企业并购中的财务问题研究_以通宝能源收购阳光发电为例

1、集团经济研究 2006 4上半月刊(总第 195期GROUP ECONOM Y诺 贝 尔 经 济 学 奖 获 得 者 斯 蒂 格 勒 曾 说 过 :“ 世 界 上 没 有 一 个 大 企 业 不是依靠并购发展壮大起来的。” 同 时 , 在著名经济学家阿罗诺维奇和索 耶的实证研究中也发现 , 在英国资产 超过 500万英镑的一组企业样本 中 ,有 1/4 1/3的 企 业 增 长 是 通 过 并 购 实现的。可见 , 企业实施并购是企业 做大做强的必经之路。但企业并购中 的失败实例也不乏少数 , 就其失败的 原因来看 , 未能妥善解决好企业的财 务问题是关键。以下以山西通宝能源 股 份 有 限

2、公 司 收 购 山 西 阳 光 发 电 有 限责任公司为例 , 论述企业并购中的 财务问题及解决措施。一 、 企业并购中的财务问题1. 企业并购价格的确定根据刘湘云、 杜金岷 推 导 的 并 购 定价模型 :Pt=a +N St+b *R t+c *LI Q U t+d * (SI ZEt +e *R A TI O t+F 其中 :t :第 t 期Pt :第 t 期的并购价格 N St :第 t 期的账面净资产 R t :第 t 期的正常收益LI Q U t :第 t 期的资产流动性SI ZEt :第 t 期 的 公 司 规 模 (流 通盘大小 R A TI O t :第 t 期的流通股比例

3、a 、 b 、 c 、 d 、 e :系数 F :误差项以 上 模 型 说 明 影 响 企 业 并 购 定 价 的 因 素 包 括 :账 面 净 资 产 、 正 常 收 益、 资产流动性、 公司规模、 流通股比 例等。以 该 模 型 为 基 础 结 合 实 际 进 行 分析 , 得到企业并购定价中还存在以 下问题 : 并 购 企 业 在 对 目 标 企 业 进 行评估时 , 往往对目标企业资产流动性 考虑不足 , 由此产生的后果会导致并购 企 业 失 去 或 减 少 获 得 短 期 超 额 利 益的机会。 模 型 中 的 误 差 项 是 导 致 定 价不稳定中不可忽略的因素。这些误差 可能是由

4、一些不可预料的因素 , 如 :国家经济政策的变更、 市场利率和通 胀率的改变造成 , 但也有可能是由于 被 并 购 企 业 存 在 反 收 购 或 者 急 于 被 收购的情绪导致 , 因为如果存在这种 情况 , 被收购企业为了实现自身的目 的 , 可 能 会 提 供 一 些 虚 假 信 息 , 提 高 或降低并购价格 , 引起并购定价的失 误。 模型虽然定了 , 但 是 其 中 各 个因素的数值却很难确定 , 即使确定了 也存在错误的风险。在实践中 , 企业 资 产 规 模 中 的 无 形 资 产 和 资 产 的 流 动 性 一 般 都 是 由 评 估 机 构 进 行 评 估 确定的。这种因素

5、的确定方式本身就 含 有 很 大 的 主 观 性 , 所 以 , 即 使 该 模 型 已 定 , 由 于 主 观 因 素 的 限 制 , 并 购 价格存在错误的可能性也很大。除此 之外 , 我国会计师事务所所提交的审 计报告有时水分较多 , 上市公司信息 披 露 有 时 不 充 分 这 些 方 面 的 问 题 也 不能忽视 , 因为这种信息不对称也会 影 响 到 并 购 企 业 对 目 标 企 业 各 因 素 判断的准确性 , 从而会在并购中接受 过高的价格 , 发生不应有的损失。 模 型 中 各 因 素 之 间 的 线 性 关系很难确定 , 甚至不存在。根据模型 , 各 因 素 的 系 数

6、是 根 据 历 史 数 据 通 过 多元线性回归求出的。但历史数据如 何选择又是一个值得考虑的问题。当 资本市场强式有效时 , 我们可以用股 价作为企业价值的体现 , 即用各历史 时 刻 的 股 价 作 为 模 型 中 的 Pt 的 原 始 数据 , 然后将其它元素的历史数据代 入 , 通 过 多 元 线 性 回 归 , 计 算 出 各 系 数的值。但在我国资本市场还处于弱 式有效的情况下 , 利用股价来表现企业 价 值 是 否 可 行 还 有 待 进 一 步 讨 论。 除了模型中的因 素 外 , 目 标 企业资产中存在的一些细节状况也应考 虑 , 例 如 应 收 账 款 的 年 限 , 坏

