《财务管理》实训案例

1、中级财务管理实训资料? 第一篇：财务管理目标案例一 ： 五粮液公司的关联交易与实际理财目标 一、案例资料（一）公司整体情况中国高档白酒的市场集中度一直较高，茅台、五粮液两大名酒占据75 的市场份额。五粮液被誉为中国的“酒业大王 " ，是中国高端白酒着名品牌，浓香型白酒的代表。多年以来“五粮液”品 牌多次被评为中国制造业和白酒行业中“最有价值品牌”，多年蝉联食品行业最具价值品牌，在 2013 年食品界月刊的价值评估中，五粮液品牌价值被评估达 692 亿元。公司获得“全国质量奖 开展十周年 （ 2001- 2010年） 卓越组织奖”、“中国食品安全最具社会责任感企业”等多项大奖，其中国家

2、级 5 项 、省级 6 项、市级 3 项。公司热心参与公益事业，获得“ 2010 年度第八届中国财 经风云榜十大公益企业”奖。公司运作进一步规范， 赢得资本市场认同，获得“中国证券 20 年20 家最具持续成长能力上市公司”、“上市公司 金牛百强”等多项荣誉。近年来，随着“中国的 五粮液，世界的五粮液”口号的提出，其“霸势”己成气候。宜宾五粮液股份有限公司 （以下简称五粮液 ） 位于四川省宜宾市，其前身由20 世纪 50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”， 1959 年正式命名为“宜宾五 粮液酒厂”， 1997 年 8 月 19 日经四川省人民政府以川府函 （1

3、997）295 号文批准，由四川省宜宾 五粮液酒厂独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司。主要从事“五粮液”及其系列白酒的生 产和销售，注册资本 379,596.672 万元，注册地址：四川省宜宾市岷江西路 150 号。五粮液于股票代码：000858 。截止到 2009年12月 31日，公司总股本为 37.95 亿股，公司第一大股东为宜宾1998 年 3 月 27 日在深圳证券交易所上网定价发行人民币普通股8,000 万股，股票简称：五粮液，市国有资产经营有限公司，持有国有法人股21.28 亿股（截止2009 年 12 月 31 日全部为无限售条股，占总股本 43.93%。公司主营业的生产经

4、营。股票代码： 000858件的股份），占总股本 56.07% ，其他股东持有 1,667,595,357务为：酒类产品及相关辅助产品 （瓶盖、商标、标识及包装制品） 截至 2013年 6月 30日，公司总股本为 3796 亿股。从销售模式上看，五粮液股份公司生产产品再通过其下属的销售公司销售给各经销商， 并通过销售公司销售给五粮液集团公司的下属子公司进出口有限公司出口到海外（五粮液集 团进出口有限公司下属还有一个大型经销商深圳银基集团， 2009 年在香港上市） 。从 2005 年开始，五粮液股份公司销售给五粮液集团进出口有限公司的比重大幅增加，到 2007 年达到最高点为 57.22% ，

5、占据五粮液白酒收入半壁江山，于此同时，另外前 4 家经销商占据五粮液白 酒收入比重从 2004 年开始持续下降。公司在 2009 年进行了一系列资产整合，包括 2009 年 4 月 1 日收购普什资产，解 决了采购环节的关联交易。同时又在 2009 年 7 月与集团公司共同出资设立“宜宾五粮液 酒类销售有限公司” ，同年 12 月，股份公司单方对该酒类销售公司增资 1.5 亿，酒类销 售有限责任公司注册资本由原来的 5000 万增加至 2 亿元，股份公司占据 95%股份，集团 公司占 5%股份，妥善地解决了销售环节的大额关联交易。关联交易的解决极大提升了股份 公司的收入水平和盈利能力，公司的财

6、务状况也持续走好。五粮液（ 000858 ）号称“中国酒王”，一直是中国资本市场绩优股的代名词。然而，在五粮液 公司的经营管理中，我们却看到了不少令人匪夷所思的现象：将本已供不应求的五粮液酒的销售权让渡给了五粮液集团下的销售公司。 五粮液尽管每年均有丰厚盈利，但是它的投资者却很少能够从中获得分红。五粮液的迷局的揭开：2009 年 4 月，四名上海小股东以五粮液年报造假和涉嫌偷税为由，向成都市中级人民法院 提起诉讼。2009 年 9月 9日，五粮液收到中国证监会的调查通知书。同年9月 23日，证监会通报五粮液涉嫌“三宗罪”：1）未按规定披露重大证劵投资行为及投资损失2）未如实披露重大证券投资损失

7、3）披露的主营业务收入数据存在差错鲜果灵药 大多使用了国有股控股的安吉物流玻璃制（二）五股权粮结构液与五粮液集团的关系 我国，证券市场不完善，为了保证公有制经济的控制地位，上市公股权结构，所以股权过于集中四，川公省司国持资股委比例较高的大股东会产生控股权收益，独享这种收益而不 与中小股分享并随之将上市公司资源从中小投资者手中转移到自己所控制环的球公集司团。立。上市之初，五粮液的国有股东股份占股份宾国资委只将国五有粮资液产酒经厂营的公核司心部分整合上市形五成粮现液在集的团五粮液，其周边产业组 资委的全资子公司），五粮液集团也属于宜宾其第一大股东（国机有资械产制造、高分 股权结构来看，子国材有料资

