四季度A股策略主题讲义(powerpoint 53页)

1、 精品资料网2007.9 突然膨胀的购买力和通胀(tn zhn)套利 四季度A股策略主题1第一页，共五十四页。 精品资料网主要(zhyo)内容1. 不一样的通胀1.1 谁推动了通胀？-膨胀的购买力1.2 农产品与CPI-农产品价格涨到哪里2. 通胀套利(to l)3. 市场判断：4季度调整压力加大2第二页，共五十四页。 精品资料网1.1.1 这是一样(yyng)的通胀吗？信贷和外贸顺差07年和04年都有：类似的宽松信贷和持续(chx)的外贸顺差输入资金信贷快速增长继续(jx)推升货币供应量出口快速增长带来顺差不断上升资料来源：申银万国证券研究所 3第三页，共五十四页。 精品资料网1.1.2 谁

2、推动(tu dng)了04年通胀？投资94、04年，作为典型的需求拉动型通胀，投资就是那个首先向“价格池”投下货币的需求而突然(trn)膨胀起来的投资需求，来自出口增长加速和政府主导投资的上升94、04年，上升的固定资产(gdngzchn)投资增速，拉动生产资料价格和生活资料价格自03年加速的出口在拉动投资需求外，也向整个经济体注入资金资料来源：申银万国证券研究所 4第四页，共五十四页。 精品资料网1.1.3 04年通胀：投资推动生产资料(shngchnzlio)价格04年通胀故事：“投资”放下(fn xi)第一桶金投资品价格攀升原材料价格上涨PPI上升原材料和工业制成品行业盈利远远高于消费品

3、04年能源和原材料价格(jig)显著大幅上涨04年生产用品制造业价格涨幅显著高于消费制造业资料来源：申银万国证券研究所 5第五页，共五十四页。 精品资料网1.1.3 但谁推动(tu dng)了07年通胀？no one？投资、出口并没有出现显著提升(tshng)，消费也没有出现跳跃式上涨， 没有出现突然的部分需求释放没有谁向“价格池”投向第一桶金？5.6%的CPI只来自猪蓝耳病？固定资产投资没有出现显著回升(hushng)，表现温和出口保持较快速度，但没有加速资料来源：申银万国证券研究所 6第六页，共五十四页。 精品资料网1.1.4 07年谁投下“第一桶金”？资本(zbn)与资产市场地产(dch

4、n)和股票市场逐渐成为通胀资金输出源:资产价格膨胀带来购买力的显著上升！按照平均地价估算，深圳城市重估值约7.9兆（亿亿），上海城市重估值约26.4兆（亿亿），深圳城市新增重估值2.6兆（亿亿）；与此同时，A股上涨每月提供约3万亿新增市值；A股每月新增市值(sh zh)接近当月广义货币的10%按照地产价格重估上海、深圳，城市房地产新增值惊人资料来源：申银万国证券研究所 7第七页，共五十四页。 精品资料网1.1.5 膨胀的购买力投向哪里？土地(td)市场来自资本资产市场(shchng)的新增购买力，继续把更多的资金投向资本资产市场(shchng)，以期获得更大更多的购买力房地产的通胀循环（买地-

5、建房-售房-再买地），不断推高土地和房产价格，扩大开发商的名义毛利全国土地价格急速(j s)反弹随着地产价格迅速反弹，地产投资也快速回升资料来源：申银万国证券研究所 8第八页，共五十四页。 精品资料网1.1.6 膨胀的购买力投向哪里？股权( qun)市场来自资本市场的新增购买力，继续鼓吹牛市泡沫，配合着股权改革/业绩改善/宽松政策(zhngc)氛围，以期在泡沫破灭前获得更大更多账面财富。流通股东账面财富(cif)1年增加4万亿，国有股东账面财富1年增加7万亿资金大量涌入股票市场，推动股票价格指数（市盈率）大幅上升注：这里的市盈率=股价/追溯四个季度的EPS加总资料来源：申银万国证券研究所 9第

