补充资本资产定价模型

1、5 / 5、投资风险的种类投资风险包含两种风险：利率、经济系统性风险(Systematic Risk):指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说:衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。非系统性风险 (Un systematic Risk ):也被称做为 特殊风险 (Uni que risk 或Idiosy ncraticrisk)，这是属于个别 股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资 组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化 的。二、资产定价理论1 .股票内在价值的现金流贴现模型Di D2DtRP -

2、2 .- t - r1 ri (1 r-)(1 rt)(1 rjR为普通股的理论价值，Dt表示第t年的预期股息，表示第t年rt的贴现率2、现代投资组合理论(Modern portfolio theory)现代资产组合理论的提出主要是针对化解非系统性风险的可能性。该理论认 为，个别证券的风险(非系统性风险)与其他证券无关，投资者可通过持有由多种 不同证券构成的证券组合(分散投资)来达到减少非系统风险(个别风险)，保证 一定的盈利的目的。虽然分散投资可以降低非系统风险风险，但却无法规避系统风险。因此投资证 券组合并不能规避系统风险。其次，即使分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上，而是可能分散

3、在 股票、债券、房地产等多方面。1、分散原理：一般说来，投资者对于投资活动所最关注的问题是预期收益和预期 风险的关系。投资者或“证券组合”管理者的主要意图，是尽可能建立起一个有效 组合。那就是在市场上为数众多的证券中，选择若干股票结合起来，以求得单位风 险的水平上收益最高，或单位收益的水平上风险最小。2、投资组合的收益与风险设Rp表示整个投资组合的收益率,R（i =1,2,., n）表示笫i种股票的收益率,w 是第i只股票的权重（占总投资的比例），贝骰资组合的预期收益为：nE（RP）=刀 gE（7?Ji=l投资组合的（协）方差为：n nn nEZ IViWjSOjPij;=1 j 1i=l j

4、l5 ,仏为i , j两种股票的协方差和相关系数。投资组合风险被确定为投资组合回报的 标准差）:% =肩3、资本资产定价模型（ Capital Asset Pricing Model , CAPM）CAPM是诺贝尔经济学奖 获得者威廉夏普（William Sharpe） 与1970年在他的著作 投资组合 理论与资本市场中提岀的。资本资产定价模型的目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的 市场风险（系统性风险）间的线性关系。市场风险系数是用B值来衡量.资本资产（资本资产）指股票，债券等有价证券。CAPM所考虑的是不可分散的风险 （市场风险）对证券要求报酬率之

5、影响，其已假定投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险（公司特有风险），故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率（Expected Return）的公式如下:资本资产定价模型其中，'（Risk free rate ），是无风险回报率，-是证券的Beta系数，、是市场期望回报率(Expected Market Return)也是股票市场溢价(Equity Market Premium).CAPM公式中的右边第一个是无风险 收益率，比较典型的无风险回报率是10年期的美国 政府债券。如果股票投资者需要

6、承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。那么，股票市场溢价(equity market premium )就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券风险溢价就是股票市场溢价和一个？系数的乘积。4、贝塔系数的概念係数(Betacoefficient )，是一种风险指数，用来衡量个别股票相对于整个股市的价格波 动情况。 係数是一种评估证券风险的工具。贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是某股票相对于大盘的表现情况。其绝 对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变 化幅度相对于大盘越小。如果是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；

7、大盘涨的时候它跌，大盘跌的时候它涨。根据投资理论，全体市场本身的卩系数为1，若某股票价格的波动大于全体市场的波动幅度，则 卩系数大于1。反之，若某股票价格的波动小于全体市场的波动幅度，则 卩系数就小于1。卩系数越大之证券，通常是投机性较强的证券。卩=0.5为低风险股票，卩=I. 0表示为平均风险股票，而卩=2. 0 髙风险股票，大多数股票的卩系数介于0.5 到 l.5 间。通俗的说，举个例子，B为1，个股A跟大上证指数的相关性是1，上证指数上涨 或者下跌30%，个股A相应也会上涨或者下跌30% ;如果B为1.2，上证指数上涨或者下跌30%，个股A相应也会上涨或者下跌 30%X1.2=36%，波