8、制产造经、营医公疗 什集团流通股占股份 25%。上市因为资金的限制，宜 建成五粮液集团。后国资委将五粮液行政划拨给国有资产经营公司（国国资委。其后上因市为公国司有股东放弃配股3D权、，普以光及科股技权、分普置拉改斯革经营公司印持股比销例下降白至 化56.0包7% ，第格二拉大斯股、东神仅州持玻股璃售斯革的因10素0%的影股响权100.601%股。影响权， 权 从其股 装 普什集团 权。工由于装地方政府已经把五粮液托管给了五粮液集团，五粮液集团包取装）得了 在股权结构的基础，这进两出个口公司的管理层系同一保个健领啤导酒班子，如五粮液的 前任总经理王国春同时兼任五粮液集团董事长、党委书记的职务。权

9、。丽彩集团五粮液与五粮液集团的关系80% 权益（包装设计、 印刷、物资贸易）其他1998 年，宜宾五粮液有宜股宾份市限国责委任公司（简称五粮液）以五粮液酒厂为基础，经过资造产）重组成从上述图中得到答案：第一大股东名义上是宜宾国有资产经营公司宜宾钩子未直接控制的全 资子公司，持股比例高达 56.07% ，同时，五粮液集团又由宜宾国资委直接控制，因此，五粮液上市 公司的实际控股股东为五粮液集团。对于宜宾国资委，如果把巨额利润留在上市公司，还不如留在五粮液集团。留在上市公司，有 一部分利润流向中小股东，通过关联交易，利润流向五粮液集团，则基本属于国有资产。五粮液与五粮液集团高管的重叠情况姓名五粮液中

10、职位五粮液集团中职位唐桥董事长总裁、董事、党委副书记王国春董事董事长、党委书记陈林董事、总经理、总工程师董事、党委委员郑晚宾董事、副总经理、财务总监董事、党委委员龙文举监事会主席党委委员、纪委书记、工会主席、监事会主席叶伟泉副总经理董事、党委委员刘中国副总经理董事、党委委员从资料可以看出，两家公司的公司高管交叉任职现象严重，公用一套领导班子。上市公司全部执行董事都有集团领导担任，集团对上市公司的实质控制，为关联交易和利益输送提供了交易空 间。五粮液股权高度集中，决定了大股东严格控制股东大会的控制权，中小股东的行为能力被剥 夺，很大程度上失去了自己原有的话语权和表决权。五粮液股份有限公司（上市公

11、司）的第一大股东为宜宾市国有资产管理局，实际控制人为五粮 液集团，五粮液自上市后一直维持了较高的利润水平，无论在白酒行业还是在所有公开上市的公司 中，五粮液都属于“绩优股”，五粮液集团为上市公司所作的牺牲不可谓不大，那么五粮液集团通 过发起设立五粮液上市公司所得到的回报究竟有哪些呢？一般，上市公司股东最常见的回报就是两 种：（ 1）经由上市公司股利分配所获得回报；（2）股东所持股票市场价格上涨的升值。（1）五粮液集团从以上的股利分配方案中所能得到的实际利益为零。因为五粮液的国家股东是宜宾 市国有资产管理局，所有股利都应该支付给国资局。（2）那继续看第二种回报方式：股东所持股票市场价格上涨引起股

12、票的升值。作为第一大股东，五 粮液集团是国家股东，股票是不参与市场流通的，因此不存在股票价格上涨带来的升值。对于五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，将集团最具市场号召力的“五粮液”品牌注入上 市公司，并塑造了一个利润不断成长的绩优股形象，而没有相应的回报是显然不符合逻辑的。（三）关联方交易我国证券市场起步阶段对上市公司的限制。由于我国证券市场起步阶段和国企改革联系在一 起，所以在初期国有企业占上市公司的相当部分，所以我国上市公司中发生的隧道行为更多的体现 一种制度设计的结果。这使得五粮液上市公司在业务及工作开展的很多方面都对“五粮液集团”产生了很强的依赖性。上市后仅仅有五粮液品牌和酿酒、勾兑车

13、间的五粮液，暂时失去了配套生产能 力，由此在以后不断与五粮液集团发生着数额巨大的关联交易。1、五粮液和集团公司之间的现金往来类型：（1）股利分派。这是一种利益均沾型，大小股东都能获益。对五粮液集团而言，上市5 年，只进行过一次真正意义上的现金股利分配。（2）商标和标识使用费等。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用 费。将上市公司的利益向集团单边输出。（3）服务费及设备使用费等。五粮液上市公司上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市 公司，其余所有服务都要由集团公司提供。（4）资产往来。即公司改制上市后，集团公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆陆续续地卖 给上

