债券市场投资策略报告

1、 九月份债券市场投资策略报告 月报 月度报告 守仓，还是增仓？ 主要观点：Ø 市场机构对经济走势和物价走势预期趋于一致是当前债券市场加速上升的主要原因，对物价大幅下跌预期已延续至明年。Ø 在此轮债券市场行情中基金增持债券成为最主要的推动力之一，1-7月基金增仓量将近银行增仓量的二分之一。Ø 从中期来看，目前中长期债券收益率尚有30BP左右的下降空间。但由于短期内涨幅较大，预计债券收益率在前期低点附近，即10年期国债在4.05%附近有震荡盘整可能。Ø 9月份应可保持震荡上扬的走势，10、11月不确定因素较多，可能会有调整出现。Ø 配置机构仍可继续

2、增持中长期债券，交易户可考虑在9月末减持部分中长期债券。Ø 企业债在此轮上涨中表现并不突出，未来可能有补涨表现，建议重点关注。 过去8月份的债券市场是疯狂的，中长期债券收益率平均下降25BP，基本回落至去年10月份的水平，但距离今年5月份的最低点尚有10BP左右的空间。在此，投资者面临着一个相当艰难的选择：是否继续增仓？或者是否减仓作波段？图：5年期国债收益率变化一、市场机构对宏观经济变化预期趋于一致是加速债券市场上涨的决定性因素 1、困扰市场多时的物价因素在近期大幅回落已成定局 在经济增速放缓和物价涨幅较大的背景下，央行货币政策有可能出现左右摇摆的可能。但一旦物价下行趋势确立，那么

3、货币政策的松动就是迟早的事情，当前信贷放松等信号也已经释放出来。 当前市场对物价的走势预期出奇的一致，即8月份大幅回落，9月和10月有反复，11月和12月小幅回调，明年一季度又大幅回落。预计8月份CPI同比增长5.3%，911月份分别为5.7%、6%、5.7%，明年稳定在45%可能性较大。 同时，在房地产投资快速回落，生产成本快速上升对企业生产的影响逐渐显现，PPI在近期也可能见顶。市场对未来物价的走势预期都远低于当前的水平，这直接了引发市场机构入市抢券的行为。 2、经济回落的大趋势也基本确认 市场对于经济短期走势的预期虽然有些分歧，但对中长期内回落趋势已达成共识。（1）房地产投资增速下滑制约

4、投资增速的高增长，新开工项目投资增长的下滑预示未来投资增长乏力1-7月固定资产投资增速为27.3%，比上半年增长0.3%百分点。7月单月增长为29.5%，与上月基本持平。但考虑到7月份PPI达创出10%新高，比6月份高出1.2个百分点，因此除去了价格因素之后的实际投资增速明显下滑。 我们认为，房地产投资增长的迅速回落是导致投资回落的重要原因。房地产行业高速发展多年，事实上已经成为了国民经济的支柱产业。房地产开发占固定资产投资大约20%的比重，近10 年来房地产开发投资规模以年均20%的比例增长，远高于GDP 增长。宏观调控下，2008年房地产开发投资增速明显下滑，从而导致了整个实际投资增长速度

5、的回落。图：房地产开发投资占全国投资总额的比重%图：房地产开发投资增速% 从单月的增长速度来看，7月份房地产投资增长仅为19.6%，比年初大约下降了10个百分点。 其次，国内贷款在投资资金来源中的比重在2008年出现了一个明显下降的趋势，也很大程度抑制了投资的高速增长，企业只有更多通过自筹的办法解决投资资金的问题。图：固定资产投资资金来源当中国内贷款的增长率%图：主要投资品产量增长速度 主要投资品产量增速的明显回落验证了实际投资增长回落的趋势。 今年1-7月，新开工项目总投资同比下降2.9%，增速比去年同期大幅下降了17.5%,这预示着如果宏观政策不作改变，未来投资增长速度将进一步降低。图：新

6、开工项目计划总投资增长速度%（2）石油调价虚高了消费的增长速度 表面上看，消费增长是2008年前7个月当中对经济贡献最大的因素，保持了稳定持续的增长势头。7月份社会消费品零售总额为23.3%的新高，比上月增长0.3%，实际消费增长接近16%，是1994年以来的新高。图：社会消费品零售总额增长% 但从消费品的分类项目增长上看，实际上当前许多重要的消费品零售增长已出现了明显的下滑趋势，7月份消费品零售增长速度较高是受到了6月份成品油价上调的影响。图：社会消费品分类零售增长情况分类2007年1-6月2007年1-9月Oct-07Nov-07一季度Apr-08May-08上半年Jul-08粮油类33.

