我们的思考大产业

1、行业研究行业研究中国中国 A 股市场股市场 投投资资要点：要点：作为电子信息基础的元器件行业，在巨大的国内市场需求和十一五信息强国的战略和背景下，有望出现大市值、技术领先的元器件公司，这是我们选择公司的基调。尽管遭遇原材料成本高位运行和人民币升值的双重压力，但元器件行业的盈利水平并没有如想象中的那样严重受损，一方面是因为自身技术升级改善产品结构维持毛利率的稳定，另一方面是管理效率的提升带来费用的节省。在技术更新与创新应用增多下，除 PC 外的消费电子、通讯电子、汽车电子等不断兴起，促成了电子产品消费特性显现，电子行业进入波动不断收敛的时期，行业抗周期能力增强，由此行业的估值水平应当能有所提升。

2、展望 08 年，全球行业景气有望回升，但在美元继续走弱的情况下，原材料价格高位运行难改，另外，内外通胀压力下人民币大幅升值预期不减，这将依然压制整个行业的盈利水平。投资策略上，我们建议把握创新与产能释放公司，拥有自主创新技术公司能改善产品结构，维持或提高毛利率，产能释放公司通过规模化效应带来成本与费用的节约，提升净利率水平；此外，关注有可能超预期因素如政策扶持、内需促进以及外部经济走强。具体公司介绍，我们看好自主创新技术 FBP 进入收获期的长电长电科科技技（600584）；在 PCB 行业景气下，看好产能释放在即的上游生产商生益科技生益科技（600183）；作为国内铁氧体磁材行业龙头，横店横

3、店东东磁磁（002056）有成长为世界级磁性材料企业的潜力；此外，我们建议关注受益于中小尺寸液晶面板持续景气的深天深天马马（000050）和莱宝高莱宝高科科（002106）。行行业业相相对对上上证证指数表指数表现现-50%0%50%100%150%200%250%D-06F-07A-07J-07A-07O-07D-07信息技术指数沪深300表现1m3m12m信息技术14.4%5.2%121.2%沪深 30022.9%-1.6%161.5%行行业业重点重点股票股票6m%YTD%评级评级长电科技51.454.9推荐生益科技27.971.2推荐横店东磁33.181.7谨慎推荐深天马73.192.7谨

4、慎推荐莱宝高科17.9145.4谨慎推荐华微电子15.226.6谨慎推荐法拉电子29.368.6谨慎推荐有研硅股-13.990.4谨慎推荐王群王群+86 731 制造制造业业电电子元器件子元器件2007 年年 12 月月 29 日日把握创新与产能释放，关注超预期因素把握创新与产能释放，关注超预期因素电子元器件 2008 年投资策略Type your comment here目录1、我们的思考：大产业、大市场对应的小市值.12、行业回顾：内忧外患中盈利能力下降并没有想像中严重.22.1 升值与成本高位运行下增速回落，市场表现落后 .22.2 行业积极应对下，盈利水平并未明显下降 .43、08 年

5、展望：景气回升，消费特性日益显现但压力依旧.53.1 主要预测机构纷纷调高增长预期，周期景气有望回升.53.2 技术更新与创新应用增多导致消费特性日益显现.63.3 成本高位运行与大幅升值预期下压力依旧 .74、投资策略：把握创新与产能释放，关注超预期因素.74.1 把握确定性的自主创新与产能释放公司 .74.2 关注超预期因素之政策扶持与内需促进 .84.3 关注超预期因素之外部经济的可能走强.95、行业重点公司介绍.9长电科技（600584）：迈向世界级的封测企业.10生益科技（600183）：PCB 上游，产能释放在即 .111、我、我们们的思考：大的思考：大产业产业、大市、大市场对应场

6、对应的小市的小市值值作为拉动 GDP 增长的主要动力，电子信息已成为国民经济的支柱产业，我国电子信息总产值在世界上的排名仅次于美国和日本；而作为电子信息产业的基础，电子元器件自 90 年代以来也保持快速发展的势头，早已融入国际产业分工体系。总之，无论是电子元器件还是电子终端产品，我国既是产量大国，主要电子元器件及终端产品占据全球产量较大比重，同时也是消费大国，有着广阔的国内市场。图表 1：06 年电子信息与其他行业收入总额比较图表 2：06 年我国主要电子产品占全球产量比重39%47%81%50%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%电子元件手机笔记本电脑彩电数码相机

