资本市场的资源整合功能_基于上市公司并购重组的视角

1、第29卷2011年总第122期第1期科学·经济·社会SCIENCE·ECONOMY·SOCIETYVol29，SumNo122No1，2011资本市场的资源整合功能基于上市公司并购重组的视角沈摘萍（兰州商学院会计学院，甘肃兰州730020）要：作为一种重要的企业产权的资本性交易形式，资本市场并购重组的发生越来越频繁，这是市场经济发展的必然产物。近年来，国务院、证监会不断出台有关政策、法规，从促进资源整合、经济结构调整层面鼓励规范企业通过资本市场并购重组做大做强，提高竞争力。从我国企业并购重组的实践，文章分析了我国资本市场还存在着一些制约并购重组发展的因素

2、及问题，探寻提出解决这些问题的方法措施，以保证资本市场并购重组的高效率，真正发挥其资源整合、产业结构调整的作用。关键词：资本市场；上市公司；资源整合；并购重组中图分类号：F403文献标识码：A文章编号：10062815（2011）01004905CapitalMarketsResourcesIntegrationFunction：BasedonthePerspectiveofListedCompaniesMergersandAcquisitionsSHENPing（SchoolofAccounting，LanzhouCommecialCollege，Lanzhou730020，China）Ab

3、stract：Asanimportantenterprisepropertyrightscapitalexchangeform，listedcompaniesmergersandacquisitionshavehappenedmoreandmorecontinuallyThatistheevitableresultofthemarketeconomysdevelopmentInrecentyears，StateDepartmentandSecuritiesRegulatoryCommission（SFC）haveconstantlycomeonrelatedpoliciesandrulesof

4、lawtoimproveresourcesintegrationandeconomicstructuresadjustmenttoencouragenormativeenterprisestobroadenandstrengthenandimprovetheirrivalrousenessbycapitalmarketsmergersandacquisitionsBasedonthepracticeofChinasenterprisesmergersandacquisitions，thepaperanalysesfactorsandproblemswhicharerestrictingthed

5、evelopmentofmer-gersandacquisitionsinChinascapitalmarketandbringsforwardcountermeasurestothosetoguranteehighefficiencyofcapitalmarketsmergersandacquisitionsandtoreallymakeresourcesintegrationandindustrialstructuresadjustmentworkKeywords：CapitalMarket；ListedCompanies；ResourcesIntegration；MergersandAc

6、quisitions一、引言随着我国资本市场股权分置改革的基本完成，全流通制“调结构、度下的资本市场资源配置的功能进一步健全，以兴产业”为目标的并购重组绩效显著。近年来上市公司并购重组总体数量增多、交易规模不断加大，尤其是2008和2009两年，上市公司并购重组交易额达到6965亿元，加快了资源向优势企业集中。随着上市公司占国民经济比重的不断提收稿日期：20101113上市公司已成为推动国民经济增长的中流砥柱。20年来高，资本市场上有400多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力，特别是央企，通过并购重组、整体上市，涌现出一大批蓝筹股成为资本市场的中坚，达到了

7、行业整合的目的，促进了产业结构升级。上市公司并购重组成了企业进行产业整合的手段和载体，成为促进我国经济结构调整、经济发展方式转变的重要途径，正在成为企业发展中的重要组成部分。1“甘肃省上市公司后备资源培育问题研究”。基金项目：2010年甘肃省教育厅硕导项目作者简介：沈萍（1965），女，湖北黄陂人，教授。研究方向：会计与资本市场。49有效发挥资本市场的功能，支持促进有条件的企业并购重组，是资本市场服务于国家宏观经济、政策目标的重要组成方面。我国上市公司的并购重组虽然起步较晚，但早在2004年国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见就明确提出“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有