7、20%37.00%45.10%48.00%38.10%36.30%27.60%33.10%18.3%肉禽蛋类36.00%40.50%45.40%45.30%31.30%30.80%25.40%28.90%18.4%服装类25.00%24.70%32.60%29.00%24.30%29.70%21.60%25.60%26.8%文化办公用品类19.80%21.00%26.30%18.60%29.20%29.20%25.10%25.40%16.1%体育娱乐用品类17.90%21.80%35.00%31.80%21.00%31.70%13.00%20.80%18.3%日用品类24.60%25.90%2

8、7.50%31.30%19.50%21.50%18.10%19.20%19.5%家用电器和音像器材类20.70%20.30%30.50%27.50%22.50%27.20%10.60%18.30%18.8%家具类43.40%38.70%41.70%59.50%33.30%37.20%37.10%32.30%19.6%化妆品类25.90%25.20%32.10%33.40%22.30%20.50%17.50%21.20%31.8%金银珠宝类37.50%41.50%37.50%39.20%47.50%41.00%29.40%43.90%43.6%通讯器材类10.90%9.50%8.50%5.40%

9、3.70%0.50%2.70%3.50%6.1%汽车类36.70%38.10%36.10%35.00%37.10%25.70%32.00%33.40%27.8%石油及制品类20.80%19.00%17.80%22.10%42.50%45.40%42.50%44.40%55.2%建筑及装潢材料类41.00%40.30%42.50%56.80%-3.10%-1.20%9.30%-1.80%-3.4%数据来源：国家统计局网站。在消费类14项中，有7项为下降，4项基本持平，3项上涨。服装类小涨，石油及制品类、化妆品类大涨。由于本月最后综合结果为同比涨幅增大，我们估计石油及制品类消费所占的比重较大，正是

10、由于石油及制品类的上涨，拉高了整个社会的消费增长速度。石油及制品类的增长与6月底成品油的大幅上调有关，在成品油油价上调了大约18%之后，同时，国内大面积缺电也可能提高了对燃油的消费，因此石油及制品类的零售总额在7月份大幅增长。类似的情况在去年11月也曾出现，在去年10月份上调油价之后，11月份的社会消费品零售总额增长也很快，而且今年油价上调的幅度是去年的2倍，相对的影响力更大。 其他方面，粮油类、肉禽蛋类消费与7月份食用油、猪肉价格同比下降有关；由于非食品类消费品价格变动不大，因此非食品类消费金额的增长速度更能体现实际的消费增长，其中，文化办公用品类、建筑及装潢材料类、汽车类消费增长速度大幅下

11、降，预示着我国实际消费增长面临越来越大的下滑的压力，目前消费的增长更多体现为油价上调的影响。 我们预计，受8月份CPI下降较多的影响，粮油类、肉禽蛋类消费增长也会下滑明显；由于8月份没有明显的新涨价因素，因此其它类的消费增长将保持平稳或继续回落。8月份社会消费品零售总额增长将会略有回落，回落程度还取决于奥运会对国内消费的刺激程度。受明年上半年CPI回落的影响，2009年上半年消费零售总额的增长开始回落。（3）工业增加值增长速度是2007年3月份以来的最低水平图：工业增加值增长速度% 2008年7月份工业增加值增长速度为14.7%，是2007年3月份以来的最低值。由于工业生产占GDP的权重大约在

12、40%左右，因此若该指标不能在8、9月份反弹，则将对三季度GDP造成较大的负面影响。 （4）对经济增长短期内是否继续回落存在分岐，但基本认同明年GDP增长会下滑的结论受美国经济好转的影响，7月份中国出口增速大幅反弹，7 月份我国出口额为1366.75 亿美元，增长26.9%；增速较上月提高9.3 个百分点，当月进口1113.97 亿美元，增长33.7%，增速也较上月提高2.7 个百分点。当月贸易顺差252.78 亿美元，比上月增加39.3 亿美元，与去年同期相比则增长3.8%，这也是近4 个月来月度贸易顺差首次正增长。 出口情况的好转，加上消费的持续增长，使得市场机构对于三季度GDP的预期，产

