金融控股集团或有市场风险与央行监管的有效性

1、金融控股集团或有市场风险与央行监管的有效性    内容提要：金融控股集团业绩变迁是机构和产品双重转型所导致的全面市场风险，而风险管理能力制约和监管滞后使得金融控股集团陷入次贷危机。与国际经验相类似，我国金融业也经历了混业分业混业的演变趋势，并已形成主业突出的五大组织类型。为有效因应综合化转型风险，我国应为既存的主监管机制提供明确的授权支撑，并在金融监管协调实体化的基础上，强化央行的市场稳定性监管权能，最终借助金融控股集团专门立法来实现统一监管。关键词：金融控股集团，综合化转型，全面市场风险，主监管作为持续发展的全球金融中心，美国金融市场经历了复杂的历史变

2、革进程。随着20世纪90年代末金融自由化浪潮兴起，长期实行分业经营体制的美国金融市场重回混业之路，涌现出以花旗集团、摩根大通银行等为代表的巨型金融控股集团，并成为许多国家和地区的革新样本。在我国，尽管还存在分业监管制度约束，但金融控股集团已经成为我国金融市场实践的重要主体，其相关风险研究是事关金融市场发展和安全的紧迫课题。一、金融控股集团的全面市场风险：从业绩变迁到次贷危机1999年金融现代服务法案标志着美国金融监管的理念从最早的规范金融交易行为、强调对风险的管理和规范，发展到放松金融管制以促进金融业的跨业经营和竞争，推动了金融市场的综合化转型。全球金融业开始打破分业经营格局，迅速开展机构和产

3、品双重维度上的转型，促生了金融控股集团。金融控股集团是机构转型和产品转型的典型代表，既是机构转型所形成的新型企业组织，也是推动和实践转型产品的市场主体。所谓机构转型，即传统分业经营管制下的金融企业通过自生或者并购的路径进行组织扩张，成为可以在多个金融领域开展综合性业务的金融控股集团或者准金融控股集团。所谓产品转型，即依托金融工程技术的支持，传统的单一功能金融产品相互组合或者联结，成为覆盖多个金融领域及市场环节的衍生金融产品。对于金融产业而言，机构转型与产品转型是两种并行不悖、相互影响的变革维度。一方面，机构转型实现了金融企业业务领域的扩张，有利于加强企业的竞争能力，更好地适应产品转型后的激烈市

4、场竞争；另一方面，产品转型增加了金融企业实行机构转型的压力与动力，也为企业实现机构转型提供了现实的业务通路。(一)金融控股集团业须转变及原因研究表明，金融控股集团的成立可以带来综合化经营收益，并降低交易成本。Cornet，Ors and Tehra-nian(2002)证实，商业银行和投资银行的联合可以增加营业现金流收入和资产规模。而且，综合化经营的本质就是用权威关系代替价格机制以便节约某些交易成本(Luna，2003；Rose，2004)。花旗集团是商业银行向金融控股集团转型的典型代表，扩张转型的成本节约优势得以在短期内凸显。19992003年属于快速扩张期，年均并购金额超过100亿美元，花

5、旗集团总资产增长58.8%，年均增幅达到12.3%；扣除利息支付后的营业净收入增长41.3%，年均增幅达到9%。同期营业费用年均增幅仅为6%，远低于总资产和收入增长速度。然而，更长期的花旗集团财务状况变迁表明，金融控股集团的综合化不仅会带来收益，也会带来隐含的风险。值得注意的是，2003年后，花旗集团机构扩张带来的风险开始显现，集团收益下滑(见表1)，导致最终出售保险、年金以及资产管理等业务，步入了所谓的“稳健经营”时期。 台湾金融控股集团发展的实证研究也表明了类似的转变过程。较长期的研究表明，19992005年间，加入金融控股集团的银行经营绩效并没有明显的提升；甚至在加入金融控股集