8、利于公司持续发展的并购重组”。2008年中国证监会又对上市公司收购管理办法上市公司重大资产重组管理办法以及配套规则相继修订和制定，为上市公司的并购重组提供了制度保障。2010年国务院又发布了关于促进企业兼并重组的意见，可见政府最高层对企业并购重组的高度重视。以股权分置改革结束为标志，我国资本市场进入了全流通时代，资本市场的并购重组成了资本流动的主要方式，并购各方通过在资本市场对企业控制权的争夺来影响资本市场的价格信号，从而引导资源进行再配置。2随着经济全球化的日益发展，这种资源再配置形式，已成为现代企业获得最佳规模和最大实力的最有效方式。从我国资本市场并购重组发展进程看，公司法证券法等法律法规

9、的不断完善，资本市场规模的不断扩大，它在促进资源整合、经济结构调整、经济发展方式转变、产业技术进步等方面的功能也将会得到不断完善。资产并购重组是资本市场永恒的话题。作为资源配置的一个重要手段，加强对其分析与研究，有利于在今后的并购重组工作中少走弯路，提高并购重组的效率，真正发挥其资源整合、产业结构调整的作用，从根本上解决历史形成的同业竞争、关联交易问题，增强企业主营业务独立性、整体性和透明度，以提高上市公司质量。二、资本市场上市公司并购重组的目标（一）调整产业结构，合理布局国民经济从宏观层面上讲，党的十七大和四中全会确立的经济发展目标是要大力推进经济结构战略性调整，注重提高企业自主创新能力和国

10、际竞争力，这就需要从制度上更好地发挥市场，尤其是资本市场在资源配置中的基础性作用。针对我国经济运行的特点，党中央、国务院近年来一直将调整结构作为经济工作的重点工作之一，也对资本市场寄予了更高的期望。国务院为应对国际、国内的经济形势，近年来不断推出有关发展资本市场的政策措施，提出支持有条件的企业利用资本市场开展并购重组，促进上市公司行业整合和产业升级，不断提高国际竞争力。此外，相关的产业振兴规划也明确提出通过并购重组实现产业振兴。长期的计划经济体制，给我国经济带来的是产品结构和产业结构的不合理，产业结构过度分散，无法形成规模优势，企业在竞争中处于劣势地位。我国加入WTO后，这一问题更为突出，其解

11、决也更为紧迫。通过并购重组，促使产业结构集中，消除企业之间低水平的过度竞争，取得规模经济效益，有利于提高国民经济的整体竞争实力。目前，上市公司50通过资产置换、并购等商业行为进行强强联合，实现大的产业整合的趋势已经初步显现。据资料显示，近年来我国并购重组的交易规模不断增大，交易额比重大幅度提升，2006年至2009年四年间共有141家上市公司进行产业整合重组，交易金额累计达到8866亿元（其中上市公司占48%），是2002年至2005年四年累计交易额（其中上市公司占1825%，）的40倍；平均每宗并购重组交易额467亿元，这是2002年到2005年平均每宗交易额417亿元的11倍。依托资本市场

12、，我国煤炭、钢铁、航空、电信、医药、汽车等行业进行了大规模的整合，实现了集团资产的整体上市，为促进资源配置、盘活资产存量起到了积极的作用，有力地促进了产业集中度的提升和结构的调整。资本市场的并购重组在整个国民经济结构调整和资源有效配置过程中的作用和地位越来越强。调结构是我们现实及将来较长一段时间内面临的一项重要任务，资本市场作为我国市场经济的重要组成部分，要服务并服从于经济社会发展的全局。并购重组作为健全资本市场价格和资源配置的重要功能和手段之一，要责无旁贷地坚决贯彻落实党中央和国务院的决策，3真正发挥资源配置的作用。（二）培育有国际竞争力的大企业集团“由于发展是高成本的，这必然导致只有有资源