7、资料来源：信产部资料来源：财富证券研发中心但大产业与大市场的电子信息产业对应的却是小市值，07 年最后一个交易日，在 Wind 统计的 10 大行业中，信息技术所有上市公司加上工业中的家用电器及消费电子上市公司在内，其总市值与流通市值均位列第 8 位，与其国民经济的支柱产业地位极不相称；同 06 年最后一个交易日相比，07 年最后一个交易日行业总市值与流通市值占比均有所降低，其资本市场地位进一步下降。图表 3：06 与 07 年最后一个交易日电子信息行业上市公司总市值与流通市值占比3.62%2.48%7.31%5.78%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.

8、00%8.00%06年底总市值占比07年底总市值占比06年底流通市值占比07年底流通市值占比资料来源：Wind 资讯小市值的电子信息产业，一方面是因为有着大量的外资电子企业未能上市以贡献市值；另一方面，也是最主要的，内资电子企业普遍研发投入不足、核心技术缺乏导致产品附加值低，从而不能带来良好的业绩预期，导致市值占比过低。这一点对电子元器件的进出口数量与金额进行分析，可以很明显的发现元器件的出口以中低附加值为主，而进口的多为高附加值产品。图表 4：主要电子元器件进出口单价比较电容（亿美元/万吨）分立器件（亿美元/亿个）集成电路（亿美元/亿块） PCB（亿美元/万块）名称进口出口进口出口进口出口进

9、口出口金额62.619.6106.477.91063.2213.197.386.1数量7.786.5924402192874332262187单价8.042.970.0430.0351.210.640.370.45 资料来源：中经网 注：集成电路数据为 06 年值，其他为 07 年前 11 个月值。但从发展来看，作为电子信息产业的基础、作为最能体现技术创新的产业、作为原材料工业与装配工业之间的高附加值环节，电子元器件在巨大的国内市场需求及十一五信息强国战略下，技术的提升有望促成一批大市值的企业。2、行、行业业回回顾顾：内：内忧忧外患中盈利外患中盈利能力下降并没有想像中能力下降并没有想像中严严重

10、重2.1 升升值值与成本高位运行下增速回落，市与成本高位运行下增速回落，市场场表表现现落后落后07 年对电子元器件行业来说，可谓内忧外患，内忧表现为行业增速继续回落；外患表现为主要原材料价格的不断上涨和人民币升值，行业盈利能力受两头挤压。2007 年 1-10 月，我国电子制造业实现主营业务收入 34997.1 亿元，同比增长19.7%，实现工业增加值 7667.7 亿元，同比增长 20.0%。电子制造业虽然仍保持远高于 GDP 的增速，但增速已现回落。分子行业来看，元件、分立器件及 PCB 较为稳定，集成电路增速下滑明显。图表 5：03-07 电子制造行业与 GDP 增速比较图表 6：03-

11、07 电子元器件子行业销售收入增速比较10.0%10.1%10.4%10.7%11.5%34.8%35.9%23.2%23.7%19.7%4%9%14%19%24%29%34%39%20032004200520062007.9GDP增长率电子行业增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20032004200520062007.11电子元件PCB分立器件集成电路资料来源：信产部资料来源：中经网外患主要是原材料价格上涨和人民币升值对行业盈利的挤压。上游主要原材料如原油、铜等大宗商品价格自 2000 年以来处于上升周期，LME 铜价自 06 年 5 月起处于高位调整，原油价格仍维持

12、上升趋势；与此同时，电子行业另一主要原材料硅片由于太阳能光伏产业的发展，导致多晶硅需求大增，从而造成半导体用硅片供应不足，多晶硅价格从 2004 年的 30-40 美元/公斤上涨到 07 年的 200 美元/公斤。汇率上，人民币兑美元从 06 年初 8：1 上升到 07 年 12 月的 7.4：1，原材料成本上升和人民币升值，造成行业利润受两头挤压。图表 7：03 年以来原油期货价格走势（美元/桶）图表 8：03 年以来 LME 期铜价格走势（美元/吨）资料来源：Wind 资讯资料来源：Wind 资讯成本的高位运行以和人民币的升值预期既实质性的影响了业绩，也极大的淡化了盈利增长预期，市场表现上