6、团前，子银行在生产改革、技术改革、规模效益等指标上与其他银行有较明显的优势，但在加入金融控股集团后上述指标发生明显的改变，导致与其他银行的优势明显缩小。对于业绩转变的原因，有学者指出，金融控股集团规模效率低落源于可能无限制的扩大营业版图或大量投资，而忽略了资源配置的问题。而从更深层次来看，金融控股集团面临着风险管理能力的制约。(二)金融控股集团风险效应的两面性金融市场综合化转型的风险效应具有两面性。一方面，金融控股集团可以通过业务多元化对冲金融子系统的业务风险，特别是规避直接融资和间接融资业务的排斥效应，同时还可能产生分摊效应，即通过风险分散化来缓和特定金融子系统的集中性压力，从而避免因子系统

7、崩溃导致的重大市场危机。已有研究表明，至少在银行领域，金融控股集团的机构转型可以降低风险。Boyd，Graham and Hewitt(1993)指出，银行控股公司兼并非银行金融机构后，出现了风险降低的效应。Mamun，Hassan and Maroney(2005)对银行控股公司进行了专门研究，发现金融现代化法案通过后，各种类型银行的系统风险暴露值都有所下降。但是另一方面，综合化转型也可能增加金融机构的风险。对于金融控股集团面临的风险，Saunders(2000)认为主要是文化因素，即商业银行、投资银行、保险公司等不同金融分支具有差别极大的业务文化和风险倾向。另有学者广泛地描述了综合化经营带

8、来的多方面风险，包括组织结构复杂化和文化多元性带来的利益冲突、金融子公司之间的关联交易风险、会计制度和行业适用监管制度差异带来的信息披露风险、货币市场与资本市场风险传递带来的系统性风险等，都可能降低综合化经营的正面效益。(三)金融控股集团的风险特征从结构特性的角度看，可以用全面市场风险来描述金融控股集团的风险特征。全面市场风险，即由于金融控股集团业务的多元化和产品的衍生性，导致风险在不同金融子公司间的传导和联动，并通过杠杆效应增加集团乃至整个金融市场的系统风险。而机构和产品双重转型正是全面市场风险的重要原因。在机构转型方面，金融控股集团通过设立提供不同金融服务的子公司，快速实现业务领域的扩张。

9、在实现协同效应的同时，出于集团整体利益的考量，可能在各子公司之间产生内部交易和转移定价行为，使得局限于某金融子系统的风险通过上述交易管道扩散到其他子系统，从而酿成金融系统风险。另外，尽管子公司具有独立法人地位，但由于金融机构破产的严格规定，或者出于维护集团信誉等原因，集团很可能被迫对陷入危机的子公司提供流动性、债务担保等，而直接影响到下属的其他子公司的财务状况和市场信心。在产品转型方面，随着金融工程技术的不断发展，跨市场衍生产品越来越成为全球金融交易的主流品种。通过远期、期货、期权、互换等工具的组合使用，衍生产品具有复杂的结构特性，联结了传统的信贷、债券、权益投资、担保等市场，使得风险能够跨市

10、场传递甚至放大。由于结构优势，金融控股集团广泛涉足衍生产品，进一步强化了市场风险。而这种风险累积到一定程度，便可能诱发市场危机。从2007年初开始的次贷危机，将以花旗集团为代表的金融控股集团的全面市场风险集中显露出来。花旗集团是商业银行向金融控股集团转型的典型代表，其资产证券化产品是典型的产品转型的成果。花旗集团在资产证券化市场的全面投入是“机构转型”与“产品转型”最终融汇的典型案例。通过长期的证券化过程，花旗集团已经把相当部分的信贷风险转移到了外部市场。但是，由于花旗集团实施综合化转型后，全面参与了跨市场特性的资产证券化产品的多个业务环节，导致风险循环回归银行系统，构成了全面市场风险。在转型

11、为金融控股集团后，花旗成为美国资产证券化交易市场的重要参与者，主要业务包括基础资产的收购与证券化衍生品的设计、发售、承销业务，二级市场的证券产品交易业务，以及相关信用支持业务。截至2008年一季度，花旗集团该部分业务的直接损失就达256亿元，表内存量敞口达291亿美元(见表2)。 二、金融控股集团的风控能力制约与监管滞后全面市场风险对金融控股集团的业绩变迁造成了消极影响，并成为次贷危机累积性的首要原因。然而令人遗憾的是，无论是作为宏观风险管理者的行政监管部门，还是对自身业务风险负责的金融控股集团，都未能表现出良好的应对能力，并且暴露出在风险管理上的制度性缺陷。从市场发展的角度来看，次