13、且具有相当规模的企业才能胜任”。4美国芝加哥大学经济学家施蒂格勒指出，在现代经济史上，一个突出的现象就是一个企业通过并购其他企业而成为巨型公司，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的。在全球经济一体化的格局下，产业整合和发展成为全球并购的主题。目前，国际并购重组浪潮风起云涌，这股跨国兼并的浪潮也冲击着我国的各大产业。在产业集中度上，我国产业分散、企业规模较小，面对全球竞争，我国企业参与国际化竞争的唯一出路就是实行产业整合，提高产业集中度，优化产业组织结构，以此来提高企业的竞争能力。这种通过产业整合产生协同效应，实现资源的最优配置，以增强产业核心竞争力，成为企业并购的内在

14、动因。产业整合不但能提高规模效益及市场占有率，而且能有效地消灭竞争对手，使产业组织朝着有利于企业发展的方向转变。可见，在当前，我国大力推行战略性并购也是适应全球产业竞争的客观需要。我国企业并购必须直面国际竞争，特别在我国企业由外延扩张向内涵发展转变的时期，必须从新的战略角度出发考虑企业并购的问题。这既是基于国家民族利益的考虑，又是产业结构和方向以及企业竞争力的战略考虑。企业可以凭借熟悉国内的消费需求，民众对其产品和品牌的认知度，采取强强联手为主的并购重组模式，重组产业、行业和企业的竞争优势，组建跨地区、跨行业的大企业集团，成为产业的龙头，在国内行业乃至国际行业范围内建立起竞争优势，以应对市场的

15、激烈竞争，并进行跨国并购来规避贸易壁垒，促进国内国际资本市场的对接。三、目前资本市场并购重组过程中存在的主要问题随着我国社会主义市场经济和现代企业制度的建立和不断完善，我国企业并购也在不断发展。上市公司的并购重组，一方面成为促进资本市场结构和功能调整的有效手段，另一方面在促进社会资源优化配置、国民经济结构和功能调整方面发挥着积极的作用。资本市场经过二十多年的发展，我国企业的并购数量逐渐增多，对经济发展的影响也越来越大。但与发达国家相比，由于我国资本市场起步较晚，市场基础性建设薄弱，相关法律法规仍在不断完善之中，企业并购重组中还存在诸如市场化程度不够高、并购重组效率相对较低等许多亟待解决的问题，

16、需要我们进一步研究。（一）产权关系不明晰，并购主体难确立企业产权边界明晰化是企业并购顺利实现的基本前提。进行产权界定，根据谁投资谁所有的原则进行所有权归属。虽然我国对国有大中型企业进行战略性改组和改造，要求建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”为主要特征的现代企业制度，但是一些根本性问题上的改革还没有真正到位，一些影响生产力发展的“体制障碍”还没有完全清除，主要表现在产权改革没有真正到位。国有企业的所有权理论上是全民所有，实际上则属于主管部门或政府所有，政府不但享有国有企业的剩余索取权，而且享有包括占有、使用、支配的一切权利。国有企业与其说是全民所有，还不如说是国家所有或政府所有，管理

17、者代替所有者行使所有者的权利，这是由不清晰的产权归属即所有权不清晰所导致的。因此在国外跨国公司的冲击下，不仅缺乏核心竞争力和国际竞争力，更重要的是还没有建立起“产权防护机制”，也就是没有形成有效的产权制度。这种制度背景下，企业进行的并购重组，由于出资者主体地位不够独立，难以塑造企业并购的交易主体，必然增加企业整合的难度，且增加了并购失败的风险。（二）政府对企业并购的参与不规范企业并购是一种市场行为，目标是创造一个1+12的强势企业，但是政府在企业并购中的作用不可忽视。政府要调整企业并购的宏观导向，倡导企业并购应以产业结构调整和经济结构调整为主要目的，以适应我国加入WTO后所面对的世界经济格局和

18、市场竞争态势，以实现企业发展战略为目的；制定针对不同产业特点的企业并购导向政策，以鼓励那些适宜或急需培育大企业集团的、产业内在条件好的企业积极实施并购，限制那些不适宜或可能出现垄断产业的并购行为。亦即政府参与企业兼并活动既要协调国家宏观经济利益的需要，避免企业兼并的盲目性，同时又要防止垄断。我国的企业兼并尚处于起步阶段，市场机制还不完善，由母公司或政府主导的封闭型并购重组仍占主流，5且我国企业的性质决定了政府在介入并购时，可能带有功利性，尤其是一些地方政府往往把并购认为是可以收放自如的政策，从地方利益出发，如指令优势企业兼并劣势企业的“拉郎配”，这种完全丧失市场意义的“并购”，其结果非但没有救

