市场、技术、资本结构与企业所有权安排（二）

1、市场、技术、资本结构与企业所有权安排（二） 四、资本结构与企业所有权的最优安排，市场与技术视角以上分析可以看出，从企业内部要素所有者及其相互关系来看，要使企业价值最大，必须由资本供给者选择企业经营者并由经营者拥有企业剩余索取权，从而资本供给者成为影响企业所有权安排的重要力量。由于每个资本供给者将其资本融通给企业的工具主要是股票和债券，二者在企业总资本中的比例就是企业的资本结构。而且还由于股票和债券在企业剩余索取权和控制权上存在着本质上的区别，其中股票拥有者享有的是剩余收益索取权和企业在正常经营情况下的控制权，而债券的持有者享有的是固定收入索取权和企业不能偿还其债务时的破产权，从而资本供给者构成

2、的变化对企业所有权安排的影响实际上就表现为企业资本结构变动对企业所有权的影响，企业资本结构的变化将导致企业控制权的变化，并导致所有权结构的变化。所以，要探讨企业所有权的最优安排问题，必须弄清企业资本结构变化的因素是什么，进而探讨影响企业资本结构的变化因素与所有权变化之间的关系。企业资本结构的变化既受企业内部因素的影响，更受外部市场环境的干扰，更多的情况下则是内外因素相互作用的结果。这里着重分析外部市场与技术因素对企业资本结构变化的影响。（一）市场条件和技术条件与企业融资需求和风险从外部市场看，企业的资本结构受到企业融资需求的影响，而融资需求又主要受制于企业所面临的宏观市场条件以及企业自身产品市

3、场竞争程度的影响。不同的宏观市场条件决定了企业对融资的不同需求规模。宏观市场条件对企业融资需求的影响取决于技术变量对经济增长作用的性质。根据我们对经济增长的历史考察和理论研究，一般说来，在卖方市场条件下的短缺经济时代，技术进步和创新仅仅作为外生力量对经济增长发生作用，此时由于市场不构成对企业生存发展的约束，因而企业融资需求大但融资风险较小；而在买方市场的过剩经济时代，市场对企业的约束增强，此时企业间的市场竞争激烈，技术进步和创新成为经济增长的内生力量，企业单项技术创新的融资需求大，由于市场更大的不确定性使得融资风险更大。于是产生了适应企业竞争需要和高新技术成长的融资制度（如美国20世纪70年代

4、出现的纳斯达克市场）和专门承担企业融资风险的风险投资家和风险投资企业，其所有权安排也不同于古典企业。应该说，这是市场发展的必然。市场变化越快，其不确定性越高，技术创新的要求越高，其融资规模越大，风险也越大。为此需要建立与之相适应的融资制度和企业制度，通过融资制度，将真正适应市场需求的技术项目筛选出来，并依此建立起将剩余索取权和控制权分配给能够真正承担融资风险并具有经营才能的企业家的企业制度，以使资金投资到真正具有市场前景的技术项目上来。但就微观企业来说，每个企业所面临的市场竞争条件和技术条件不同，因而其融资风险也不一样。如何根据不同的市场和技术条件确定最优的资本结构和所有权安排以尽可能降低融资

5、风险、提高企业交易效率呢？这需要进一步考察企业所面临的资本市场。（二）资本市场、资本结构与企业所有权安排根据世界各国的经验，资本市场对企业资本结构的影响主要表现为，在资本市场较为发达的国家，如美国和英国，由于企业在资本市场上的融资成本较低，从而在这些国家企业的总资本中，来自资本市场上的股票和债券资本所占比例也较大，而在资本市场相对欠发达的日本和德国等国家，则在其企业总资本中，来自资本市场的股票和债券资本市场所占的比例则较小，通过银行融资得到的资本所占比例较大。由此看来，不同的资本市场条件决定了在不同市场条件下的企业资本结构，由此带来企业所有权安排上的差异。当今世界主要流行两种企业所有机安排模式

6、：美、英的股东主导型和日、德的银行主导型。在日、德的银行主导型企业所有权安排下，一个大银行既是一个主要债权人又是一个股东，如果一个银行不是一个实际股东，但它提供了巨额的资金，则在选择企业高层经理方面而必然拥有很大的决策权。一旦选定了经理，主银行将对企业的整个经营活动保持严密的、全面的监控。而在美、英的股东主导型下，由于银行不能持有企业的股份，所以，贷款银行虽然可对企业管理施加某种影响，但选择和更换经理的责任却取决于由股东代表大会选举的董事会决定。企业所有权安排的上述差异必将对企业价值产生影响。企业所有权结构对企业价值的影响主要是由资本市场的发达程度不同所产生的资本结构不同造成的。这是因为不同的

7、资本结构或资本供给者结构在控制权和剩余收益要求权上存在差别。对于股份制企业来说，企业的资本供给者既可以作为股东向其投资入股，也可以作为债权人向其贷款。当企业有偿债能力时，股东即作为企业的所有者，拥有剩余索取权和控制经理的权力，此时债权人只是合同收益要求者。股东控制企业的方式可通过“用手投票”“和“用脚投票”两种方式，究竟哪种方式更有利于企业价值目标的实现则又与股东的结构和资本市场的发育程度有关。如果股东较为集中、资本市场不太发达，“用手投票”较为有效；反之，如果资本市场较为发达、股东较为分散，“用脚投票”则较为有效。但当企业偿债能力不足时，债权人就获得了对企业的控制权，成为实际的剩余索取权，从