14、市公司，上市公司通常支付的都是现金。这一所谓的贡献或牺牲在很多事后的证据都表明，受 伤的通常都是上市公司。（5）产品往来。这类往来在利益偏向上很难界定，因为集团公司可以通过这种方式的往来，将利润 注入上市公司，也可能通过这种方式将现金转移到集团公司。（6）往来款7）委托集团公司技改部进行技术改造。6年间共向集团公司技改部支付或预付现金 335371 万元。（8）通过与集团公司合作设立子公司，尽管该子公司仍然由五粮液控制，但让然存在向集团公司专 一资金控制权和使用权的可能。2、五粮液与五粮液集团关联交易的具体实施过程：（ 1 ）原料采购与产品销售情况年度2009200820072006采购货物及

15、接受劳务关联交易额1,045,745,4982,132,500,9442,340,818,2442,493,311,866营业成本3,860,659,9823,618,072,8713,377,979,5733,493,996,530关联交易额比重27.09%58.94%69.30%71.36%五粮液 2006-2009 年原料采购关联交易情况五粮液2006-2009年产品销售关联交易情况年份2009200820072006销售货物及提供劳 务关联交易额4,602,541,2664,164,863,4824,171,861,0583,577,100,010营业收入11,129,220,5507

16、,933,068,7237,328,555,8427,397,006,489关联交易额比重41.36%52.50%56.93%48.36%2）向集团支付巨额费用? 支付 1 亿多的商标及标识使用费，且有的商标使用费为相应销售收入的数倍。? 支付诸如警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他项目等综合服务费。? 综合服务费的定价依据为协议价，这类软性费用的定价权完全掌握在控股股东手中，非常 容易沦为控股股东向自己输送利益的工具（3）资产置换? 五粮液与五粮液酒厂进行了资产置换，置换差额为 16.57 亿元。五粮液公司用现金和募集 资金补差价。因此可见，五粮液近半数以上的采购和销售是通过和关

17、联方的交易完成，交易量巨大。虽然 09 年收购了五粮液集团旗下的部分子公司，但是关联交易任然占到主营业务成本的 1/4 。一直以来， 五粮液的产品只有不到一半有上市公司控股的供销公司销售，更多的是由集团控股的进出口公司销 售。（4）下列软性费用的定价完全掌握在控股股东手上，非常容易沦为控股股东想自己输送利益的工 具，例如商标及标识使用费、综合服务费和租赁费等。（四）主要财务指标和股利分配五粮液 2006 2010 年主要财务指标与股利分配年度每股收益（元）每股净资产（元）净资产收益率（%）股票股利（股）现金股利 （元 / 股）股利支付率（%）20060.4323.04514.17送 0.4 股

18、0.0613.8920070.3872.52115.350.0512.9220080.4772.99815.910.0510.4820090.8553.76124.950.1517.5420101.1584.768?26.680.325.91数据来源：五粮液相关公告五粮液尽管年报业绩优良，却一直很少分红，严重损害了中小股东的利益。大股东热衷于于现 金股利政策外的货币资金控制权及使用权，而中小股东只能被动接受风险和承担利润损失，中小股 东利益遭到严重侵害，投资者对上市公司逐渐失去信心。五粮液自上市之初至今股利政策总体缺乏连续性和稳定性。五粮液的股利分配方案一直都是多 变动的。 2003 年每 1

19、0股送 8转 2，200 4 年不分配不转增， 2005 年每 10 股派现 1元, 200 6 年每 1 0 股 0 .6 元， 20 07 年不派现 , 2 00 8 年以后又开始发放现金股利。五粮液的股利政策中交叉出 现送股、转增和派现和不派现行为，找不到一个固定的股利支付规律。五粮液公司净利润连续十年 稳定增长，其每股支付的现金股利却很低，而且有 3 年当中没有派发现金股利。其高额的未分配利 润和低分红派现形成鲜明反差 。（五）后续情况：1、股权无偿划转，公司与实际控制人之间的产权及控制关系发生变化。2、五粮液实施酒类相关资产整合，减少采购关联交易五粮液近年原料采购关联交易情况 五粮液

20、近年产品销售关联交易情况年度201220112010销售货物及提供劳务 关联交易额596,648,526.63502,173,144.93413,901,836.88营业收入27,201,045,951.3420,350,594,468.7115,541,300,511关联交易额比重2.19%2.47%2.66%3、财务状况4、通过高额的现金股利，满足了股东的利益诉求。五粮液近年股利发放情况年度现金股利（元 / 股）每股收益（元 / 股）股利支付率（ %）20120.82.61730.57%20110.51.62230.82%20100.31.15825.91%、思考题：1、五粮液的实际理财目

21、标是什么？五粮液的实际理财目标是通过那些理财行为实现的？2、五粮液的理财目标是否发生了异化？这种异化带来的后果是什么？3、股东财富最大化是否为财务管理的最佳目标？ 为什么？4、根据五粮液后续的相关资料，说明企业在股权结构、关联方交易和股利政策方面是否有所改 善？? 第二篇 融资管理案例二： 会稽山（ 601579）首次上市融资案例年度201220112010采购货物及接受劳务关联交易额292,748,598.16297,494,086.11294,467,085.37主营业务成本8,015,724,440.856,895,411,289.134,863,189,610.83关联交易额比重3.6