8、动幅度比参照物上证指数大；如果B为0.8,上证指数上涨或者下跌30%，个股A相应也会上涨或者下跌 30%X0.8=24%;波动幅度比参照物上证指数小。计算方式1.贝塔系数用于证券市场的计算公式贝塔系数的计算公式Cov(rflJrm)2其中Cov(ra,rm)是证券a的收益与市场收益的协方差；是市场收益的方差因为 Cov(rf,务)=E(n 怙)-E(w )E(rm),当 h =务(证券 a的收益与市场收益同步)时,Cov(rf ,rm)注仏匸=D(rm)此时，爲=15 .最新研究进展从80年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立， 金融学家们从不同角度对金

9、融理论进行了广泛的实证检 测。新的研究发现从根本上否定了传统资产定价理论的结论。主要表现在以下 几方面：1. 单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相 称。CAPM并非衡量风险的合适模型。2. 收益具一定程度的可预测性。首先，股息率、短期债券收益率、长短期 国债收益率差、金边垃圾债券收益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化。这一方面的代表性研究包括Fama和French(1989), Lettau和Ludvigson(2000)。第二，股票波幅随时间变化而变化。第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘。尽管Carhart(1997)的进一步研究结果表明基金

10、的超常表现归功于机械性特性” (styles),而非来自基金经理的出色选股水平。第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。自从Jegadeesh和Titman(1993)年发现美国股票市场存在中期收益动能以来，一些学者对美国以外的股票市场进行了众多的样本外测试，发现中期收益动能和长期收益 回归倾向广泛存在于除少数新兴市场外的所有股票市场。3. 三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能 力。这一方面具代表性的研究是Fama和French(1993)。他们证明了三因素模型(市场因子(market factor)、规模因子(size factor)和价值因子(value

11、factor)能够 解释70%-80%的美国股票收益变化。在其他市场也发现了类似的实证证据，包 括中国在内的新兴股票市场。三因素模型的明显缺限是它不能解释收益动能现 象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模 型对收益变动的解释能力。尽管金融理论界普遍接受三因素、四因素模型，但 对这些因素的解释上有很大的争议性。Fama和French认为其三因素代表的是风险因素，因此三因素模型属传统资产定价理论的延伸。但行为金融学派认为规 模因子、价值因子以及动能因素反映投资者固有的行为偏差带来的结果。这方 面的争议至今尚无定论。不过有一点可以肯定，动能很难与风险因素扯上干 系。从以

12、上讨论可以看出，传统资产定价理论面临着缺乏实证证据支持的尴尬 局面。在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研 究金融活动中人们决策行为的行为金融学便成为了学界关注的焦点。行为金融 学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在主流金融学模型与实证证 据不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的Kahneman和斯坦福 大学的 Tversky 所创立的预期理论 (Prospect Theory) ，金融学家们期望从行为金 融学上寻找金融理论尤其资产定价理论发展的突破口。传统资产定价理论中， 把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且 无论在何

13、种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出效 用最大化的决策。而行为金融学恰恰就在这最基础的预设上与主流金融学表现 出显著的不同。行为金融学并不完全肯定人类理性的普遍性。人类的决策在很 多时候不是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等的基础上。三、行为经济学行为金融学建立在两类基本的行为假设基础上：1) 深层心理偏差 (heuristic-driven bias) ，回避不确定性、过分自信、决策保 守性；2) 框架依附 (frame dependence) 。人们决策受决策者的特定思维框架的影 响，主要表现在规避损失、后悔等。从包括 Shiller(1981) 发现美国股票收益

14、超常波幅而推论投资者非理性等的几 篇早期研究开始，建立在行为假设的基础上，金融学家们对资产定价问题进行 了反思，并且丰富和发展了资产定价理论。例如 Shefrin 和 Statman (1994) 提出 的行为资产定价理论 (BAPM) 既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融 学所奉行的有限理性。 Barberis 等( 1998)建立了分析投资者情绪对资产价格影 响的理论模型。 Daniel 等( 1998 )以行为偏差解释广泛存在的中期 (3-12 个月 ) 收益动能和长期( 3-5 年)收益回归现象。投资者行为偏差不仅影响股票等有价证券的价格，而且影响衍生品的价格 确定。不过，学术界在这方面的研究尚处起步阶段。例如，研究发现深层心理 偏差可能导致期权的隐性波幅 (implied volatility) 的图形出现 “微笑 ”，即隐性波 幅随期权的执行价格 (strike