19、活劣势企业，还拖垮了优势企业，政府在企业兼并中的这种行为，既没有让并购企业形成规模效益，相反造成1+12的后果。如果并购和被并购企业分属不同的所有制，这样的两个企业强行并购，其制度冲突的激烈不言而喻，不但增加交易成本，也增加整合的难度。（三）忽视企业并购后的管理整合，无法产生协同效益企业并购是一个复杂的过程，并购后的企业整合是并购取得成功的关键一步。我国企业并购成功率不高的原因有很多方面，除去政府干涉过多、资本市场不完善、并购法规尚未健全等因素外，一些企业并购前没有充分分析和研究目标企业的不足，眼睛只盯着并购重组的好处或者“想象中”的好处，“机会主义”地对待并购重组，6对并购重组后给自身带来哪

20、些新价值、存在什么风险却并没有进行深入的思考和分析，尤其是并购后没有针对目标企业加强整合管理是一个主要方面。如波士顿咨询公司在一项研究中发现，只有20%的公司在收购目标企业之前，考虑过并购后如何将两家企业整合到一起。企业作为各种要素的集合体，不同的企业间具有不同的构成要素，两家不同要素构成的企业并购后，不可避免地会产生一定的冲突。因此，企业并购完成后，还有一系列后续工作要做，包括经营业务整合、人力资源整合、文化整合、财务整合等。单就财务整合而言，由于企业并购中本身就存在着财务风险，即并购活动会改变并购后企业的资本结构，如果并购过程中，依赖债务来进行并购融资，可能会提高并购后企业的资产负债率，加

21、大财务风险，引起财务危机甚至导致企业破产。企业并购中如果只管如何“吃进”、不管吃进后的“消化”并购后的整合，则无法产生1+12整合效应。7正如著名经济学家斯蒂格利茨关于并购的研究表明，全球失败的并购案例，70%是由于并购后的整合不足所致。（四）并购市场化程度不高，中介服务体系不完善企业并购是以市场为依托而进行的产权交易，没有开放、发达和规范的产权交易市场和资本市场，企业并购就难以有较大的发展和发挥其应有的作用。西方发达国家之所以能使企业并购活动有效开展，且规模不断扩大，与他们发达的市场体系有着重要的关系。而我国资本市场和产权市场的发育尚不很健全。虽然我国近年来，各地相继都建立了产权交易市场，为

22、市场提供沟通信息、牵线搭桥、咨询、资产评估和法律顾问的服务，对促进市场化和推动存量资产的流动与重组起到了作用。但是它们带有明显的政府背景和行政色彩，同时交易主体职能、中介职能和监管职能混淆。一些并购活动还存在私下协议，致使产权交易不公平、交易手续不健全、资产流失严重。我国资本市场的并购近年虽有了长足的发展，但许多人对收购、控股、兼并与反收购、反兼并的内涵和运作方式缺乏深入的理解，且存在市场投机成分过大、信息披露还不完善等问题，为通过资本市场实现企业并51购带来了困难。在市场经济中，企业并购及并购后的整合，已经成为高度专业化的业务，与产品市场的交易相比较，其内容、形式和过程都要复杂得多，因而需要

23、有专业中介机构介入，尤其是投资银行。但在我国的并购市场中，中介机构对企业并购与整合的战略性指导却参与有限，如企业发展战略咨询、融资服务业务、并购后整合策略的制定，缺乏具有很强的市场洞察力和敏锐的预见能力的人才等，这些都制约了我国资本市场并购业务的广泛开展。四、资本市场上市公司并购重组的完善（一）明晰产权，确保出资者的主体地位企业并购是企业所有者意志的反映，有权从事这种活动的只能是企业产权的所有者，即并购重组的主体应该是出资者。我国企业的性质，决定了国有企业是市场经济的主体，也是企业并购的主体。只有产权明晰了，企业并购的主体才能明确，市场并购顺利实施才有了的坚实的基础。所谓明晰产权主要是真正理顺