22、5%4.31%6.06%案例 资料 （一） 上市 背景会稽山绍兴酒股份有限公司（以下简称会稽山）是由会稽山绍兴酒有限公司整体变更设立的股份公司。公 司前身是创建于 1743 年的“云集酒坊”， 1951 年，酒坊被人民政府接收，更名为“云集酒厂”； 2005 年，公司更名为“会稽山绍兴酒有限公司”； 2007 年 9 月 29 日，公司再次更名为“会稽山绍 兴酒股份有限公司”，精功集团和轻纺城作为主要发起人分别成为公司第一、第二大股东，公司设 立时的股本总额为 20000 万元。公司的业务范围涵盖以黄酒为主的酒类及相关产品生产和销售的所 有环节，具体包括：黄酒、白酒、调味料（液体）、其他配制酒

23、的生产；酒类以及预包装食品兼散 装食品的批发兼零售；普通货物运输、货物进出口以及仓储服务等货运业务，其主业是绍兴黄酒、 黄酒的生产、销售和研发。会稽山的业务口号是“纯正的绍兴黄酒”，其业务特点鲜明，地方特色 浓郁，主打产品具有较深的历史底蕴和品牌知名度，主要因为古越绍兴，人杰地灵，绍兴黄酒千百 年来长盛不衰，美名远扬，声誉斐然，而公司地处绍兴鉴湖水系中上游，水质清澈，酿制绍兴黄酒 得天独厚。公司生产的绍兴黄酒系列是国家地理（原产地域）标志保护产品。会稽山上市之前的第一大股东是创建于 1968 年的中国精功集团，同样座落于历史文化名城绍 兴，是会稽山的主要发起人之一。是一家主营钢结构建筑、装备制

24、造和绍兴黄酒三大产业、同时涉 及通用航空、新材料、专用汽车、金融投资和房地产开发五大领域的高科技、多元化、外向型的大 型民营企业集团。精功集团拥有多家控股、参股公司，包括控股上市子公司精功科技（证券代码 002006SZ，精功集团持股 13654 万股，占比 31.26% ，为其控股股东）， 2013 年其营业收入超过 202 亿元，总资产达 120 亿元，员工 14000 余人，产业基地遍布浙江、北京、上海、广东、江苏、安 徽、湖北、陕西、内蒙古等省市区，实力雄厚。在度过金融危机之后，精功集团对下属产业升级转 型的意愿无比迫切，将黄酒产业通过上市进一步调整资产布局、突出核心竞争力和地域辐射效

25、应成 为其短期的优先战略选择。会稽山上市之前的第二大股东是浙江中国轻纺城集团股份有限公司（以下简称轻纺城， 600790SH）。轻纺城是 1997 年上市的老公司，为精功集团的关联公司，截止2015 年 1月 31 日，精功集团通过全资子公司浙江精功控股有限公司持有轻纺城5.66% 的股份，为公司第二大股东。轻纺城的主营业务涵盖多个领域，包括市场开发建设、市场租赁、市场物业管理、仓储运输服务和停车 服务、劳动服务、纺织原料、化工原料及产品、建筑材料、装潢材料、金属材料、木材、矿产品、 机械电子产品、工艺美术品、电器元件、机电设备、针纺织品、服装、日用百货、五金交电、文化 体育用品的销售、室内外

26、装潢、咨询服务和纺织品生产， 2013 年实现营业收入 679,567,476.27 元，扣除非经常性损益后的净利润为 322,447,461.30 元，分别较 2012 年增长 51.67% 和 53.01%，其 董事会向全体股东宣告每 10 股派发现金红利人民币 2.2 元，受到市场的一致追捧。其主要利润 的井喷主要来自旗下多个产业的服务升级和技术改造。作为收入来源之一的黄酒业务如果成为独立 上市分部，必将进一步完善多元化的产业布局，提升公司支柱产业实力。在这样多方共赢的利益背景和战略愿景下，会稽山上市融资程序正式启动。（二）IPO 基本情况2014 年 7 月 22 日，会稽山发布招股说

27、明书，预计发行 A 股 10000 万股，所筹资金投资项目围 绕主营业务进行，主要用于年产 4 万千升中高档优质绍兴黄酒项目。募集资金投资项目将着重提高 公司黄酒产品生产的技术含量和产品品质，扩大公司黄酒生产能力，以满足不断增长的消费需求， 同时改善公司财务结构，提高抗风险能力，从而不断增强公司核心竞争力。2014 年 8月 25 日，公司在上海证券交易所成功挂牌上市，成为继古越龙山（600059 ）、金枫酒业（ 600616 ）之后国内黄酒行业第三家上市企业，证券代码601579 。其 IPO 基本情况如下：股票类型： 人民币普通股（ A 股）。每股面值： 1.00 元。 发行股数及占发行后