13、，对比沪深 300 指数，电子行业 07 年涨幅远远落后。图表 9：07 年电子行业与沪深 300 指数走势对比图资料来源：Wind 资讯还会上涨？！高位调整2.2 行行业积业积极极应对应对下，盈利水平并未明下，盈利水平并未明显显下降下降从结果分析来看，我们发现原材料涨价和人民币升值对元器件盈利能力的影响被较好地消化了，根据电子制造各环节上市公司平均毛利率和净利率变化情况看，电子材料类上市公司变化不大，元器件类上市公司毛利率小幅下降，但净利率却不降反升，电子整机产品类上市公司净利率略微下降，总体上电子行业的盈利能力并未受到明显损害，行业不利因素影响并没有想像中的严重。图表 10：02-07 年

14、行业各环节上市公司平均毛利率变化图表 11：02-07 年行业各环节上市公司平均净利率变化15%17%19%21%23%25%27%29%200220032004200520062007.1-9电子材料5家元器件7家电子产品9家0%2%4%6%8%10%12%200220032004200520062007.1-9电子材料5家元器件7家电子产品9家资料来源：财富证券研发中心资料来源：财富证券研发中心此外，元器件分子行业来看，据中经网的统计数据，在饱受成本高位运行与人民币升值压力的 06-07 年，各子行业主营业务成本率上升不明显，销售利润率下降也不明显，其中分立器件反而出现了上升的趋势。图表

15、12：03-07 年元器件分子行业主营业务成本率比较图表 13：03-07 年元器件分子行业销售利润率比较74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%20032004200520062007.11电子元件PCB分立器件集成电路0%1%2%3%4%5%6%7%8%20032004200520062007.11电子元件PCB分立器件集成电路资料来源：中经网资料来源：中经网究其原因，我们认为元器件原材料成本上涨主要发生在 05-06 年，厂商已适应了高位运行的原材料，一方面改善产品结构阻止毛利率的下滑，另一方面加强费用的控制提升净利率水平，综合效应下，元器件的盈利水平并未明显下降。3

16、、 、08 年展望：景气回升，消年展望：景气回升，消费费特性日益特性日益显现显现但但压压力依旧力依旧3.1 主要主要预测预测机构机构纷纷调纷纷调高增高增长预长预期，周期景气有望回升期，周期景气有望回升07 年下半年，在笔记本 PC、手机、数码相机等出货量的强劲增长下，全球主要半导体市调机构及相关协会如 iSuppli、IDC、SIA、WSTS 等纷纷调高 07、08 年的增长预期，并认为 09 年全球半导体增速可能放缓，之后进入小幅振荡增长状态。图表 14：各机构预测全球半导体 07 与 08 年增长率图表 15：SIA 预测半导体各细分领域增速 (亿美元)07 年初始07 年修正08 年20

17、072010年复合增长（%）WSTS2.3%3.8%9.1%DRAM3243391.5iSuppli3.5%4.1%8.8%Flash23139720SIA1.8%3.8%7.7%MPU3474398.1IDC3.3%4.8%8.1%MOS Logic6678267.4光电 IC1591947.0模拟 IC3664658.3平均2.7%4.1%8.4%总计257132157.7资料来源：财富证券研发中心资料来源：财富证券研发中心从全球半导体大周期景气来看，现在仍处于自 2000 年以来的长周期上升阶段。2000 年为前一大周期增速的高峰，增幅为 37%，01 年大衰退，增长为-25.4%，之后

18、到07 年全球电子行业一直处于上升阶段。但我们认为行业今后不太可能出现 2000-2001年那样的高增长-大衰退的局面，更大的可能是平稳增长，行业周期波动性趋弱，原因是 2000 年的高增长是出于对千年虫问题的过度担心而提前大量采购，导致 2001 年需求严重萎缩从而衰退。但目前通讯电子、消费电子、汽车电子的兴起，平滑了 PC 消费变化对电子行业波动的影响，行业增长总体较平稳。图表 16：2000-2007E 全球半导体收入及增长率2040152015661784218525472651237137%-25.49%3.02%13.90%22.40%8.50%7.40%4.10%05001000