13、生了较大分歧。如果仅从供给角度，即从工业增加值增速来看，GDP增长将会下滑至10%以下。但从需求角度来看，7月份消费和出口增长超出预期，三季度GDP应比二季度高。 综合各种因素的影响程度，三季度GDP略有回落或基本持平应是可以预期的，但明年受消费增长回落的影响，GDP的增长继续回落的可能性较大。当然，这个结论是建立了目前宏观政策不变的基础之上。 二、三年期央票的停发打开了中长期债券收益率的下行空间 1、为何此轮债券行情超出了我部的预期，央票停发是其中的重要原因之一 在对三季度策略报告中，我们曾经对8、9月份的行情不看好，主要原因在于央行较难解决三年期央票一、二级市场收益率倒挂的问题，同时随着贷

14、款增速的提高，M2会大幅反弹，收缩流动性的任务将更为艰巨。实际当中，央行用六个月央票替代了三年期央票的发行；M2的增长速度在贷款增长较快的背景竟大幅下滑。 图：贷款增长速度（%）与新增贷款规模（亿）变化7月份央行停发三年期央票，转为发行6个月央票的举措无疑是高明的手段，一方面既保持了资金回笼力度，同时避免了三年期央票利率上行的后果；另一方面可以调整资金到期的结构，减小远期到期量，增加近期到期量，这样的好处在于一旦出现资金外逃的现象，可以灵活调整公开市场操作力度，利用央票到期向市场投入资金，对冲资金外逃的冲击。图：M2与当月新增贷款较去年增长规模的走势比较 在2007年下半年以来，M2增长基本与

15、新增贷款较去年增长规模呈现正相关关系。但这个规律在今年7月份完全失效。当月贷款规模较去年大幅增加了1504亿，但M2却从6月份的17.37%回落至7月份的16.35%，出现了明显的背离的现象。 至于为何M2远低于预期，我们预计与美元走强有较大的关系。7月份美元大幅走强，热钱流入国内的速度或者可能是国内机构卖美元给央行的速度明显减慢。图：外汇储备与贸易顺差对比（单位：亿美元）公开数据显示，6月外储增量相比今年前5个月放缓至119亿美元，7月的增量则进一步减少至56亿美元，同时，7月实际使用外资金额为83.36亿美元，7月贸易顺差额为252.8亿美元，均远远高于当月外汇储备增长的幅度。外汇储备增长

16、速度的大幅放缓，可能意味着外汇占款投放的速度放缓，从而导致M2的增长速度低于预期。总之，我部原先的判断之所以产生较大的误差主要是忽略美元反弹的因素影响。美元反弹一方面导致资金流入不明显，M2增长速度走低，央行对冲压力减小，发行三年期央票的必要性减小。另一方面，美元反弹导致大宗商品价格大幅下滑，通胀预期减弱。这两个方面均加速了债券市场收益率的大幅下滑。此外，在原来的预期当中我们也没能预期到央行能够如此迅速的调整货币政策力度，货币政策的松动大大减低了债券投资者加息预期。 2、三年期央票利率撑起中期债券收益率体系，一旦这个支撑取消，中长期债券收益率面临较大下降空间 由于一年、三年期央票定位于4.06

17、%、4.56%的位置，因此即便市场出现加息预期减弱的现象，中长期金融债收益率的下降空间也非常有限。这一点，在今年前五月的行情当中明显体现，当时国债收益率的下降幅度远大于金融债的下降幅度。 如果市场没有加息预期，且三年期央票停止发行，那么一年期金融债收益率与三年期债券收益率不应该相差超过30BP的幅度，即三年期金融债应定位于4.4%以下，当前三年期金融债收益率依然还有较大的下降空间。 问题的关键在于，近期央行会不会发行三年期央票？ 3、年内三年期央票重新发行的可能性较小进入2008年，央行正回购利率和3个月、6个月、1年、3年央票利率被长期固定，作为市场的“机会成本”，收益率曲线短端在此基础上形