7、账 的 比 例 , 存货可变现的难易度等等。 这些会 影响到并购后企业的整合成本 , 如果 这些细节状况差 , 整合成本就会高 , 那 么 我 们 就 应 该 将 并 购 价 格 定 得 低 一 些 , 以用来补偿日后的整合成本。2. 并购价款支付方式的选择会影响企业的收益通常并购价款的支付方式有现金 支付和股权支付两种 , 而现金支付又 分为一次性支付和分期支付。因为并 购的价款金额巨大 , 所以对同一项目 来说 , 同样数目的支付价款 , 不同支付 方式的选择必然会对企业造成不同的 影响。一般来说 , 股权支付比现金支 付对并购企业更有利 , 因为股权支付 可以为企业节约大量的现金流 ,

8、从而 可以降低财务风险和融资成本。而在 必须选择以现金支付时 , 分期支付比 一次性支付更好 , 因为前者可以比后 者节约大量的财务费用。例如 :通宝 能源在收购阳光发电时 , 采取分期支 付股权收购款 106000万元 , 他先在股 权转让日 2003年 1月 24日支付款项 的 50%, 剩余的 50%在 2003年 12月31日前支付 , 按 5%的年利率计算 , 公司可节约近 2650万元的财务费用 , 占 通 宝 能 源 2003年 实 现 利 润 总 额 的 7. 6%。可见 , 并购价款支付方式的选择对企业利润有不可低估的作用。3. 企业在筹取并购资金时应考虑的问题因为并购中所需

9、资 金 巨 大 , 企 业 要想在短期内获得如此多的资金 , 只 能通过出售流动资产或融资的方式获 得。 如果企业采取出售流动资产或企业并购中的财务问题研究 以通宝能源收购阳光发电为例文 /刘友夫 宋甜甜 罗建军财 务 视 点218集团经济研究 2006 4上半月刊(总第 195期 GROUP ECONOM Y速动资产获得资金 , 必然导致流动资 产比例下降 , 此时如果处理不好 , 将 会产生一系列的不良后果。首先流动 资 产 不 足 , 会 导 致 企 业 生 产 能 力 过 剩 , 资 源 闲 置 , 从 而 降 低 企 业 的 资 源 利用率和回报率。其次 , 企业流动资 产比例如果太

10、低 , 还会导致企业对外 界 环 境 变 化 作 迅 速 反 应 和 协 调 的 能 力下降 , 从而使企业很容易面临新的 经营风险。 如 果 企 业 想 利 用 融 资 筹 取 并 购资金 , 那企业可以选择发行股票或 负债的方式。但具体应选择哪一种 , 应根据实际情况而定。如果企业是上 市公司 , 企业可以选择通过发行股票 的方式筹集资金。4. 并购后并购企业和被并购企业 的财务整合问题因 为 刚 刚 被 并 购 的 企 业 财 务 状 况 混 乱 , 千 头 万 绪 , 一 切 需 要 从 新 的 起点开始。这时一个有很强组织能力 和 协 调 能 力 的 财 务 主 管 和 一 个 业

11、务 能 力 精 湛 娴 熟 的 财 务 团 队 不 仅 能 提 供完备且有价值的决策信息 , 而且可 以为决策者献计献策 , 对企业并购整 合成功有重要作用。而现实中 , 常常 会 出 现 原 被 并 购 企 业 的 财 务 人 员 未 发 生 任 何 变 动 或 只 进 行 了 一 些 没 有 任意义的变动 , 虽然这有利于被并购 企业的财务稳定性 , 但这对并购双方 财务的有机整合有消极影响。5. 并购后财务的相对独立性问题 在实行整体并购时 , 并 购 双 方 的 业 务 包 括 财 务 在 内 都 要 实 现 完 全 融 合 , 所 以 , 这 时 不 存 在 财 务 独 立 性 问题

12、。 在实行控股式并购 时 , 并 购 双 方的法人资格并没有消失 , 还是两个 独立的法人主体 , 所以其财务也应相 对独立。具体说就是 , 双方在并购后 虽然要执行统一的财务会计制度 , 但 是其财务人员不能在并购双方兼职 , 财务场所也不能安置在一起等。可是 实际操作中 , 一些并购企业对该问题 地处理并不是很好。6. 并购效果的评定企 业 在 并 购 后 需 要 对 并 购 的 效果 进 行 评 定 , 以 总 结 经 验 教 训 , 为 以后的再并购提供指导。因为企业并购具有明显的动态性 , 所以只有通过比较 并 购 前 后 两 个 时 段 企 业 资 本 经 营的绩效 , 来评判企业