19、150020002500300020002001200220032004200520062007E-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%销售收入（亿美元）增长率资料来源：财富证券研发中心从小周期来看，全球半导体自 04 年增速见顶后回落，到 07 年一直低位运行。根据半导体行业景气先行指标北美半导体设备订单出货比（BB，其值由国际半导体设备及材料协会发布，表示每 100 美元出货所接到的美元订单数，若值大于 1 表示半导体厂商看好行业前景）来判断，07 年 9 月 BB 值为 0.81，已接近 03 年 6 月低点，10 月份BB 值为 0.83，我们认为先行指标触底预示着

20、行业小周期景气的复苏。图表 17：2003-2007.10 北美半导体设备订单出货比(BB)0.80.850.90.9511.003.01 03.05 03.09 04.01 04.05 04.09 05.01 05.05 05.09 06.01 06.05 06.09 07.01 07.05 07.09资料来源：财富证券研发中心3.2 技技术术更新与更新与创创新新应应用增多用增多导导致消致消费费特性日益特性日益显现显现电子产品不断朝向便携、小巧与多功能化，相应的电子元器件技术也在不断变化更新。我们认为，技术的不断更新模糊了电子行业生命周期中成长期与成熟期的界限，行业生命

21、周期大大延长。技术的变化引发大量的创新应用，曾占电子产品主要份额的 PC 产品对电子行业的影响下降，通讯电子、消费电子、汽车电子及医疗电子的兴起促成了电子行业消费特性的显现，市场空间日益扩大。图表 18：技术生命周期更替模糊了行业生命周期各阶段界线行业生命周期被延长萌芽期成长期成长期技术 1技术 2技术 3技术 4技术生命周期的更替成主导资料来源：财富证券研发中心成熟期最近小周期的低点？3.3 成本高位运行与大幅升成本高位运行与大幅升值预值预期下期下压压力依旧力依旧我们认为在以美元为主要储备货币的世界金融格局下，本轮国际大宗商品涨价除受需求影响外，受美元疲软的刺激影响也很大。07 年 12 月

22、美国公布的失业率为 5%，创近两年来的新高，预示美国经济放缓概率加大，美元可能继续维持弱势地位，因而大宗商品如有色金属、石油等的价格仍会保持高位或上升的趋势。因此，元器件上游主要原材料之铜、树脂等的价格短期内仍可能是高位整理，难以回落。元器件的另一主要原材料硅片，受光伏产业对多晶硅需求增加的影响，多晶硅供不应求导致价格上涨，以多晶硅为原料的半导体用硅片价格也跟随一路上扬。考虑大量的新投产多晶硅项目，我们认为全球硅料供不应求的局面有望在 08 底 09 年初得到缓解，因此 08 年硅片价格也仍会高位运行。对元器件行业来说，最大的压力来自于人民币升值对利润的吞噬。在内外通胀压力下，市场已出现人民币

23、在 08 年大幅升值的预期。如果 08 年出现大幅升值 10%的情形，考虑元器件上市公司平均 50%的出口比率，假定在产品不提价的情况下，简单测算将会使行业净利率下降 2 个点左右，而行业平均净利率在 8-10 个点之间。净利率点数损失收入为 1（年初到年尾升值 10%/2）50%2.5%4、投、投资资策略：把握策略：把握创创新与新与产产能能释释放，关注超放，关注超预预期因素期因素4.1 把握确定性的自主把握确定性的自主创创新与新与产产能能释释放公司放公司我们认为作为国民经济支柱的电子信息行业，大产业与大市场却对应着资本市场的小市值是不合理的；作为电子信息产业基础的元器件产业，既是科技创新的源