28、总股本的比例： 本次发行不超过 10000 万股；其中：新股发行数量不超 过 10000 万股， 老股转让数量为零，即本次发行不进行老股转让。每股发行价格： 4.43 元。发行前市盈率： 10.82 倍（每股收益按照 2013 年经审计的扣除非经常性损益前后归属于母公 司股东的净利润的较低者除以本次发行前总股本计算）。发行后市盈率： 14.42 倍（每股收益按照 2013 年经审计的扣除非经常性损益前后归属于母公 司股东的净利润的较低者除以本次发行后总股本计算）。发行后每股收益： 0.31 元（按照 2013 年经审计的扣除非经常性损益前后归属于母公司股东 的净利润的较低者除以本次发行后总股本

29、计算）。发行前每股净资产： 3.16 元（按经审计的截至 2013 年 12 月 31 日归属于母公司股东的净 资产除以发行前总股本）。发行后每股净资产： 3.31 元（按本次发行后归属于母公司股东的净资产除以发行后总股本计 算，其中，发行后归属于母公司股东的净资产按经审计的截至 2013 年 12 月 31 日归属于母 公司股东的净资产和本次募集资金净额之和计算）。发行前市净率： 1.40 倍（按每股发行价除以发行前每股净资产计算）。发行后市净率： 1.34 倍（按每股发行价除以发行后每股净资产计算）。发行方式： 网下向网下投资者询价配售和网上按市值资金申购定价发行相结合的方式。发行对象：

30、本次发行对象为符合资格的网下投资者和在上海证券交易所开立股票账户的自然 人、法人及其他投资者（中国法律、法规禁止者除外）。保荐人（主承销商）： 中国国际金融有限公司（ CICC） 承销方式： 主承销商对本次发行采取余额包销方式。预计募集资金总额： 44300 万元，扣除发行费用后，预计募集资金净额为 37511.235 万元发行费用概算： 本次发行费用总计 6788.765 万元，其中包括承销及保荐费用 5300 万元、 律师费用 210 万元、审计及验资费用 500 万元、评估费用 50 万元、发行手续费用 100 万 元、股票登记费用 10 万元、本次发行相关的信息披露费用 540 万元、

31、印刷费用 60 万元、印 花税 18.765 万元。本次发行前股东所持股份的流通限制及期限、股东对所持股份自愿锁定的承诺：1. 控股股东精功集团承诺：自公司股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其本 次发行前已直接和间接持有的公司股份，也不由公司回购该部分股份；公司股票上市后6 个月内如公司股票连续 20 个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6 个月期末收盘价低于发行价，其持有公司股票的锁定期限自动延长至少 6 个月。2. 公司股东轻纺城承诺：自公司股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其本次发 行前已直接和间接持有的公司股份，也不由公司回购该部分股份。3. 公司股东

32、绵阳基金承诺：自公司股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其2009 年 7 月通过增资方式取得的公司 3,000 万股股份，也不由公司回购该部分股份。自公司股 票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其2011年 3月从精功集团受让取得的公司 2000 万股股份，也不由公司回购该部分股份。验资机构： 天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司本次公开发行新股的资金到位情况进 行了审验，并于 2014 年 8 月 19 日出具了天健验 2014161 号验资报告。会稽山此次 IPO 前后股本变动情况如表 3-1 所示：表 3-1 会稽山（ 601579）IPO 前后股本结构 （数

33、据来源于会稽山招股说明书） 本次发行前 本次发行后股份数量股权比例股份数量股权比例股东名称（万股）（%）（万股）（%）精功集团13,2004413,20033轻纺城10,2003410,20025.5绵阳基金3,000103,0007.52,0006.66672,0005上海盛万8002.66678002浙江涌金中富8002.66678002社会公众股001000025合计3000010040000100（三）IPO 过程和上市表现2012 年 5 月 3 日，会稽山发布了首次公开发行股票招股说明书的第一次申报稿，对IPO 方案进行全面阐述，并于同年的 8月 28日和 10 月23日先后两次发

34、布了申报稿的补充预披露信息，完善了 发行方案。2014 年 4 月会稽山发布了正式的招股说明书，中国证券监督管理委员会发行审核委员会2014年第 57次会议于 2014年4月 30日审核批准了会稽山 IPO方案。之后，由主承销商中金公司主导的 路演推介开始在网上网下同步进行。 2014 年 7 月 15 日会稽山正式发布了招股意向书摘要。2014 年 7 月 18 日至 2014 年 7 月 21 日会稽山和中金公司通过上交所申购平台进行初步 询价，共有 156 家网下投资者的 373 个配售对象在规定的时间内通过上交所申购平台参与了初步 询价报价，报价区间为 3.76 元 10.21 元。根

35、据初步询价结果，综合考虑发行人基本面、所处行 业、可比公司估值水平和市场环境等因素，会稽山和中金公司协商确定本次发行价格为 4.43 元 / 股，对应 2013 年摊薄后市盈率 14.42 倍，该市盈率低于同业两家公司古越龙山（ 600059，7月 21 日当日市盈率为 44.13 倍）、金枫酒业（ 600616， 7 月 21 日当日市盈率为 35.01 倍），但高于中证 指数有限公司发布的截至 2014 年 7 月 21 日的酒、饮料和精制茶制造业（ C15）最近一个月静态 平均市盈率（ 12.88 倍）。公允地看，该发行价格体现了市场对会稽山的普遍预期，但难免存在未 来会稽山估值水平向行