18、成。进入6月，债券收益率快速上升，3年期金融债一级市场招标利率最高达4.82%（08农发12，若考虑手续费返还实际收益率为4.84%），远高于4.56%的3年期央票，这使得3年期央票的市场需求急剧下降，发行量大幅缩减至20亿元甚至10亿元，最后7月开始3年期央票连续暂停发行。进入8月，CPI趋降、股市的继续大幅下跌使得保险机构、基金特别是基金继3月后再次大量快速买入债券，各期限债券收益率特别是3年期债券收益率出现快速下跌，普遍重新落入上半年的箱体区域。从08国开15的认购倍数来看，在收益率出现快速下降后，特别是3年期债券收益率逼近停发前3年期央票收益率4.56%时，市场显得比较谨慎。3年期央票

19、会否重发成为投资者非常关心的问题，因为若3年期央票重发，一方面“机会成本”的存在使得利率下跌空间被锁定，另一方面3年期债券的供求关系也会发生变化。在考虑会否重发这个问题时，我们先思考为什么停发。很明显，市场需求急剧下降是导致3年期央票停发的表面直接原因，而需求下降是因为同期限金融债收益率大幅上升，与央票利差迅速扩大，央票被金融债所替代了。目前，3年期金融债重新落入上半年箱体区域，从目前的市场情况来看，3年期央票重发从市场需求上是没有问题的。那么，3年期央票会重新发行吗？从功能上来看，3年期央票一定程度上可与上调法定存款准备金率替代，是比后者温柔和灵活的工具。从目前的情况来看，银行存贷差增长速度

20、明显放缓，加之每月到期央票数量呈逐月下降趋势，而且数量较小，因此年内再次上调准备金率的可能性已经变得很低。另外，上半年法定存款准备金率频繁上调、3年期央票大量发行，除了较为直观的回笼流动性外，我们也应该关注央行资产负债表的一个科目-利息成本。准备金率和3年期央票均能回笼流动性，但成本差异较大：前者仅为1.89%，而后者达4.56%。上半年准备金率上调约回笼1.27万亿元，3年期央票发行约回笼0.97万亿元，两者数量大致相当。但对于央行而言，条件允许的话，上调法定存款准备金率显然是更为划算的。更进一步地，我们加入一个新的分析因素-特别国债，我们将会发现一个很有趣的结果。在央行的资产负债表里，截至

21、2008年6月，对政府的债权为16280亿元，而去年8月前这一数字仅为2826亿元。对政府债权的大幅增加，源于央行去年分两次买入财政部发行的特别国债，分别是去年8月29日买入6000亿元第一期特别国债（期限10年，票面利率4.3%）；12月11日买入7500亿元第七期特别国债（期限15年，票面利率4.45%）。两期特别国债央行合计买入13500亿元，而我们注意到，自2007年8月29日央行第一次买入特别国债到2008年6月27日3年期央票最后一期发行，期间3年期央票合共发行13465亿元，票面利率介于3.71%4.56%，加权利率为4.38%，而两期特别国债加权利率也为4.38%！难道这仅仅是

22、巧合？还是央行也在“养券”？这很难说是巧合，很可能央行真的在“养券”-以特别国债利息补贴3年期央票发行成本。面对巨大的回笼流动性压力，频繁发行央票对央行造成了巨大的成本压力，而当时财政部发行特别国债业内观点也认为这很可能是减轻央行成本压力，把回笼成本部分转嫁到财政部。而上述对特别国债和3年期央票无论从绝对数量和加权利率来看，央行的回笼成了零成本，在这个角度上，也很好地解释了3年期央票利率为什么在持续上涨一定幅度后最后一直盯着4.56%，这是因为，除了维持利率稳定外，这也是央行的成本底线。更进一步地，在3年期央票暂停发行后，央行在7月11日重新启动6个月央票的发行，显然这是经过精心安排的，因为7

23、月后发行的6个月央票均在明年到期。据此思路，进入10月，当3个月央票到期均在明年的时候，6个月央票也可能暂停发行，特别是在10月后到期央票本来很少的情况下。从法定存款准备金率的暂停上调，到3年期央票的暂停发行，再到重启6个月央票协助回笼跨年资金，这代表了央行紧缩政策思路的一个转变，就是不再倾向于回笼长期资金，而更倾向于仅把流动性回笼至次年。在CPI趋降、银行新增存贷差减缓的情况下，结合以上分析，年内央行再次上调法定存款准备金率和重启3年期央票发行的可能性很低。 三、股市低迷推动了债券市场的上涨，保险机构和基金大规模增持债券头寸 股市低迷，大量资金转为居民或企业存款，存款流动性减弱，银行可运用的