6、九页，共五十四页。 精品资料网1.1.7 膨胀的购买力投向(tu xin)哪里？奢侈的“住”、“行”居住(jzh)及相关类消费明显加速，价格持续上升；汽车消费再次加速，价格指数走出低迷轿车消费6、7月份出现(chxin)“淡季不淡”居住类价格指数涨幅仅次于食品价格涨幅，与CPI相当资料来源：申银万国证券研究所 10第十页，共五十四页。 精品资料网1.1.8 投资主题(zht)一：膨胀的购买力我们追随“第一桶金”投向哪里(n li)，随着投向的货币在价格池中造成的波动。战略看好：土地（地产/商业地产/有物业的零售）股权（证券/保险）轿车11第十一页，共五十四页。 精品资料网1.2.1 这是一样(

7、yyng)的通胀吗？CPI与04年类似(li s)，食品价格走势与CPI高度一致 。部分(b fen)粮食品种07年重复了04年走势和04年一样，CPI主要受食品类价格上升带动资料来源：申银万国证券研究所 12第十二页，共五十四页。 精品资料网1.2.2 04年农产品与CPI：大宗(dzng)商品的滞后影响04年的农产品上涨，是大宗商品价格攀升的滞后影响CPI上涨的逻辑与时间顺序是：“投资”放下第一桶金投资品价格(jig)攀升原材料价格(jig)上涨PPI上升农产品价格(jig)上涨CPI上升投资(tu z)先放钱进入“价格池”，动力及原材料价格上涨自然先于农产品04年PPI明显领先CPI，幅

8、度也远远超过CPI资料来源：申银万国证券研究所 13第十三页，共五十四页。 精品资料网1.2.3 07年农产品与CPI：突然(trn)的跳跃（1）在上游商品价格(jig)回落过程中，农产品价格(jig)突然跳跃CPI走势复制04年，PPI却与04年截然(jirn)相反上游能源价格走势下跌，食品价格却大幅攀升资料来源：申银万国证券研究所 14第十四页，共五十四页。 精品资料网1.2.4 07年农产品与CPI：突然(trn)的跳跃（2）粮食和农副产品上涨动能更加(gnji)强劲：来自成本与国际价格的推动。由农产品拉动的CPI涨幅估计超越04年农副产品饲料价格仍在快速(kui s)攀升国际农产品期货

9、价格加速上升资料来源：申银万国证券研究所 15第十五页，共五十四页。 精品资料网1.2.4 农产品涨价(zhn ji)带来的购买力给了谁？农产品涨价带动饲料/化肥价格农产品涨价提升农民收入(shur)，提高全社会最低工资，促使劳动力收入(shur)大幅上升尿素价格与小麦、玉米价格高度(god)相关劳动力工资近期加速增长，社会最低工资的上升将更快地推动其上升资料来源：申银万国证券研究所 16第十六页，共五十四页。 精品资料网1.2.5 劳动力工资(gngz)上升拉动其他消费品价格通过收入上升的其他消费价格的膨胀，比较间接，也比较微弱事实上，一旦劳动者观察到资产价格迅速膨胀，将被迫使得他们将增加(

10、zngji)的收入投向资本市场。收入(shur)上升把价格间接传导给烟酒/家庭设备/医疗保健资料来源：申银万国证券研究所 17第十七页，共五十四页。 精品资料网1.2.6 投资主题(zht)二：农产品带动的购买力农产品价格的突然跳跃，以及未来的持续膨胀，必然(brn)新增购买力，而这些购买力将直接投向饲料和化肥，农民收入上升，提高了全社会最低工资，而劳动力收入的上升，可以将价格间接传导给其他消费品我们看好：饲料化肥18第十八页，共五十四页。 精品资料网主要(zhyo)内容1. 不一样的通胀2. 通胀套利2.1 通胀套利机制2.2 暴露在通胀环境中的收入端2.3 隐蔽在价格稳定(wndng)/下