24、企业的产权关系，解决国有企业所有权主体“缺位”和“虚置”问题。产权明晰是完善我国并购市场的重中之重，是使我国“行政性公司并购”走向“市场化公司并购”的关键步骤。8政企分开是现代企业制度的一个主要特征，也是实现国有企业产权明晰的一条途径。政企不分，企业成为政府的附庸，这是企业缺乏活力的根本原因。国有企业改革只有真正建立“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”为标准的现代企业制度，出资者的主体地位才能得到确立，不同产权主体之间才能够进行广泛的、公平的、有效率的产权产易，市场机制和价格杠杆才能真正发挥优化资源配置的作用。（二）正确发挥政府在企业并购中的作用前已述及，公司并购的宏观目标是服务于国家的

25、宏观政策调控，优化国民经济结构。但实践中国家的宏观目标与企业的微观并购动机并不一定是一致的。一旦企业并购的微观动机与国家的宏观目标发生冲突，政府的调控干预就显得非常重要。9因此，政府对于并购业务和企业的具体操作应该在优化产业结构、减少并购盲目性上进行宏观引导；在企业并购政策的制定中，可以通过财政资金投入、税收优惠、金融扶持、技术等方面对经济发展做出贡献的企业给予一定程度的支持；对企业并购活动中发生的各种问题进行客观的调节和仲裁；对企业的并购活动进行有效的监督，不断鼓励良性并购行为，限制垄断并购行为，在必要时对存在垄断性、欺诈性的并购活动进行行政处罚，充分发挥政府的市场协调和监督作用。只有充分认

26、识到政府在企业并购中的关键地位，才能使政府的各种功能合理地发挥作用，使企业的并购顺利进行。但我们必须看到，由于政府与一般的市场主体不同，当其以不适当的方式介入经济活动时，正常的市场机制可能会被扭曲，如越俎代庖式的撮合并购，不仅违背市场原则，难以达到预期效果，往往还给企业带来风险。并购作为市场经52济条件下的企业行为，企业应该有权根据自身发展战略、结构调整的需要，进行市场化的并购重组，这是实现企业扩张的一条行之有效的途径，是优化企业资源配置的有效手段。转轨经济中，市场与政府缺一不可。政府在企业并购活动中发挥作用是必要的，但越俎代庖则有害无益。对关系国计民生和国民经济命脉的企业并购整合，政府必须发

27、挥决定性的作用；对于一般竞争性领域的企业并购整合则应由企业自主决策和运用，10以市场机制为导向在更大范围内配置资源。（三）重视企业并购后的整合，真正实现协同效应并购合同的签订并不意味着并购的结束，而恰恰是并购整合工作的开始。企业并购后，应不失时机地进行并购后的整合，使双方资源有效配置，内在要素优化组合，达到真正意义上的融合。只有这样才能使并购后的企业达到最大的协同效应，获得价值最大化，从而实现并购重组的目标。（1）业务整合。应削减业务比较差的生产线，增加盈利产品生产线或品种的投入。（2）企业机制整合。应着眼于组织结构的调整，在被并购企业和并购企业中选择较适合的制度体系进行一定的创新，形成机动灵

28、活的组织结构。（3）财务整合。财务整合是并购企业对被并购企业实施有效控制的根本途径。应在确立新的财务管理目标下，建立一套健全的财务制度体系，包括会计核算、业绩评估考核、现金流转内部控制等，以最大化提升企业并购后的价值。（4）文化整合。企业文化作为全体员工的群体意识和价值取向，在很大程度上引导着企业的发展方向，并购被并购企业两种不同的管理文化模式影响着并购后新企业的发展模式和速度，双方应相互融合、相互渗透、取长补短，形成具有优异特质的新文化力，不断推动企业创新，不断发展。（5）人力资源整合。并购会给企业带来发展的机遇，但能否真正给企业带来有利的影响，还要看并购后的整合效果，特别是人力资源有效配置