24、头，也是原材料与工业品之间的高附加值环节，其推动社会技术进步和拉动经济增长的重要地位无可替代，在国内巨大市场需求和十一五信息强国的战略背景下，有可能出现一批世界级的元器件企业。但前面我们也分析过，原材料价格高位运行和人民币升值两大因素在 08 年依然会压制行业的盈利水平；尽管有所得税新规带来的利好，但我们认为很多电子类企业已在享受低于 15%的所得税率，反而在新规严格条件的认定下有可能会提高，所以总体上我们对行业持谨慎的态度。在成本高位和人民币升值的双重考验下，从盈利能力的角度出发，我们建议可重点关注具有自主创新与产能释放的公司。元器件技术不断更新下，只有拥有自主创新技术的公司才能有效改善产品

25、结构，摆脱在低价领域竞争的窘势，从而化解成本上升带来毛利率走低的风险，进而带来业绩的提升，这类公司将会因技术水平的提升而带来估值水平的提升。对于产能释放公司，我们看重其产能扩张的规模化效应，在良好的管理水平下，我们认为大陆电子类企业有可能复制台湾电子类企业的管理、生产高效运作的模式，从而在毛利率水平较难提升的情况下提高净利率水平，带来盈利能力的提升。图表图表19：主要电子元器件上市公司技术优势、出口比率、所得税率和产能增加情况：主要电子元器件上市公司技术优势、出口比率、所得税率和产能增加情况技术优势07 出口比率07 所得税率08 产能增加长电科技（600584）FBP 自主创新，SiP、CS

26、P 国际高端53%29.7%25%生益科技（600183）覆铜板龙头，大部分产品国际先进67%13.7%30%华微电子（600360）国内功率晶体管龙头11%12.9%23%法拉电子（600563）国内唯一直流薄膜电容器厂商23%6.5%40%深天马（000050）液晶面板 4.5 代线投产在即63%7.5%30%横店东磁（002056）永磁国际高端，软磁国内领先48%31%10%莱宝高科（002106）中小尺寸液晶面板上游组件、触摸屏81%14.1%/资料来源：财富证券研发中心图表 20：A 股上市半导体企业与台湾同行毛利率与净利率比较（%）-30-20-100102030401993199

27、41995199619971998199920002001200220032004200520062007Q3台湾同行毛利率平均台湾同行净利率平均A股上市企业毛利率平均A股上市企业净利率平均资料来源：各公司年报 注：A 股上市企业为长电科技、华微电子、士兰微和通富微电；台湾同行为日月光、矽品、台曜电、全懋、景硕、京元电、超丰和欣诠。4.2 关注超关注超预预期因素之政策扶持与内需促期因素之政策扶持与内需促进进信息产业科技发展“十一五”规划和 2020 年中长期规划纲要对我国电子元器件的发展提出了明确的发展目标。 纲要中第一次提出了核心基础产业的概念，认为核心基础产业包括软件、集成电路、关键元器件

28、、工艺装备和基础材料等，并且纲要明确提出未来 510 年内包括新兴元器件技术在内的 15 个领域为信息产业的重点发展技术。我们认为电子行业具有投入高，产出大，但更新快的特点，创造了巨大的社会价值，但企业自身获益远小于所创造的价值，行业具有良好的价值外溢性，因此需要有相关政策来激励这一价值外溢行为的延续；另外，我国电子基础技术的薄弱也需要有相关的产业扶持政策，以实现信息强国战略。2000 年 6 月，国务院曾出台了鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策（简称“18 号文件”），18 号文以出口为导向，实行增值税退税，促进了集成电路的快速发展，但因美国抗议违背 WTO 原则于 2004年谢幕。之

29、后，相关产业扶持政策一值空白，据悉，新的产业政策将以法律的形式出台，将从税收、投融资、产业技术、知识产权等方面制定鼓励政策，我们认为新的产业扶持政策将带给电子行业很大支持力度。对于内需的促进，我们认为这与消费结构的改变有关，在持续多年的外向型经济之后，内需有可能在工资收入提高、相关政策促进的影响下在经济的三驾马车中得到加强，从而电子类产品的购买有可能增多。4.3 关注超关注超预预期因素之外部期因素之外部经济经济的可能走的可能走强强外部经济可能的走强，主要是指美国经济的走势，美元是否触底以及美国经济能否避免步入衰退期等，仍是出口占比较大的电子元器件行业关注的重要因素。5、行、行业业重点公司介重点