11、滑环境中的成本端3. 价格差变动与估值变化19第十九页，共五十四页。 精品资料网2.1.1 通胀套利(to l)机制受益于通胀：将收入端暴露在价格膨胀环境中；而将成本端隐蔽在价格稳定甚至下降的环境中中性于通胀：收入和成本同时暴露在价格膨胀/价格稳定的环境；负面(f min)于通胀：收入被限制，而成本被暴露在价格膨胀环境中20第二十页，共五十四页。 精品资料网2.2.1 收入(shur)端暴露在价格膨胀环境：消费消费品：销量膨胀(png zhng)，价格逐渐企稳食品饮料和医药的收入端都暴露在通胀中，价格(jig)跟随性上涨 乘用车终端销售价格变化比较耐用消费品也能够间接获得价格企稳的好处资料来源

12、：申银万国证券研究所 21第二十一页，共五十四页。 精品资料网2.2.2 收入端暴露(bol)在价格膨胀环境：服务服务业：客单价(dnji)上升；服务量上升资料(zlio)来源：申银万国证券研究所 22第二十二页，共五十四页。 精品资料网2.2.3 收入端暴露在价格膨胀(png zhng)环境：要素非贸易品和本土定价的要素价格持续攀升，体现人民币实际汇率上升态势(tish)典型代表比如煤炭、地产有本土定价权的煤炭价格(jig)国内价一直高于国际价最典型的非贸易品要素-土地/房产价格不断上升资料来源：申银万国证券研究所 23第二十三页，共五十四页。 精品资料网2.2.4 收入端暴露在价格(jig

13、)膨胀环境：国际比较国际大宗商品价格与国内价格差距(chj)：钢铁亚洲钢价创新(chungxn)高，而中国钢价离历史高点还差20%中国国内价格低于国际钢铁价格资料来源：申银万国证券研究所 24第二十四页，共五十四页。 精品资料网2.2.4 收入端处于(chy)稳定或下跌的环境中政府管制：在CPI大幅攀升的时期(shq)，政府更不原意放开成品油定价机制国际氛围：次级债危机可能波及商品期货，对国内商品价格产生冲击国内成本油价格被政府管制(gunzh)，无法参与通胀如果对冲基金平仓，LME价格下跌，国内金属价格暴露在下跌风险中资料来源：申银万国证券研究所 25第二十五页，共五十四页。 精品资料网2.

14、3.1 成本(chngbn)端隐蔽在非通胀环境中：境外航空/造纸，把动力成本/原料成本，甚至是财务(ciw)成本都放在境外，避免国内通胀环境资料来源(liyun)：申银万国证券研究所 26第二十六页，共五十四页。 精品资料网2.3.2 成本端隐蔽(ynb)在非通胀环境：历史比如，地产企业(qy)存量土地以历史成本计价；比如，自有物业零售企业的房屋折旧以历史成本计价固定成本下的收入提高可以体现(txin)在百货企业毛利率上资料来源：申银万国证券研究所 27第二十七页，共五十四页。 精品资料网2.3.3 成本端隐蔽(ynb)在非通胀环境：固定分解(fnji)成本，固定成本比重较高的行业包括水电（6

15、5%）；公路（60%）；景点酒店（50%）；通信运营（50%）28第二十八页，共五十四页。 精品资料网2.3.4 成本端暴露(bol)在价格上涨风险政府征收税负：煤炭（各类资源税占30%，人工占20%）化工（上游原料占40%）钢铁（铁矿石与运费(yn fi)困扰）食品饮料（食品价格上涨）29第二十九页，共五十四页。 精品资料网2.4.1 主题投资(tu z)三：能够开展套利机制的行业收入端处于通胀环境航空零售地产造纸汽车钢铁煤炭景点酒店食品饮料成本段固定在非通胀环境水电公路通信资料来源(liyun)：申银万国证券研究所 30第三十页，共五十四页。 精品资料网2.5 行业(hngy)汇总考虑估值