24、资金头寸增加。同时，保险和基金均会大幅提高其债券配置比例。目前，存款类金融机构（商业银行+信用社，以下简称“银行”）是债市的最大投资主体，约占七成份额。保险机构和基金尽管在绝对数量上尚不足以撼动银行的绝对大哥地位，但正显示出越来越大的市场影响力。以往，我们更为关注银行的投资行为，关注其债券投资与贷款资金的此消彼长；但在分析年初至今的行情以及银行、保险机构和基金的债券托管量，发现保险机构和基金正在发挥着越来越大的影响力，特别在目前债券供需紧平衡的市场格局中。这多少有点像国际油价高涨过程中“中国因素”的影响：2007年，在全球石油的消耗中，中国的消费量占9.3%，但在当年新增的石油消费中，中国所占

25、份额为35%。供需决定价格，但决定最终均衡价格的是最后一个单位的需求！保险公司、基金的投资成为了今年左右债市走势的“中国因素”，值得我们重点关注。表：银行、保险机构、基金的债券托管量变动情况银行保险机构基金1月托管量增加额（亿元）-586-52-4172月托管量增加额（亿元）46021416673月托管量增加额（亿元）147273515704月托管量增加额（亿元）39626392815月托管量增加额（亿元）6874884716月托管量增加额（亿元）-2156304-1347月托管量增加额（亿元）-345.62344938月托管量增加额（亿元）累计托管量增加额（亿元）763624892932债券

26、托管总量（亿元）93837118378079上表是银行、保险机构、基金的债券托管量变动情况，截至7月末，银行新增债券投资7636亿元，保险机构新增债券投资2489亿元，基金新增债券投资2932亿元。银行受制于法定存款准备金率的频繁上调，债券投资金额波动性较大。而保险机构、基金在股市连续大幅深跌的影响下，逐步加大债券投资力度。特别是基金，在经历前两年股市历史罕见大牛市后基金总体规模增长较大，在股市走熊下为债市提供了可观的资金，其债券托管总量年内有望实现同比100%的增长。尽管目前还没有8月债券托管量报表，但从中国货币网每天公布的“债券买卖交易简况”来看，其他金融机构（主要为保险机构和基金）在二级

27、市场上买入债券数量已近1000亿元，若考虑到一级市场买入数量，则实际金额将在1500亿元以上，这也是年内除3月外保险机构和基金的第二次大量买入。值得注意的是，3月债市也出现了一波快速上涨行情，债券收益率普遍快速大幅下跌。下表是2005年2008年7月银行、保险机构和基金的当年新增债券投资情况。从表上可见，在0507年银行、保险机构的债券投资增长一直比较稳定，这主要是由于它们更多地属于被动型投资-把部分新增存贷差和保费收入用于债券投资。然而进入08年，随着股票市场的罕见持续暴跌，保险机构和基金把部分原本投资于股市的资金转向投资债市，保险机构前个月新增债券投资等于去年全年投资额，基金更是远超去年全

28、年投资额。而在基金里，债券基金总体规模较少，更多是股票型基金把从股票市场上抽出的资金转投债市，相对于股票市场的高回报，债券投资准确到百分号后两位（基点-bp）的收益显然是微不足道的，几个基点乃至十几个基点对于股票型基金整体投资收益而言影响很小，因此在进行债券匹配的时候更多的是关注“量”的配置上，而不是在几个基点之间进行斤斤计较，这点与银行投资风格相去甚远。根据供求理论，均衡价格决定于最后一个单位的需求，很显然，今年债券市场均衡收益率很大程度上决定于“重量不重价”的基金上，这也不难解释今年3月、8月在基金大量买入债券的时候债券市场均走出一波快速上涨的行情了。表：0508年新增债券投资情况日期银行