12、贷危机对监管部门和金融控股集团都提出一个重大的命题：面对日益综合化的金融机构以及金融产品，如何提高对全面市场风险的管理能力。Prahalad & Hamel(1990)认为，核心能力是组织中的积累性学识，是形成企业核心能力、维持持续竞争优势的关键。在企业扩张进程中，企业边界取决于核心知识和能力所能支持的活动范围，基于能力的资源整合能力是边界变动的内在原因(华武，2007)。其中，风险管理正是金融控股集团的核心职能。然而，在综合化转型过程中，金融企业往往是以有形资源为依据确定扩张边界，而在一定程度上忽视了风险管理能力的约束条件。风险管理能力的约束导致金融控股集团不能有效实现资源的优化配置

13、。对于金融控股集团风险造成的外部效应，美国行政监管部门也未能实现有效监管。金融现代化法案建立的功能性监管体制是在不触动现有监管体制的前提下，促进各监管机构之间的职能协调、信息沟通以及执法合作，本质上仍然是分业监管的模式，并没有提供明确的制度构建和授权支撑。例如，金融现代化法案规定，由美联储理事会作为金融控股公司的主要监管人，而金融控股公司的下属于公司依然由各职能监管机构负责。而为了尽量降低改革成本，在原则性地安排监管机构协作关系的同时，功能性监管却没能赋予主要监管者明确的授权。在金融控股公司监管上，金融现代化法案规定在监管过程中若出现分歧，且分业监管机构认为美联储理事会的监管内容确有不恰当时，

14、优先执行各分业监管机关的规定。由于监管体制的权能设计模糊化，监管政策协调性不足，在市场转型时期加剧了监管与市场的脱离，导致金融控股集团监管效果受到较大影响。例如，并表风险管理是“巴塞尔协定”和美联储的一致要求，一家拥有国际活跃银行的银行集团在并表时，应该在最大可能程度上涵盖其从事的所有银行业务和其他相关的金融业务(保险公司业务除外)，而不管这些业务是否受到了监管。然而，财务会计准则委员会(FASB)却为开设表外实体大开方便之门，使得投资业务机构的表外化成为美国金融控股集团的显著特征，并成为最终可能拖垮集团的“黑洞”，而Baxter(2003)指出，(美国)金融机构为了规避短期的合规成本而向海外

15、转移，给风险监管者构成了困难，而规避者也会最终付出远大于合规成本的代价。作为美国金融体制变革的仿效者，台湾金融市场的自由化和监管放松，同样导致了公司治理的种种问题，不仅暴露了公司内部控制的缺失，也显现了政府监管的低效。三、我国金融控股集团的发展路径及监管对策我国金融市场综合化进程虽然相对缓慢曲折，但依然保持了与国际基本相同的演变趋势。(一)我国金融市场综合化的演变过程及类型1988年开始的金融体制改革，开启了我国金融混业的初步尝试。商业银行开设的证券公司积极参与证券市场，银行本身也代理发行国债、企业债券、金融债券等。银行的介入在帮助证券市场高速成长的同时，也酝酿了较大的市场风险。因此，1993

16、年12月国务院出台了关于金融体制改革的决定，标志着我国金融业开始走向分业经营。此后颁布的商业银行法等则进一步从法律和行政规章上明确了我国现行的金融体制是分业经营模式。然而，综合化经营始终是我国金融业实践中的既有现象，也是金融业发展的现实趋向。早在20世纪90年代中期，中信、光大集团等就开始控制银行、证券公司等不同领域的金融企业，形成了事实上的金融控股集团。随着全球金融变革浪潮的兴起，综合化经营开始成为国内金融行业的战略目标，在传统的中信、光大等集团之外，又形成了几种类型的金融控股或者准金融控股集团，主要包括银行系、保险系、产业系、地方国资系等(见表3)。 一是商业银行主导的银行系控股