16、和三个投资主题我们(w men)建议超配：航空、地产、零售、证券/保险、化肥、轿车标配：煤炭、钢铁、食品饮料低配：石油化工、有色31第三十一页，共五十四页。 精品资料网主要(zhyo)内容1. 不一样的通胀2. 通胀套利3. 市场判断：4季度调整压力加大3.1 回顾：530以来A股上涨动力3.2 展望：股票供给压力上升，资金分流预期高涨3.3 政策：经济调控(dio kn)预期上升，股指期货产生干扰3.4 长期趋势仍然取决于业绩增速32第三十二页，共五十四页。 精品资料网3.1.1 “530”以来(yli)A股涨幅解构在沪深300指数38%的涨幅中，上调盈利预期贡献了19%，市盈率上升贡献了1

17、9%。基金(jjn)申购-建仓热潮，催生了部分蓝筹“泡沫”。沪深300指数07年市盈率接近38倍，与全部A股一致。530以来(yli)沪深300指数上涨38%，其中19%来自盈利预期提升，另外19%来自估值提升基金等机构的建仓行为，造成绩优股自530以来远远跑赢低质股资料来源：申银万国证券研究所 33第三十三页，共五十四页。 精品资料网3.1.2 回顾(hug)：夏季资金热浪灼人估值被资金推高，投资基金的财富效应再次吸引大量申购资金。初步估计(gj)7、8月份基金净流入3000亿元。同期IPO及再融资规模不足200亿元。基金发行规模、拆分速度显著上升基金的财富(cif)效应导致申购资金快速涌入

18、基金审批规模和速度在8月明显加快资料来源：申银万国证券研究所 34第三十四页，共五十四页。 精品资料网3.1.3 回顾：中期业绩(yj)浪迷人 中期净利润同比增长超过70%，高于预期。推动业绩上升(shngshng)的制度因素：收入增长、费用率下降、投资收益大涨、毛利率回暖；推动业绩上升的行业因素：金融、化工、钢铁对中期业绩(yj)贡献最大的因素分别是收入上升、投资收益上升、费用率下降和毛利率扩大数据截至8月30日，可比数据，剔出新上市公司可比上市公司中期净利润同比增长75%资料来源：申银万国证券研究所 35第三十五页，共五十四页。 精品资料网3.1.4 A股可能(knng)迎来调整资金：股票

19、供给增加、资金分流可能打破正循环政策：市场降温、经济调控(dio kn)预期上升盈利：增速下降，但仍存在超预期可能我们的判断：A股四季度震荡调整，沪深300指数在4400-5800之间震荡。36第三十六页，共五十四页。 精品资料网3.2.1 资金热浪(rlng)消退-股票供给上升四季度可流通小非市值(sh zh)创历史之最：5992亿未来6个月回归可能海归的市值：3570亿10月单月可减持小非市值(sh zh)超过3000亿海归大盘股正等待政策面的放行资料来源：申银万国证券研究所 37第三十七页，共五十四页。 精品资料网3.2.2资金(zjn)热浪消退-资金(zjn)分流预期高涨QDII和个人

20、投资港股“自由行”打开国内资金分流渠道估计一年内将有850亿美元国内资金流入香港，等于“中国(zhn u)概念股”总市值5%，相当于香港市场全年成交量的8.5%中国终将从资金引入国变成资本输出国；H股相比A股具有强烈(qin li)吸引力，加入A-H价差图我们估计未来一年将有850亿美元国内资金流入香港资料来源：申银万国证券研究所 38第三十八页，共五十四页。 精品资料网3.3.2 政策风险加大:降温(jing wn)还需要多少政策？资料(zlio)来源：申银万国证券研究所 39第三十九页，共五十四页。 精品资料网3.3.3 政策：股指期货(qhu)年底公告时间表沪深300的市值结构需要海归大