13、并购活动带来的效果。其评价流程应为 : 选 定 一 些 定 量 评 价 指 标 和 定性 评 价 指 标 。(定 量 指 标 包括 :衡 量 资 产运 营 效 率 的净 资 产 收 益率 、 总 资 产 收益 率 、 税 前 利润 增 长 率 ; 衡量 偿 债 能 力的 1-资 产 负债率、 流动比率、 现金流动负债比 ; 衡量资产质量的总资产周转率 ; 以及衡量发展能力的主营收入增长率、 总资产增长率。定性指标包括企业战略目标实现程度、企业文化融合程度、 企业人员融合程度、 市场拓展能力等 根据企业具体情况 , 按 指 标 的重要性分别赋予权数 , 定量指标权数和为 1, 定性指标权数和为

14、1。 将 企 业 各 定 量 指 标 并 购 前 后的 数 据 分 别 加 权 平 均 , 得 到 X 1和X 2。 对 并 购 前 后 的 定 性 指 标 进 行评 定 , 以 百 分 数 表 示 其 值 , 再 分 别 加权平均 , 得到 Y 1和 Y 2。 然 后 再 分 别 给 定 量 和 定 性 指标赋予 0. 8和 0. 2的权数 , 将 其 并 购前后的加权平均值再分别加权平均 ,得 到 Z1和Z2。 即 :Z1=0. 8*X 1+0. 2*Y 1,Z2=0. 8*X 2+0. 2*Y 2。 然后计算 Z2-Z1的 值 , 用 a 表示 , 来评价效果。如果 a-0. 1时 ,

15、说明并购效果很差。-0. 1a0时 , 说明并购效果较差。0a0. 1时 , 说明并购效果良好 a0. 1时 , 说明并购效果很好。 现在以通宝能源并购阳光发电的 效果为例进行分析 , 选择定量指标并列示其在并购 前后各年份的数值。 根据给定指标的重要性分别赋 予权数 , 因为总资产收益率不仅能反 映企业运营效果 , 而且能反映企业是 否实现了财务杠杆利益 (总资产收益 率净资产收益率时 , 企业负债实现 的利润大于其成本 , 从而财务杠杆利 益为正 ; 总资产收益率净资产收益 率时 , 负债实现的利润还不足以弥补 其成本 , 财务杠杆利益为负。 。所以 可以赋予它 0. 2的权数 , 其它指

16、标赋 予 0. 1的权数 , 从而定量指标的权数 和为 1。 将各定量指标并购前后的数据 分别加权平均 , 得到 :2002:X 1=101. 71%; 2003:X 2=133. 44%; 2004: X 3=20. 12%; 2005:X 4=7. 66%。 根据有关资料 , 对 并 购 前 后 的 定性指标分别赋值如下 :由于这四个指标对评价企业并购 成果重要性不相上下 , 所以现在分别 给它们赋予 0. 25的权数 , 然后将每年 的 值 分 别 加 权 平 均 , 得 到 :2002: Y 1=88%; 2003:Y 2=86%; 2004: Y 3=81%; 2005:Y 4=84

17、%。财 务 视 点219集团经济研究 2006 4上半月刊(总第 195期GROUP ECONOM Y 再 分 别 给 定 量 和 定 性 指 标 赋 予 0.8和 0. 2的权数 , 将 各 年 的 加 权 平均值再分别加权平均 , 得到 :Z1=0. 9887; Z2=1. 3344; Z3=0. 3310; Z4=0. 2288。2003年 1月 20日 , 通宝能源正式收购阳光发电 , 所以可以通过比 较并购前后的 Z 值 , 得到 a=Z2-Z1=0.3457>0. 1。 由此可见 , 并购效果很好。但 是 , 据 有 关 资 料 显 示 , 2004年 和 2005年的数据并

18、不理 想 , 这 主 要是 由 于 通 宝 能 源 下 属 的 发 电 企 业 都 是火力发电企业 , 那么近两年煤炭价 格的上涨 , 必然导致企业效益下降。 总 的 来 说 , 通 宝 能 源 选 择 并 购 是 正 确 的 , 而 且 它 可 以 继 续 走 下 去 , 通 过 再 并 购 其 他 一 些 水 力 发 电 公 司 和 天 然 气发电公司 , 实现企业在发电方面的 多角化经营 , 从而提高企业的综合实 力。7. 并购后会计信息披露不完整的问题在并购后 , 并购 方 的 子 公 司 及 子 公 司 的 关 联 方 会 与 被 并 购 方 形 成 关 联关系。 这种关联关系如果不