30、公司介绍绍公司研究公司研究中国中国 A 股市场股市场 预测指标20062007E2008E主营收入（百万元）1,9552,4433,054净利润（百万元）90.3142.5228.1每股收益（元）0.2420.3820.612投投资资要点：要点：公司是本土半导体的领军企业，主营分立器件和集成电路封测，两者收入之比约 2：1，国内器件市场保持年约 15%的增长率，集成电路市场保持年约 20%的增长率。公司分立器件将因自制芯片完善产业链、片式化比率的不断提升和 FBP 技术适应分立器件超小超薄的趋势而保持平稳增长，产能上将从 07 年的 200 亿只扩张到 08 年的 250 亿只。公司集成电路封

31、测将因 FBP、QFN 等中端和 WLCSP、SiP 等高端技术的掌握和量产而形成低中高端系列齐全的生产格局，FBP 经过长时间的下游厂商认证，已于 07 年下半年起放量，08 年将开始贡献利润，WLCSP 和 SiP 是先进封装的发展方向，有可能带来业绩的爆发性增长。公司集成电路封测产能将从 07 年的 50 亿块扩张到 08 年的 70 亿块，未来持续增长可期。公司一直执行 33%的所得税率，将受惠 08 年所得税率的下调，有可能享受高新技术企业 15%的优惠所得税率。以 25%所得税率计，预计公司 07-08 年每股收益为 0.33、0.61 元，考虑业绩超预期增长的可能，给予“推荐”投

32、资评级。风险提示：公司自主技术产品能否获下游客户认证从而量产有一定的不确定性；公司产品出口比例占 50%以上，人民币升值带来汇况损失影响较大。市市场场数据数据2007 年年 12 月月 28 日日当前价格（元）17.4152 周价格区间（元）10.88-19.46总市值（百万）6486流通市值（百万）3832总股本（万股）37259流通股（万股）22008日均成交额（百万）138近一月换手（%）76第一大股东江苏新潮科技集团有限公司公司网址www.cj-一年期收益率比一年期收益率比较较-50%0%50%100%150%200%250%D-06F-07A-07J-07A-07O-07D-07长电

33、科技沪深300表现1m3m12m长电科技15.2% -3.6 %74.1 %沪深 30013.3% -4.3 %169.6 %半半导导体行体行业业评级评级：推荐：推荐长电长电科技（科技（600584）：）：迈迈向世界向世界级级的封的封测测企企业业预测指标20062007E2008E主营收入（百万元）3,3994,0785,302净利润（百万元）430478617每股收益（元）0.4490.4990.644投投资资要点：要点：公司是全球第六大，国内最大的覆铜板企业，十年的稳健成长表明公司是一个值得信赖的企业。覆铜板是 PCB 的上游材料，生产厂家较为集中，相对下游企业具有一定的议价能力。公司 0

34、7 年业绩增长缓慢是因为出口退税率的下调和产能利用已达极限。公司 06 年拥有产能 2500 万平方米，07 年 8 月松山湖二期已投产，设计产能 576 万平方米，但实际产能有望达到 900 万平方米，07 年底苏州二期投产后，公司销售规模有望在 07、08 年分别达到 3200 万和 4300 万平方米元。我们认为国内 PCB 行业未来五年将保持较快增长速度，从而保障上游覆铜板需求的增长，公司未来产能的释放将满足公司持续增长的需要，07-09 三年将保持不低于 30%的复合增长率，我们预计公司 07-08 年的每股收益为 0.50、0.66 元，考虑公司产能释放在即，给予公司 “推荐”投资

35、评级。风险提示：公司产品出口比例占 60%以上，人民币升值带来的汇兑损失影响较大。市市场场数据数据2007 年年 12 月月 28 日日当前价格（元）15.952 周价格区间（元）8.1-17.54总市值（百万）15216流通市值（百万）9600总股本（万股）95702流通股（万股）60379日均成交额（百万）179近一月换手（%）41.4第一大股东伟华电子有限公司公司网址一年期收益率比一年期收益率比较较-50%0%50%100%150%200%250%D-06F-07A-07J-07A-07O-07D-07生益科技沪深300表现1m3m12m生益科技16.9%2.1%93.7%沪深 30013.3%-4.3%169.