21、盘股的改善年内大量海归后，期指出台。年内可能(knng)出台股指期货。最成功的期指标的SP500的市值(sh zh)结构分布较为合理沪深300的市值集中度过高资料来源：申银万国证券研究所 40第四十页，共五十四页。 精品资料网3.3.2 政策：在发烫的经济(jngj)数据面前按照宏观小组预测(yc)，3季度GDP增长12.5%,固定资产投资增长29%,CPI摸顶6.7%调控预期再次强烈资料来源(liyun)：申银万国证券研究所 41第四十一页，共五十四页。 精品资料网3.4.1 下半年盈利增速下降(xijing)-基数和费用率问题06年下半年净利润基数大幅上升，同比增速下滑；费用率（三项费用占

22、收入比重）已经下降到96年以来(yli)最低水平，进一步下降空间不大；中期费用率占比已经(y jing)下降到10%，96年以来最低点07年下半年净利润同比增速可能只有20%资料来源：申银万国证券研究所 42第四十二页，共五十四页。 精品资料网3.4.2 下半年盈利(yn l)增速下降-利润结构问题决定整体利润的关键行业是金融、化工和钢铁信贷紧缩，金融行业下半年业绩(yj)增速下滑基数问题，钢铁行业下半年业绩增速下降成品油价差问题，化工行业下半年业绩增速下降数据截至(jizh)8月30日，可比数据，剔出新上市公司资料来源：申银万国证券研究所 43第四十三页，共五十四页。 精品资料网3.4.3

23、但盈利增长(zngzhng)趋势没有改变不论是市场一致(yzh)预期，还是申万的盈利预期，继续向上攀升伴随超预期的中期报表公布，分析师将07全年(qun nin)盈利预测上调10%，到54%。申万重点公司盈利预期继续保持向上态势资料来源：申银万国证券研究所 44第四十四页，共五十四页。 精品资料网3.4.4 盈利(yn l)仍可能超预期投资收益扩大投资收益短期内还有上升，非流通股解冻规模(gum)越来越大，但难以给出较高估值投资受益对整体利润的贡献度将06年的14%上升到07年中期的19%，进而上升到07年全年的25%。投资收益与指数增长(zngzhng)几乎同步随着市场估值的抬高，未来投资收

24、益在利润中的占比将越来越大资料来源：申银万国证券研究所 45第四十五页，共五十四页。 精品资料网3.4.5 盈利(yn l)仍可能超预期 - 物价全面膨胀上下游价格全面膨胀，可以引发名义收入和利润超预期(yq)增长CPI与收入(shur)、净利润增速一致CPI与ROE方向基本一致资料来源：申银万国证券研究所 46第四十六页，共五十四页。 精品资料网3.4.6 盈利(yn l)增速超预期-制度因素资产注入、整体(zhngt)上市风潮再起股权激励市值结构大幅变动，石油、电信、电网行业利润贡献度攀升47第四十七页，共五十四页。 精品资料网3.5 市场(shchng)判断先扬后抑震荡(zhndng)调

25、整沪深300指数震荡区间：4400-5800，对应07PE震荡区间32-42倍，对应08PE区间25-32倍。48第四十八页，共五十四页。 精品资料网附录(fl)：各行业中期业绩增长分解资料来源(liyun)：申银万国证券研究所 49第四十九页，共五十四页。 精品资料网附录(fl)：估值变动资料来源(liyun)：申银万国证券研究所 50第五十页，共五十四页。 精品资料网信息披露分析师承诺陈李：策略研究。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体

26、推荐意见或观点而直接(zhji)或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。51第五十一页，共五十四页。 精品资料网法律法律(fl)声明声明 52第五十二页，共五十四页。1、有时候读书是一种巧妙地避开(b ki)思考的方法。2022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20222、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2022-2-232022-2-232022-2-232/23/2022 4:16:02 AM3、越是没有本领的就越加自命不凡。2022-2-232022-2-232022-2-23Feb-2223-Feb-224、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2022-2-232022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20225、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2022-2-232022