍然较差。表 1 近几年银行间债券市场年度换手率情况 换手率 年度国债金融债所有20007.95%7.19%7.69%20017.42%6.88%7.19%200225.24%21.98%24.54%200351.76%116.85%88.22%根据2003年（截至11月7日）各债券的日均换手率数据，我们可以对各债券资产的变现难易程度做一个统计，对于那些未发生过交易的债券不予统计（可以认为是几乎无法变现），假设变现量为发行量的十分之一，则对变现时间的分布做一个统计分布，得到如下的表格和图形：表 2 各债券变现

3、时长分布情况变现时长债券只数所占比例累计占比<1天10.54%0.54%1-5天2211.89%12.43%5-10天2312.43%24.86%10-30天5027.03%51.89%1-2月2815.14%67.03%2-3月115.95%72.97%3-6月147.57%80.54%6-12月73.78%84.32%1-2年84.32%88.65%2年以上2111.35%100.00%合计185100.00% 注：数据来源于北方之星分析系统，另换手率数据根据2003年度成交量数据等计算得到。图 1 组合各债券变现时间分布直方图从上面的图表可以看出，银行间债券的变现时长以在10到30

4、天之间居多，占到27%左右，而30天之内可变现的占到总数的50%以上，但变现时长超过2年的债券数目占比在10%以上，其中还没有考虑未发生交易的债券。由于变现量减少为发行量的十分之一，所以整体上，银行间债券市场的流动性较差，这使得投资银行间债券将面临较大的流动性风险。当然债券由于期限、性质、新旧等的不同，其流动性也会有所不同。我们分情况统计变现时长超过30天的比重情况表 3 变现时长超过30天的债券分类占比按上市日分类占比按余期分类占比按种类分类占比2000年以前83.33%5年以下44.74%国债72%2000-2001年64.71%5年以上53.52%金融债39.26%2002以后35.34

5、%从表3可以看出，组合中按余期看，中短期债券流动性较差的债券占比较高；按上市日期，2001年以前的债券大部分流动性较差，而2001年以前的老券，经过市场的沉淀后，成交比较清淡，2002年以后上市的新债，流动性有明显改善；金融债的整体流动性要比国债好。但是除了上述债券本身的个性因素外，造成债券流动性差的主要原因是由银行间债券市场本身的特点造成的，主要包括以下几点：一、 我国债券发行期限结构不尽合理我国银行间债券市场的发行主体主要包括财政部（国债发行）、国家开发银行、进出口银行。短期债的品种较少，特别是国债，几乎没有短期债，这是由于我国目前实行的是规模管理，而不是余额管理，因此在同样规模下，财政部

6、一般倾向于发中长期债券，从1999年到2002年，仅发行了两期1年期债券，而1年期以下的债券品种从未发行过，今年4月份以来，央行开始发行一年期以下的央行票据，作为短期债券的补充。另外，20年以上的长期债也极为有限，债券发行的期限涵盖范围较小，发行期限分布也不均匀，并且发行没有规律可循。发行期限结构的缺陷，必然造成剩余期限结构的杂乱无章，要么某些期限过分集中，要么某些期限出现真空。金融债的期限结构相对合理，但受到信用风险和所得税的影响，无法满足投资者的避险需求。因此，目前的期限结构状况无法满足投资者的需要，极大的影响投资者的投资热情，也制约了债券市场的流动性。债券发行期限结构的缺陷是制约债券市场

7、发展的主要瓶颈。首先，短期债的缺乏造成投资者在流通市场变现的需求增加；其次，期限结构的缺乏使得套利空间大大缩小，从而其作为交易润滑剂的作用无法发挥，影响了市场的流动性；再次，期限结构的缺乏造成价格缺乏参考，影响了交易的主动性和积极性。可以看出，债券期限结构的缺陷已成为我国债券市场发展的最大障碍。二、 二级市场建设程度仍然落后，市场间分割依然明显市场制度建设一直都是推动我国银行间债券市场发展的重要动力。随着1997年银行间市场建立以来，银行间市场的发行规模不断扩大，发行的期限结构也逐渐完善，并通过跨市场债券的发行，打通了银行间和交易所两个债券市场的连接；交易主体也逐渐扩大到包括银行、农信社、保险