36、业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险。根据发行程序，会稽山于 2014 年 7 月 23 日发布了初步询价结果及定价公告、第一次 投资风险特别公告 ，而后在 2014 年 7 月 30 日又发布了 第二次投资风险特别公告 ， 2014 年 8 月 6 日发布了第三次投资风险特别公告。 2014 年 8 月 14 日会稽山（ 601579 ）开始正式网上 发行申购。 2014 年 8月 25 日，会稽山正式登陆上交所挂牌上市。至此完成了整个上市过程。登陆上交所之后，会稽山不负投资者的众望，股价走势一直比较强势，上市当日股价最高达到12.44 元 / 股，溢价率接近 200%。其后

37、会稽山的股价一直维持在10 元之上。受 2014 年底大市影响，会稽山也曾冲高到 16 元以上，其后虽有回落，但仍未跌破 11 元，截止 2015 年 2 月 26 日，会稽山 收于 12.42 元。二、背景知识（一）IPO 的含义IPO 即首次公开募股（ Initial Public Offerings ，简称 IPO ），也称首次公开发行股票，是指 企业透过证券交易所首次公开向投资者增发股票，以期募集用于企业发展资金的过程。通常，上市 公司的股份是根据向证券监管机构出具的招股书或登记声明中约定的条款通过证券公司或投资银行 进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就完成了一次公开

38、的股权融资，并可以 申请到证券交易所或报价系统挂牌交易其流通股份。首次公开发行股票（上市）可快速筹集大笔现金，而公开上市的企业也会获得更多融资途径。 上市企业在发行债务时通常可获得较优惠的息率，并且更可随时发售更多股票，只要市场存在需 求。另外，由于在收购及合并的商业活动中，股票可构成交易的成分，因此也令收购及合并更易达 成。而且，在公开股票市场买卖、流通，也能显着提升公司的声誉。当然，成为公众的上市公司之 后，公司的经营、财务等诸多活动就要严格按照过相关法律规定开展，并接受证券监管部门和社会 公众的监督。（二）IPO 定价机制IPO定价是指在新股进入市场之前的定价，是对即将进入市场的股票价值

39、的事前判断，新股发 行价格的确定是新股发行中最基本和最重要的环节和内容，新股发行价格的高低决定着新股发行的 成功与否，也关系到各参与主体的根本利益，并影响到股票上市后的具体表现。对发行人而言，发行价格的高低直接决定其筹集资金计划的完成情况和发行的成本，而且也影 响公司的未来发展；对承销商而言，发行价格的高低决定了它的成本效益水平；对投资者而言，发 行价格既是投资欲望转化为现实的决定因素，同时又是投资人未来收益水平的决定性因素。发行价 较低时，新股发行较容易、顺利，然而若发行价过低，则可能损害原有股东的利益，而且募集资金 量少，发行公司的筹资需求难以满足，不利于公司的长期发展；若发行价过高，则增

40、大承销商的发 行风险和发行难度，并且也会增大投资者的成本，抑制投资者的认购热情，从而最终影响到发行公 司的筹资需求。一般认为，我国股票市场 IPO 定价方式的演变分为四个阶段：行政定价阶段（ 1998 年之前）：行政定价是指 IPO 定价是由证券监管机构根据固定公式计算得 出，并不是由承销商和 IPO 公司共同协商确定，方式是固定价格公开认购。其中，新股发行价格 = 每股税后利润 *市盈率。发行市盈率由我国证监会原则把握，一般维持在 1316 倍之间，每股税后 利润的计算方法则经证监会 3 次修正。尝试市场化定价阶段（ 1999 年至 2001 年下半年）：即放宽发行市盈率。 1998 年 1

41、2 月 31 日， 历时 4 年的证券法正式出台，证券法第 28 条规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价 格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院监督管理机构核准。”要求发行公司与承销商以 及机构投资者协商定价，表明中国在证券市场的定价机制上，向市场化走出了关键的一步。但是三 方协商确定的价格仍然要通过证监会的审核，主管机关对发行价格仍具有最后的控制权，新股发行 定价可以超出发行价格区间，但是超出量并没有明确的限制。这期间有 132 家公司采用承销商与发 行人协商确定发行价上网定价发行方式发行新股。过去行政化定价低估发行价的现象得到显着改 善，新股发行平均市盈率水平比行政定价期间高出6

42、8%。弹性行政定价阶段（ 2001 年至 2005 年）：即弹性控制市盈率。由于 2001 年下半年国有股减持 的受挫，投资者承担了高价发行的巨大风险。证监会决定恢复在首发新股中采用控制发行市盈率的 做法，与原有的做法相比，有两个新变化： 1. 发行价格区间的上下幅度约为10%；2. 规定了发行市盈率不超过 20 倍。发行公司与承销商只能在严格的市盈率区间内，通过询价来决定股票的发行价 格，市场化发行名存实亡。后来，证监会又进一步将首发新股的融资额限制在发行前净资产的 2 倍。准市场化定价阶段（ 2005 年以后）： 2004 年底，证监会出台了关于首次公开发行股票实行询 价制度若干问题的通知