29、保险机构基金2005年新增（亿元）17024212112782006年新增（亿元）153752007-2112007年新增（亿元）165382535229408年1-7月新增（亿元）763624892932 四、目前债券收益率还能有多大的下降空间？ 1、8月份的大涨是对6月份大跌的修正各期限品种在上半年大部分时间内收益率处于箱体波动。踏入6月，在央行宣布分两次合计上调法定存款准备金率1%后，市场悲观情绪加剧，各期限债券特别是长期债券收益率出现了快速大幅上升，在7月中旬达到悲观高点后，由于央行迟迟没有进一步紧缩政策出台，公开市场回笼力度不大，市场情绪开始稳定。特别地，进入8月，在股市进一步快速下

30、跌影响下，保险机构、基金加大债券投资力度，在新增资金的带动下各期限债券收益率出现了快速下跌，目前除10年期以上长期债券外，其它期限债券收益率均重新落入上半年的箱体水平。8月收益率的快速下跌带有浓烈的对6月非理性上涨的技术性修补味道。图：国债市场利率走势图：金融债市场利率走势 2、金融债收益率下降空间参考央票，国债收益率参考金融债 由于金融债有一年期央票作参考，因此在不降息的情况下最大的下降空间较国债容易估计。假设不降息，一年期央票将会维持在4.06%的范围，那么三年期金融债收益率不太可能跌破4.25%。以当前4.55%的三年期金融债收益率定位估算，未来最大的下降空间30BP。对于国债，我们参考

31、今年5月份国债与金融债收益率的利差情况，因为我们认为当时国债收益率之所以不能继续下降，是因为当时金融债收益率下降空间被三年期央票利率封死，若国债再继续下降，其价值就不如金融债。 图：政策性金融债收益率与国债收益率走势对比今年5月份金融债与国债利差最大值为85BP左右，那么未来三年期国债最低的收益率应为3.4%左右，按目前3.83%的三年期国债收益率估算，还有40BP的空间。当然，这里的下降空间是按最乐观的情况（不包括降息）来估计。3、短期内，5-10年期债券下降空间不大 8月份债券收益率下降过快，中期债券普遍下降20BP以上，目前10年期国债已降至4.18%左右。 我们认为，这波债券市场反弹有

32、基本面的因素，也有市场机构引导的因素。一些机构交易户在6月份行情中套牢，一旦收益率回到前期低点附近，获利盘或解套盘有可能大量出现。同时，目前支持作多的一个很重要的因素为9月份有两期国债招标，分别为5、10年期，市场预期该券招标利率会很低。一旦招标过后，短期内市场将缺乏做多的理由。 因此，我们判断中长期国债收益率在到达今年5月份低点附近时，将会出现反复，距离8月底的收益率水平大约只有10-15BP。五、债券市场行情还能持续多久？ 我们倾向于认为此轮行情能够持续较长时间，至少可能看至明年一季度之前，但不排除中间有波动的可能。这个波动的因素主要包括：CPI和农产品价格波动、刺激经济方面政策的变动、资

33、金面的变动等等。 1、CPI与农产品价格波动6、7月份CPI之所以下降幅度超过预期，主要是猪肉和食用油大幅领跌的结果，但受成本大幅上升的影响，二者价格再往下的空间已经很小，四季度很可能会再次上涨。今年以来，生猪价格已经下降了20%左右，而饲料的价格却上涨了10%，养猪赚的钱越来越少，今年进场的散户已经不赚钱甚至是赔钱了。同时，由于食用油价下降过快，7月底不少中小油厂出现成本倒挂现象，停工现象明显增多。图：2008年菜油指数走势图图：豆油指数走势图此外，1-7月份粮食价格同比上涨8.6%，种粮成本却上涨21%（来自发改委的统计），今年种粮收益下降10%以上。与一个多月前中国力控粮价上涨形成鲜明对

34、比，眼下国家粮食主管部门开始担心粮价出现大幅下跌。因为粮价的下跌将影响农民种粮积极性，进而影响粮食产量和中国的粮食安全。 国家发改委价格成本处处长唐铁军7月底公开表示，一些粮食主产区已经申请提高粮食最低收购价水平。“有些主产区甚至明确要求，希望国家在明年最大程度地提高粮食收购价。” 在这种背景下，粮食产量的小幅提高并不能压低粮食的价格，今年小麦、早稻收购价格均实现高开高走的趋势。因此，我们有理由相信，在10月份秋粮收获时节，粮食价格有可能出现一轮较大幅度的上涨。总之，猪肉、食用油价格的下降空间有限，粮食价格面临补涨，未来食品类价格涨幅有重新扩大的趋势。按预期，9、10月份CPI应有反弹，届时有