8、公司、财务公司、基金公司在内的各种金融机构以及非金融机构法人，成员队伍不断扩大，而随着交易成员的增加，对债券流动性的需求更为多样化，参与者的增多本身意味着流动性供给的增加，使银行间债券市场的流动性得到很大改善。但是，无论是国债、金融债还是企业债，都存在着一级市场发行规模与二级市场成交规模不配比的现象，我国债券市场的历史体现着“重发行轻流通”的发展轨迹，相对一级发行市场的庞大规模，流通市场的发展相对滞后。同时，我国二级市场分割现象仍然严重，目前我国的债券市场主要包括银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场交易机制和交易主体存在不同，市场间资金的流动仍存在一定的障碍，造成银行间和交易所的价格可比性

9、不强，虽然跨市场品种的发行增加了两市场间的连接，但仍局限于7年期品种，还没有其他期限的跨市场品种，未形成可供参照的利率走廊。另外，目前企业债的流通转让主要通过交易所市场进行，受到上市条件的限制，券种十分有限，而作为企业债流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，这种流通现状反过来又制约了企业债一级市场的发展。三、 银行间市场的交易制度还不够完善做市商制度是一种典型的报价驱动机制。在这种制度下，证券市场上一些具有实力和信誉的证券经营机构，不断向投资者报出特定证券的买入价和卖出价，保证及时成交，投资者可以在报价商所报的价位上向报价商买进或卖出证券。报价驱动交易制度在发达证券市场已有较好的市场基础，被

10、许多成熟证券市场广泛采用。双边报价商能保证公众在自己所报价位上的买卖指令不会被拒绝，使投资者不必担心没有交易对手，从而为市场提供了较高的流动性。其次，可以成为央行公开市场操作的对手，并承担保证货币政策顺利实施的一些义务。再次，报价商可以将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来，起到为市场提供报价信息服务、满足公众投资需求的作用，并能增加市场的统一性与透明度。2001年7月25日，中国人民银行批准中国工商银行等9家商业银行为银行间债券市场双边报价商。这意味着银行间市场将在我国金融市场中率先建立做市商制度。双边报价制度实施后，换手率得到迅速提升。2002年双边报价制度进一步完善，同年中国货币网推出

11、面向会员的点击成交服务，大大提高了成交速度。但我国银行间债券市场的双边报价商制度尚未完善，一是有实力的报价商很少，报价商对买卖价差的把握能力不足；二是报价券种过少，没有代表性，报价商对于一些流动性差的债券便不提供报价，造成很多债券发行后就鲜有成交纪录；三是报价缺乏持续性；四是主管部门对双边报价商监管不严，报价商没有承担应有的义务等。2002年5月份，人行印发了关于中国人民银行与双边报价商融券业务操作规则的通知以及全国同业拆借中心对债券交易系统现券买卖双边报价功能进行的完善，这两项举措使我国双边报价商制度有所突破，但是报价券种价差和报价券种过少这两个问题却还没有得到有效解决。总的来说，无论是从一级市场还是从二级市场来看，都存在着制约银行间债券流动性的因素，所以需要从制约流动性的各个环节入手，逐步改善我国银行间市场的流动性。主要包括以下几个方面：1）改革国债发行管理制度，完善债券发行的期限结构，特别是增加短期国债和跨市场交易品种的发行。2）大力培育机构投资者，培育规范的投资理念，并允许更多的投资者进入银行间市场，扩大银行间市场的参与程度。不同的机构投资者由于投资目标的不同，往往采取不同的投资策略，对于债券也就会形成不同的需求，使得投资的趋同性减弱，并能改善市场的流动性。3）引入各种创新机制，比如一级市场的预发行制度和交易市场做空机制的引入，这样可以既增加投资获利的途径