43、，对股票发行价格取消核准，实行询价制。2004 年 10 月后我国股票发行实行“保荐制”。保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件和资格的人方可担 任企业发行股票的保荐人，具备推荐企业发行上市的资格。保荐制增加了由保荐人承担发行上市过 程中的连带责任的制度内容，发行定价脱离了市盈率的严格区间，基本上走向了市场化定价。 2006 年 9 月发布的 证券发行与承销管理办法 进一步重点规范了 IPO 的询价、定价以及股票配售等环 节，完善了询价机制。该制度主要内容如下：首次公开发行的股票的公司，及其保荐人应通过向询 价对象询价的方式确定股票发行价格。发行申请经中国证监会核准后，发行人应

44、公告招股意向书， 开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐人通过初步询 价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。这一制度的价格制定遵循三个流程：第一 步是初步询价，询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销 商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累 计投标询价和网下配售。初步询价结束后，公开发行股票数量在 4 亿股以下，提供有效报价的询价 对象不足 20 家的，或者公开发行股票数量在 4 亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50 家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且

45、应当中止发行。发行人及其主承销商中止发行后重新 启动发行工作的，应当及时向证监会报告。第二步是累计投标询价，发行价格区间确定后，发行人 及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定 发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。所谓累计投标询价，是指在发行中，根据不同价 格下投资者认购意愿确定发行价格的一种方法。通常，证券公司将发行价格确定在一定的区间内， 投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量，证券公司将所有投资者在同一价格之上的申 购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量；然后，按照总申购量超过发行量的一定倍 数，确定发行价格。发行价

46、格区间、发行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其保荐机构应 将其分别报中国证监会备案并公告；发行价格确定依据应同时备案及公告。第三步是配售股票，发 行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于 4 亿股的，配 售数量不超过本次发行总量的20；公开发行股票 数量在 4 亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。股票配售对象参与累计投标询价和网下配售 应当全额缴付申购资金，单一指定证券账户的累计申购数量木得超过本次向询价对象配售的股票总 量。

47、（三）IPO 审核机制世界上主要的 IPO 审核机制主要有三种：审批制、核准制和注册制。其中审批制完全是计划实 行的模式，相当一部分新兴市场国家普遍采取这种模式。注册制适应于市场化程度较高的市场，由 市场需求来决定发行状况。而核准制是介于两者之间的审核制度，是一种过渡形式。（ 1）审批制：完全由政府主导，从发行额度到发行价格都是由政府制定，发行监管当局除了要求注册制所要求的 形式审查外，还要对发行公司的股东性质、行业、发行数量和价格等条件进行审查，并由此做出是 否核准发行申请的决定，因此主管机关无疑完全替代了市场成为进入股市的门槛。（ 2）注册制是完全市场化的发行审核制度，发行公司申请发行股票

48、，必须依法将各种资料完全准确及时地向证券监 管机构和投资者申报和提供，证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时 性做形式审查，而将发行公司的能否发行和好坏完全取决于市场判断。（ 3）核准制介于注册制和审批制之间，发行公司在申请发行时，不仅要进行形式审查，而且必须符合相关法律和证券监管机构 发布的规定条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的发行申请。我国股票市场 IPO的发行审核制度大致可以分为两个阶段，2000 年以前我国股市处于初创和发展时期， IPO 实行审批制。 2001 年 3 月， IPO 正式实施核准制， 确立了以强制性信息披露为核心的 事前问责、依法披露和事

49、后追究的责任机制，并初步建立起证券发行监管的法规体系，提高了发行 审核工作的程序化和标准化程度。实行这种制度对当时推动国有企业改革，筹集资金，促进经济发 展发挥了积极作用，但也有资源配置效率低下、整个市场极度建设缓慢和不利于市场的健康长期发 展等缺点。由于审批制阻碍市场正常发展 IPO 审核制度改革势在必行。 1999 年证券法实施，证 监会依法成立对发行申请公司资质进行审查的专业机构发行审核委员会， 2000 年 3 月，证监会 明确了规范核准制的工作内容，至此我国 IPO 审核制度进入了核准制时代。 2006 年，又相继出台了 一系列配套法律法规，包括引入上市公司市价增发机制和配股发行失败

50、机制；严格保荐责任等。这 一系列的制度安排进一步强化了市场约束，提高了发行效率。中国证监会 2008 年 10 月发布的证 券发行上市保荐业务管理办法明确规定首次公开发行股票并上市等情形均应聘请具有保荐机构资 格的证券公司履行保荐职责。（四）IPO 发行方式我国 IPO 发行方式先后经过了两个阶段的演变： 1984 年至 1990 年，由于不存在统一的证券交 易所，因此将交易所外发行人自办发行作为股票发行手段，承销对象与中介机构的参与都是很少 的； 1990 年至今，主要采用证券交易所的电子交易系统。而在后一个阶段中，又进行了多次改 革，不断地探索及完善，出现过网下发行（包括认购证表、与储蓄挂