17、集团。为了应对利率市场化和金融脱媒化的压力，也为了与具有综合营业能力的外资银行竞争，我国的大型商业银行纷纷向信托、基金、保险等领域扩张，并得到了法律的支持。值得注意的是，除了传统的四大国有商业银行以外，交通银行、招商银行、民生银行等中型商业银行也进行了综合化布局。事实上，商业银行也是美国金融综合化转型的主力军。美国的金融现代化服务法案的主要突破就是对其1933年银行法以及1956年银行控股公司法进行了重大修改，支持组建综合经营的银行控股公司。二是保险企业并购商业银行、证券公司等形成的金融控股集团。目前成功的范例仅有平安集团。不过，由于没有相关法律的硬性约束，平安集团的综合化布局是最为健全的，囊

18、括了保险、银行、证券、信托、期货等主要的金融市场。三是产业资本介入金融市场而形成的控股集团。其形成路径主要是，一方面借助证券交易市场收购上市金融企业的股份，从而达到控股目的；另一方面借助政府力量创设或者入主地方性金融企业。德隆集团、天津泰达、海尔财务、山东鑫源等就是典型。但由于专业经验不足、套利冲动强烈，产业系金融集团的稳定性和安全性值得关注。四是由地方国有金融资产组合成的金融控股集团。其协同程度并不高，更多的体现为股权和人事上的关联关系，而不是业务以及财务上的资源整合。综上所述，尽管没有明确系统的立法支撑和确认程序，综合化经营却已经逐渐成为我国金融业的基本现实。(二)我国金融市场转型的风险特

19、点作为金融市场变革的后发国家，我国的市场转型也有其特点。从国际比较来看，美国等地的金融控股集团已经进入业务成熟、风险爆发的敏感时期，而我国金融控股集团尚处于成型阶段，综合化效益比较明显，风险暴露尚不充分。以综合化程度较高的中国银行和平安集团为例，2007年度中国银行利润增幅31.92%，而下属的中银国际、中银保险、中银投资、中银基金、中银航空租赁等子公司的营业收入和利润增幅均高于集团均数，贡献度由2006年的7.43%提高到11.45%。平安集团的利润增幅虽然高达107.9%，但仍大幅低于其属下的信托、证券、银行等子公司(见表4)。 随着业务综合化层级提升，金融控股集团面临的全面市场

20、风险日益增大。而且，我国金融控股集团的主业特征比较明显，综合化转型在资源分配、管理架构、企业文化等方面以商业银行为主导，使得不同金融资机构的差异性风险进一步放大。因此，我国应尽快启动对金融控股集团的全面监管。(三)我国金融控股集团监管对策目前，我国金融控股集团实行按主业区分的主监管机制。从我国金融业发展水平看，分业监管仍是比较现实的体制选择。金融控股集团往往存在具有明显比较优势的主业，其他业务更多是基于成本节约和渠道共享的考虑，在规模和融合水平上都较低。而且，我国分业监管格局确立不久，应避免短期内再次经受机构整合的效率损失。因此，在当前阶段，我国金融控股集团实施的是联席会议下的主监管制度；即以

21、母公司或主体业务为分类依据，由银监会、保监会、证监会等行使对各类金融控股集团的主监管权，各分业监管机构有责任向主监管机构传送信息、协同检查等。需要特别注意的是产业系金融控股集团，属于产业资本对金融机构的控制，容易造成金融与实体经济的风险交叉，所以央行曾指出不宜允许产业集团直接或间接同时控股多家金融机构，已经存在的应设立独立的金融控股集团公司负责控股和管理各类金融资产。有鉴于此，可考虑由央行承担对产业系金融控股集团的主监管权能。主监管机制可以在一定程度上对金融控股集团实现交叉监管，有助于发现多元化风险。例如，在综合化转型中居于领先位置的中国银行由于受到各分业监管机构的同时监管，其操作风险暴露较比其他国有银行明显。然而，基于主业的主监管体制具有分业监管结构的内在缺陷，生效的前提是有明确的制度构建和授权支撑。而从现实考虑，保留现有的监管结构而新设联合监督委员会，是完全统一监管成本的最低替代方案。有鉴于此，在次贷危机后出台的美国现代化金融监管架构蓝皮书就着力强化美国总统金融工作小组的协调权能，以夯实美联储的金融控股集团主监管人地位。就我国现有立法而言，中国人民银行法第九条规定“建立金融监督管理协调机制”，建议以此为依据，由国务院出台实施细则，将现有的金融监管联席