29、和优化组合的效果。任何并购都离不开对人的整合，树立以人为本的思想，注重人力资源整合中人才的挖掘和培养，并积极探索管理和机构改革的有效途径使各工作环节的员工和管理者密切合作，相互协调，从而使人力资源达到正面的协同效应。（四）发展中介机构为并购搭桥牵线并购是一项专业化要求很高的行为。在企业并购活动中，仅有并购市场主体还不能很好地实施并购战略。这是由于产权交易的复杂性，决定了其于信息、人员、专业知识等方面的局限，很难独自完成并购工作。并购中介机构以其规模大、拥有信息量大、专业经验丰富等特性，能更好地为并购主体进行并购市场战略分析与预测、方案策划、资产评估、并购技术分析等工作，使企业在尽可能大的范围内

30、对并购对象和并购方式进行最佳选择；能对上市公司的并购活动，向公众投资者出具报告书，客观而又公正地详细说明并购事件和可能产生的影响。有他们的参与，降低了供需双方的交易成本，能更好地传递信息，为投资者判断投资价值和风险提供公允、客观的投资依据。而且，由于企业并购业务的复杂性，还需要各中介机构如投资银行、律师事务所、会计师事务所等之间的有机配合。1投资银行。以其熟练的资本市场运作技术和雄厚的资金实力，帮助企业寻找并购目标，为并购企业进行并购可行性分析、设计企业并购方案、提供良好的融资服务，促成双方成交。2会计审计事务所。并购前对目标公司的价值、收购的成本、目标公司的规模及经营状况、融资途径等进行审计

31、，进行合理的资产评估。在并购整合阶段，为并购企业提供各种管理咨询，进行税务筹划，发挥最大的财务效应；为并购后的企业设立新的会计制度，使之符合企业经营管理的需要；对并购后的整个企业进行全方位审查，考察并购的绩效，总结经验。3律师事务所。在并购工作开始时，为并购当事人起草并协助双方签订并购意向书，对被并购方进行审慎调查，起草针对被并购方的调查清单，协助被并购方按照清单的要求予以明确答复，并收集相应的证明文件或资料等，对并购过程中产生的法律文书的合法有效性进行审查和保障。企业并购是一项操作复杂、专业性较强的活动，因而大力培育有资金实力、业务水平较高的中介机构，为并购双方提供不同的需求服务，从而可以大

32、大节约并购的搜寻成本、信息成本、合同成本以及多种风险成本，有助于企业并购的顺利实施。（五）走提升产业竞争力的“强强联合”并购之路从国外企业并购所走过的路，尤其是从第四、第五次并购浪潮中，可以看出“强强联合”是并购发展的趋势。在我国的企业并购中，由政府主导的优帮劣式的强弱型并购行为偏多，从表面上看是救活了一些企业，减少了亏损面，实际上是用优势企业的利润弥补了劣势企业的亏损，使得并购后的企业整体经济效益不但没有得到提高，反而拖垮了优势企业，造成资源配置的浪费。世界经济正朝全球化发展，尤其是我国加入世界贸易组织后，要求企业将眼光放之于全球。企业的生存发展不再仅仅取决于国内市场占有率，而在更大程度上取决于其国际竞争能力。因此，我国企业要吸取国外兼并案中的先进经验，走“强强联合”之路，做强做大优势企业，增强企业的国际竞争能力。国务院2010年27号文件就要求以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，加快发展具有自主知识产权和知名品牌的骨干企业，培养一批具有国际竞争力的大型企业集团，推动产业结构优化升级。可见，推动强势企业强强联合，以改变和理顺市场供需关系的秩序，实现经济资源的重新