19、予以完 全披露 , 就可能发生并购双方通过关 联 交 易 来 提 高 利 润 、 粉 饰 业 绩 的 可 能。例如 :通宝能源在收购阳光电力后 , 在 2002、2003年 年 报 中 未 披 露 它 与阳泉宏光燃料有限责任公司 , 阳泉 光源物业管理有限责任公司 , 阳泉市 辰光热电有限责任公司 , 上海通宝创 业 投 资 有 限 公 司 的 关 联 关 系 (但 披 露 了 交 易 金 额 。 相 应 地 , 其 子 公 司 阳 光 发 电 向 其 控 股 子 公 司 阳 泉 市 辰 光热电有限责任公司 提 供 的 2000万 元 贷 款 担 保 也 未 披 露 (该 担 保 事 项 已于

20、 2005年 12月解除 。其关联方 山 西 河 坡 发 电 有 限 责 任 公 司 代 公 司 河 坡 电 力 分 公 司 支 付 燃 煤 款 项 的 关 联 交 易 金 额 5323万 元 同 样 得 以 隐 瞒。由此可见 , 关联方关系和交易都 不应忽视 , 它可能成为并购双方调节 利润的工具。除此之外 , 并购企业还 常常不披露定价原则和方法 , 或者披 露 的 定 价 方 法 缺 乏 可 比 性 和 可 理 解 性 , 也不披露关联公司购销占同类购销业务的比例等等。 这些内容看似无 关紧要 , 有时却暗藏玄机 , 所以 , 将其 充 分 披 露 是 符 合 保 护 投 资 者 利 益

21、 要 求的。二 、 解决企业并购中 财 务 问 题 的 对策1. 科学地确定并购价格确定并购价格 , 首先 要 委 托 一 个 具有相关资质、 信誉好、 专业能力强、 职 业 道 德 水 平 高 的 资 产 评 估 机 构 依 照有关法律法规 , 对被并购企业的资 产情况、 财务状况和经营能力进行全 面 评 估 ; 然 后 , 根 据 不 同 的 企 业 分 别 采 用 现 行 市 价 法 、 收 益 现 值 法 、 重 置 成本法、 清算价格法或本文所述价格 模型 , 或几种方法结合使用确定评估 价 格 ; 评 估 价 格 确 定 后 , 交 易 价 格 应 当以其为基本依据 , 再结合有无

22、其他 竞争者的实际情况进行确定 :当并购 方没有其他竞争者时 , 应争取以低于 评估价的价格成交 ; 当竞争激烈时 , 应 视 该 并 购 对 并 购 企 业 的 利 益 关 联 度而定 , 若对并购企业具有品质、 技 术 、 市 场 等 战 略 意 义 时 , 可 以 相 应 提 高价格以确保并购成功。2. 合理确定并购价款的支付方式并 购 企 业 可 以 结 合 自 身 融 资 的 难 易 程 度 、 每 股 净 收 益 、 股 价 的 稳 定 性、 股权结构的变动情况等对并购价 款的支付方式进行结构设计 , 将支付 方 式 安 排 为 现 金 与 股 权 方 式 的 最 优 组 合 ,

23、以 实 现 以 最 少 的 成 本 , 最 低 的 风险 , 获得最大收益的目的。3. 采取杠杆收购解决巨额并购资金的筹措问题杠 杆 收 购 是 并 购 企 业 以 被 并 购 企 业 的 资 产 和 将 来 的 收 益 能 力 作 抵 押 , 从银行筹集部分资金用于并购行 为 的 一 种 财 务 管 理 活 动 。 一 般 情 况 下 , 杠杆收购中的借入资金占收购资 金总额的 70% 80%, 其余资金为自 有资金。换句话说 , 企业只需少量的 资 金 便 可 成 功 的 并 购 企 业 或 其 部 分 股权 , 这在一定程度上解决了企业融 资 难 , 风 险 大 的 尴 尬 境 地 , 企 业 可 以 考虑。4. 对财务人员的正确分析和合理分配企业并购后 , 并购 企 业 应 尽 快 选 派 适 量 且 优 秀 的 财 务 人 员 对 被 并 购 企业进行财务控制 , 以加快并购双方 财务资源整合。但在控股并购中 , 这 些财务人员不能在并购双方兼职 , 否 则又会影响双方财务的