51、钩以及全额预付款）、上网发 行以及上网发行与法人配售相结合。 2006 年，沪、 深证券交易所颁布了 股票上网发行资金申购 实施办法 ，规定了上网资金申购的发行方式。 股份公司可以通过这种方式在证交所的交易系统 进行 IPO。 2006 年，中国证监会颁布了证券发行与承销管理办法，进一步完善了我国IPO 发行方式，即采用网下配售、网上配售和战略投资者配售相结合的方式。（五）IPO 法律规范我国证券法规定，公司公开发行新股，应当具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈 利能力，财务状况良好， 3 年内财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为以及经国务院批准 的国务院证券监督管理机构规定的其他条

52、件。2006 年出台的首次公开发行股票并上市管理办法规定，首次公开发行的发行人应当是依法 设立并合法存续的股份有限公司；持续经营时间应当在 3 年以上；注册资本已足额缴纳；生产经营 合法； 3 年内主营业务、高级管理人员、实际控制人没有重大变化；股权清晰。发行人应具备资产 完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立的独立性。而发行人财务指标应满足以下要求： 3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元，净利润以扣除非经常性损益后较低者为计算依据；连续 3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；或者 3个会计年度营业收入累计超过人民币 3亿元；发行前股本总

53、额不少于人民币 3000 万元；至今连 续 1 期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；至今连续 1 期末不存在未弥补亏损。三、会稽山成功上市的效应黄酒，是中国最古老酒种之一，距今已有 2500 多年历史，同法国的葡萄酒、德国的啤酒共称 为世界最古老的三大酒种。黄酒按照生产和消费地区可分为三大派系和风格，即以山东即墨老酒为 代表的北方黄酒，以福建老酒为和龙岩沉缸酒为代表的南方黄酒和以江浙沪为代表的江南黄酒，如 江苏丹阳的“封缸酒”，浙江地区的“古越龙山”、“会稽山”和“塔牌”绍兴酒以及上海地区的 “石库门”与“和酒”等海派黄酒。我国黄酒市场近年来发展迅

54、速，呈现出四个特点：（ 1）行业增长迅速，特别是非传统黄酒消费区域的消费量增长迅速，导致传统黄酒行业的区域性消费特点削弱，越来越呈现出全国性消费态 势。近年来黄酒行业每年产量的年均复合增长率都保持在20%左右， 2012 年已达 190 万吨。并且，黄酒的消费正在走向全国， 2010 年，江浙沪以外的费传统黄酒消费地区消费量占比由 2003 年的 10%上升到 30%左右，这一比例仍在继续上升。（ 2）渗透率较低，但消费替代趋势已经日趋明显。 2010 年我国人均黄酒产量大致仅相当于人均白酒产量的约15%。 2010 年，我国人均黄酒消费量仅约 1.00 升/ 人，明显小于人均白酒产量，但是

55、2012 年国内年度黄酒人均消费为 1.96 升、年度白酒 人均消费为 3.8 升，明显的替代效应源于消费结构的升级、健康消费理念的普及以及节约低碳生活 的倡导，黄酒作为低酒精度、富含多种营养成分的健康酒类，因其独特的养生性，适应了上述消费 趋势的进步。 （ 3）行业集中度继续提高，但是竞争激烈性仍然存在。相对于发展成熟的高端白酒市 场，黄酒的行业规模集中才刚刚开始。根据中国酿酒工业协会黄酒分会 2012 年的统计，目前我国共有黄酒生产企业 800 多家，厂商众多，但是集中度较低，低价同质化竞争明显。全国黄酒企业平 均年产量仅 3000 吨左右，产量万吨以上的只有近30 家， 1.5 万吨以上

56、的企业不到 10 家，而 5 万吨以上的企业只有 4 家，其中包含 3 家上市公司。前 5 位企业的产量规模分别占行业的14%。行业整合是未来发展的主要趋势。 （ 4）黄酒行业的竞争呈现出技术和产品创新竞争的高端势态，创新产 品成为亮点。相对于原来的几元钱，十几元钱的低端黄酒和调料酒，陈年原酒通过较长时间的窖 藏，大幅提升黄酒品质，达到差别化定价，同时将高端文化价值融入其中，大幅提高了黄酒的售 价，培育了黄酒的高端市场。而黄酒企业在工艺上不断突破，从原料的安全检测到发酵菌种的创新 选择，技术和产品工艺创新是黄酒发展的前提条件，进而进行全方位的品种创新开发，在口感、酒 精度、保健功能等方面成果显着。多种风味和各种营养功能型黄酒是未来黄酒的发展趋势。由此可 见，黄酒行业作为当前食品饮料行业中一个新兴市场，其交易内容、投资品质都在不断深化，市场 容量的开拓和消费空间的扩展都呈现出方兴未艾的局面，脱离“以量取胜”的低毛利竞争更让行业 内产生了优化技术工艺、升级产品结构、调整资源配置的整合需求，其未来大有可待。会稽山的上市对于处于转型、升级和发展中的我国黄酒行业有较大影响。在会稽山实现 IPO 之 前，我国只有古越龙山（ 6