35、可能会影响市场看涨心态，从而导致债券市场行情出现波动。由于今年2月份雪灾因素，当月CPI环比基数很高，因此明年2月份CPI必将大幅下降。在此之前，物价的总体趋势还是震荡向下的，这是为何我们预期行情能够走到明年一季度的最重要的因素之一。 2、政策变化可能会改变市场对中国经济走势的预期 当前市场普遍预期明年GDP将在在9.5%以下，但我们认为目前经济的高增长是在央行大力限制贷款、发改委调控土地、项目的基础之上实现的。若经济出现大幅下滑，政府肯定会出台刺激经济的政策，同时加大基础设施的投资。近几个月，中央固定资产投资增速明显增加。图：中央和地方固定资产投资额同比增速对比 2008年7月中央项目固定资

36、产投资增速从6月份的18.9%跳升至25.3%，是2006年12月以来的最高增长速度，这可能暗示着政府开始通过加大投资的方式拉动经济增长。 据相关估算，地震灾后重建将投入1万个亿，大约相当于每年全国总投资的十二份之一。如果以三年作为投资期限，每年国内固定资产投资增速可提高3%百分点以上。同时，消费品分类项当中，许多方面增长的放缓也与目前政府调控有关，如建筑及装潢材料类、家具类等，如果政府能够松动对房地产投资的限制，那么与房地产相关的各行各业均会有所好转，相关的消费就能够提高。此外，电力价格逐步放开之后也有助于电力消耗量的增长，也就有助于提高工业生产速度。因此，政府在刺激经济方面的手段相当多，目

37、前还不能对中国经济走势的预期过于悲观。 总之，明年经济变数主要在于国家采取何种力度来刺激经济。如果明年上半年经济增长还能在9.5%以上,那么目前普遍存在的经济大幅回落的预期将会大为减小。3、资金面变化 当前资金面呈现一种紧平衡的状况，7天回购利率在3%左右徘徊。图：7天回购利率变化 如前所述，基金是今年3、8月行情当中最主要的参与者之一，1-7月新增债券规模将近银行的二分之一，而在2007年，该比例仅为八分之一左右。2005-2006年该比例更低。因此我们认为，一旦股市反弹，基金将会减少债券投资比例而投身入股市当中，债券占基金规模的比例有望逐渐回落历史平均值附近。同时，居民储蓄存款增长也会大幅

38、减小，造成银行可用资金的减小。 从目前股票市场的点位来看，向上的可能性比较大。 六、未来几个月的操作策略 1、配置机构主要以增持中长期债券为主，交易户可在9月份下旬之后减仓 我们对未来半年的行情判断为中线尚有较大的上涨空间，但短期涨幅度过大，10月、11月可能会有小调整。调整的动力主要包括：CPI在9月份之后将会有一个较大幅度的反弹、10月份农产品或食品涨幅也将会止跌回升、美元的走势存在变数、政府刺激经济效果需观察效果等等，同时，目前债券市场收益率下降较快，获利盘较多，短期也有回吐压力。 对配置机构而言，目前大环境是经济减速，这个大趋势在较长时间内不会有较大变化。如前所述，当前债券收益率在最理

39、想的情况下尚有较大的下降空间（约为30-40BP），因此配置机构依然可以在近期加大中长期债券的配置。 但对交易户而言，增减仓的时间把握需更为精确。图：中美10年期国债收益率变化对比当前世界经济一体化趋势已成为定局，不仅是美国股票市场波动对A股市场的影响越来越大，而且就连债券市场的变动也趋于一致。如上图所示，美国国债收益率变化是国内债券市场较好的领先指标，大约领先了1-2月，目前美国国债收益率依然处于下滑的趋势当中。这可能意味着在未来1个月内国内债券市场收益率还将继续下跌。目前债券多方做多的理由主要有几点：一是9月份有5、10年国债招标，届时预期招标利率会走低；二是明年一季度CPI还将大幅下降；三是经济增长可能会明显下滑。我们认为，在10月中旬之后，第一和第三个做多理由将会消失，且第二个做多理由也