8、而有更大的激励作出适当的决策。债权人控制的方式主要有清算和重组两种：清算是将企业资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配，清算的结果是经营者“下岗”；重组是利益相关者（股东、债权人和经营者等）就是否和如何重组负债企业的负债及资产进行协商的过程。破产企业的债务重组涉及债转脸、延期偿债、新的资本注入等，而资产重组包括不良资产的剥离和化解、经营方向的改变及更合适生产技术的采用等。选择何种方式则取决于债权人的集中程度和资本市场的发达程度。在债权人相对集中、资本市场较不发达的情况下，考虑到当事人之间的交易成本，重组的可能性较大。相反，如果债权人相对分散，资本市场较为发达，重组的成本较高，则清算的可能性大。

9、从每种方式对经理的约束作用而言，清算可能比重组更有效。由此看来，资本结构决定了控制权是否从股东转移给债权人。由于股东的控制方式与债权人有很大不同，所以，控制权在股东和债权人之间的分配从而资本结构对企业经营者行为的约束就具有重要的意义。最优的企业所有权安排就是通过形成最优的资本结构最有效地解决经营者选择和经营者激励问题。从一定意义上讲，资本结构可以成为企业所有权安排的工具。那么，什么是最优的资本结构或什么样的资本结构才能形成最优的所有权安排？（三）资本结构与企业所有权安排最佳匹配的市场与技术约束根据西方学者的研究，企业的所有权结构取决于代理成本和破产成本。这里的“代理成本”来源于经营者或管理者只

10、是企业的部分所有者的事实。在部分所有者的情况下，经营者虽然尽其努力，但增加的收益却不能全部得到，另外，当他进行“非金钱收益的消费”时，却得到了全部好处但只承担一部分成本。其结果，他的工作积极性得不到提高，并热衷于额外消费。由此导致企业的价值小于他作为完全所有者时的价值。二者之间的差异形成了“代理成本”。让经营者成为完全的剩余索取者有助于减少或消除代理成本。但这要受制于其拥有财富的数量，此时通过举债筹资可放松这一限期。但在举债筹资的情况下，又将产生另一种“代理成本”，表现为经营者作为剩余收益索取者有更大的积极性从事风险较大的项目。这是由于他可以获得项目成功的利润，并可通过有限责任格项目失败的损失

11、转移给债权人承担。随着企业举债规模的扩大，其破产的概率在增加。在债权人理性预期的条件下，这些代理成本也仍然由经营者和其它股东承担。所以，资本结构的变换仅仅是权益代理成本与债务代理成本之间的转换。减少其中的一种代理成本将增加另一种代理成本。从而当由股权代理成本和债权代理成本构成的总代理成本最小时，或股权的边际代理成本与债权的边际代理成本相等时，就形成了均衡的企业资本结构，即最优的企业所有权结构。如果将上述原则与宏观市场条件以及各企业不同的产品市场与资本市场条件和技术条件结合起来，可以看到，由于每个企业所面对的市场与技术条件不同，从而每个企业的股权代理成本与债权代理成本不同，为了使企业的价值最大化

12、，在考虑企业各要素所有者之间的契约关系和破产成本的情况下，通过最大化现金收益流量和控制权可以导出各企业不同的融资形式和资本结构，进而得出最优的债务比以及相应的企业所有权安排。1在假定其它条件不变，仅考虑市场条件的情况下，企业的融资策略取决于其经营利润率R与利率I的比较，表现为当市场产品供不应求时，RI，此时企业经营风险小，因而企业债务融资的风险较小，故可适度增加债权融资；当市场产品供过于求、企业处于经营萧条时，出现RI的概率增加，经营风险增加，企业债务融资的风险也因此增加，从而企业易产生亏损而侵蚀其股东的权益，此时企业应减少债权融资，否则将出现财务危机。2企业的融资策略还可以考虑企业间的市场竞

13、争程度和破产概率。如果企业间的竞争程度激烈，必然造成企业经营利润率R的下降，此时企业要保持与同行企业相同的破产风险概率，必须尽快缩小企业的债权融资，并避免再举新债；或者如果两个企业的经营条件相同，在竞争的环境中以及相同的经营利润率下，一个企业要免于先于另一个企业破产，必须使其债务比小于另一个企业，由此可找到对应的债权融资比例；如果企业没有固定的竞争对手，则企业可将同行的全体企业看作是自己的对手，同样的方法可导出企业免于比同行企业先行破产的债务比，以此确定相应的融资结构。3在一定的破产概率条件下，首先，如果企业的经营利润率R提高，可相应地增加债权融资的比例。反之，则应缩小其债务比；其次，如果利率

14、I提高，企业债权融资比则应适当缩小，反之可适当增加借入资金，提高债权融资比例；如果经营风险增加，由于由此导致的融资风险增加，从而企业的债权融资比应缩小，反之，可提高债权融资比例而不会增加破产的概率。4考虑到企业对破产风险偏好的不同，其债务融资的策略也应不同。如果企业经营者越愿意承担破产风险，则该企业的债权融资比就越高，反之则越低。以上说明了考虑不同条件下企业债权融资的可能性策略，但无论如何，企业债权融资的比例受到债权代理成本的制约。随着企业债务比的增加，其债权代理成本提高，从而抑制了债权融资比例的提高。最佳的融资结构应该是债权代理成本与股权代理成本相等时的融资比例。总之，不同的企业面临的市场与技术条件不同，因而各个企业存在着融资需求的差异，在一定的资本市场条件下，每个企业的债权融资与股权融资的成本不同，由此决定了不同企业应该有不同的相对于外部市场条件的最优融资结构。同时，对于同一企业来说，随着其外部市场条件的变化，其不同方式的融资成本也随之变化，从而也就决定了最优融资结构或资本结构的变化。从这一意义上讲，无论是债权融资还是股权融资，都是一定条件下的产物。由此论证了